China Aktien März 2020

Jedes Jahr um das Mondneujahr herum schalten Fabriken in China die Produktion ab und schließen für den Zeitraum des Frühjahrsfestes. Fabrikarbeiter, die ihre ländlichen Heimatstädte auf der Suche nach besseren Löhnen in den Städten verlassen hatten, reisen massenhaft zu den Feierlichkeiten nach Hause. Mit voraussichtlich drei Milliarden Reisen in diesem Zeitraum gilt diese jährliche Migration als die größte Konzentration von Menschenbewegungen weltweit.

Als in Zentralchina Nachrichten über ein neuartiges Coronavirus auftauchten, kündigte die chinesische Regierung stattdessen eine Reihe von Reisebeschränkungen an und forderte das Verbot großer gesellschaftlicher Zusammenkünfte, um den Ausbruch einzudämmen. Im Epizentrum wurde Wuhan (in der Provinz Hubei) zwangsweise abgeriegelt, niemand durfte die Stadt betreten oder verlassen. Die Quarantänemaßnahmen wurden auf benachbarte Städte ausgeweitet, und da die Arbeiter nicht an ihren Arbeitsplatz zurückkehren konnten, mussten die Werksschließungen zu Neujahr über den üblichen Zeitraum von zwei oder drei Wochen hinaus verlängert werden.

Obwohl Chinas strenge Eindämmungsmaßnahmen dazu beigetragen haben könnten, die Gesamtzahl der Fälle dort einzudämmen (es hätte viel schlimmer sein können), hatte sich das Virus zum Zeitpunkt des Verfassens dieses Artikels in mehr als 100 anderen Ländern verbreitet1. Es ist zu einem globalen Problem geworden. Das US Federal Open Market Committee und die Bank of England haben beide eine Notzinssenkung angeordnet, um eine Konjunkturabschwächung zu verhindern. Andere große Zentralbanken werden voraussichtlich mit Unterstützungsmaßnahmen nachziehen. Tatsächlich wurde viel Vertrauen in die Fähigkeit der Zentralbanken gelegt, jedes Problem mit „Helikoptergeld2“ zu lösen, wenn die wirtschaftlichen Auswirkungen größer als erwartet sind.

Im Februar kündigte die chinesische Zentralbank eine Reihe gezielter politischer Maßnahmen zur Unterstützung der Wirtschaft an. Aber die geldpolitischen Unterstützungs- und Konjunkturmaßnahmen können nur etwas bewirken. Produktionsdaten, Herstellerpreise, Handelsaktivitäten und Einzelhandelsumsätze für die ersten beiden Monate des Jahres wurden durch die vorübergehende Einstellung der Geschäftstätigkeit erheblich beeinflusst. Es ist noch zu früh für eine Extrapolation, aber es wird erwartet, dass Chinas Wirtschaftswachstum im Gesamtjahr zu gegebener Zeit nach unten korrigiert wird.

Als sich die Zahl der neuen Fälle von Covid-19 in China verlangsamte, begannen die Fabriken, die Produktion wieder aufzunehmen – obwohl, hier sei es als Anekdote erwähnt, die Fließbänder nur halb so schnell liefen wie üblich. Da China gerade erst begonnen hat, zur Arbeit zurückzukehren, ist es zu früh, um die wirtschaftlichen Auswirkungen vorherzusagen. Zu Beginn des Jahres (und vor dem Coronavirus) gab die chinesische Regierung ein Wachstumsziel von „etwa 6 %3“ bekannt – die Priorität ist ein nachhaltiges Aktivitätsniveau, das immer noch das Ziel erreichen würde, die Wirtschaftsgröße von 2010 bis 2020 zu verdoppeln. Obwohl dies vor den aktuellen Ereignissen vernünftig erschien, wirkt es jetzt eher optimistisch.

Chinas reales BIP-Wachstum in den letzten 40 Jahren

Quelle: CICC, Dezember 2019. Zahlen für 2019 und 2020E aktualisiert von FSSA Investment Managers, März 2020

 

 

Dennoch wachsen die Unternehmen in China immer noch – wenn auch einige auf nachhaltigerem Niveau als andere. Pinduoduo, eine chinesische Online-Plattform, die preiswerte Güter mit sozialem E-Commerce kombiniert, steigerte 2018 den Umsatz um 650 %. Der Umsatz hat sich 2019 mehr als verdoppelt. Das Unternehmen hat jedoch sein Geld mit Coupons, Anreizen und Werbeaktionen verbraucht, um Benutzer zu gewinnen. Es hat auch nur eine kurze Erfolgsbilanz, nachdem es 2018 gelistet wurde. Wir fanden es schwierig, ein solches Geschäft zu bewerten; und da kurzfristig keine Anzeichen von Rentabilität erkennbar waren, hielten wir das Unternehmen für nicht investierbar.

Auf der anderen Seite ist TAL Education Marktführer im Bereich Nachhilfe. 2019 stiegen die Umsätze und Gewinne von TAL um 49 % bzw. 64 %. Wir glauben, dass TAL weiterhin beträchtliches Potenzial für eine weitere Expansion hat. Ihre Lehrer sind erstklassige Hochschulabsolventen und es gibt ein starkes Forschungs- und Entwicklungsteam im Backend, um Lehrmaterialien zu standardisieren. Aber TAL war schon immer zu teuer bewertet – das 3-Jahres-Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) beträgt das 40-fache – was bedeutet, dass es wenig Spielraum für Enttäuschungen bei den Gewinnen gibt. Wir kaufen lieber Unternehmen mit einer größeren Sicherheitsmarge, bei denen das potenzielle Aufwärtspotenzial das Risiko ausreichend kompensiert.

Wir haben nicht in Pinduoduo (irrationales Geschäftsmodell) oder TAL Education (zu teuer) investiert. Unsere Anlagephilosophie bleibt unverändert und wir konzentrieren uns weiterhin darauf, gut verwaltete Unternehmen mit starken Geschäftsmodellen und konservativen Bilanzen zu identifizieren. Viele Unternehmen in unserem China-Universum sind angesichts der Marktvolatilität attraktiver bewertet, obwohl wir überrascht waren, wie gut sich einige von ihnen gehalten haben.

Technologie und Innovation

Trotz der Abschwächung gibt es in China immer noch zahlreiche Anlagemöglichkeiten. Wir finden Ähnlichkeiten mit der Erfahrung in Japan, wo es trotz mehr als zwei Jahrzehnten der Stagflation den besten Unternehmen gelang, Innovationen zu entwickeln und neue Wachstumsmärkte zu finden. Wir gehen davon aus, dass auch hochwertige Unternehmen in China dies tun werden. Wir sehen Anzeichen dafür in den steigenden Ausgaben für Forschung und Entwicklung (R&D), da sich chinesische Unternehmen von „kostengünstigen Herstellern“ wegbewegen und beginnen, die Wertschöpfungskette zu erklimmen.

In China gibt es jetzt eine Reihe marktführender Unternehmen mit innovativen Produkten und der Fähigkeit, weltweit zu konkurrieren. Im Jahr 2018 erhielt China mehr als 1,5 Millionen Patentanmeldungen – die höchste Zahl weltweit und mehr als die Vereinigten Staaten, Japan, Korea und Europa zusammen4 . Da Chinas Technologiehersteller höherwertige und technologisch fortschrittlichere Produkte produzieren, sind die durchschnittlichen Verkaufspreise (ASP) gestiegen und die Margen haben sich verbessert. Dies dürfte langfristig zu einem nachhaltigeren Gewinnwachstum beitragen. 

Wir haben Unternehmen hinzugefügt, die diesen Innovationstrend aufzeigen konnten. Ein Beispiel ist Sunny Optical, das optische Komponenten wie Kameramodule und Objektive herstellt. Sunny hat seine R&D-Ausgaben seit der Notierung an der Hongkonger Börse im Jahr 2007 um 40 % CAGR 5  erhöht. Es gibt mehr als 2.000 R&D-Mitarbeiter, deren Aufgabe es ist, neue Technologien für Kameras in Smartphones (den Großteil seines Geschäfts), Automobilen (fortschrittliche Fahrerassistenzsysteme und autonome oder fahrerlose Fahrzeuge) sowie neueren Bereichen wie Augmented Reality, Virtual Reality und Robotik zu erforschen und zu verbessern – die alle eine Art Kamerasensor als Eingaben verwenden.

Sunnys Optikdesign-Fähigkeiten wurden über viele Jahre entwickelt und das Unternehmen ist eines der wenigen, das sowohl Kameraobjektivsätze als auch Kameramodule herstellen kann. Sie investieren über die gesamte Wertschöpfungskette hinweg und streben an, ein vollwertiger Anbieter von Lösungen für optische Systeme zu werden, einschließlich optischer Linsen, Kameras, Bildsensoren und intelligenter Augen.

Aufgrund verbesserter Produktspezifikationen hat Sunny seinen Marktanteil kontinuierlich erhöht. Der Investitionsplan des Unternehmens lässt mittelfristig Zuversicht erkennen. Darüber hinaus könnte die breite Einführung von 5G in China einen zyklischen Rückenwind bieten, da der Smartphone-Umsatz wieder zu Wachstum zurückkehrt. Ein Kamera-Upgrade in Smartphones (höhere Auflösung, Dual-Cam auf Tri- und Quad-Cam, 3D-Sensorik und bessere Linsenqualität) ist unserer Ansicht nach ein struktureller Wachstumstrend, der dazu beiträgt, das gemischte Produkt ASP von Sunny gegen jährliche Preisrückgänge zu dämpfen.

Es gibt jedoch viele bewegliche Teile. Zu den großen Unsicherheiten gehören Huawei, das rund 25 % des Umsatzes ausmacht (es besteht das Risiko reduzierter Aufträge aufgrund des Verbots von Huawei in den US6), sowie ein verstärkter Wettbewerb, Potenzial für Ertragsverbesserungen und Wechselkursschwankungen, die sich auf die Gewinne in naher Zukunft auswirken könnten. Beruhigenderweise war die Erfolgsbilanz von Sunny unter seinen Mitbewerbern in China herausragend, insbesondere mit seiner fokussierten Strategie und seinem Geschäftsmodell der vertikalen Integration. Darüber hinaus ist das Managementteam von Sunny jung und gewissenhaft, und es besteht eine starke Abstimmung mit den Aktionären, da 35 % des Unternehmens im Besitz des Managements und der ehemaligen Mitarbeiter sind.

Expansion in neue Märkte

Hongfa Technology ist der größte Relaishersteller in China und der drittgrößte weltweit (Relais sind elektrische Schalter, die in einer Vielzahl von Produkten wie Automobilen, Haushaltsgeräten, Telekommunikation und industrieller Automatisierung verwendet werden). In der Vergangenheit verzeichnete Hongfa ein starkes Wachstum auf dem Binnenmarkt, angetrieben durch steigende Einkommen und Urbanisierung (die Menschen kauften mehr Autos und Haushaltsgeräte). In den letzten Jahren hat sich das Absatzvolumen von Autos und Haushaltsgeräten jedoch aufgrund der hohen Durchdringung und einer sich verlangsamenden Wirtschaft entschleunigt.

Hongfa hat Schritte unternommen, um in neue Produktbereiche zu expandieren und sein Auslandsgeschäft auszubauen. Erstens hat Hongfa als führender Anbieter von Autorelais für traditionelle Fahrzeuge seine Beziehungen zu einheimischen und globalen Automobilherstellern genutzt, um in die Hochspannungs-Lieferkette für Elektrofahrzeuge (auch „New Energy Vehicles“ – NEV genannt) zu expandieren. Im Vergleich zu herkömmlichen Autorelais sind Hochspannungsrelais für Elektrofahrzeuge etwa 5-mal teurer, was einen viel höheren Umsatzbeitrag bedeutet.

Seit 2018 ist Hongfa der exklusive Relaislieferant für die vollelektrische „MEB“-Plattform von Volkswagen, während die Mercedes BEV-Modelle von Daimler und das Tesla-Modell 3 auch die Hochspannungsrelaistechnologie von Hongfa verwenden. Hongfa stellt nur Relais und zugehörige Komponenten her, was bedeutet, dass sie schnell auf kundenspezifische Anforderungen reagieren und die Kapazität nach Bedarf erhöhen können. Sie sind besonders flexibel im Vergleich zu globalen Industriewettbewerbern, bei denen Relais nur einen kleinen Teil des Gesamtgeschäfts ausmachen. Wir glauben, dass die Nachfrage nach Hochspannungsrelais wahrscheinlich zunehmen wird, da die großen Automobilhersteller als Reaktion auf strengere Emissionsvorschriften neue Elektrofahrzeuge einführen. Tatsächlich erwartet Hongfa ein deutliches Wachstum dieser Sparte und strebt bis 2023 einen Umsatz von 3 Milliarden RMB sowohl von inländischen als auch von ausländischen Kunden an.

Zweitens hat Hongfa damit begonnen, in den Niederspannungsmarkt einzudringen, der ein viel größeres Marktpotenzial (etwa 5x größer) als der Nischenmarkt für Relais hat. Dies ist ein neuer und sich noch entwickelnder Geschäftsbereich für Hongfa. Das Niederspannungssortiment ist noch klein, aber sie glauben, dass sie sich durch das Angebot hochwertigerer Produkte differenzieren können. Wir waren beeindruckt von der starken leistungsorientierten Kultur bei Hongfa. Ihre Standardfehlerrate liegt unter „1 ppm“ (Teile pro Million) – was unglaublich niedrig ist – und sie haben einen soliden Ruf, hochpräzise und qualitativ hochwertige Produkte herzustellen.

 

Steigendes Gesundheitsbewusstsein

Unternehmen, die sich das Ausgabeverhalten chinesischer Verbraucher zunutze machen, bilden ein weiteres Schlüsselsegment, in dem wir angesichts einer sich abschwächenden Wirtschaft gute Anlagechancen sehen. Chinas Pro-Kopf-Einkommen hat ein Niveau erreicht, in dem die Menschen beginnen, mehr für diskretionäre Artikel und Premium-Waren und -Dienstleistungen auszugeben, was sich in der Umsatzaufschlüsselung von Haushaltsgeräten, Automobilen, Lebensmitteln und Getränken sowie inländischen und internationalen Reisen zeigt. Die Verbraucher werden jedoch immer versierter bei ihrer Wahl – dies ist ein hart umkämpfter Markt, und das Wachstum wird wahrscheinlich holprig sein.

Als langfristige Anleger sind wir der Meinung, dass ein Bottom-up-Ansatz und ein selektiver Ansatz – und die Durchführung detaillierter fundamentaler Unternehmensanalysen – der beste Weg ist, um dominante Geschäftsmodelle mit langfristigem Gewinnwachstumspotenzial zu identifizieren. Wir besitzen seit vielen Jahren  Vitasoy International, einem pflanzlichen Lebensmittel- und Getränkegeschäft. Vitasoy, das 1940 von Herrn Lo Kwee-Seong in Hongkong gegründet wurde, produziert Getränke auf Sojabasis, trinkfertige Tees und Tofu-Lebensmittel. Nachdem Lo die gesundheitlichen Vorteile von Sojabohnen untersucht hatte, entwickelte er ein angereichertes Sojamilchgetränk als Reaktion auf die Mangelernährung, die er bei chinesischen Flüchtlingen sah, die nach Hongkong geflohen waren, um dem Bürgerkrieg zu entkommen. In den 1960er Jahren hatte Vitasoy einen Marktanteil von über 25 % am gesamten Getränkemarkt in Hongkong, als Zweiter hinter Coca Cola.

Vitasoy ist immer noch ein streng kontrolliertes Familienunternehmen, obwohl es seit 2008 professionell geführt wird – Larry Eisentrager, ehemaliger Mitarbeiter von Nestle und Dairy Farm, war von 2008 bis 2013 CEO, gefolgt von Roberto Giudetti, ehemals Procter & Gamble und Coca Cola, von 2013 bis heute. Beide haben dazu beigetragen, das Unternehmen in Richtung eines signifikanten Gewinnwachstums und einer verbesserten Rentabilität zu lenken.

Vitasoy hat von dem zunehmenden Gesundheitsbewusstsein in China profitiert und das Wachstum auf dem Festland hat sich beschleunigt. Rund zwei Drittel des Umsatzes von Vitasoy wird in China generiert und wächst viel schneller als der Rest des Unternehmens. Die Werke auf dem chinesischen Festland arbeiten zu 100 %, da sie Schwierigkeiten haben, mit der Nachfrage Schritt zu halten. Im Jahr 2018 kündigte das Unternehmen an, 1 Milliarde RMB in den Bau eines neuen Werks in Dongguan (in Guangdong, Südchina) zu investieren, das bis 2021 vollständig in Betrieb sein soll.

Vitasoy strebt ein Wachstum von mehr als 20 % pro Jahr an, was bedeuten würde, schneller als die Branche zu wachsen. In einem kürzlichen Treffen mit Giudetti waren wir jedoch beruhigt von seinen Kommentaren über „die richtigen Entscheidungen zu treffen anstatt Wachstum zu verfolgen“, was darauf hindeutet, dass das Unternehmen die Wettbewerbslandschaft und die Herausforderungen der Expansion in neue Märkte versteht. Wir erwarten künftig Qualität und nachhaltiges Wachstum von Vitasoy.

Unser Anlageprozess bleibt unverändert

Wir sind nach wie vor der Ansicht, dass chinesische Aktien langfristig attraktive Aktionärsrenditen erzielen sollten. Vor dem Hintergrund der zunehmenden Marktangst und Unsicherheit rund um das Coronavirus halten wir es für wichtiger denn je, eine ruhige Hand zu behalten und sich auf die langfristigen Chancen zu konzentrieren. Unsere Portfoliopositionen – hochwertige Unternehmen, die von fundamentalen Wachstumstreibern unterstützt werden – werden zweifellos durch die Marktstimmung erschüttert. Unser Anlagestil ist jedoch im Allgemeinen für diese unsicheren Zeiten geeignet, da „Qualität“ sich in der Regel relativ gut in den volatilen Märkten hält.

Wir halten uns weiterhin an unseren seit langem etablierten Anlageprozess, wobei wir uns auf die Qualität von Management, Geschäftsmodell und Finanzen konzentrieren. Ein wichtiger Teil unseres Anlageprozesses sind Treffen mit Managementteams der Unternehmen, die wir besitzen oder besitzen möchten. Wir führen jährlich rund 1.600 Meetings durch, von denen 300-400 in China sind. Wir investieren seit der Gründung des Teams im Jahr 1988 in diese Märkte und besitzen einige Portfoliounternehmen seit Jahrzehnten. Wir glauben, dass diese langjährigen Beziehungen uns einen besseren Zugang zum Management verschafft haben, als wir es sonst erfahren würden.

Als langfristige Aktionäre achten wir darauf, dass die Unternehmensleitungen mit den Interessen von Minderheitsaktionären im Einklang stehen und alle Interessengruppen respektieren, sowohl in guten als auch in schlechten Zeiten. Dies ist besonders wichtig in Schwellenländern, in denen sich die Corporate Governance-Standards noch weiterentwickeln. Vorstände werden normalerweise von Insidern dominiert, was es schwierig machen kann, Führungskräfte herauszufordern oder Verhaltensweisen zu beeinflussen, um bessere Ergebnisse zu erzielen.

In China verlassen wir uns auf die Integrität der Gründer-Manager und deren Verantwortung für diese Unternehmen. Viele Privatunternehmen sind größtenteils im Besitz der Gründer, die sich weiterhin aktiv am Betrieb und den Entscheidungen beteiligen. So besuchten wir beispielsweise während einer kürzlichen Forschungsreise nach China einen Zoo, den der Gründer vor dem Bürogebäude des Unternehmens gebaut hatte; an anderer Stelle hatte ein anderer Gründer eine Bildungsakademie in der Größe einer Fabrik gebaut.

Wir müssen jedoch kein Unternehmen (oder Sektor oder Land) besitzen, das unsere Qualitätskriterien nicht erfüllt, da wir Portfolios auf Bottom-up-Basis und ohne Berücksichtigung der Benchmark-Gewichtungen aufbauen. Unsere Portfolios sind tendenziell relativ konzentriert, was es uns ermöglicht, uns auf die Identifizierung von Unternehmen mit kompetenten Managementteams und Nachweisen einer starken Unternehmensführung zu konzentrieren. Sobald wir mit der Managementqualität zufrieden sind, bewerten wir die Qualität des Geschäftsmodells (Eintrittsbarrieren, Preismacht, Wettbewerbsvorteile) und analysieren die Finanzen (wie solide sind Bilanz, Cashflow und Gewinn?).

Neben Governance achten wir auch auf ökologische und soziale Themen, die die ESG-Dreifaltigkeit ausmachen. China hat eine Reihe von Richtlinien eingeführt, um ein nachhaltigeres Wachstum zu fördern. In den Städten wird die Kohleverstromung zugunsten von saubererem Erdgas schrittweise eingestellt. Wind- und Solarenergie sowie „grüne Energie“-Industrien wie New Energy Vehicle (NEV)-Batterien wurden durch Subventionen und eine günstige Regierungspolitik gefördert. Der Wasserschutz steht ebenfalls ganz oben auf der Tagesordnung, da Unternehmen und Bürger nach Möglichkeiten suchen, um Verschwendung zu reduzieren. Dies hat eine Reihe von Anlagemöglichkeiten (sowie Herausforderungen) mit sich gebracht.

Aufgrund der geografischen Größe Chinas und der großen Bevölkerung kann sich das Wirtschaftswachstum enorm auf die Umwelt und den Klimawandel auswirken. Als langfristige, verantwortungsbewusste Anleger betrachten wir es als Teil unserer Verantwortung, das Kapital unserer Kunden zu nachhaltigeren Ergebnissen zu führen.

 

1 Quelle: Stand: 13. März 2020

2 „Helikoptergeld“ bezieht sich auf die geldpolitische Expansion, die die Wirtschaft anregen soll

3 Quelle: Reuters, Januar 2020 https://www.reuters.com/article/us-china-economy-gdp-provinces/many-of-chinas-provinces-cut-2020-gdp-growthtargets-despite-easing-trade-tension-idUSKBN1ZL0EA

4 Quelle: Weltorganisation für geistiges Eigentum

5 „CAGR“ bezieht sich auf die durchschnittliche jährliche Wachstumsrate

6 Quelle: Unternehmensberichte, März 2020

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