Retour à la réalité pour les marchés asiatiques

En rétrospective (même si nous nous le savions déjà), il est clair que nous vivons dans un monde de plus en plus déformé. Sur le plan financier, depuis dix ans, les taux d’intérêt n’ont cessé de tendre vers zéro (et de s’y maintenir) avec une tendance générale à faire marcher la planche à billets. La politique de taux d’intérêts zéro (ZIRP)² impliquait qu’il n’y avait pas d’alternative (TINA)³, et même les plus sages ont fini par agir bêtement. Ensuite, le monde réel a dû affronter la Covid et ses conséquences. Il a été délicat pour tout le monde de naviguer dans un tel environnement.

Un réalisme magique bizarre a envahi nos existences alors que tout ce que nous connaissions était bouleversé, du monde du travail aux interventions et incitations sans précédents des gouvernements. Cela a pris des décennies, à un moment où les politiques néo-libérales atteignaient leur apogée, mais la financiarisation s’est emballée, l’indice de Gini⁴ a explosé et les conséquences sociales de la division et de la jalousie ont fracturé la société, avec les conséquences négatives que cela entraîne.

Le rapport de cause à effet est l’une des lois les plus élémentaires de l’univers. Mais avec la répression financière et l’argent apparemment gratuit (qui rappelle l’an 2000⁵  et la bulle dotcom), les anciennes règles financières ont cessé de fonctionner. Auparavant, ceux qui prenaient les risques les plus importants récoltaient les plus grandes récompenses, mais sans grandes conséquences. Aujourd’hui, ce n’est plus le cas, et les banques et les cryptos sont en première ligne. Après de tels excès, il ne serait pas surprenant que l’avenir nous réserve d’autres bouleversements.

Les comportements fous n’ont pas manqué parce que la folie n’avait que peu de conséquences au cours des dix dernières années. Sans tomber dans le macrodéterminisme, si nous devions avoir une vision, notre conseil serait d’adopter une position plus alarmiste et moins audacieuse au vu de la situation actuelle. En inversant notre regard sur la macroéconomie, on peut tirer quelques conclusions. En regardant du bas vers le haut, il nous semble clair que de nombreuses entreprises ont déjà des difficultés dans un contexte de reprise post-Covid peu convaincante.

Du point de vue des bénéfices, de nombreuses raisons nous font penser que l’inflation et les taux d’intérêt resteront élevés et continueront de peser sur les coûts et la demande, tandis que les perspectives de croissance (et donc la crainte d’une récession) sont la seule force compensatrice.

La voie délicate entre ces deux forces négatives et opposées semble assez précaire et étroite, reposant en grande partie sur des arguments en faveur d’une légère récession et, par conséquent, laissant transparaître une baisse de l’inflation et des taux. Même si nous parvenons, comme par magie, à résoudre ce dilemme, les marchés vont probablement évoluer en dents de scie, dans le meilleur des cas.

C’est peut-être possible, mais vu les excès qui se sont accumulés (avec très peu de marge de sécurité, post-Covid), et vu les évolutions géopolitiques négatives survenant presque chaque semaine, les risques d’accidents ne manquent pas. De plus, les valorisations ne sont pas manifestement déprimées, tandis que les prévisions de bénéfices restent optimistes. Nous pensons que la croissance en Asie pourrait bien être décevante, ce qui mettra davantage l’accent sur les valorisations dans un contexte probablement plus difficile à l’international.

Dans notre dernière lettre, il y a six mois, nous observions que l’activité du portefeuille avait été étonnamment élevée. Nous expliquions que c’était le résultat d’un effort plus déterminé pour mettre le portefeuille à l’épreuve des chocs en vue de périodes plus difficiles. Nous avions donc prévu que l’activité ralentirait d’ici la fin de l’année, et c’est bien ce qui est arrivé.

Les conditions semblent certainement plus difficiles au niveau régional et mondial, tandis que la Chine a rebondi sans grand suivi. Le chiffre d’affaires du portefeuille a été plutôt limité. Au cours des trois et cinq dernières années, la rotation du portefeuille a atteint en moyenne 20 %, ce qui semble encore un peu trop élevé. La rotation des noms (en termes de sociétés détenues) a été de 14 %, ce qui signifie qu’une entreprise était détenue pendant sept ans en moyenne. Cela semble plus juste et conforme à nos attentes.

Au cours des six derniers mois, il n’y a eu qu’un nouvel ajout au portefeuille, à savoir Unilever Indonesia, tandis que nous avons vendu Singapore Telecom, Mediatek et la dernière position résiduelle dans Vinamilk au Vietnam. Sinon, la réduction et les ajouts aux positions existantes ont également été assez modestes. Nous avons couvert les points faibles sur Taiwan Semiconductor (TSMC), Naver, Techtronic, Nippon Paint, Axis Bank et Mahindra & Mahindra. Il s’agit de sociétés que nous avons détenues (et sur lesquelles nous avons écrit précédemment) pendant de nombreuses années.

En ce qui concerne nos réductions, on trouve HDFC Corp, à l’approche de la fusion avec HDFC Bank. Des réductions moins importantes ont été réalisées dans Universal Robina Corp (URC), Largan et China Resources Beer (CR Beer). Largan, qui fabrique des objectifs et des modules d’appareil photo pour smartphones, a été un détracteur sériel (ainsi qu’un élément récurrent dans notre section sur les erreurs et les retardataires). Les vents contraires qui pèsent sur le cycle des smartphones ne semblent pas vouloir s'atténuer, alors que les actions se sont quelque peu redressées ces derniers temps.

Nous conservons une petite position dans Largan, dont la valorisation est désormais très attrayante. Par contre, nous pensons que Mediatek va décevoir par son chiffre d'affaires et ses marges, et nous avons donc liquidé notre dernière position. Cela dit, Mediatek a été un investissement fructueux (et beaucoup plus important) au fil des ans et nous aimons encore cette franchise ainsi que sa direction. TSMC reste une position importante, malgré la menace existentielle importante pour l’entreprise. Même Buffett a fait volte-face sur cette position.

Les gens continuent de nous poser des questions sur le risque lié à Taïwan en général, mais nous avons peu d’informations nouvelles ou particulières à ajouter aux observations et débats déjà nombreux concernant les aspects géopolitiques. Les entreprises n'ont rien à ajouter non plus lorsque nous leur posons la question. Il semble que les relations entre deux des plus grands partenaires commerciaux du monde vont continuer à se détériorer, mais nul ne sait dans quelle mesure. Nous pensons que les investisseurs doivent formuler leurs propres opinions sur ces questions.

Nous avons corrigé notre position sur URC en raison des inquiétudes concernant les probables acquisitions à venir, mais les résultats qui ont suivi ont au moins confirmé notre optimisme antérieur quant à l'amélioration des marges et à la reprise post-Covid. Nous conservons une position de 2 %. CR Beer est une position légèrement plus importante, notre correction étant le résultat d’une valorisation élevée par rapport à une croissance durable probable au cours des prochaines années. L’entreprise reste très défendable, bien que l’achat récent d’une entreprise chinoise d’alcool nous semble quelque peu discutable.

Enfin, Singapore Telecom n’a été détenue que pour une courte période, ce qui mérite toujours une explication. La position, bien que limitée, a été achetée et vendue en moins d’un an. Nos commentaires précédents sur la nouvelle direction, l’amélioration des opérations et une plus grande attention portée au rendement des capitaux propres restent vrais, mais les vents contraires à la croissance pour une telle entreprise sont assez forts. Après plusieurs années de baisse du cours de l’action, ces risques sont peut-être maintenant suffisamment pris en compte, mais nous avons pensé que certaines des sociétés que nous avons ajoutées (comme indiqué ci-dessus) semblaient plus attrayantes.

Pour les ajouts, deux sociétés requièrent peut-être un peu plus d’explications, à savoir Techtronic et Naver. Les deux, comme c’est souvent le cas lorsn des ajouts, ont déjà baissé et ne sont pas sans controverse. Nous avions précédemment fortement réduit Techtronic (bien que nous ayons encore une position de 3 % aujourd’hui), avant que le cours de l’action ne baisse par la suite de plus de 20 % en quelques jours, à la suite d’un signalement de vente à découvert.

Le signalement contient peu d'éléments que nous ne connaissions pas déjà, mais il est arrivé à point nommé pour mettre en lumière une culture d'entreprise que nous savons agressive, l'entreprise étant manifestement vulnérable aux forces macroéconomiques négatives à l'approche d'un ralentissement économique. Home Depot est son plus gros client et ses perspectives sont clairement sombres, car le Covid a suscité une forte demande pour ces entreprises.

Nous avons collaboré avec cette entreprise à de nombreuses reprises au fil des ans, et quelques fois depuis le signalement de vente à découvert. Nous ne sommes pas d’accord pour dire que les registres comptables de Techtronic sont frauduleux, bien que leurs politiques fiscales et de dépenses de développement soient incontestablement dynamiques (mais ce n’est rien comparé à la manipulation non conforme aux PCGR⁵ que nous constatons chez certaines autres entreprises). Nous savions dès le départ que capitaliser une partie croissante de la recherche et du développement (R&D) devant ensuite passer en charges allait évidemment peser (et être imputé) sur les bénéfices futurs.

Il s’agit d’un traitement (et d’un effet) beaucoup plus facile à examiner dans un environnement dynamique, la R&D stimulant l’innovation et les nouvelles ventes, mais en période de ralentissement, il s’agit d’une proposition beaucoup plus difficile. En effet, les ventes de nouveaux produits (environ 30 %) sont un indicateur de vitalité et un signe d’innovation. Peut-être avons-nous, tout comme l'entreprise, été lents à prévoir un retour aussi rapide à des conditions plus normales après le Covid. Avec le recul, le groupe aurait peut-être pu se comporter de manière moins procyclique.

Il convient toutefois de préciser que ce sont ces mêmes qualités qui ont permis à l'entreprise d'investir, de gagner des parts de marché et de maintenir son approvisionnement tout au long de la pandémie. L’entreprise semble toujours enregistrer de meilleures performances que le reste du secteur, tandis que la relocalisation et le réinvestissement en Amérique sont autant de vents arrière positifs. Toutefois, ces facteurs pourraient ne pas être suffisants pour continuer à soutenir la croissance globale des bénéfices, ce qui constitue un changement de trajectoire. Pour l'instant, nous ne connaissons pas encore le résultat, et l'entreprise non plus.

Cela dit, c'est la culture qui a propulsé l'entreprise au fil des ans et l'a transformée en l'une des marques les plus prospères (et l'une des rares marques d'envergure mondiale) de Hong Kong (à Milwaukee et Ryobi).

Nous soupçonnons que les choses resteront relativement difficiles et pourraient même empirer, mais l’entreprise a connu des moments plus difficiles par le passé (par exemple en 2008). Nous pensons que cela passera aussi, d’ici 3 à 5 ans. Les actions ont été fortement déclassées et même si vous ajustez les bénéfices en baisse de 20 %, afin de normaliser et de mettre en avant les dépenses différées, la notation n’est désormais pas déraisonnable. Mais le rétablissement prendra du temps.

Naver a également connu des turbulences. Mais, comme Techtronic, nous sommes déjà passés par là. Il est évident que très peu d'entreprises, et plus encore leurs cours, progressent de manière linéaire. En fait, le dernier effondrement de la confiance dans les rendements futurs de Naver nous a permis de construire une position plus importante, qui a ensuite propulsé la performance globale de la stratégie.

Nous voulons (et devons) tirer parti de ces bouleversements ou de ces opportunités, mais il faut bien sûr que nous ayons raison. Cela prend du temps, et nous n’en serons certains qu’avec le recul. La vie va de l’avant mais n’est comprise qu’avec recul, pour paraphraser Kierkegaard.⁷ Nous pensons qu'il se passe peut-être la même chose aujourd'hui, mais comme d'habitude et malgré un appel relativement récent avec le CFO, les perspectives sont plutôt floues.

Cette fois-ci, les changements au niveau du PDG et du directeur financier (deux personnes extérieures, tous deux avocats), ainsi que les allégations d’intimidation (et le triste événement du suicide d’un employé), ont aggravé la pression existante sur le cours de l’action en raison de l'incertitude post-covid sur la croissance du chiffre d'affaires et la dilution des marges.

L'acquisition ultérieure d'une société américaine de commerce électronique (PoshMark) pour un montant considérable (1,2 milliard d'USD) en octobre de l'année dernière s'est traduite par une forte dévaluation. Les récits dominants et nos propres points de vue sur le contrôle des coûts, la discipline et la concentration sur les rendements en ont pris un coup. Comme nous l’avions indiqué dans notre dernière rédaction, ces questions prosaïques sont souvent au plus bas dans l'ADN de ces entreprises, qui mettent l'accent sur la croissance à tout prix. Mais au cours des six derniers mois, même les titans mondiaux ont commencé à se comporter de manière plus conventionnelle.

Comme d’habitude, nous nous sommes engagés auprès de la direction ; et bien que les opinions de notre équipe soient sans aucun doute mitigées, dans l’ensemble, nous avons pensé que la mission déclarée de se concentrer sur la croissance, ainsi qu’une sensibilisation immédiate aux problèmes (coûts, comme la plupart des sociétés Internet), était assez encourageantes. Le nouveau directeur financier s’est montré franc et ouvert dans sa discussion sur ces questions. La réduction des coûts est toujours un sujet difficile en Corée, en particulier en termes de personnel, et bien sûr, dans les périodes fastes (pendant la pandémie), de nombreuses entreprises de commerce électronique et d'Internet se sont développées à l'excès.

Des résultats récents ont au moins confirmé que l’activité de recherche principale était toujours en croissance et restait rentable, tandis que l’activité e-commerce continuait de bien se porter. Aux États-Unis, où les choses peuvent évoluer rapidement, Poshmark est revenue à un profit en avance sur le calendrier. Plus important encore, les résultats ont été accompagnés d’une lettre franche de huit pages adressée aux actionnaires par le nouveau PDG. C’est assez rare partout mais c’est peut-être une première en Corée.

Nous avons été encouragés par le contenu, en particulier en ce qui concerne la gouvernance d’entreprise (par rapport au groupe de référence et à la Corée), ainsi que par les commentaires sur l’alignement, la diversité, la rémunération, un engagement à payer 15 à 30 % du flux de trésorerie disponible en dividendes et l’annulation de 3 % des capitaux propres détenus en actions propres (La non-annulation des actions de trésorerie en Corée est un problème de longue date).

Les résultats du premier trimestre de Naver (sans signification propre, mais peut-être indicative des choses à venir) ont été meilleurs que prévu, avec de solides performances de base. La discipline en matière de coûts et l’engagement en faveur de l’accrétion de valeur par rapport aux activités japonaises (Line) et aux filiales de Webtoons sont peut-être déjà en cours.

Unilever Indonesia a été la seule nouvelle position au cours de la période, bien que nous connaissions déjà très bien le groupe. Unilever plc détient 85 % de la société, dont la capitalisation boursière s’élève à 12 milliards USD. Le groupe est présent en Indonésie depuis 90 ans. Il y a dix ans, c’était une entreprise très prospère et très bien notée. Mais elle s’est prise d’une certaine complaisance, avec des marges et des parts de marché très élevées. Comme on peut s'y attendre, ce succès a permis aux concurrents de bénéficier d'une marge de manœuvre pour créer de nouvelles activités.

En conséquence, Unilever a perdu des parts de marché, n’a pas réussi à innover, et les revenus sont désormais stagnants depuis dix ans, car l’Indonésie n’a pas progressé non plus. Pour résoudre un problème, il faut le reconnaître. Il est encourageant de constater qu'après des actions à court terme (et préjudiciables) telles que l'augmentation de la redevance dans un passé récent, le groupe s'est rendu compte tardivement qu'il devait revenir à l'essentiel. Nous avons déjà vu Unilever le faire auparavant, en Inde, où l’entreprise s’était démontrée bien consciente de ce qu’il fallait faire (et de la manière de le faire).

La bonne nouvelle, c’est qu’ils ont nommé de nouveaux dirigeants, avec plusieurs changements dans les rangs des cadres supérieurs et l’ajout de talents provenant d’autres opérations d’Unilever (certaines d’Inde). Le redressement prendra du temps, probablement au moins 3 à 5 ans, mais le groupe reste en position forte. Il est toujours en tête dans 13 des 15 catégories dans lesquelles il opère, mais il devra innover (introduire de nouveaux produits), réduire les prix (sur les marques secondaires) et augmenter sa part de marché.

Le réseau de distribution doit également être amélioré pour refléter l'évolution de l'Indonésie, où les chaînes de supérettes et les commerces de proximité font désormais partie du paysage concurrentiel. Le groupe a réalisé de telles transformations dans d’autres endroits, la société mère étant bien consciente de l’opportunité de croissance à long terme. L’Indonésie compte 250 millions d’habitants (avec 150 millions sur la seule île de Java, l’île principale), et la part de marché reste aujourd’hui plus élevée que celle d’Unilever India.

La valorisation n'est pas manifestement convaincante, mais la croissance et la reprise devraient permettre à l'entreprise de se négocier à un ratio cours/bénéfice (PER) relativement élevé. Les entreprises indiennes de consommation, qui connaissent une longue période de croissance, figurent parmi les entreprises les mieux notées d'Asie. L’Indonésie ne devrait pas être trop différente si la direction est à la hauteur. Nous nous méfions de l'ajout d'un nouveau redressement, mais les antécédents d'Unilever en Asie à travers les âges sont solides. La plupart des hauts responsables du groupe se sont rendus sur place, et nous pensons donc qu'ils s'intéressent vraiment à la question.

Bien que les temps soient plus difficiles qu’avant, les indicateurs de valorisation du portefeuille global restent inchangés dans l’ensemble, même si le PER a légèrement augmenté par rapport à notre dernière réévaluation. La dernière fois, le PER anticipé était de l'ordre de 18-20 fois. Il se trouve maintenant dans la partie supérieure de cette fourchette, à un PER de 20 fois, ce qui reflète principalement l’appréciation des prix et sans aucun doute une certaine réduction des bénéfices. Comme nous faisions observer alors, les bénéfices étaient en train de baisser mais la persistance des bénéfices des sociétés du portefeuille reste élevée à notre avis.

Le rendement global des investissements du portefeuille reste de 20 %, même si celui des 10 principales participations a baissé de 23 % à 20 %. Cela reflète principalement la réduction du rendement des investissements de TSMC qui est passé du seuil historique de 38 % aux 26 % anticipés, les bénéfices devant baisser de 20 % au cours de l’année en cours à mesure que le cycle des semi-conducteurs baisse. L’augmentation de notre exposition à Nippon Paint a également eu un impact, car le rendement de ses investissements reste encore d’environ 10 %. La marge bénéficiaire doit encore se normaliser, conformément aux attentes de l'entreprise et aux nôtres.

Le prix du portefeuille reste plus élevé que le marché, l’indice MSCI Asie-Pacifique ex-Japon se négociant sur un PER multiple d’environ 12 fois. Cependant, comme nous l’avons déjà noté, le rendement des investissements est proportionnellement plus faible à environ 11 %. Sur les marchés, on peut vraiment dire qu’on reçoit ce pour quoi on paie, comme dans bien d’autres cas, et le rendement des investissements semble être l’un des facteurs les plus cohérents à mettre en relation avec des rendements absolus positifs (et supérieurs à l’indice).

D'après notre expérience, descendre la courbe de la qualité perçue, c'est-à-dire substituer des entreprises bon marché mais moins bonnes à des leaders coûteux, est rarement une stratégie fructueuse sur de longues périodes. Il est clair aussi que si une telle stratégie peut fonctionner dans des temps plus cléments, elle est beaucoup plus difficile à mettre en œuvre dans des environnements plus difficiles (comme aujourd'hui ?) où la certitude et le rendement du capital devraient, à juste titre, se négocier à un niveau supérieur.

Conformément à nos observations précédentes, nos pondérations générales n’ont que peu changé. L'accent reste mis sur la Chine et sur notre position déclarée (seulement 10-11 %), par rapport à l'exposition économique réelle. Avec une économie chinoise d’une ampleur équivalente à celle du reste de l’Asie, seules l’Inde et les entreprises véritablement mondiales (comme les services informatiques en Inde) présentent une exposition minimale à la Chine.

Notre pondération de l'Inde - un mélange de banques nationales, de sociétés de consommation et de services informatiques mondiaux - reste à 34 %, tandis que l'ASEAN⁸ a légèrement diminué, passant de 17 % à 15 % du portefeuille. Cette réduction reflète les ventes de Vinamilk et Singapore Telecom. À Singapour, les sociétés du groupe Jardine (Dairy Farm et Jardine Matheson), cotées en bourse secondaire mais basées à Hong Kong, sont toutes deux fortement exposées à la demande chinoise.

Nous pensons toujours que l’exposition économique réelle à la Chine se rapproche des 40 % pour la stratégie, le pays restant la plus grande source de croissance pour la région Asie (et le monde) au cours de la dernière décennie. L'un de nos défis consiste à trouver des entreprises en croissance, par exemple dans l'ANASE, où de nombreux pays semblent aujourd'hui fermement coincés dans le piège du revenu moyen. Nous restons les plus enthousiastes à l'égard de l'Indonésie (pondération de 6 %) et du Vietnam, mais il est difficile de trouver des sociétés susceptibles de recueillir des investissements dans ce pays.

Nos pondérations sectorielles n'ont pas non plus changé de manière significative, avec une exposition à la consommation de 33 %, mais une exposition économique de près de 40 % du portefeuille. La différence réside dans la catégorisation selon l’indice MSCI de Jardine Matheson, Jardine Cycle & Carriage, Shanghai International Airport et Techtronic en tant qu’industriels. Bien sûr, cela est partiellement vrai, mais nous les considérons plus largement et correctement comme propulsés par la consommation.

Sinon, notre exposition informatique reste globalement inchangée, passant de 23 % à 22 % du portefeuille. Naver est notre seule société entièrement dédiée à Internet et au commerce électronique. L'exposition aux valeurs financières reste inchangée à 26 %, ce qui, compte tenu de l’actualité, mérite probablement une explication. Notre exposition bancaire est principalement détenue dans les banques indiennes et singapouriennes, avec une position plus faible dans Bank Central Asia en Indonésie. À part cela, le portefeuille détient deux compagnies d’assurance : AIA Group à Hong Kong et Great Eastern Holdings à Singapour.

Toutes ces institutions sont bien capitalisées, ont des ratios de prêts sur dépôts (LDR) élevés et sont étroitement réglementées. Leurs bases de dépôt, pour les banques, sont granulaires (et principalement de détail). Les LDR ont chûté, des rendements absolus plus élevés étant désormais disponibles ailleurs, mais les portefeuilles de prêts semblent bien diversifiés.

En général, les banques ont bénéficié du cycle des taux d’intérêt avec des marges en hausse, tandis que les coûts de crédit sont restés faibles. La croissance des prêts n’a pas été élevée ces dernières années, alors que les défis structurels qui se posent plus largement en Occident (travail à domicile et problèmes liés à l'immobilier commercial) semblent moins pressants en Asie.

Comme c’est souvent le cas, notre réévaluation pessimiste de novembre 2022 coïncidait avec le point le plus bas du marché dans le contexte de la tristement célèbre 20e Conférence du parti chinois. Malgré l’optique assez évidente, un retournement de la situation liée à la pandémie s’est avéré suffisant pour déclencher une frénésie d’achat, passant de l'ininvestissable à l'habituel. Comme on pouvait s’y attendre, à court terme, il s’est avéré difficile de suivre le marché, mais même rétrospectivement, nos rendements globaux sont restés tout à fait respectables.

Avec le recul, nous aurions pu être plus constructifs sur certains des plus grands noms (comme Tencent, en particulier), mais malgré un certain effort d’analyse, nous avons fini par acheter CR Beer et par ajouter une part substantielle à Nippon Paint. Cela s’est avéré être une bonne chose parce que les changements de politique en Chine et le suivi de l'économie et du marché restent globalement très difficiles à mettre en œuvre.

Hong Kong a rouvert et des conditions plus normales ont été rétablies, avec un rebond important des arrivées de visiteurs et de l’activité économique. Les défis structurels à plus long terme restent profonds et il y a peu de signes tangibles d'efforts de la part des dirigeants pour y faire face. La politique, ou plutôt son absence, semble avoir été placée au-dessus de tout. C'est regrettable, et probablement inutile et contre-productif.

Malgré ces difficultés, nous sommes raisonnablement confiants dans le fait que les entreprises hongkongaises du portefeuille enregistreront une amélioration significative de leurs bénéfices et de leurs revenus. En revanche, les autres investisseurs (et c'est peut-être compréhensible) ne semblent pas très intéressés. Dairy Farm devrait notamment être l'un des principaux bénéficiaires avec ses drugstores, 7-11, IKEA, l’épicerie et la restauration.

Le groupe a récemment annoncé que son directeur général, Ian McLeod, allait se retirer après six ans d'activité. Depuis son arrivée, il s'est battu contre un vent contraire forcené, tandis que les actions se sont effondrées. Paradoxalement, nous pensons que l'entreprise est aujourd'hui bien meilleure qu'elle ne l'était, mais le commerce électronique et l'intensification de la concurrence suggèrent que ses marges et ses rendements historiques ne se reproduiront probablement pas. Jusqu'ici, tout va mal, comme nous l'avons écrit dans notre dernière note.

Avec le recul, nous avons été trop confiants. Le commerce de détail est toujours difficile et terriblement concurrentiel. La plupart des avantages d'une meilleure gestion et d'une plus grande rentabilité sont en fin de compte répercutés sur les clients. Il peut s'agir d'un excellent modèle commercial, comme le Everyday Low Pricing (EDLP) de Walmart, avec des avantages d'échelle partagés, mais il est notoirement difficile à mettre en œuvre. Avec le recul, nous n'avons pas réalisé à quel point l'entreprise était en panne lorsque nous avons investi pour la première fois.

Nous pensons que le point douloureux principal est déjà passé, mais nos rendements globaux auraient été meilleurs si nous n'avions pas détenu l'entreprise. À ce point, nous pensons qu'il y aura une contribution positive, mais la leçon à tirer de cet épisode réside dans le dimensionnement de la position et dans le fait que tout peut arriver (Covid, une fois par génération ?). Mea culpa. Nous pensons toutefois qu’il s’agit d’une bien meilleure entreprise aujourd’hui, et c’est pourquoi nous avons continué à maintenir cette position.

L’un des principaux moteurs de la finance et de l’expansion de l’activité monétaire au cours des 40 dernières années a été la technologie, et l’informatique en particulier. Lorsque j’ai commencé en tant qu’analyste dans les années 1980, on m’a donné une calculatrice, un téléphone et un bloc de papier. Nous n’avions pas d’ordinateurs et nous ne pouvions rien faire de vraiment malin, mais par contre nous ne pouvions pas non plus faire trop de bêtises.

Il n'y avait pas de feuilles de calcul relevant de la science-fiction, pas de TAM, pas de DCF et peu de IRR.⁹ Nous avions un terminal Datastream d'une complexité diabolique, que peu de gens pouvaient comprendre. Bloomberg négociait encore des obligations. Les marchés émergents n’existaient même pas : il s’agissait de pays moins développés (PMD). Nous faisions nos calculs au crayon et utilisions la gomme sans arrêt. Nous passions la plus grande partie de notre temps à parler aux entreprises.

Certaines choses n’ont pas changé et restent encore au cœur de ce que nous faisons en tant qu’analystes. En effet, l’une de mes réflexions de longue date sur les erreurs (en termes d’analyse) est qu’elles ont tendance à se produire lorsque je m’appuie simplement sur l’extrapolation des tendances dans l’univers parallèle merveilleux d’Excel. Là encore, on en revient à l'idée que l'investissement est généralement meilleur lorsqu'il est à peu près correct, plutôt que précisément erroné.

Ce n’est pas parce que vous pouvez faire quelque chose que vous devez le faire. Les modèles de risque qui prévoient que quelque chose présente un risque de se présenter une seule fois sur tout un siècle juste au moment où tout une série d’événements correspondant à ce risque se présentent en série suggèrent que nous sommes souvent collectivement abrutis par le pouvoir des technologies. Comme le disait George Box, le statisticien : « Tous les modèles sont erronés, mais certains sont utiles. »¹⁰

Il semble que nous passions beaucoup trop de temps (en tant qu’industrie) à justifier les faits et les résultats de manière étroite, sur la seule base des chiffres, plutôt qu’à réfléchir aux facteurs clés, aux discontinuités et à tout ce qui pourrait mal tourner. Nous pensons que cette attitude est en grande partie motivée par la crainte à court terme d'être distancé par l'indice.

Ces questions ont pris de l'ampleur au fur et à mesure que l'activité augmentait, avec l'expansion des investissements passifs, une plus grande attention portée au court terme, l'échec apparent de la gestion active et l'essor de l'économie technologique. Vous pouvez très facilement et rapidement vous retrouver à courir après le cours des actions, ou même simplement après les téléscripteurs, plutôt que de réfléchir aux moteurs sous-jacents de l’entreprise et de l’activité au cours des 3 à 5 prochaines années. Cela fait partie de la nature humaine, et résister demande beaucoup d’effort, en particulier lorsque tout le monde fait pareil.

C’est particulièrement difficile, semble-t-il, dans le domaine des technologies. La rupture technologique accélérée, aggravée dernièrement par Covid, a tout changé au cours des 20 dernières années. Les taux de croissance initiaux de ces entreprises sont souvent exponentiels, tandis que les effets de réseau qui se renforcent et s'additionnent peuvent être extrêmement puissants. Chaque entreprise, dans une mesure plus ou moins grande, est aujourd'hui une entreprise technologique et cette façon de penser a fini par saturer la société et l'investissement en général.

Les mesures et approches conventionnelles n’ont pas été utiles non plus, car ces entreprises se sont étendues au monde entier, faisant de presque tout le monde un investisseur axé sur la croissance. Le fait d’être raisonnable, sceptique ou axé sur les valorisations n'a tout simplement pas fonctionné depuis très longtemps. À bien y réfléchir, un bon nombre des soi-disant entreprises de valeur d’il y a 20 ans (que nous admirions tous auparavant) ont considérablement rétréci, voire cessé leurs activités, car elles n’ont pas réussi à suivre le rythme. Leurs dirigeants sont aujourd’hui vus comme des dinosaures, avec une certaine incrédulité.

L’une des principales explications semble avoir été leur refus collectif d’adopter les entreprises technologiques : trop difficile, au-delà de mes compétences, personne ne sait, et ainsi de suite. Cette attitude relevait d’une sorte de « Buffet-isme », qui est même devenu une fierté (bien qu’à tort). Mais Buffett est aujourd’hui l’un des plus gros investisseurs d’Apple. Il y a toujours beaucoup à apprendre, bien que les gagnants aient tout pris.

Certains affirment que l'intelligence artificielle (IA) sera la prochaine, offrant une opportunité au moins aussi grande qu'internet, les commentaires se concentrant actuellement sur son potentiel de destruction des entreprises, des emplois et même de notre mode de vie. La clé est sûrement de garder l’esprit ouvert, mais aussi de ne pas trop s’emballer. Les choses peuvent aller beaucoup plus loin que vous ne le pensez, mais au bout du compte elles se normalisent ; et les feuilles de calcul peuvent alors vous causer toutes sortes d'ennuis.

J’ai fait des progrès au cours de ces 30 dernières années. Aujourd’hui, je suis aussi dépendant des technologies et de mon smartphone que tout le monde. Il n'en reste pas moins que nos grands succès en matière d'investissement sont dus à l'écoute et à la lecture, ainsi qu'à l'esprit critique, plutôt qu'à l'élaboration d'un énième modèle prédictif linéaire sur tableur. Excel est un bon outil, essentiellement utile, en particulier quand il s’agit de jeter un coup d’œil en arrière pour expliquer le passé. Mais pour apporter des réponses, nous pensons que le président de Richemont a plus raison que tort.

Avec la mondialisation, le covid et l'hypercroissance des plateformes de commerce électronique, nous semblons être confrontés à un monde saturé avec peu de croissance visible et évidente. Mais comme nous l’avons déjà fait remarquer en introduction, à bien des égards, cela ressemble simplement à un retour à la réalité après le réalisme magique des deux dernières décennies. S’agirait-il d’une de ces périodes durant lesquelles la tectonique des plaques transforme le visage du monde, l’histoire réaffirme ses droits et les marchés se jouent une fois de plus d’une autre génération de responsables financiers ? Il s’agit d’une réelle possibilité.

Les valorisations semblent assez complètes et, sans baisse des prix, obtenir des rendements absolus sur cette base pourrait être une lutte de longue haleine. Cela dit, avec des rendements de dividendes d’environ 3 %, un rendement absolu élevé à un ou deux chiffres paraît tout de même être un objectif réaliste à moyen terme. Les risques financiers semblent également bien contenus, étant donné que la plupart des entreprises du portefeuille ont des bilans nets de trésorerie. Le Covid a été un bon test de solvabilité et aucune d’entre elles n'a été obligée de demander de l'argent aux actionnaires.

Nous pensons que faire les choses différemment, regarder vers le haut, se démarquer de la foule et se détourner de la dépendance aux feuilles de calcul devrait continuer à nous fournir la plus grande partie des réponses que nous recherchons. Par contre, et de façon plutôt évidente, il faut faire les choses de façon différente, voire contraire, pour obtenir un résultat supérieur, ce qui est le but déclaré pour la plupart de ceux qui participent aux activités d’investissement. Peu de personnes sont devenues (ou, de façon plus pertinente, sont restées) riches en faisant les choses comme tous les autres.

En termes de chiffres et de résultats Excel, la plupart des gens (y compris nous-mêmes) considèrent que le rendement durable des capitaux propres d'une entreprise est synonyme de qualité absolue et constitue l'un des meilleurs indicateurs de cette qualité. Mais il ne s’agit que d’une réflexion de premier ordre et de ce que nous voyons dans la feuille de calcul. Ce qui compte vraiment, en fin de compte, ce sont les facteurs intangibles qui se cachent derrière la persistance du rendement, ainsi que sa durabilité à l’avenir.

Selon nous, la réponse, ainsi que l’élément clé de l’investissement magique, sont les cadres supérieurs et l’équipe de direction. À ce jour, il est encore difficile de codifier ce facteur humain pour l’intégrer dans une feuille de calcul. C’est le côté Microsoft Word de l’équation de l’investissement : les connaissances, nous l’espérons, plutôt que les informations, et ce quelque chose qui (nous le disons) nous permettra de garder un peu plus longtemps une longueur d’avance sur l’IA.

Pour nous, cette approche a toujours été le point pivot sur lequel nos rendements absolus ont tourné. Par conséquent, notre philosophie et nos processus se sont fondés sur l’idée de ne pas perdre, plutôt que de vouloir toujours gagner. De nombreux praticiens de l’investissement ne voient pas une grande différence entre ces deux choses, n’est-ce pas ? Mais en réalité, nous pensons qu’elles sont radicalement différentes. De la même manière, des efforts rigoureux d’analyse visant à réduire la vie et la complexité d’une entreprise à une simple feuille de calcul Excel, aussi soignée et claire soit-elle, conduit généralement à une conclusion complètement erronée.

Comme M. Rupert, nous pensons qu’il convient de considérer tout modèle et toute sortie Excel comme une mascarade plutôt que comme un fait. Dans le monde physique, on parle parfois de « faction », soit quelque chose entre fait et fiction. Il s’agit (tout comme les modèles) d’un outil très utile, tout comme une « faction » peut être très divertissante. Mais nous pensons également que ces choses doivent être traitées avec le plus grand soin, sinon vous finirez par vous perdre dans un monde de faits alternatifs et de réalités déformées.

Des idées comme « ma réalité vécue » ont récemment conduit de nombreuses personnes à remettre en question le concept même de vérité objective, mais les marchés maintiennent votre honnêteté et il n'y a rien de tel que de perdre de l'argent pour vous rappeler à l'ordre et vous réveiller de manière salutaire. C'est la vie, et dans le domaine de l'argent, on peut très vite se retrouver dans une situation difficile dès que l'on commence à extrapoler les tendances, à se mentir à soi-même et à croiser les doigts. Il faut affronter les erreurs et en tirer les leçons afin que nous puissions tous nous améliorer.

Tout comme le président de Richemont, nous avons souvent réfléchi au fait que penser dans de petites boîtes rectangulaires a rarement produit nos meilleures idées, ou a rarement été à la base de nombreuses grandes idées pour gagner de l’argent. En fait, c’est tout le contraire. Les jeunes peuvent avoir une vision différente (ils le font souvent). C’est leur expérience vécue.

Investir est un chantier constamment ouvert, bien sûr, et ces tensions séculaires pourraient mieux s’exprimer par le biais de l’aphorisme folklorique et éternel selon lequel : « En théorie, il n’y a pas de différence entre la théorie et la pratique, mais en pratique, il y en a une. » ¹¹ Du point de vue du retour sur investissement, nous pensons que les 6 à 12 prochains mois pourraient être beaucoup plus du côté Word que du côté Excel.

Et donc, en repensant à une date future, nous ne sommes peut-être pas trop surpris de constater que nous vivons aujourd’hui un changement structurel marqué dans l’univers des investissements. Les signes sont déjà suffisamment nombreux. À tout le moins, nous sommes préparés à cette éventualité, sachant que les meilleures entreprises, dirigées par les personnes les plus compétentes, continueront à fonctionner efficacement. Nous pensons qu’il n’y a pas de voie plus sûre vers la protection et, à terme, vers la croissance du capital des clients. Comme toujours, nous remercions les investisseurs pour leur investissement et leur patience.

¹ https://www.goodreads.com/quotes/79987-the-ultimate-result-of-shielding-men-from-the-effects-of

² Politique de taux d’intérêt zéro

³ Il n’y a pas d’alternative

⁴ Une mesure des inégalités économiques

⁵ Y2K se rapporte au moment où les gens pensaient que les ordinateurs allaient planter lorsque les dates calendaires seraient revenues à 00 pour l’année 2000 (en n’utilisant que les deux derniers chiffres d’une année civile).

⁶ Non PCGR – non aligné sur les pratiques comptables générales reconnues

⁷ https://www.goodreads.com/quotes/6812-life-can-only-be-understood-backwards-but-it-must-be

⁸ Association des Nations d’Asie du Sud-Est

⁹ Le marché total disponible, le flux de trésorerie actualisé et le taux de rendement interne sont des termes financiers popularisés dans l’analyse financière moderne

¹⁰ https://www.goodreads.com/quotes/1046977-as-the-statistician-george-e-p-box-wrote-all-models

¹¹ https://www.goodreads.com/quotes/5684-in-theory-there-is-no-difference-between-theory-and-practice