Betrachtung der Marktentwicklung Chinas über die vergangenen 30 Jahre hinweg

Als ich im Jahr 2002 ins Unternehmen kam, das zu jener Zeit als First State Investments bekannt war und 2 Mrd. USD verwaltete, war ich der einzige Mitarbeiter in Hongkong. Nachdem ich in einer größeren Vermögensverwaltungsgesellschaft gearbeitet hatte, wechselte ich zu einem kleineren Unternehmen, um die Möglichkeit zu haben, meine eigenen Anlagevorstellungen weiterzuentwickeln und ein Team aufzubauen. Meine Philosophie ähnelte der des Gründungspartners Angus Tulloch – wir beide fokussierten uns auf einen langfristigen Bottom-Up-Ansatz und suchten nach qualitativ hochwertigen Unternehmen. Dies war zum damaligen Zeitpunkt einzigartig in der asiatischen Vermögensverwaltungsbranche.

Nach einem bescheidenen Beginn besteht das FSSA-Team heutzutage aus mehr als 30 Personen und verwaltet Vermögenswerte von über 30 Mrd. USD (mit Stand von Ende Dezember 2022). Die FSSA China Growth Strategie wuchs von 3 Mio. USD an Vermögenswerten zur Zeit meines Eintritts auf aktuell 3 Mrd. USD, was einem tausendfachen Anstieg in 20 Jahren entspricht. Dabei spielte zweifellos harte Arbeit eine Rolle, aber wir befanden uns auch zur richtigen Zeit am richtigen Ort – mitten in der sich beschleunigenden Wirtschaftsentwicklung Chinas, seiner Öffnung gegenüber der restlichen Welt und dem Wechsel hin zu Marktreformen. 

Die ersten chinesischen Aktien wurden in den frühen 1990er-Jahren als H-Aktien an der Börse notiert. Wir haben nicht erwartet, dass China 30 Jahre später der zweitgrößte Aktienmarkt der Welt sein würde.

Ich konnte die schrittweise Privatisierung und Börsennotierung der chinesischen Wirtschaft, die überwiegend aus staatlichen Unternehmen (State-Owned Enterprises, SOEs) bestand, aus nächster Nähe miterleben. Die Börsennotierung von China Mobile erfolgte im Jahr 1997 und stellte den ersten chinesischen Börsengang (Initial Public Offering, IPO) dar, was weltweit für Schlagzeilen sorgte. Darauf folgten verschiedene Sektoren, wie Energie und Finanzen, und später auch Internet und Biotechnologie. Die Regierung behielt zwar signifikante Anteile dieser börsennotierten SOEs und somit eine erhebliche Kontrolle darüber, aber in den meisten Branchen gibt es heutzutage eine umfangreiche öffentliche Beteiligung, und die Ausrichtung ist kommerzieller. Mit der Liberalisierung der Wirtschaft und dem Wechsel weg von staatlicher Kontrolle und zentraler Planung konnten die in Privatbesitz befindlichen Unternehmen auch an Bedeutung gewinnen und eine größere Rolle spielen. 

Der Aktienmark in China war in den 1990er-Jahren vergleichsweise primitiv, wobei die meisten Aktien nicht handelbar oder frei verkäuflich waren. Es war nicht einfach, als Offshore-Anleger ein chinesisches Portfolio zu erstellen, da die A-Aktien nicht verfügbar waren und die einzigen erhältlichen Wertpapiere eine Handvoll B- und H-Aktien waren. Unser früher Bestand beinhaltete Goldlion, eine bekannte Herrenbekleidungsmarke, die Eigentum eines Unternehmers aus Hongkong war. Ein weiteres Unternehmen war First Sign, Eigentümer von Montague, einer französischen Marke für Seidenprodukte. Bisweilen gab es bei uns Diskussionen darüber, ob etwas als „chinesische Aktie“ kategorisiert werden konnte, um in unser chinesisches Portfolio aufgenommen zu werden.

Es gab nicht nur recht undurchsichtige Unternehmen, sondern der Markt fühlte sich auch gewissermaßen wie eine „Black Box“ an. Es gab praktisch keine Berücksichtigung durch Analysten, und unsere interne Recherche hatte ein eher rudimentäres Niveau. Wir konnten nicht das Internet oder die digitalen Tools nutzen, die uns heute zur Verfügung stehen. Stattdessen lasen wir Zeitungen und gaben Zahlen in eine Tabellenkalkulation ein, wenn die Unternehmen Ergebnisse verkündeten, bevor wir unsere Analyse durchführten.

Jetzt verfügen wir über Kanäle, wie das Qualified Foreign Institutional Investor (QFII) Lizenzierungsprogramm und Stock Connect, und können auf ein ganzes Universum von mehr als 4.000 A-Aktien und 1.000 Offshore-Börsennotierungen zugreifen. Unsere Beobachtungsliste umfasst ungefähr 250 chinesische Aktien, die unserer Meinung nach eine akzeptable Qualität mit gutem Management aufweisen, und wir besitzen ca. 100 davon. Aber einige Dinge von damals haben sich bis heute nicht verändert, wie unsere regelmäßigen Meetings mit der Unternehmensleitung und die lebhaften Teambesprechungen, in denen wir die Einschätzungen der anderen hinterfragen. 

Die Art der chinesischen Unternehmen hat sich auch im Laufe der Zeit weiterentwickelt, von einem gewissermaßen einfachen auf ein wesentlich anspruchsvolleres Niveau. Einige der frühen börsennotierten Aktien, darunter ein Schreibstiftunternehmen namens First Pencil und das Motorradunternehmen Jinan Motorbike, gingen in Konkurs. Jetzt gibt es große, technologisch fortschrittliche Unternehmen, wie Tencent, Meituan und Shenzhen Mindray, die wohl global führend oder auf einem guten Weg dorthin sind. Das zeigt, dass wir nicht nur mittel- bis langfristige Zeiträume berücksichtigen müssen, wie 3 bis 5 Jahre, sondern auch sehr langfristige Zeiträume, wie 10 Jahre und länger.

In den frühen Zeiten war auch die Unternehmensführung weniger entwickelt. Als wir durch China reisten, brachten wir eine Schachtel Zigaretten mit, und ich musste vorgeben, Raucher zu sein, um mit der Geschäftsleitung zurechtzukommen. Heutzutage sind die Unternehmensführer weitaus professioneller in ihren Interaktionen, und die Berichterstattung, die Offenlegungen und die Präsentationen gegenüber den Anlegern sind tiefgreifender geworden. Sie sind auch besser ausgebildet – es ist nicht ungewöhnlich dass die Führungsteams zu einem Großteil aus promovierten Mitarbeitern oder Inhabern von MBA-Abschlüssen bestehen. Da sie gewiefter geworden sind, müssen wir als Anleger misstrauischer sein und auf subtile Warnsignale achten, wie zum Beispiel wenn in einem Meeting der Anschein erweckt wird, dass man uninteressiert ist.

Ungeachtet dieser Veränderungen ist unser Prozess zum Bewerten der Verwalter weitgehend gleich geblieben. Wir suchen weiterhin Führungskräfte, die ehrlich, kompetent und risikobewusst sind – es muss eine Ausgewogenheit bestehen, da zu viel Kompetenz oder Erfolg bisweilen zu Arroganz oder exzessiver Risikobereitschaft führen kann. Und wir betrachten die Abstimmung mit den Anlegern immer noch als kritischen Faktor. 

Charlie Munger hat den berühmten Satz gesagt: „Zeigen Sie mir den Anreiz, und ich zeige Ihnen das Ergebnis.“

Ein Hauptärgernis der frühen Tage bestand darin, dass 90 % der chinesischen Unternehmen Staatsunternehmen waren und dass ihre Anreize nicht auf die Anleger abgestimmt waren. Die Prioritäten vieler SOE-Leiter drehten sich um Umsatzwachstum, Erhöhung des Beschäftigungsniveaus und Steigerung des chinesischen BIP – anders ausgedrückt: sie expandierten, um ein Imperium aufzubauen oder um in der Regierung befördert zu werden. Wir versuchen in der Regel, solche Unternehmen zu meiden.

Ein Beispiel ist Aluminum Corporation of China (CHALCO). Wir haben uns die Investitionsausgaben des Unternehmens in der Vergangenheit und die Renditen dieser Investitionen angeschaut, und wir konnten darin kaum eine Sinnhaftigkeit erkennen. Als ich in einem anderen denkwürdigen Meeting mit einem lokalen Kupferbergbauunternehmen eine Kostenreduzierung vorschlug, wurde der von der Regierung ernannte Vorsitzende ungehalten und beschwerte sich über seine geringe Bezahlung.

Im Laufe der Zeit sind die Unternehmen (insbesondere SOEs) marktorientierter geworden und haben sich besser auf die Anleger abgestimmt, was sich in der steigenden Verwendung von Aktien-/Optionsanreizen auf der Grundlage von Leistungszielen manifestiert. 

Die Anreizstrukturen der Staatsunternehmen, an denen wir Anteile halten, wie China Resources Land und China Merchants Bank, sind marktorientierter als die ihrer vergleichbaren SOEs, was genauso auf ihre Unternehmenskulturen insgesamt zutrifft. Dies ist zum Teil eine Folge ihrer ursprünglichen DNA, durch die sie dazu gezwungen wurden, gleichermaßen hungrig und innovativ zu sein.

China Resources Group wurde in den 1930er-Jahren in Hongkong gegründet, um die Volksbefreiungsarmee während des Bürgerkriegs gegen die Nationalistische Armee bei der Beschaffung von Vorräten und Ausrüstung zu unterstützen. Durch den Hauptsitz in Hongkong war das Unternehmen marktorientierter als es in Festlandchina üblich war, wo es mehrere Revolutionen gab. China Merchants Group wurde in den 1870er-Jahren während der Qing-Dynastie gegründet, um sich am internationalen Handelsgeschäft zu beteiligen, das zu jener Zeit von ausländischen Unternehmen dominiert wurde. Und CNOOC Group (woran wir aus ESG-Gründen und geopolitischen Erwägungen keine Anteile mehr halten) wurde von der chinesischen Regierung ohne jegliches Kapital gegründet. Aufgrund der Kapitalknappheit musste das Unternehmen Joint Ventures mit multinationalen Ölgesellschaften eingehen, die ihm bei der Aneignung international bewährter Methoden und der Erlangung technischer Kompetenz halfen. Dadurch erreichte man bezüglich Aktionärsrenditen und operativer Effizienz einen Vorsprung vor den nationalen Mitbewerbern.

Natürlich gibt es immer noch ineffiziente SOEs, da sie eine weit gefächerte und vielfältige Gruppe darstellen. Wir investieren jedoch nur in COEs, die wie Privatunternehmen agieren, und diese haben im Laufe der Zeit wesentlich besser abgeschnitten als ihre selbstgefälligeren Konkurrenten. Dies ist besonders deshalb wichtig, da die berauschenden Wachstumszeiten Chinas fast vorbei sind und die Unternehmen ihren Fokus auf eine Verbesserung der Renditen und die Erlangung von Marktanteilen durch bessere Marken, Produkte und Strategien wechseln. 

Die Transformation Chinas hat sich schrittweise verändert, seit Xi Jinping im Jahr 2013 Präsident geworden ist. Das Land war nicht mehr arm und verfügte über eine steigende Anzahl von Milliardären sowie ein wachsendes Wohlstandsgefälle, und es wandelte sich gleichzeitig von einem streng kommunistischen System zu einer vielleicht sogar zu kapitalistischen Ausrichtung. Als China ein gewisses Entwicklungsniveau erreicht hatte, wechselte der politische Fokus von Wachstum um jeden Preis zu qualitativem und ausgewogenem Wachstum. Das bedeutete, dass die Unternehmen sich besser um ihre Mitarbeiter kümmern und besser auf die Umwelt achten mussten.

Die Kampagne für „gemeinsamen Wohlstand“ hat zwar gewisse Herausforderungen sowie Bedenken unter den Anlegern verursacht, aber wir sind der Auffassung, dass es China gut tun könnte, weniger marktorientiert und mehr sozialistisch orientiert zu werden, sodass der Wohlstand gleichmäßiger verteilt wird. 

In der Zwischenzeit scheint China das Thema ESG als Gelegenheit zum Überflügeln anderer Länder zu nutzen, beispielsweise beim Ausstieg aus Benzin und Diesel und gleichzeitiger Weltführerschaft beim Boom der Elektrofahrzeuge. Die chinesischen Unternehmen intensivieren ihre ESG-Bemühungen, und dies beginnt sich auszuzahlen. Als wir vor zehn Jahren Unternehmen in großen chinesischen Städten, wie Peking und Chengdu, besuchten, war grauer Smog allgegenwärtig, wohingegen nunmehr in der Regel ein blauer Himmel über China zu sehen ist.

Der soziale Aspekt hat sich ebenfalls verbessert, wie zum Beispiel die Behandlung der Mitarbeiter durch die Unternehmen. Es gab Zeiten, in denen die lokalen Regierungen den Unternehmern einen roten Teppich ausrollten und verschiedene Anreize gewährten, damit sie lokale Werke errichten, wobei es nur wenige Beschränkungen hinsichtlich der Gehälter oder der Sozialversicherung gab. Nunmehr müssen strenge Bedingungen erfüllt werden, wie Mindestlöhne und Umweltanforderungen, bevor Projekte genehmigt werden.

Beim Governance-Aspekt sehen wir den größten Verbesserungsspielraum. Wir wünschen uns normalerweise starke, unabhängige Vorstände mit tiefgreifender Erfahrung, damit die Qualität ihrer Diskussionen gefördert wird. Viele chinesische Unternehmen sind noch dabei, diese Konzepte zu erlernen, da ihre Vorstände tendenziell blind der übergeordneten Geschäftsleitung zustimmen. Und viele befinden sich noch im Regierungsbesitz, wodurch eine gewisse Unausgewogenheit der Interessen bestehen bleibt. 

Bei FSSA lag der ESG-Bereich stets im Zentrum unserer Investmentphilosophie und unseres Investmentprozesses. Wir sind regelmäßig mit den Unternehmen in Kontakt, um positive Veränderungen zu fördern. Dank unserer langjährigen Beziehungen und unserer Reputation als langfristige Aktionäre sind die Unternehmen empfänglicher für unser Feedback und behandeln uns als Partner.

Die heute größten Bestände in der FSSA China Growth Strategie, wie Midea, Tencent und China Mengniu Dairy, werden seit über zehn Jahren gehalten. Wir haben mit der Zeit gelernt, dass Unternehmen, die offener sind und über kontinuierliche Verbesserungen nachdenken, eine höhere Kooperationsbereitschaft haben.

ENN Energy, ein führender Gasversorger, ist ein gutes Beispiel für eine fortdauernde und produktive Zusammenarbeit. Durch unseren Status als Investor bei dem Unternehmen seit über 15 Jahren waren wir in der Lage, durchgehend bezüglich Governance- und Umweltfaktoren mit der Unternehmensleitung zu interagieren.

Vor ein paar Jahren haben wir einen externen Berater mit der Bewertung der wichtigsten Risiken und Chancen des Unternehmens hinsichtlich des langfristigen Energiewandels beauftragt und dann die Rechercheergebnisse an die Unternehmensleitung von ENN Energy weitergegeben. Wir haben auch angeboten, den Berater direkt ENN vorzustellen, da wir dachten, dass ENN mehr von ihm lernen und von seinen Empfehlungen für unabhängige Direktorenkandidaten profitieren könnte. Kurz darauf tauchte Covid auf, wodurch diese Pläne auf Eis gelegt wurden; aber die Unternehmensleitung von ENN war zum Zuhören bereit und zeigte, dass man an unseren Ansichten interessiert war.

In den vergangenen Jahren hat ENN sein Engagement in alternativen Energien ausgebaut und seinen Kunden mit seinem aufkommenden Segment für integrierte Energielösungen dabei geholfen, dasselbe zu tun. In der Zwischenzeit überflügelt sein zentrales Gasversorgungsvolumen weiterhin die Branche und das BIP-Wachstum. Wir sind der Meinung, dass das Unternehmen gut aufgestellt ist, da Erdgas – das sauberer als Kohle und Rohöl ist – eine Schlüsselrolle bei der Überbrückung des Übergangs von fossilen Brennstoffen zu erneuerbaren Energien spielen kann.

Ein negativer Aspekt ist, dass ein Chemieunternehmen in Guangdong von Greenpeace beschuldigt wurde, die lokalen Wasserstraßen und Landwirtschaftsbetriebe mit Giftmüll zu verseuchen. Wir haben das Unternehmen im Jahr 2010 angeschrieben und dann ein Treffen mit dem Direktor abgehalten, aber er wies die Bedenken von Greenpeace zurück. Er sagte „Unsere Aufgabe besteht in der Gewährleistung dessen, dass unser Werk ordnungsgemäß betrieben wird“, was darauf hindeutete, dass sich das Unternehmen weniger um externe Faktoren jenseits der Rechtskonformität kümmerte.

Bei einem Folgetermin war die Argumentation des Unternehmens unverändert – es bestand keine Notwendigkeit, Greenpeace Beachtung zu schenken, solange die Beziehungen zu den lokalen Regierungen aufrecht erhalten wurden. Als wir fragten, ob jemals ein Bußgeld von der Regierung gegen das Unternehmen verhängt wurde, lautete die Antwort der Unternehmensleitung, dass Bußgelder an der Tagesordnung seien, weil jede lokale Regierung ein Budget erfüllen muss!

Durch diese Interaktion wurde uns klar, dass dieses Unternehmen sich keine Sorgen um die Umwelt oder um Minderheitsaktionäre wie uns machte. Obwohl das Unternehmen eine gute Performance erzielt hatte, beendeten wir unsere Position kurz nach dieser Erfahrung.

Glücklicherweise werden solche Einstellungen seltener unter den chinesischen Unternehmen, da viele von ihnen gute Fortschritte im ESG-Bereich machen, wie die Veröffentlichung von ESG-Berichten, die Durchführung von Aktienrückkäufen und die Verringerung der Verschmutzung. 

Anlässlich des 30-jährigen Jubiläums der FSSA China Growth Strategie bin ich stolz, dass wir unserer Investmentphilosophie treu geblieben sind und langfristig gute Renditen erzielen konnten. Unser Ziel war (und ist weiterhin), ein vertrauenswürdiger und angesehener Vermögensverwalter in einer Branche zu sein, die oftmals mit Gier, Kurzsichtigkeit und gelegentlichen Krisen in Verbindung gebracht wird.

Unsere Erfahrung und unser Verständnis des Markts als Team haben sich weiterentwickelt. Der Reifungsprozess hat eine Rolle bei meinem eigenen Stil und meiner eigenen Einstellung für das Investieren gespielt. Heute lasse ich mich nicht so schnell von steigenden Märkten beeindrucken und weniger von andauernden Korrekturen deprimieren. Es ist hilfreich, jüngere Personen im Team zu haben, weil man als Anleger eine Begeisterung für neue Dinge haben muss. Unterdessen ist die Neugier sehr wichtig und muss erhalten bleiben. Nach über 20 Jahren der Vermögensverwaltung finde ich es weiterhin spannend, Recherchen durchzuführen und Unternehmensvertreter zu treffen.

Vorausschauend besteht meine Hoffnung darin, dass man sich an FSSA als guten Verwalter des Kapitals unserer Kunden erinnern wird. Um das zu erreichen, müssen wir uns kontinuierlich weiterentwickeln und dazulernen und uns gleichzeitig weiterhin auf Unternehmen mit höherer Qualität und auf langfristiges Engagement fokussieren. Wir müssen darüber hinaus die Bewertungsdisziplin aufrecht erhalten und uns nicht während der Auf- und Abwärtsbewegungen vom Weg abbringen lassen.

Ich hoffe auch, dass man sich an FSSA dahingehend erinnern wird, dass man die richtigen Dinge tut. Ich bin stolz darauf, niemals in ein Glücksspiel- oder Tabakunternehmen investiert zu haben. Es gibt zwar einige Graubereiche, die noch erörtert werden müssen (wie Alkohol und Fast-Food), aber wir sind generell davon überzeugt, dass es in Ordnung ist, Gewinne auszulassen, die wir als moralisch fragwürdig betrachten. Mit diesem Ziel ist unser gemeinnütziger Zweig, der Manan Trust, verbunden, der sich auf die Unterstützung benachteiligter Gemeinschaften in Asien fokussiert und mit einem Teil unserer Gewinne finanziert wird. Wir heben ihn selten hervor, weil das nicht das Ziel ist, aber ich bin fest davon überzeugt, dass wir der Gemeinschaft etwas zurückgeben sollten, da wir enorm vom Wachstum und von der Entwicklung der Region profitiert haben.

Auch wenn die Anlegerstimmung bezüglich China in den vergangenen beiden Jahren recht negativ war, nehme ich lieber eine gegenläufige Position ein und fokussiere mich auf die positiven Aspekte: der Markt in China wird sich weiterhin ausweiten und weiterentwickeln, und die Auswahloptionen und die Zugänglichkeit für die Anleger werden sich verbessern. Die ausländische Beteiligung am Markt für A-Aktien liegt bei nur ungefähr 5 %, und dies sollte weiterhin mehr werden. Viele der heutigen Unternehmen oder Sektoren gab es vor 20 oder sogar vor 10 Jahren noch nicht. Wir werden eine technisch anspruchsvollere Produktion, wie Robotik und Medizinprodukte, sowie heimische Marken in Bereichen wie Sportbekleidung und Luxusprodukte sehen. Wenn das Spektrum unserer Möglichkeiten größer wird, ist es wichtiger, dass wir uns auf die Unternehmen fokussieren, die eine hohe Qualität hinsichtlich ihres Geschäftsmodells und ihrer Führungsteams aufweisen.

Zusammenfassend kann man sagen, dass wir dankbar dafür sind, dass unsere Kunden uns während der Höhen und Tiefen des Investierens in den vergangenen 30 Jahren unterstützt haben. Für langfristige Anleger wie uns war der Weg sehr lohnend.

Quelle: Aus den Geschäftsberichten von Unternehmen und ähnlichen Berichten für Anleger entnommene Unternehmensdaten. Finanzkennzahlen und Bewertungen stammen von FactSet und Bloomberg. Stand: Februar 2023, sofern nichts anderes angegeben ist.