Inde - Points de vue mensuels du gestionnaire

Lors d’une discussion d’équipe le mois dernier pour suivre les changements de direction et de conseil d’administration dans l’ensemble de notre univers d’investissement, une notification sur les bourses a suscité notre intérêt. M. Aditya Puri, qui venait de prendre sa retraite en tant que PDG de la HDFC Bank, avait rejoint le conseil d'administration d'une petite société pharmaceutique non cotée, Stelis Biopharma. Compte tenu du leadership remarquable de M. Puri à la HDFC Bank, nous avons approfondi son nouveau rôle. En plus de son rôle au sein du conseil d’administration de Stelis, il avait accepté le poste de conseiller du groupe Strides. Au cours des semaines suivantes, nous nous sommes entretenus avec les PDG de diverses entreprises du groupe Strides, avec leurs concurrents, avec d'anciens employés et avec M. Arun Kumar, fondateur et propriétaire majoritaire du groupe. Il a fait ses preuves en matière de création de valeur significative pour les actionnaires par le biais de la croissance organique et des fusions-acquisitions (M&A). Nous avons acquis la confiance que Solara Active Pharma Sciences, une société du groupe, est bien placée pour tirer parti des opportunités découlant des changements apportés aux chaînes d’approvisionnement pharmaceutique après des perturbations répétées ces dernières années. Nous pensons que l’opportunité de croissance qui l’attend et ses valorisations sont attrayantes. Nous avons récemment acheté une participation dans la société.

Notre philosophie fondamentale est de soutenir les personnes. Notre objectif est d’évaluer notre alignement avec les propriétaires et les gestionnaires d’une entreprise, ce qui les motive, leur ambition et leur approche du risque, ainsi que la culture organisationnelle qu’ils développent.

Nous suivons étroitement les changements de gestion et de propriété. D’après notre expérience, ces changements peuvent conduire à une amélioration de la qualité de la gouvernance, de la croissance ou de l’allocation de capital d’une entreprise. Cela reste souvent inchangé  pour les acteurs du marché qui se concentrent sur la prévision des bénéfice par action (Earnings per Share, EPS) du prochain trimestre et peut conduire à des rendements attractifs pour les actionnaires sur le long terme. Nous avons été témoins de l’impact transformateur de ces changements dans plusieurs de nos participations au cours des dernières années.

M. Sandeep Bakshi est devenu le PDG de la ICICI Bank lorsque son précédent PDG a quitté son poste à la suite d'allégations de corruption. Il a hérité d'une banque qui a toujours été à l'avant-garde de tous les problèmes de qualité des actifs en Inde au cours des deux dernières décennies. Lors de notre première rencontre, nous avons été surpris de voir que M. Bakshi, qui avait passé plus de trois décennies au sein du groupe, reconnaissait tous les problèmes de la banque et exposait clairement ses plans pour réorganiser les systèmes d'incitation, instaurer une culture organisationnelle moins hiérarchique et une approche plus conservatrice du risque. Nous avons gagné en conviction en observant que, contrairement aux crises précédentes, le bilan et la position concurrentielle de la banque s'étaient renforcés au cours des récentes perturbations. En raison de l'opportunité de gagner une part de marché substantielle face à des banques d'État inefficaces, de la franchise de dépôt leader d'ICICI sur le marché et des valorisations attrayantes de 2x le ratio cours/valeur comptable (P/B), elle est devenue la plus grande participation du fonds.

En 2015, nous avons acheté une position restreinte dans Mphasis Limited, une société de services informatiques de taille moyenne, qui était alors détenue majoritairement par Hewlett-Packard (HP). HP avait indiqué son intention de vendre sa participation majoritaire, compte tenu de ses propres changements organisationnels. En raison du manque de soutien de son propriétaire, la croissance de Mphasis était faible. Elle était valorisée de manière attractive à 11 fois le ratio cours/bénéfice (C/B) et offrait un rendement en dividendes de 5 %. Nous étions conscients que, sous la direction d'un nouveau propriétaire et d'un nouveau PDG, il existait un potentiel d'amélioration de la croissance de la société et de ses multiples de valorisation. Par la suite, le groupe Blackstone a acquis la majorité des parts de HP et a nommé Nitin Rakesh, un cadre expérimenté du secteur, comme nouveau PDG. Lors de nos réunions, M. Rakesh a expliqué sa stratégie consistant à recruter des talents susceptibles de faire évoluer l'activité de services numériques en plein essor et à pénétrer de nouveaux marchés pour accélérer la croissance. Au cours des quatre années qui ont suivi la nomination de M. Rakesh, le bénéfice par action de Mphasis a augmenté de 14,4 % à un taux de croissance annuel composé (TCAC), alors qu'il n'avait que très peu baissé au cours des quatre années précédentes, et sa valorisation a été réévaluée, passant de 11 à 27 fois le ratio cours/bénéfice à terme. Nous sommes restés actionnaires pendant toute cette période.

Souvent, les changements en cours ne sont pas simples, comme nous l’avons vu dans le cas de Mahindra Lifespaces et Tata Consumer Products. Mahindra Lifespaces est un promoteur de propriétés résidentielles et de parcs industriels, appartenant au  groupe Mahindra2021. Les acheteurs résidentiels délaissent rapidement les promoteurs locaux de mauvaise qualité au profit d'entreprises réputées, car les réglementations du secteur deviennent plus strictes. Mahindra Lifespaces n'a pas tiré parti de ce vent favorable en raison de la faiblesse de son portefeuille de projets en développement. Nous avons acheté une participation lorsque sa société mère a reconnu les problèmes et a fait part de son intention de procéder à des changements. Mais l’exécution est restée faible sous la direction d’un nouveau PDG qu’elle a nommé et elle est partie après deux ans. Enfin, Arvind Subramaniam, recruté à l'extérieur, a été nommé PDG l'année dernière. Il a accéléré l'acquisition de terrains et le lancement de nouveaux projets - l'entreprise semble enfin réaliser son potentiel de croissance. Nous avons connu un parcours similaire chez Tata Consumer Products, qui exploite les marques Tata Tea et Tetley. Lorsque nous avons acheté une participation en 2013, nous nous attendions à ce que l'entreprise se retire des activités mondiales peu performantes et se concentre sur les activités nationales à croissance rapide et plus rentables. Mais sous deux nouveaux PDG nommés sur six ans, le changement s’est déroulé lentement. Ce n'est qu'après la nomination de M. Chandrasekaran au poste de président de sa société mère, Tata Sons, et de M. Sunil D'Souza (ex-PDG de Whirlpool India) à celui de PDG de Tata Consumer Products, qu'il y a eu un effort concerté pour quitter les marchés mondiaux peu performants et gagner de l'envergure dans les activités nationales plus attrayantes. Nous avons vendu notre participation lorsque sa valorisation est passée à plus de 50x le P/E à terme, car ces changements se sont reflétés dans sa performance.

Les facteurs communs à ces cas sont que chaque société est une entreprise fondamentalement solide, avec le potentiel de générer des rendements élevés du capital et un long chemin de croissance. Dans certains cas, les changements ont pris plus de temps que prévu. Mais soutenir les bonnes personnes pour qu'elles fassent les bonnes choses nous a toujours bien servi.

La performance du fonds a progressé en juin 2021. Les principaux contributeurs et détracteurs étaient :

Mahindra CIE a progressé après que sa société mère, CIE Automotive, ait publié son plan d'exploitation quinquennal qui mettait en évidence des opportunités de croissance significatives pour Mahindra CIE dans les années à venir. La société mère a augmenté sa participation dans l'entreprise par des achats sur le marché.

Infosys Limited  devrait bénéficier de l’accélération de la demande de transformation digitale et de services cloud parmi les clients. La récente dépréciation de la roupie indienne par rapport au dollar américain devrait également soutenir sa rentabilité.

Mahindra Lifespaces  a progressé suite à la forte demande de biens résidentiels à Mumbai, son principal marché d'exploitation. La direction a communiqué ses plans pour accélérer la croissance de la société avec un objectif de revenu de 25 milliards d'INR pour l'année fiscale (FY) 2025, contre 7 milliards d'INR pour l'année fiscale 2021.

ICICI Bank  a légèrement baissé sans que ses résultats d'exploitation ou ses perspectives commerciales aient changé. La croissance de la banque et le rendement des actifs se sont constamment améliorés.

Colgate Palmolive (Inde)  a légèrement reculé sans que ses perspectives d'activité n'évoluent de manière significative. Suite à plusieurs initiatives entreprises par son nouveau PDG, Colgate a gagné des parts de marché.

HDFC Bank  a été affectée par des pannes numériques continues. L'entreprise investit considérablement pour faire migrer ses applications technologiques vers une architecture en nuage et améliorer les systèmes de récupération et l'expérience des utilisateurs à travers ses interfaces.