Des vents contraires croissants pour les actions asiatiques. Néanmoins, nous voyons des raisons d’être optimiste à long terme

Lee Kuan Yew est une figure clivante. Néanmoins, c’est certainement lui qui a compris le pouvoir de l’État et la condition humaine, mieux que quiconque. Par conséquent, Singapour a souvent été critiquée autant qu’elle a été portée au pinacle. Quelles que soient ces considérations et sans l’ombre d’un doute, ce pays a accumulé les succès.

L’ancien premier ministre de Singapour a bien compris d’où le Parti d’action populaire (PAP) tirait sa légitimité. Comme il l’a dit, « Le test ultime de la valeur d’un système politique est de savoir s’il aide cette société à établir des conditions qui améliorent le niveau de vie de la majorité de ses habitants. »

Ce critère résume bien la situation et s’est avéré être un modèle durable et universel de réussite en matière de développement économique, quelles que soient les obédiences politiques. Le fait d’être socialiste ou capitaliste n’a aucune importance. Ces principes ont été largement repris en Asie et dans le monde entier. Ces 30 à 40 dernières années ont ainsi été synonymes de forte croissance économique dans cette région. Cela a été positif pour les marchés ainsi que pour les rendements des investisseurs.

Mais, dans le monde entier et pour plusieurs raisons, les sociétés se sont morcelées et divisées. Ces dernières années, l’idéologie a fait son grand retour. Les questions politiques et de sécurité sont devenues plus importantes que l’économie, même dans les pays asiatiques, que l’on ne peut pourtant pas qualifier, pour la plupart, de pays riches. On ignore encore si cela marquera un tournant générationnel et durable, mais beaucoup le pensent (et vous, cher lecteur, avez sans doute votre propre point de vue sur la question).

Les vieilles certitudes et le consensus qui prévalaient jusqu’alors semblent remis en question. Le capital cède nécessairement la place au travail à mesure que l’inflation augmente. Il est probable que la distribution des richesses se fasse plus équitablement. Il y a de fortes chances que la croissance soit ralentie et que le rendement du capital baisse. Par ailleurs, le coût du capital ayant augmenté, les valorisations ont été mises sous pression. Beaucoup s’accordent à dire que l’avenir économique pourrait ressembler davantage aux années 1970, plutôt qu’aux dernières années que nous avons vécues, est loin d’être fantaisiste.

Les investisseurs sont visiblement confrontés à un éventail de facteurs défavorables. Et ce n’est pas prêt de changer. Cela dit, nous voyons des raisons d’être optimiste à long terme. Les valorisations ont considérablement chuté, tandis que le sentiment qui prévaut, bien que négatif, a de quoi rassurer. Nous sommes face à un mouvement tectonique au niveau mondial, le cinquième sur les 30 dernières années (crise asiatique en 1997, éclatement de la bulle Internet en 2000, crise financière mondiale en 2008 et choc Covid en 2020).

Mais cette crise sera surmontée, elle aussi. La Terre va continuer de tourner, et nos rendements retrouveront des couleurs. En outre, l’importance que nous accordons à la solidité financière, ainsi qu’à la qualité du leadership et des franchises des entreprises, fait que notre portefeuille d’activités devrait continuer à afficher des performances solides. Aucune de ces entreprises ne semble avoir besoin de capitaux, tandis que la nature récurrente de leurs bénéfices devrait fournir une protection supplémentaire contre l’adversité.

La forte hausse des taux et les conditions commerciales plus difficiles favorisent également les entreprises plus solides. Il se peut même qu’elles gagnent des parts de marché. Un assainissement du marché ne sera sans doute pas négatif pour ceux qui survivront. L’histoire a tendance à se répéter. Nous pensons que les actions de grande qualité constituent toujours un des moyens les plus sûrs de préserver et d’accroître son patrimoine. Les alternatives ne vont pas de soi, tandis que le pessimisme ambiant et la baisse des valorisations sont souvent un obstacle à des rendements futurs plus élevés.

L’activité du portefeuille s’est accrue dernièrement et a atteint un niveau relativement élevé de 33 % annualisé à la fin du mois de septembre 2022. C’est un niveau inhabituellement élevé, étant donné que nous maintenons généralement nos positions 3 à 5 ans et que nous préférons minimiser l’activité. La rotation des valeurs détenues a été beaucoup plus faible, ce qui devrait rassurer, et il y a quelques mois à peine, la rotation du portefeuille au cours de l’exercice prenant fin en juillet était plus habituelle, à savoir 20 %.

L’explication réside dans la réduction plus active des gains et l’augmentation des pertes du portefeuille, ainsi que dans une volonté plus résolue de protéger le portefeuille contre les chocs. Nous prévoyons d’en faire beaucoup moins d’ici la fin de l’année. Au cours des six derniers mois, nous avons ajouté six nouvelles sociétés et en avons vendu deux, portant à 40 le nombre total de valeurs détenues dans le cadre de notre stratégie. Les 10 premières sociétés représentent toujours 41 % du portefeuille (42 % précédemment), ce qui signifie que la concentration reste élevée.

Nous nous sommes récemment positionnés à l’achat sur OCBC, Infosys, ICICI Bank, LG Household & Health Care, Kalbe Farma et Singapore Telecom. Seul OCBC a constitué un ajout important (3%), les autres sociétés ne représentant l’équivalent de 1% de nos positions. Nous avons entièrement cédé Voltas en Inde et Seek en Australie. Ces positions avaient déjà été fortement réduites suite à notre dernière discussion il y a six mois.

Nous étions déjà positionnés sur toutes ces sociétés, à l’exception d’ICICI qui constitue un achat récent. Une réduction de notre position sur Axis Bank nous a permis de financer cet achat. Les deux banques continuent de susciter l’engouement, la transformation d’ICICI ayant déjà fait ses preuves, tandis que la réhabilitation d’Axis reste en cours. Les résultats récents d’Axis sont encourageants, tandis que les bons résultats d’ICICI Bank se sont confirmés.

OCBC a fait partie de nos principales positions par le passé, mais nous n’avions pas pris de position sur cette société depuis plusieurs années. Helen Wong, ex-HSBC Chine élargie, a rejoint la société il y a près de deux ans. Il n’y a pas eu de bouleversement à proprement parler, mais nous percevons un mouvement de croissance plus marqué ainsi qu’un rattrapage technologique. DBS est le leader incontesté, tandis que les autres banques de Singapour sont à la traîne. Cela pourrait bien changer et la Covid, ainsi que le régulateur bancaire, ont sans aucun doute renforcé le sentiment d’urgence.

En général, nous n’aimons pas les banques assorties de cibles, car elles peuvent être assez dangereuses, mais une accélération du tempo semble justifiée. OCBC reconnaît l’écart avec son concurrent le plus proche, du moins en ce qui concerne la prestation de services, tandis que l’écart de valorisation est plus important que jamais. Par ailleurs, Singapour gagne clairement du terrain dans le domaine de la gestion de patrimoine, tandis que Hong Kong continue de susciter la frilosité dans un contexte d’inquiétude croissante quant aux décisions politiques.

Après plus d’une décennie, le secteur bancaire commence enfin à générer de meilleurs rendements sur les activités de prêt de cœur de métier. Les financements se font à nouveau rares, ce qui signifie qu’il existe des anticipations en matière de prix et que les risques deviennent plus payants. À l’inverse, il faut tenir compte du cycle de crédit, qui affectera tout le monde. Rétrospectivement, les coûts moyens du crédit ont été d’environ 25 points de base et n’ont jamais été structurels ou persistants, au point de remettre en question la culture du crédit.

Il est utile que la banque centrale de facto, l’Autorité monétaire de Singapour (MAS), ait un pouvoir de contrôle, tandis que la croissance atone des prêts observée récemment et la prudence suscitée par la Covid fournissent une sorte de protection. Une provision pour crédit de 1 % (3 milliards de dollars singapouriens) équivaudrait à la moitié des bénéfices annuels, mais serait probablement ponctuelle, même si les conditions économiques devaient se détériorer sensiblement par rapport à aujourd’hui. Même dans les difficultés récentes les plus redoutables (pendant la crise financière asiatique de 1997), le coût du crédit a plafonné à 1,43 %. Selon nous, OCBC semble déjà escompter en partie des temps plus difficiles, avec un ratio cours/valeur comptable de seulement 1x.

C’est un écart important par rapport à DBS mais à notre avis, le fossé n’est pas abyssal. DBS génère clairement de bien meilleurs rendements, mais en termes d’écart de valorisation, si OCBC arrive a relever son rendement sur capitaux propres (ROE), les marchés réagiront probablement de manière favorable. De notre point de vue, c’est envisageable. À supposer qu’OCBC puisse augmenter  le ROE de quelques points, disons à 12 % (ce qui est encore en deçà de DBS aujourd’hui), le calcul en tenant compte des avantages et des inconvénients semble tout à fait attrayant.

Nous sommes positionnés sur un certain nombre de SSII depuis plus de dix ans, Tata Consultancy Services (TCS) faisant partie de nos cinq positions les plus durables. Bien que le secteur ait été l’un des principaux bénéficiaires de la Covid, les revenus s’avèrent étonnamment résilients. Même si le contre-argument concernant l’anticipation de la demande liée à la Covid est valable, nous pensons que l’intensité technologique de nos vies continue de s’accélérer, à n’en pas douter.

Les indicateurs ne mentent pas et la vieille rengaine selon laquelle les banques consacrent 6 à 7 % de leurs revenus à la technologie, contre seulement 1 à 2 % pour les entreprises en général, suggère dans une certaine mesure que les vents favorables vont persister. Par exemple, TCS gère désormais Marks & Spencer (M&S) de A à Z, de l’aménagement des rayons jusqu’à l’appli mobile en passant par la logistique. Cela dit, la récession et la pression des coûts obligent généralement les entreprises à différer et à lésiner chaque fois qu’elles le peuvent.

Infosys prévoit toujours une croissance de son chiffre d’affaires de 14 à 16 % à taux de change constant jusqu’en mars 2023, ce qui semble rassurant, avec l’accélération du cloud et la numérisation d’un nombre croissant de processus. Les entreprises doivent rattraper leur retard et les États adoptent davantage les solutions de sécurité et de surveillance. La vie, partout, semble imiter les vieux films dystopiques.

Nous pensons que le taux de croissance devrait être modéré, mais il faut également tenir compte du facteur favorable à long terme que constitue la dépréciation de la roupie, et qui dope le chiffre d’affaires ces exportateurs. Nous partons du principe que le taux de croissance est susceptible de ralentir entre 5 et 8 % au cours des trois prochaines années, mais nous pensons que cela devrait être suffisant pour soutenir les rendements absolus.

LG Household & Health Care (LGH&H), comme de nombreuses entreprises axées sur la Chine, a rencontré des difficultés. Par le passé, nous étions à la fois positionnés sur Amorepacific et sur LGH&H de manière rentable, mais leurs derniers résultats ont été en-deçà des attentes, pour l’un comme pour l’autre. Il y a, dans une certaine mesure, un effet de mode lié aux produits cosmétiques qui a sans aucun doute été renforcé par la l’engouement pour la culture coréenne (de la musique à la mode en passant par le cinéma). Cette tendance est en train de s’inverser, mais nous pensons que le cours des actions ont déjà pris en compte une grande partie de cette tendance négative.

LGH&H détient un certain nombre d’entreprises, et ses activités produits ménagers et boissons (la franchise Coca-Cola en Corée) se portent toujours aussi bien. L’activité cosmétiques dépendait trop de la Chine, en particulier de la marque Whoo, qui représente désormais les deux tiers du résultat de l’activité cosmétiques. Cette situation était appelée à se normaliser, mais les retournements de tendance prennent du temps.

Compte tenu de son historique à long terme, ainsi que de sa compréhension des problèmes, nous pensons que la direction réussira à stabiliser l’entreprise à terme. La société dispose d’atouts évidents, notamment sa marque et sa franchise élargie. Les valorisations ont chuté à leur plus bas niveau en 15 ans et l’activité cosmétiques se négocie désormais à hauteur de son chiffre d’affaires.

La succession est à surveiller, un nouveau PDG succédant à M. Cha, à ce poste pendant de nombreuses années. Mais cela peut également être l’occasion d’adopter une approche nouvelle. Par ailleurs, nous sommes positionnés sur Shiseido, qui est clairement une marque mondiale beaucoup plus forte, mais dont les bénéfices ont été également remis en question par les conditions commerciales en Chine.

Vendu il y a quelques années. Il s’agissait d’un contributeur négatif modeste, l’activité continuant par la suite à décliner. Fondamentalement, ce secteur s’apparente désormais à un service public, la croissance ayant chuté à des niveaux plutôt faibles. En réaction, le groupe a pris un certain nombre de mauvaises décisions en termes d’allocation de capital pour tenter de stimuler la croissance et partir en quête des dernières nouveautés.

Tout a changé en 2021 avec la nomination d’un nouveau PDG. Son mandat est de générer de la valeur et d’améliorer les rendements. M. Moon est un ancien de la maison, mais il a auparavant dirigé l’activité de produits de consommation nationale, segment prospère, en plus d’être le directeur du numérique. Son objectif principal est de renforcer le ROE en s’appuyant sur l’allocation du capital, la réduction des coûts et les cessions.

Le groupe est un conglomérat des télécommunications et à cet égard, il a été plus à même de se comporter de manière contre-cyclique (en souscrivant à l’émission de droits de Bharti à des prix bas et en réduisant sa participation à des prix plus élevés). Cela est encourageant, bien que le secteur continue de faire face à des vents contraires qui rognent sa croissance.

Nous nous attendons à ce que les flux de trésorerie s’améliorent et à ce que le rendement des dividendes porte la valorisation. Nous nous attendons à un redressement du ROE, bien qu’à partir de faibles niveaux, ce qui devrait également aider. Le groupe se négocie avec une décote importante (30 %) par rapport à une valorisation globale raisonnable, ce qui signifie que le calcul du rapport risque-récompense semble relativement intéressant. La position représente actuellement un peu plus de 1 % de la stratégie.

Nous étions positionnés sur Kalbe Farma il y a de nombreuses années, mais l’entreprise a eu du mal à se développer ces dernières années, car l’économie indonésienne a stagné. La consommation a généralement été faible, tandis que le déploiement réussi du régime national d’assurance maladie a changé le paysage de l’industrie pharmaceutique pour de bon.

Néanmoins, la société a réussi à préserver ses marges (à deux chiffres au niveau du bénéfice net), et l’alignement avec les propriétaires familiaux (60 % de participation) est fort. Le bilan est constitué de trésorerie nette (8 % de la capitalisation boursière) et l’entreprise génère un flux de trésorerie satisfaisant (avec un rendement de trésorerie disponible de 3 à 4 %).

L’activité est bien équilibrée entre les médicaments sur ordonnance, les produits grand public en vente libre, les produits nutritionnels et la distribution. Nous pensons que les dépenses publiques en matière de soins de santé sont susceptibles de s’accélérer et peuvent désormais stimuler l’activité, par opposition aux vents contraires constitués par un nouveau régime réglementaire.

Kalbe reste la plus grande société pharmaceutique du pays et, si la situation se normalise, nous nous attendons à une croissance de son chiffre d’affaires pour marquer à un retour à son rythme de progression historique. En supposant une croissance du chiffre d’affaires de 10 % (en hausse par rapport au TCAC de 6 % observé au cours des 5 à 7 dernières années), des marges inchangées et un ratio cours/bénéfices (PER) à terme d’environ 20x, nous envisageons une hausse raisonnable.

Nous avons été plus actifs à cet égard au cours des derniers mois, comme nous l’avons indiqué, avec quelques réflexions sur les conditions défavorables qui prévalent. Nous avons réduit notre position sur Techtronic, Naver, Fanuc, Taiwan Semiconductor Manufacturing Company (TSMC) et Mediatek. Nous avons également réduit notre position sur Mahindra & Mahindra, Jardine Cycle & Carriage et Shanghai International Airport, qui sont en hausse sur des marchés en baisse.

Nous avons également réduit notre participation dans Housing Development Finance Corporation (HDFC) lors de l’annonce de sa fusion avec HDFC Bank. Prises ensemble, elles auraient constitué une position cumulée de 11 %. En général, les positions les plus importantes dans le cadre de la stratégie représentent entre 6 et 7 % du portefeuille. Dans tous les cas, un plafond a été fixé à 10 %. Aujourd’hui, les positions combinées s’établissent encore à 8 %, ce qui n’est pas rien.

En revanche, nous avons renforcé notre position sur China Resources Beer, Jardine Matheson, Nippon Paint et Shiseido. Ce sont toutes des entreprises sur lesquelles nous sommes positionnés depuis un certain temps et dont les perspectives à long terme semblent raisonnables. Toutes semblent à présent valorisées de façon plus raisonnable.

Dans l’ensemble, la stratégie semble s’appuyer sur une valorisation relativement attractive, de notre point de vue. Le PER apparent avoisine les vingt (18 à 20 fois), par rapport à 25 fois il y a un an environ. Bien sûr, ces résultats sont toujours en baisse, ce qui nuance toute affirmation sur la valorisation. Il existe des facteurs qui atténuent ce fait, et nous pensons que la persistance des bénéfices est relativement bonne, tandis que notre focalisation sur la rentabilité absolue (marge brute) devrait permettre de faire face aux pressions inflationnistes, dans une certaine mesure.

Le ROE global reste de 20 %, les 10 premières positions étant légèrement plus élevées à 23 %. Bien que la stratégie soit sensiblement plus chère que le ratio cours-bénéfices comparable du marché de 11-12x (basé sur l’indice MSCI Asia ex-Japan), cela vaut tout de même la peine d’investir, de notre point de vue, comme le montre le rendement absolu comparatif. L’une des tentations, sur des marchés comme celui-ci, est d’accorder plus d’importance à la valorisation qu’à la qualité.

Cela semble être une stratégie évidente, voire judicieuse, mais l’expérience montre que la démarche qualité a tendance à mieux résister que des stratégies « bon marché ». Mais surtout, dans toute reprise, ce sont les entreprises de meilleure qualité qui sont en mesure de se développer et d’accumuler de la richesse au fil du temps. Par ailleurs, nous pensons qu’il est difficile (voire impossible) de négocier des participations en se fondant sur des considérations macro-économiques. Il est extrêmement difficile d’identifier les renversements du marché, notre position, à la marge, étant d’accepter l’adversité et de lutter contre l’exubérance.

L’exposition de la stratégie par pays n’est jamais entièrement transparente, MSCI utilisant généralement le pays de cotation par convention plutôt que celui où son activité est exposée économiquement. Nous l’avons déjà évoqué, mais Nippon Paint est bien plus une entreprise chinoise qu’une entreprise japonaise de matériaux. De même et de toute évidence, les indicateurs économiques de nombreuses entreprises hongkongaises sont dominés par la Chine, tandis que les entreprises technologiques taïwanaises dépendent de la demande mondiale (et de la Chine).

Il y a 12 mois à peine, il était rare que, lors d’une réunion avec un client, l’absence de la Chine ne soit pas soulignée comme une curiosité, pour le moins. Aujourd’hui, c’est le contraire et un faible positionnement sur la Chine (actuellement 10 %) est  à présent considéré comme une bonne chose. Nous avons toujours été en désaccord avec ce constat, car l’exposition économique à la Chine  reste importante.

L’économie chinoise étant d’une ampleur similaire à celle du reste de l’Asie, il est plus facile d’inverser ce constat et de se demander ce qui n’est pas exposé ou dépendant de la demande chinoise. La réponse la plus évidente est l’Inde, qui représente actuellement 35 % de la stratégie. Ce raisonnement pourrait également s’appliquer à une grande partie de l’Asie du Sud-Est, mais les banques de Singapour sont exposées à la Chine, tandis que les sociétés du groupe Jardine Matheson (à l’exception de Jardine Cycle & Carriage) sont fortement exposées à la Chine continentale.

Au total, notre exposition manifeste à l’Asie du Sud-Est représente 17 % de la stratégie, Singapour et l’Indonésie constituant les deux plus grandes pondérations à 8 % et 6 % respectivement. En Asie du Nord, au moins la moitié de notre exposition au Japon (6 % de la stratégie) dépend de l’économie chinoise. Nos sociétés de Hong Kong (pondération de 15 %) dépendent fortement de la Chine, notamment des visiteurs chinois, ainsi que de la demande économique chinoise, comme le montrent clairement les ravages actuellement causés par l’approche zéro Covid.

D’un point de vue ascendant, nous pensons qu’au moins la moitié de notre exposition à Hong Kong est directement liée à la Chine. En prenant en compte tous ces éléments, nous estimons que le portefeuille est exposé pour au moins 40 % à la Chine du point de vue de l’intérêt économique. C’est une exposition importante. En effet, compte tenu de l’ampleur de l’économie chinoise, il pourrait s’agir d’une sous-estimation.

Tout comme pour notre exposition aux pays, les mêmes constats s’appliquent à nos pondérations sectorielles. Le secteur des biens de consommation reste de loin notre plus grande exposition. En fait, depuis notre dernière publication il y a six mois, elle est passée d’un tiers à environ 40 % de la stratégie. La classification MSCI établit notre exposition aux biens de consommation à 27 %, mais nous y ajouterions le groupe Jardine, Techtronic et même l’aéroport international de Shanghai car leur activité dépend des biens de consommation.

La majeure partie (environ 75 %) de ces sociétés appartient au segment Biens de consommation de base, Midea (air conditionné), Jardine Cycle & Carriage (véhicules) et Mahindra & Mahindra (tracteurs et voitures) représentant les activités correspondant aux Biens de consommation non essentiels. Au cours des six derniers mois, nous avons également renforcé notre position sur Kalbe Farma en Indonésie (produits pharmaceutiques, mais aussi produits en vente libre et lait en poudre), ainsi que sur LG Household & Health Care et China Resources Beer.

L’exposition aux valeurs financières a légèrement augmenté à 26 % avec le renforcement d’OCBC et malgré la réduction à la position HDFC Group. La majeure partie des positions sont des banques de détail simples, où il est de plus en plus évident que les rendements de l’activité principale augmentent enfin, tandis que les provisions pour crédit restent modérées pour le moment. Notre exposition aux compagnies d’assurance s’établit à 5 %, soit AIA Group à Hong Kong et Great Eastern à Singapour.

L’augmentation de la pondération des biens de consommation a été principalement financée, peut-être sans surprise, par une réduction proportionnelle de l’exposition aux valeurs technologiques. Lors de notre dernière publication, l’exposition aux valeurs technologiques était de 29 %, contre 23 % aujourd’hui. Cela peut sembler encore élevé, compte tenu de ce que nous savons, mais près de la moitié de cette exposition est constituée de SSII. Tata Consultancy reste la position la plus importante, mais nous avons renforcé notre position sur Infosys (une nouvelle position) et sur Tech Mahindra.

Notre exposition aux services de communication, à savoir les sociétés de plateformes informatiques, est passée de 5 % à 3 %. Bien que nous ayons renforcé notre position Singapore Telecom, nous avons cédé l’intégralité de notre position sur Seek, tandis que nous avons réduit notre position Naver (et le prix de l’action a fortement chuté) après son rachat de Poshmark. Poshmark est une entreprise de commerce électronique américaine qui génère des pertes.

Si nous comprenons dans l’ensemble la logique industrielle à long terme qui sous-tend ce rachat, il entraînera clairement une dilution des bénéfices et nous attendions de la nouvelle équipe de direction une plus grande discipline en matière de coûts et une plus grande concentration sur les rendements à court terme. Cela permet de rappeler, si besoin en était, que la discipline en matière de coûts et les rendements ne sont traditionnellement pas une priorité pour ce type d’entreprises. La croissance reste pour elles l’alpha et l’oméga. Autrement dit, l’objectif est de « se déplacer vite et casser des choses », selon la formule célèbre de Mark Zuckerberg.

L’ensemble de l’économie tourne au ralenti. Seules l’Inde et certaines parties de l’Asie du Sud-Est continuent de faire preuve de résilience. On peut le déplorer, mais ce n’est pas si rare. La tendance baissière, combinée à la force du dollar américain, a été si écrasante que peu d’entreprises ont vu leur cours d’action enregistrer un gain absolu.

Comme nous l’avons déjà indiqué, dans les premiers jours des grands renversements, tout baisse car il existe une lame de fond qui pousse à la vente. Souvent, ce sont les entreprises les plus grandes et les plus liquides (détenues marginalement par des fonds mondiaux, etc.) qui sont le plus durement touchées, dans un premier temps. Par la suite, les 6 à 12 mois qui suivent, les choses se décantent généralement.

Dairy Farm notamment reste dans une situation difficile, Hong Kong étant effectivement fermée aux visiteurs. Alors que l’activité des supermarchés s’est rétablie (ce qui constituait le problème initial), l’hôtellerie, les pharmacies et les commerces de proximité (7-11) dépendent fortement du tourisme et de la prospérité économique générale.

L’économie locale de Hong Kong est en récession, avec une contraction de 4,5 % du PIB au troisième trimestre. La situation où pourrait se trouver Hong Kong après la pandémie de Covid est évidente à en juger par la reprise (spectaculaire) de Singapour. La conjecture est difficile, mais nous sommes d’avis que les conditions commerciales (et surtout les cours des actions) sont déjà en train d’écarter les pires conditions. Cependant, nous n’envisageons pas de rebond précoce non plus.

Autrement, nous avons réfléchi au dimensionnement de certaines de nos principales positions dans le contexte d’une récession prolongée et d’une récession mondiale. C’est ce qui explique en partie la diversification croissante (et la moindre concentration) de la stratégie. En particulier, si nous continuons à penser que Techtronic et Naver sont des entreprises de grande qualité, la conjoncture de plus en plus défavorable suggère que des positions de 3 % (plutôt que 5 %) pourraient bien s’avérer plus appropriées au cours des 12 à 18 prochains mois.

Les investisseurs et les gestionnaires de fonds sont bien placés pour le savoir. Les événements doivent nous amener à nous adapter et à réagir en permanence au monde qui nous entoure. La meilleure façon de procéder consiste à admettre que nous ne pouvons pas faire de prévisions précises sur l’avenir. À notre tour, nous faisons face à ce risque avec franchise, et nous essayons de le couvrir en investissant dans des équipes de direction qui ont fait leurs preuves dans de grandes entreprises.

Notre conviction est que quoi qu’il arrive, en dépit des événements et des difficultés qui en découlent, ils trouveront le moyen d’avancer. En substance, nous attendons d’eux qu’ils formulent la meilleure réponse institutionnelle pour assurer la durabilité et la prospérité générales des entreprises dans lesquelles nous investissons. C’est pourquoi nous interagissons avec les entreprises pour essayer de mieux comprendre leur culture. Bien sûr, nous sommes par ailleurs bien diversifiés.

Avec le recul, beaucoup de choses se sont produites en très peu de temps au cours des six derniers mois. Certains de ces événements étaient totalement prévisibles et assez évidents (des valorisations plus faibles, des pressions en matière de politiques publiques et de réglementations). Toutefois, compte tenu de certains paramètres (inflation, taux d’intérêt, récession et politique), il semble que nous en soyons aujourd’hui aux prémices d’un retournement de tendance de grande ampleur, et dont il y a fort à parier qu’il sera durable.

La suite nous le dira, mais cette situation a clairement des implications sur le positionnement du portefeuille et sur les rendements absolus probables. Lee Kuan Yew était connu pour être un grand admirateur de Machiavel, même si l’exercice de son pouvoir à Singapour était soumis à certaines restrictions tacites. C’est un point important, car dans l’histoire, il y a peu d’exemples d’une puissance sans contrainte qui s’accompagne d’une prospérité économique durable.

Nous nous attendons à ce que les économies subissent une pression croissante. Nous allons probablement assister à un rééquilibrage. L’évolution rapide de la situation au Royaume-Uni en est un bon exemple. Pour être vraiment durables, nous pensons que la politique, voire même l’idéologie, doivent avoir pour but d’apporter de la prospérité aux gens. Il convient ici de revenir à la citation de Lee Kuan Yew, évoquée au début de cet article : « Est-ce que ça marche ? »