過去十年的印度股票管理反思

光陰似箭，上月是我成為首域盈信印度次大陸策略首席基金經理的第十年。在我們團隊渡過的十載歲月中，我們經歷了歐豬五國(“PIIGS”)¹的歐元危機、聯儲局的縮減恐慌、印度儲備銀行（Reserve Bank of India）展開資產質素審查、印度人民黨（BJP）的莫迪勝出選舉、政府推出廢鈔令、商品及服務稅（GST）生效、非銀行金融企業陷入困境、全國實施防疫封城，以及2020年至2021年資產價格大幅融漲，短短兩年間共有超過220間新企業上市。於2011年至2021年，市場增長顯著放緩，MSCI印度指數每股盈利的年均複合增長率²只有7.3%，反映普遍企業的健康情況。在過往的通訊中，我們曾經討論對此的看法，並集中分析經濟日益正規化如何影響整體增長。我們相信，當局推出商品及服務稅（GST）和其他長期改革措施，最終會支持印度的結構性高速增長。

儘管疫情帶來挑戰，自2012年7月起計十年，首域盈信印度次大陸策略還是交出了漂亮的成績表。在此期間，印度盧比貶值30%，可是有耐性的投資者卻能賺取14.7%的年度化回報（以美元計，未去除費用），較指標高出150%。按照晨星的最新報告，在超過500項同類策略中，我們的表現位列前十分之一。在印度實施史無前例的防疫封城後，我們採取保守的立場，對去年形成的企業上市泡沫避之則吉，以致策略的表現輕微落後指標。幸好，有關情況應會出現變化。話雖如此，我們不斷努力了解及完善投資流程，因此認為有需要從自身的角度反思這十年的表現，並分享我們的得著。

我們不易找到擁有優質管理團隊、業務的自由現金流（或每股賬面值）持續增加，而且估值長期處於吸引水平的企業。如果我們真的發掘出符合條件的公司，最應該做的事就是繼續持有該項投資，不要受到市場壓力及表現低迷所影響。事實上，在過去十年表現最佳的10大股票中，有七間企業一直是我們的持股，而我們只短暫地賣出過一間公司。

HDFC Bank便是一個好例子——這10年來，該行的每股賬面值年均複合增長率為21.4%，股東總回報的年均複合增長率高達18%。問題是，在市況動盪期間，持有高質素企業的投資者總會面對耐心及信心的考驗。以最近10年表現領先的雀巢印度（Nestle India）為例，於2015年5月，其即食麵品牌被指含鉛量過高，拖累公司表現。在2015年，該公司的股價下跌超過30%，利潤減少22%。不過，我們對雀巢印度（Nestle India）的文化及處理該類事件的往績抱有信心，於是決定增持股票，使其成為我們在2015年底最主要的持股之一。之後，該公司新任行政總裁表現出色，帶動了股價反彈。時至今日，雀巢印度（Nestle India）的估值已經走到了另一個極端，其市盈率達到80倍，可謂今非昔比，甚至令我們一眾有耐性的投資者也選擇出售股票。 除了這間公司外，為我們策略帶來資金增長的主要長期持股還包括Infosys（近10年的股東回報年均複合增長率為21.6%）、Kotak Mahindra Bank（年均複合增長率為21.1%）及Kansai Nerolac Paints（年均複合增長率為17.1%）。

過去10年，Eicher Motors亦是表現最理想的企業之一。在2012年至2013年，印度策略第一次買入該公司前，我們有幸與Lal家族相交超過十載。我們買入股票的主要原因，在於該公司的領導層經歷了世代交替，而且我們認為第三代創辦人兼行政總裁Siddhartha Lal正在設法建立真正領先全球的電單車及貨車業務。在2000年代中，Siddhartha開始發展備受忽視的Royal Enfield電單車業務，並自2012年起取得成果。 同時，該公司的文化更大幅改善——我還記得在某次會議上，Siddhartha不斷強調「長線」發展。他與富豪汽車（Volvo）的合作及相關考慮過程，也可確保公司善待其他持份者。在2013曆年至2017曆年，Eicher的利潤增長四倍，股價升幅接近十倍。由此可見，企業換走原本毫無建樹或經營不善的管理層，或加入帶來衝擊的優秀新團隊，往往是股東獲得驚人回報的關鍵。

類似的例子還有我們投資的Satyam Computer Services。在其創辦人捲入做假賬騙案後，該公司淪為犧牲品。好消息是，之後Mahindra Group願意伸出援手，而我們一直對該公司的管治標準推崇備至。最終，Satyam與Tech Mahindra合併，將後者從單一的資訊科技服務商（即British Telecom的專屬後勤辦事處），轉型為多元化的頂級資訊科技服務商。這次，擁有權及管理層變動又再是企業表現明顯好轉的主因，並支持Satyam成為十年內成績最卓越的企業之一。

另一個較近期的例子是ICICI Bank，其為我們投資組合現時最大的持股。於2019年，該行的前任行政總裁面臨多項指控，並在一片爭議聲中下台。然後，董事會全面換血，而且委任Sandeep Bakhshi擔任新任行政總裁。Bakhshi致力推行重視風險的長線審慎思維，以取代先前激進及只追求增長的文化。他成功改善了該行的表現，使其資產質素及增長指標雙雙領先業界。

過去十年，投資組合表現最差的五間企業中，有三間是醫療保健公司，意味著該行業的投資成績欠佳。我們錯誤買入的企業包括專注於腫瘤治療的連鎖醫院HealthCare Global Enterprises和仿製藥生產商Lupin。在大部分時間，我們對兩間企業的僱員及業務模式都不抱信心。當我們投資時，我們不會製作複雜的財務報表，或執著於有關研發項目、藥物審批、美國FDA⁴審查及價格下跌的每月或每季數據。我們過分信任兩間企業的擁有人／管理者，以為他們的資金分配策略行之有效，並能持續提高已動用資本回報率，但實際上，兩間公司的近年表現卻乏善可陳。

至於我們不久前買入的Solara Active Pharma，則是這十年來表現最不濟的企業。先前，我們相當欣賞HDFC Bank的創辦人兼行政總裁Aditya Puri先生，並樂見他加入Solara的董事會。Solara Active Pharma的創辦人Arun Kumar曾經成功採取明智的資金分配策略，為股東創造財富，也是我們看好該公司的原因。那時候，Solara Active Pharma的已動用資本回報率理想，在原料藥行業擁有龐大增長空間。可惜，我們未有考慮到行業環境，犯下混淆週期性波動與結構性轉變的常見錯誤。同時，在多項因素的壓力下，管理層增加分銷渠道的存貨，或向分銷商提供過多的產品，藉此抬高銷售及利潤。結果，在2022年初，危機爆發，該公司被迫採取果斷措施，包括解僱高級管理團隊。面對上述情況，我們通常會沽出股票，承認我們錯判企業的管理及業務質素。可是，這次我們注意到公司的董事會及擁有人努力接觸投資者，與他們共渡時艱。我們相信，這些措施長遠將為投資成果帶來重大影響。該公司的表現能否改善仍是未知之數，只是暫時而言，我們願意投下信心一票。

我們所犯的另一個嚴重錯誤涉及M&M Financial Services。該公司在多次危機中蹣跚而行，大部分客戶的農村收入無疑變得更難預測。不過，由於母公司Mahindra & Mahindra Group的新任行政總裁承諾推動改革，我們審慎地買回少量股票。

於斯里蘭卡、巴基斯坦及孟加拉等鄰近的次大陸市場，本策略亦未能取得理想的投資表現。說到底，由下而上的投資良機還是不足以抵銷當地的宏觀經濟壓力。現在，我們刻意避免在該等市場作出新投資，直至我們對市場的長期穩定性建立更大信心。

值得留意的是，過去十年，任何一隻五大最佳表現股票的正面貢獻，均超過五大最差表現股票共同造成的負面影響。我們的投資理念重視保本，並鼓勵團隊內部積極辯論，以消除投資風險(儘管我們未能消除全部風險)。上述結果仍然反映我們的理念行之有效，故此不容忽視。在這十年間，跌市佔120個月中的53個月，在其中的41個月，我們策略的表現領先指標，比例約為80%。

較少人留意到，持有現金及稅項也削弱了我們的投資表現。我們持有的全部現金均是由下而上選股流程的剩餘現金。近年，企業估值升至破紀錄高位，特別是我們一直偏愛的優質股，導致我們持有的現金暴增。在防疫封城期間，全國封城數月，我們持有的現金有增無減。在保本的審慎思維下，我們盡量減少高風險領域投資，包括槓桿比率冠絕所有行業的銀行投資，於是現金水平進一步上升。當時，我們不知道持有大量現金結餘的副作用，會令我們在不知不覺間變得過分悲觀，所以在疫苗有望推出及眼前的危機似乎遠去之際，我們採取了審慎的立場（雖然後來的第二波爆發顯示疫情尚未受控）。事後回想，我們實在不應過分保守。在2020年底至2021年期間，全球發鈔量打破紀錄，股票估值更上一層樓。然而，投資組合持有現金，造成相對表現大幅落後。此後，企業的估值泡沫顯著消退，現時我們已經動用全部資金作出投資，最新的現金比例水平約為2%。

另外，於計算投資組合的資產淨值時，我們會包括應計稅項。此項安排反映了我們的審慎態度，並會影響投資表現。基於印度的資本增值稅承擔，應計稅項為我們的近日表現帶來最嚴重的負面影響，原因是我們會保守地假設在明日沽清整個投資組合，使得所有股票產生的短期稅項較高。

正如本文一開始所說，長遠來看，印度的頂尖企業增長率將不斷提高，我們的投資組合企業有望把握該項趨勢。投資組合的20大持股集中度較高，持倉總數較低，顯示我們的投資信心增加。縱然疫情的影響未見消退，可是投資組合的加權平均已動用資本回報率處於約33%的健康水平，而且最近五年持續改善。鑑於我們的持股質素良好、盈利動力可能增強及估值合理，我們看好投資組合能帶來吸引的長期投資回報。

*GICS金融企業的股本回報率及其他投資組合公司的除稅前已動用資本回報率（即除息稅前盈利／已動用資本）。**以彭博的普遍估算為基礎

展望未來十年及往後日子，我對我們的團隊及投資流程深具信心。過去十年，我們的團隊增加了四名成員，他們主要負責分析印度企業。 正因如此，於這段期間，我們的印度優質企業觀察名單從之前的約75間公司顯著增加至逾180間。每年，我們還定期約見超過250間印度企業，以大幅加深我們對他們的認識。隨著我們與企業擁有人及管理者的關係不斷鞏固，

我們的前景相信會一片光明。

¹ 葡萄牙、意大利、愛爾蘭、希臘、西班牙

² 複合年均增長率

³ 已動用資本的回報率

⁴ 美國食品藥物管理局（US Food and Drug Administration）

*公司數據來自公司的年報或其他投資者報告。財務指標及估值來自FactSet及彭博。截至2022年7月31日或另行註明。