時間是投資者最大的競爭優勢

在《戰爭與和平》一書中，托爾斯泰探討了「忍耐」及「掙扎」的本質，他不只反思戰場上的搏鬥，還有人生中的種種挑戰。這部史詩巨著創作於150多年前，以深入的心理描寫、宏大的哲學思考及細膩的寫實風格著稱，至今仍是公認的超越時代之作。托爾斯泰以拿破崙戰爭為背景，但他最關心的並非戰場上的英勇故事，而是默默主導結局的元素：耐性及時間。就像人生一樣，在投資世界中，要成為常勝將軍，絕非一朝一夕之功。矛盾的是，在程式交易盛行及執著於每週數據的時代，「時間」卻成為了最難得的奢侈品。

這數十年來，投資者的平均持股年期從1960年代的八年以上縮短至現時的不足六個月。^１不過，這種轉變伴隨的代價，就是投資者較以往更難創造大幅領先整體市場的回報，原因很簡單：當投資的時間縮短時，表現最好與最壞的公司回報差距也會收窄。換言之，如果投資於市場的時間較短，我們便只能追蹤指數，而不能超越指數。

資料來源：MSCI新興市場指數（截至2025年5月31日）

當市場一直向好時，投資者也許會對上述情況感到滿意。然而，市場不會只漲不跌，而且頻頻換股不單增加交易成本及費用，更可能妨礙投資者買入最好的企業，使他們錯過創造未來價值的重要機會，繼而產生更大的問題。不少投資者只集中留意未來一季或一年的前景，他們經常忽視頻繁交易的影響，但企業的長期現金流才是真正的回報推動力。

正因如此，我們的投資理念專注於發掘優質企業。該類公司能在遠超市場預期的時間內帶來可觀的回報，以便我們在較長的持股期內發揮投資優勢。當持有的是高質素企業，時間便不再是一項風險，而是寶貴的資產。

我們希望能夠永久持有投資，而實際週轉率數據正好反映了我們通常的持股年期。過去三年，我們的全球新興市場股票投資組合的平均週轉率為23%，企業週轉率則更低，只有17%，意味著我們的平均持股期介乎四至五年。話雖如此，最近數季的投資組合週轉率溫和上升，更於第一季末增加至約30%，背後源於我們刻意將資金重新分配至更吸引的長線機遇。投資組合出現變化，象徵著投資組合內的企業對資金的健康競爭，並非我們的投資理念有變。我們依然專心買入可以持續提高回報的優質公司，而當有我們認為風險回報更好的機會出現時，我們亦願意沽出穩健的投資。在此原則下，我們買入近日股價疲弱的NuBank及攜程，並沽出Despegar、Commercial International Bank及百勝中國。

NuBank是一個數碼為先的金融服務平台，於巴西、墨西哥及哥倫比亞經營大量業務，當地市場的傳統銀行服務費用較高、滲透率不足，而且效率較低。憑藉低成本的架構、簡易直接的產品設計及客戶的高度參與，NuBank形成強大的單位經濟效益，因此近年的客戶群迅速擴大。自2013年創立起至2024年底，該公司的客戶群增長至1.14億人，現在已是巴西第二大的信用卡發行機構，交易金額佔市場的13%。我們相信，拉丁美洲的金融服務日益普及，持續為NuBank帶來結構性利好因素。隨著數以百萬人正從現金交易過渡至數碼銀行，該公司將有巨大的增長空間。這數年來，我們與NuBank多次開會，並展開全面研究工作。我們對該公司業務評價甚高，但仍堅守投資紀律，靜待更好的入市時機，以取得較大的安全邊際保障。而於今年年初，適當的時機終於出現。在這個例子中，NuBank正好說明了我們對投資的要求：我們會預先做好功課，耐心等候投資機會來臨，再把握時機入市。

除了NuBank外，我們亦將攜程納入投資組合。我們傾向投資於低滲透率市場上的領先本地平台，該公司剛好符合我們的喜好。透過攜程品牌，他們經營中國首屈一指的網上旅行代理。在持續多年的巨大定價壓力消退後，目前市場競爭變得更加理性，有利攜程的發展前景。行業整合改善了國內旅遊市場的經濟效益，並有助鞏固攜程的優勢。攜程的國際平台還在起步階段，不過已在亞洲建立強大的業務實力，更受惠於中國外遊旅客的長期復甦，我們認為市場低估了該項結構性趨勢。我們關注攜程已有多年，惟一直保持觀望態度，原因是他們的競爭情況令人憂慮，而且企業管治水平受到質疑，幸好攜程在這兩方面的表現均開始改善。當前的競爭格局已趨穩定，而攜程的企業管治尚有提升空間，但過往幾年，我們直接與公司的高級管理層交流，以討論資訊披露、董事會的組成，以及激勵與利益一致性等多項問題。我們看到攜程已經取得實質進展，令我們相信公司的發展方向正確。考慮到公司的長遠潛力，我們趁著年初市場拋售的機會，以吸引的估值買入股票。

為了籌集投資新企業的資金，我們沽出回報潛力下降，或宏觀風險變得難以承擔的數間公司。第一個例子是拉丁美洲網上旅遊代理Despegar，我們在疫情期間一直持有相關股份。當時，旅遊活動幾乎全面停頓，區內的整體宏觀及政治前景亦不明朗。面對重重挑戰，Despegar採用輕資本模式及嚴格的成本控制，加上管理團隊能夠以審慎及清晰的策略渡過危機，為投資者帶來信心，故此我們安心持有股份，甚至加碼增持。之後，旅遊需求好轉，其市佔率變得集中，Despegar逐漸恢復盈利能力。直至最近，投資組合持有的另一間企業Prosus戰略收購Despegar後，我們便沽出Despegar。不過，Despegar為我們帶來理想的財務回報，並且印證了我們的長期投資方針能夠應付高度不確定的時期，我們對這個結果感到相當欣喜。

與此相反，在今年較早前，我們選擇沽出埃及企業Commercial International Bank。我們的決定並非出於公司本身的情況，該行仍然資金充足、採取審慎的管理方式、擁有良好的管治水平，而且稱霸本地市場。然而，整體宏觀經濟環境惡化，以致我們相信價格未能充分反映投資風險。貨幣壓力持續、外部收支平衡越發脆弱及政策透明度有限，妨礙我們準確地評估下行空間。在此情況下，即使企業的基本面穩健，也難以成為適合的投資對象。我們認為，這次撤資正好提醒我們：在新興市場中，嚴守宏觀風險紀律及堅持由下而上的分析同樣重要，當市場前景不明朗時，最明智的選擇或許是退場避險。

另一方面，我們沽出百勝中國則是完全不同的決定。百勝中國依然是一間管理完善的公司，其執行能力較強、經營模式穩健，更在競爭激烈的市場中長期維持自由現金流增長，成功延續出色的營運表現。不過，我們開始看到百勝中國的增長步伐放緩，而且店舖基礎變得成熟及成本壓力上升，對利潤率構成壓力。同時，百勝中國的股價表現不俗，估值已經多少反映市場的樂觀情緒。基於上述原因，我們認為公司的風險回報吸引力有所下降，並選擇將資金重新分配至長期回報潛力更佳的新概念上。此項決定符合我們的方針：當優質企業持續健康地增長時，我們應當長期持有投資，而當前景出現變化時，就算企業的執行能力維持穩健，我們也要準備好沽貨離場。

總括而言，上述投資組合的決策體現了我們投資流程的基本原則。我們的團隊一直思考如何保持投資組合的活力，避免過份保守。重視質素的投資者很容易會眷戀過去的市場贏家，變得安於現狀。我們發現，堅守估值紀律，並預先物色其他估值較低的優質企業選擇是關鍵的一環，這也是我們作出以上調整的原因。儘管投資組合的週轉率暫時上升，預期未來數季的數字將會回落。事實上，在2025年第一季的高峰過後，我們已經看到該項比率有所下降。

近月的熱門議題之一，是關稅再次成為焦點，而最受矚目的莫過於白宮在4月初公佈所謂的「解放日」措施。縱然有關消息吸引了廣泛關注，無論是當時還是現在，我們均估計該等措施主要是用作談判工具，以鼓勵更多製造商回流美國。另外，這些政策亦可能是旨在增加美國政府的收入，以應對日益緊絀的公共財政狀況。然而，當局的措施顯然不會動搖經濟，尤其是考慮到美國即將於2026年舉行中期選舉。

目前一切仍未塵埃落定，我們難以作出定論，但按照現時情況，我們大致認為，以墨西哥為首的拉丁美洲國家將是較佔優勢的新興市場。由於美墨加協定繼續生效，墨西哥免受對等關稅的影響。自年初以來，更多證據顯示墨西哥的近岸外包活動增加，其中以汽車及電子產品行業最為明顯，同時外商直接投資流入維持強勁。鑑於美墨之間的貿易連繫，美國經濟放緩仍是潛在的不利因素，惟近期數據顯示，需求較預期穩定。整體而言，當前環境應繼續為該區帶來相對優勢。

除此以外，中國經濟亦較傳媒報道的更為穩健。中國對美國的直接出口佔國內生產總值比例持續下降，而且較易受到衝擊及利潤率偏低的多個行業早就轉移至東南亞。重要的是，中國政府可能已預期貿易摩擦將會升級，至今未有在國內推出大規模的刺激措施，可見政策制定者將有空間進一步促進消費，預料對我們以國內為主的持股有利。

印度對美國的出口有限，該國的增長也主要依賴內需推動，極少受到貿易緊張局勢所影響。不過，資訊科技服務行業卻是值得留意。人工智能顛覆行業及全球科技開支減少，均為該板塊帶來持續的結構性壓力。我們的投資組合並無持有印度的資訊科技服務商。

提到印度整體市場，我們曾於第一季前往該國考察兩週，並與多間公司及企業的管理團隊見面，可謂收穫豐富。每次到訪印度，我們都能感受到當地是一個真正講究選股的市場。在一眾新興市場中，印度的優質企業集中度最高，這些公司均擁有進取的管理團隊，佔據行業領導地位。無論是迎來高檔化趨勢的消費品企業、把握經濟正規化發展的保險商，或是專注於普惠金融的非銀行金融公司，大家都對長期前景充滿信心，這股樂觀情緒往往是源於企業出色的執行能力。

不過，在印度企業的出眾表現背後，宏觀的情況卻比較複雜。印度市場增長驚人，可惜並非所有企業同樣受惠。此外，印度的人均國內生產總值長期增長依賴多項結構性因素支撐，而這些因素還在不斷變化。我們認為，印度需要推行更清晰的產業策略，擺脫單靠服務帶動增長的模式，並創造大量具生產力的職位，才能達致全面實際的經濟發展。

雖然有跡象表明印度正在取得進展，包括經濟正規化程度提升、數碼基建有所改善，以及個別行業展現出強勁的資本開支意向，但當地亦面對著不利因素。在我們與企業的會議中，我們注意到印度製造商在擴大規模及成本競爭上的挑戰，就連受惠於全球供應鏈變化的行業也不能倖免。以紡織業為例，孟加拉的生產持續受阻，理論上有助印度公司提高市佔率。問題是，印度紡織企業的生產成本較高，故此他們難以充分把握發展機會。這就帶出了一個更大的問題：若然在低增值的紡織業中，成本壓力會限制競爭力，那麼印度企業要向製造產業鏈的上游移動，將會遇到甚麼障礙呢？

在評估未來發展時，我們會密切監察數項指標，包括監管是否清晰一致、對外國（包括中國）的專家及資金是否開放，以及經濟發展機會能否惠及更廣泛的群體，或是只集中於少數財團手上。印度在這些領域上取得進展，象徵著邁向更優質及可持續增長模式的重要一步。

儘管如此，不少印度的頂尖企業未有坐等政策落實，反而自行適應新趨勢及推動進步。其中，部分企業更成為了區內同業的典範。每次前往印度考察時，我們都會採用由下而上的角度深入觀察市場，而這趟行程令我們對印度充滿信心。我們繼續將該國視為投資組合的核心市場，我們相信只要耐心堅持以企業為主導的投資策略，未來將可繼續捕捉到優質機遇。然而，近年印度企業的估值大幅上升，即使對市場感到樂觀，我們作出投資部署時依然嚴守紀律。印度的眾多企業維持著良好的質素，惟市場對個別領域的預期過高，亦意味犯錯的空間極為有限，因此我們加倍嚴格地挑選新的投資對象。不過，在本次考察之旅中，我們確實發掘到數個新的投資概念，並將其納入觀察名單。

於3月，我們也展開了墨西哥之旅，該國是我們最愛到訪的新興市場國家之一。在這次行程中，墨西哥城最令我們印象深刻，原因不單是這座城市充滿活力、規模龐大，更是因為當地擁有精彩的傳統文化。全球只有極少地方擁有像墨西哥城一樣多元豐富的歷史，該區曾經建立了多個燦爛輝煌的古文明，包括特奧蒂瓦坎文明及數個世紀後的阿茲特克文明，一直延續至現在充滿強烈對比，同時展現堅毅特質的墨西哥。

這種對比正是我們洞悉投資機遇的關鍵。墨西哥是一個兩極分化的國家，該國的南部仍以非正規經濟為主、發展程度偏低、深受管治不善及黑幫勢力所困擾。但以蒙特雷及墨西哥城等工業重鎮為中心的另一部分卻截然不同，代表著新興市場最成功的經濟體。墨西哥鄰近美國，並擁有具競爭力的勞工基礎及持續發展的製造業生態系統，近岸外包趨勢及區內供應鏈變化為該國帶來獨特優勢。換句話說，整體國內生產總值增長不能有效反映墨西哥的機會組合。我們真正要留意的是正規經濟情況，原因是最優質的企業能夠保持領先整體經濟的增長。

我們與企業開會期間，上述觀點多次得到印證。我們投資組合持有的Regional、Walmex、Alsea及Qualitas均表現出色、增長穩定、管治良好，而且資本紀律持續提高。

在這些企業中，Regional的成績格外理想。我們到訪了該行位於蒙特雷的總部，並對會面成果感到滿意。這間銀行與本地客戶建立深入關係，結合嚴格的信貸監控，從而在中小企貸款領域闖出名堂。Regional採用認真審慎的方針，專注於他們熟悉的行業，包括製造業、房地產、農業及旅遊業。該行的Heybanco數碼服務現正逐步擴大規模，而且不斷賺取盈利。由此可見，他們絕非不惜一切追求增長的銀行，而是管理完善、穩步提高價值及重視風險的公司。

我們持有的Walmex亦持續帶來驚喜，我們認為其管理層成功落實明確的策略，以鞏固價格優勢及進軍利潤率更高的其他服務領域。預期Walmex的毛利率將溫和上升，但基於電商、金融服務（Cashi）、電訊（Bait）及廣告（Connect）投資增加，經營利潤率料將維持不變。該類新業務早已帶動客戶的購買頻率及單次交易平均金額大幅提升（特別是以現金交易的客戶），為公司增添長遠的增長渠道。Walmex計劃於2028年前開設1,500間雜貨店，並將自家品牌滲透率從16%提升至約25%，預料也能拓展潛在市場規模。我們特別欣賞Walmex的管理層嚴守營運紀律、積極消除價格差異，而且審慎規劃生態圈發展。該公司的定價看似不低，惟考慮到長線的再投資機遇及盈利增長潛力，我們相信估值處於吸引水平。

另一間企業Qualitas也維持著良好的質素，我們認為其承保業務實力雄厚、市佔率領先同業，而且投資專業水平不斷提升。我們曾與該公司的新任投資總監見面，他以嚴謹態度及長線方針管理資產負債狀況，令我們大感放心。另外，他亦專心制定正式的投資框架、完善風險監控措施及追求更持久的回報。這些措施未必能夠引起廣泛報導，長遠卻可顯著提升業務韌性。在經歷強勁的成長後，Qualitas的保費增長或會趨於平穩。然而，汽車融資趨勢持續，加上正規保險日益普及，我們相信公司的保費收入應會延續健康增長。Qualitas的核心業務維持穩健，特別是考慮資本回報後，估值持續處於合理水平。

從政局分析，企業的投資情緒較預期樂觀。至今為止，新當選的墨西哥總統辛鮑姆較上屆的洛佩斯更為務實，初步跡象顯示她更積極與企業展開交流。雖然司法改革引起的憂慮未見消除，特別是在受規管的行業，不過整體市場氣氛傾向審慎樂觀，並無恐慌情緒。

總括來說，墨西哥有一半地區面臨著結構性挑戰，但我們將投資重心放在另一半地區，並持續發掘出管理完善的公司。這些企業的增長速度領先國內經濟，而且以吸引的估值回饋資本，創造由下而上的投資良機。

整體上，新興市場的情況一片向好，有利絕對及相對回報。現時新興市場的企業估值吸引、貨幣匯率不高，而且在經歷平淡的數年後，未來增長前景有所好轉，有別於美國可能在往後幾年陷入低迷，以致美元受到拖累，並驅使全球投資者尋求替代選擇。此外，我們認爲中國及美國或能達成貿易協議，部分投資者也許會重新審視中國「不宜投資」的說法，有望再次喚起他們對新興市場的興趣。畢竟，中國仍然是全球最大的新興市場。

按照由下而上的角度來看，未來兩年，預期投資組合的整體盈利及自由現金流每年增長率約達14%。目前，我們的自由現金流率為6%，低於長期平均估值，而且並無反映任何重估假設，因此我們看好往後的回報潛力。我們認為，投資組合的估值吸引、基本面持續改善，加上企業的實力不俗，足以為可觀的長期回報奠定穩固基礎。

一如以往，我們希望感謝您的支持。如果您對我們的策略、投資方針或個別持股有任何疑問，歡迎與我們進一步討論。

¹ 資料來源：紐交所（截至2020年6月）