Inde - Points de vue mensuels du gestionnaire

Depuis le début de l'année, 34 entreprises ont été cotées sur les bourses indiennes, levant un total de 7,2 milliards de dollars¹, un chiffre qui n'a été dépassé en Inde que deux fois auparavant au cours des 12 dernières années sur une base annuelle. Dans notre bulletin mensuel « Manager Views » (Points de vue du gestionnaire) d'avril 2021, nous avons parlé de la ruée vers les offres publiques initiales  (IPO) que nous avions commencé à observer en Inde au début de l'année. Sans surprise, nous avons vu cette frénésie se poursuivre, de manière similaire à ce qui a été observé sur de nombreux marchés mondiaux. 

Les capitaux libres ont inondé les marchés financiers de liquidités  pendant plus d'une décennie, alimentés par les faibles taux d'intérêt et l'assouplissement quantitatif soutenu des banques centrales. Il en a résulté une augmentation fulgurante de la disponibilité des capitaux, ainsi que des valorisations auxquelles les entreprises sont en mesure de lever des fonds. Dans ces cas, il n’est pas inhabituel qu’une prime soit associée à des modèles économiques perturbateurs de nouvelle génération, où les méthodes d’évaluation traditionnelles ne s’appliquent pas compte tenu du manque de rentabilité. Depuis le début de l'année, l'écosystème indien des start-up a déjà accueilli 22 nouvelles « licornes », ce qui implique une valorisation supérieure à 1 milliard de dollars. Cela se compare à 11 nouvelles licornes pour l’ensemble de 2020 et six en 2019. 

La dernière et la plus importante de ces plateformes en Inde à entrer sur les marchés publics est la plateforme de livraison de nourriture Zomato, qui a été cotée en juillet 2021 avec une capitalisation boursière de près de 8,5 milliards USD. En tant qu'équipe, nous avons beaucoup travaillé sur  l'entreprise et avons eu une réunion encourageante avec l'équipe de direction qui nous a plu. Conscients de l'opportunité à long terme, nous nous sommes portés candidats à cette introduction en bourse, mais nous nous sommes finalement retirés en raison de l'euphorie qui entourait l'émission. L'entreprise a fait son entrée en bourse à un prix exorbitant de 14,9 fois le ratio cours/valeur des ventes (P/V), ce qui est nettement supérieur à celui de ses pairs sur d'autres marchés. Non seulement les investisseurs enthousiastes se sont empressés de s'en emparer, mais le prix de l'action a plus que doublé lors de la cotation. La demande pour cette introduction en bourse s'est également traduite par l'une des listes d'investisseurs clés les plus longues que nous ayons vues au cours de nos années d'expérience. 

Ces entreprises ont de fortes possibilités de croissance sur le long terme, non seulement parce que seulement 4 % de la population indienne consomme activement sur des plates-formes Internet² mais aussi parce que le pouvoir d'achat ne cesse d’augmenter. Cependant, en revanche, la croissance se produit rarement en ligne droite. Nous pensons qu’une grande partie de cette opportunité potentielle semble être intégrée dans les valorisations actuelles de Zomato, et malgré des hypothèses optimistes sur le long terme, nous n’avons pas pu obtenir de hausse. Notre approche d’investissement se concentre sur la préservation du capital et la réflexion sur les risques est une part importante de ce que nous nous efforçons de faire. Cette bulle du marché nous rend nerveux.

La dernière décennie a été une période difficile pour Corporate India. Après avoir traversé le stress de multiples scandales et de graves problèmes de qualité des actifs dans le secteur bancaire, les entreprises ont été confrontées à un certain nombre d'obstacles, notamment la démonétisation, l'introduction de la taxe sur les biens et services (Goods and Services Tax, GST), une crise de liquidités consécutive à la faillite d'un grand financier d'infrastructures et, enfin, une pandémie. La croissance a été anémique dans tous les secteurs. Les bénéfices des entreprises sont tombés à seulement 1,6 % du PIB en 2020, contre un pic de 7,8 % en 2008³, et ont été les plus bas en 25 ans.  

Le bon côté de cette longue période de difficultés est que certaines réformes comme la GST et la loi sur la réglementation de l'immobilier (Real Estate Regulation Act, RERA) ont été introduites, ce qui, selon nous, sera positif pour le développement de l'Inde à long terme. En outre, cette période a permis aux leaders du marché dans chaque catégorie de s'imposer au détriment d'une concurrence plus faible et non organisée⁴ . Notre portefeuille se compose de nombreuses sociétés dominantes qui ont utilisé cette période comme une opportunité de renforcer leur position sur le marché dans les catégories qu’elles exploitent. Alors que le pays se remet de la pandémie, nous pensons que ces sociétés sont en mesure de saisir la forte croissance des creux cycliques auxquels nous sommes actuellement confrontés. 

Les commentaires des équipes de direction sont également plus positifs aujourd’hui que ces dernières années. Lors d'une  récente conversation avec la société de portefeuille  Mahindra CIE Automotive, son PDG a mentionné que, pendant le fort  cycle baissier de l'industrie automobile au cours des deux dernières années, la société a gagné des contrats avec plusieurs nouveaux clients. Ils font tourner leurs usines 24 heures sur 24 et 7 jours sur 7 et augmentent leurs capacités dans toutes les divisions, soutenues par les commandes des clients. 

Les équipes de gestion d’ Oberoi Realty  et de  Mahindra Lifespaces  ont constaté que les clients se tournent vers des promoteurs immobiliers du secteur organisés, dotés de bilans solides et capables de livrer leurs projets dans les délais. Ils ont reçu des commandes importantes pour le lancement de leur nouveau projet. Nous avons également vu que, à mesure que les revenus disponibles augmentent, la part des portefeuilles des clients pour les produits discrétionnaires augmente. Cela inclut les climatiseurs, les biens immobiliers et les produits financiers. Le PDG d’ IIFL Wealth, le plus grand gestionnaire de patrimoine indépendant en Inde, nous a récemment confié qu'au cours de la dernière décennie, il n'avait jamais été aussi confiant dans les perspectives de l'entreprise. 

Notre portefeuille actuel est de meilleure qualité que par le passé. Comme le montre le tableau ci-dessous, le rendement des capitaux employés (Return on Capital Employed, ROCE) est de 42 % pour le portefeuille, ce qui est intéressant en termes absolus et supérieur à nos propres portefeuilles d'il y a trois et cinq ans. La croissance devrait s'accélérer, avec un bénéfice par action (Earnings per Share, EPS) estimé à 28 % CAGR⁵  pour les deux prochaines années, à partir d'une base déprimée. Les valorisations du portefeuille ne sont pas significativement différentes de celles du passé, avec un ratio cours/bénéfice (P/E) à terme de 27x.

La préservation du capital étant au cœur de nos principes d'investissement, nous pensons que le portefeuille actuel est positionné de manière attrayante.