Ein Spiel um Mikrometer

Ein Großteil der Welt hat den vergangenen Monat damit verbracht, 22 Menschen dabei zuzusehen, wie sie auf Spielfeldern quer über den nordamerikanischen Kontinent um einen Ball wetteiferten.

Wir haben einen anderen Wettkampf verfolgt, der in Icheon und Pyeongtaek in Südkorea ausgetragen wurde, wo das Spielfeld drei Viertel Millimeter hoch ist und der Pokal ein Anteil am am schnellsten wachsenden Großmarkt der Weltwirtschaft ist.

Bevor wir das Spiel beschreiben, sollten wir unsere Positionierung darlegen, da sie alles, was folgt, prägt. Wir halten im Rahmen der FSSA Global Emerging Markets (GEM) Focus-Strategie Anteile an den drei Unternehmen, die im Mittelpunkt dieser Geschichte stehen: SK Hynix, Samsung Electronics und Taiwan Semiconductor Manufacturing Company (TSMC). Die Rentabilität der ersten beiden Unternehmen ist auf ein Niveau gestiegen, das in einem vollständigen Zyklus der Speicherindustrie noch nie zuvor nachhaltig erreicht wurde – und dies hat bei Privatanlegern heftige Spekulationsstimmung ausgelöst.

Mittlerweile gibt es börsengehandelte Fonds (ETFs), die einzelne koreanische Chiphersteller nachbilden und eine gehebelte Rendite bieten. Tausende Privatanleger in Korea haben den einstündigen Kurs absolviert, den die Aufsichtsbehörde vorschreibt, bevor solche Produkte gekauft werden dürfen.^1. Solche Warteschlangen haben wir schon einmal vor den Stadiontoren gesehen.

Die Speicherbranche hat eine lange Geschichte, in der sich durch Investitionen eine Verknappung in einen Überschuss verwandelt hat; die Nachfrage konzentriert sich auf eine Handvoll Kunden, vor allem auf einen.

Wenn wir von 2027 oder 2028 aus auf den heutigen Tag zurückblicken könnten, halten wir es für sehr wahrscheinlich, dass die aktuellen Gewinne im Speicherbereich einen Höchststand darstellen. Unsere Gewichtung dieser Aktien, die wir angesichts des starken Kursanstiegs (im Gegensatz zum ebenso starken Rückgang der letzten Tage) stetig reduziert haben, spiegelt eher diese Besorgnis wider als die Begeisterung des Marktes. Warum widmen wir diesen Unternehmen dann überhaupt Aufmerksamkeit?

Wegen einer Besonderheit, die wir an unserer Art zu investieren schätzen. Wir halten Unternehmen über viele Jahre hinweg, und unser Vorteil liegt nicht darin, das nächste Quartal vorherzusagen, sondern darin, ein Unternehmen über einen gesamten Zyklus hinweg gründlich zu kennen. Dazu gehören die Menschen, das Geschäftsmodell und die Struktur der Branche, in der das Unternehmen tätig ist. Dieses Wissen verliert nicht an Wert, wenn ein Aktienkurs überhitzt ist.

Wenn die Bewertung falsch ist, lohnt sich die Arbeit dennoch, vorausgesetzt, das Geschäft ist gut, denn Kurse können sich korrigieren, aber das Verständnis wächst. Und der Wettstreit, den wir im Folgenden beschreiben werden, ist von außergewöhnlicher Bedeutung: ein Wettbewerbsspiel zwischen drei der einflussreichsten Unternehmen der Welt, das von spezifischen technischen Problemen angetrieben wird und dessen Ausgang die Wirtschaftlichkeit von Computern und künstlicher Intelligenz (KI) für Jahrzehnte prägen wird.Die Rede ist vom Wettstreit um High-Bandwidth-Memory (HBM): die gestapelten Speicherchips, die in jedem ernstzunehmenden KI-System neben dem Prozessor sitzen und diesen mit Daten versorgen. SK Hynix und Samsung Electronics sind die Finalisten, während TSMC das Stadion besitzt.

Als Zuschauer (und Investoren) sind wir der Meinung, dass das Spiel an sich sehenswert ist, ganz gleich, wer letztendlich das richtige Ticket gekauft hat. Was nun folgt, ist in diesem Sinne zu verstehen. Wir erläutern, warum wir alle drei Titel gerne im Portfolio behalten und warum wir glauben, dass dies eines der seltenen sportlichen Dramen ist, bei denen ein Fan mehr als eine Mannschaft als Sieger anfeuern kann.

Das Unternehmen war der ewige Zweite der Branche, ein seriöser, aber unscheinbarer Hersteller von standardisierten Speicherchips, der im langen Schatten von Samsung stand. Was den Ausschlag gab, war eine Wette auf den Fertigungsprozess.

Heute erfordert HBM, dass Speicherchips auf einen Bruchteil der Breite eines menschlichen Haares verdünnt und zwölf oder mehr übereinander in einem Gehäuse gestapelt werden, das nicht dicker ist als eine Kreditkarte.

Um das Jahr 2019 herum entwickelte Hynix ein firmeneigenes Verfahren zum Verpacken und Verbinden dieser Stapel, das sich als schneller, energieeffizienter und ertragreicher erwies als der branchenübliche Standardansatz. Das Ergebnis war ein vernichtender Sieg.

Von 2019 bis zur dritten Generation von HBM (HBM3E, das in Nvidias Blackwell-Prozessoren zum Einsatz kam) belieferte Hynix den Großteil des Marktes und erzielte für ein Speicherunternehmen beispiellose Margen. Samsung stellte fest, dass sein Bonding-Verfahren nicht mit den Ausbeuten von Hynix mithalten konnte, und verbrachte zwei Jahre damit, Produkte erneut zu testen und zu qualifizieren, während der Konkurrent die Gewinne einstrich.

Für Wettbewerbsforscher war dies eine deutliche Erinnerung daran, dass in der Fertigungsindustrie oft bessere Taktiken den Ausschlag geben.

In diesem Jahr wurde der Wettstreit mit einer neuen Chip-Generation namens HBM4 wieder aufgenommen, und die Anfangsphase verlief nun andersherum. Im Februar war Samsung das erste Unternehmen weltweit, das einen zwölfschichtigen HBM4 in Serie produzierte – basierend auf seinem fortschrittlichsten Speicherprozess und einem Basis-Chip aus eigener Fertigung, der schneller läuft, als es die Spezifikation vorschreibt.Hynix entschied sich bewusst für eine konservative Technologie bei HBM4 und legte den Schwerpunkt auf Ausbeute und Zuverlässigkeit – Eigenschaften, die sein größter Kunde Nvidia besonders schätzt. Zum Zeitpunkt der Abfassung dieses Artikels hatte England gerade einen knappen Sieg errungen und sich im Heimspiel gegen Mexiko für das Achtelfinale der Weltmeisterschaft qualifiziert.

Unterdessen ist in den koreanischen Speicherfabriken „sechzehn“ die neue Benchmark-Anzahl an Schichten, die beide Unternehmen für Nvidias neue Rubin-Plattform erreichen sollen. Sie gehen dabei auf unterschiedliche Weise vor. Hynix treibt sein bewährtes Bonding-Verfahren bis an die Grenzen des Machbaren, indem es sechzehn Chips übereinander stapelt – jeder auf dreißig Mikrometer geschliffen, dünner als ein halbes menschliches Haar.Samsung versucht, dasselbe Produkt mit einer völlig neuen Technik namens Hybrid-Bonding herzustellen. Dies gilt als die anerkannte Zukunft der Branche, doch die Ausbeute ist derzeit miserabel; vielleicht gerade einmal 10 % der Produktion, während für die wirtschaftliche Rentabilität über 60 % erforderlich sind. Das eine Team, Hynix, spielt mit einer vertrauten Aufstellung bei maximaler Intensität. 

Das andere, Samsung, hat ein junges Wunderkind auf das Spielfeld geschickt, das sich als „Spieler des Spiels“ erweisen könnte – oder ebenso gut mit einer roten Karte vom Platz gestellt werden könnte. Wir möchten noch ein Detail hinzufügen, das ein Fußballfan zu schätzen wissen wird: Das HBM-Turnier hat seine eigene FIFA, und auch hier werden die Regeln mitten im Wettbewerb geändert. Das Normungsgremium der Branche, der Joint Electron Device Engineering Council (JEDEC), legt die maximale Höhe für das fertige Speicherpaket fest.  Bereits zweimal, als das Stapeln an die Grenze der alten Regeln stieß, wurde die Messlatte angehoben – von 720 Mikrometern auf 775 –, und eine weitere Anhebung auf 900 wird derzeit diskutiert^.2

Regeländerungen sind selten neutral, und es ist klar, wer davon profitiert: Jede Anhebung der Obergrenze verschafft dem etablierten Verfahren von Hynix mehr Spielraum und verschiebt den Zeitpunkt, an dem die Branche auf die Hybrid-Bonding-Technik umsteigen muss. Der neue Prozess gehört noch niemandem, aber Samsung treibt ihn am stärksten voran, vor allem weil die Exklusivität rund um den Prozess von Hynix dem Unternehmen keinen Weg lässt, die aktuelle Generation für sich zu gewinnen. Unterdessen entwickelt Hynix dieselbe Technologie in bedächtigem Tempo als Absicherung. 

Wo steht TSMC in all dem? Fast überall, lautet die einfache Antwort. 

Die wichtigsten Spiele finden auf seinem Gelände statt: Wenn Nvidia Speicher von einem der beiden Unternehmen kauft, werden die Stapel neben dem Prozessor auf einer dünnen Siliziumscheibe montiert, die TSMC herstellt und zusammenbaut. 

Hynix hat sich dieser Vereinbarung im Rahmen einer Partnerschaft angeschlossen, die die beiden Unternehmen – etwas wenig subtil – als „One Team“ bezeichnen. Samsung hat dies nicht getan und baut eigene Anlagen auf. 

In der eigenen Gießerei werden die Speicherstapel hergestellt, in der Verpackungsabteilung werden die Chips montiert, und das Ziel des Unternehmens ist ganz klar, Heimspiele auszurichten, anstatt für immer auswärts zu spielen. 

Wir bewundern diesen Versuch, und er ist ein zentraler Grund, warum wir Samsung im Portfolio haben – vertikale Integration ist eine echte Option für die zukünftige Gestaltung der Branche. 

Doch vorerst werden die wichtigsten Spiele dort ausgetragen, wo der größte Kunde es vorschreibt – und das ist nach wie vor bei TSMC. 

Ein Turnier-Rahmenbild sorgt zwar für gute Schlagzeilen, ist aber in einem wichtigen Punkt irreführend: Niemand scheidet aus. Der HBM-Markt wird Prognosen zufolge allein in diesem Jahr um mehr als 50 % auf fast 55 Milliarden US-Dollar wachsen,³, wobei für die kommenden Jahre ein ähnliches Wachstum erwartet wird.

Sowohl Hynix als auch Samsung haben ihre Lieferkontingente für 2026 bereits ausverkauft.⁴. Wenn die Nachfrage die Gesamtkapazität aller glaubwürdigen Hersteller übersteigt, verliert der Verlierer einer bestimmten Generation lediglich an Marge, nicht aber seine Existenz.

Unsere Portfoliogewichtungen spiegeln dies wider. Wir halten an Hynix fest, wegen seiner Führungsposition, seines Verpackungsgeschäfts und seiner engen Kundenbeziehungen. Bei Samsung sind wir aufgrund der Stärke im Front-End-Bereich, der vertikalen Bandbreite und des Optionswerts eines erfolgreichen frühen Wechsels zum nächsten Prozess der Branche zurückhaltender engagiert. Und TSMC ist eine Ankerposition, da das Unternehmen über technische Vorteile verfügt, die von keinem der beiden Ergebnisse abhängen.

Da wir alle drei halten, müssen wir das Ergebnis nicht vorhersagen, sondern können einfach darauf vertrauen, dass der Sport selbst weiter wachsen wird. Das WM-Finale später in dieser Woche wird in neunzig Minuten – oder etwas länger – entschieden. Dieser Wettstreit zwischen den Speicherherstellern wird noch Jahre andauern.

Wir beabsichtigen, unsere Dauerkarten zu verlängern und das Geschehen weiterhin mit Interesse zu verfolgen.

Fußnoten

¹ Quelle: Kwon Woo-seok, Korean investors flock to prelaunch course for single-stock leverage ETFs, ChosunBiz, Mai 2026.

² Quelle: JEDEC Reportedly Plans to Relax HBM Height Specs to ~900µm, Potentially Slowing Hybrid Bonding Adoption, TrendForce News, April 2026

³ Quelle: SK Hynix/Bank of America, Januar 2026

⁴ Quelle: Shannon Harwood, HBM Shortage Makes Frontier AI a Luxury Good by 2030, RIKEN Study Finds, Tech Times, Juli 2026