Croissance asiatique - Points de vue mensuels du gestionnaire

« Le chiffre d'affaires est la vanité, le résultat net est la santé, mais la trésorerie est la réalité » -Anon

En périodes de prospérité comme aujourd’hui, lorsque les liquidités ne coûtent rien et que les taux de capitalisation sont nuls, tout le monde se concentre sur la croissance et l’avenir. Le chiffre d’affaires est la vanité, dans le sens où les entrepreneurs, Dieu merci, osent encore rêver et créer des entreprises. Nous aussi, nous passons une grande partie de notre temps à chercher la prochaine opportunité et à évaluer dans quelle mesure les entreprises peuvent croître.

Mais les valorisations sont très souvent déterminées par la rentabilité actuelle, alors que les entreprises valent en théorie uniquement la valeur actualisée des liquidités qui peuvent au final être restituées aux actionnaires. On a dit qu’en théorie, il n’y a aucune différence entre la théorie et la pratique, mais dans la pratique, nous savons que ce n’est pas vrai. C’est surtout une question d’appétence au risque, qui est en berne ces derniers temps.

Récemment, les marchés se sont détournés de leur obsession pour le chiffre d’affaires pour s’intéresser davantage au résultat net, mais ils ne montrent toujours pas beaucoup d’intérêt pour la trésorerie. Ce changement a été induit par une hausse très modeste (en partant de rien) des taux d’intérêt en réponse aux pressions inflationnistes. L’environnement politique et économique s’est également détérioré.

Il n’y a vraiment rien à voir. Mais ces mouvements nous ont poussés à repenser la génération de trésorerie comme principal indicateur de qualité. De plus, nous voulions examiner de plus près la manière dont les sociétés de notre portefeuille se comportaient collectivement pendant la pandémie de Covid. Après tout, en termes de stress, une pandémie est un choc bien plus brutal qu’une évolution défavorable de l’inflation et des taux d’intérêt. En particulier, je m’intéresse à la manière dont nos sociétés ont traité les actionnaires.

Leurs paiements de dividendes devraient nous en dire beaucoup sur leur résilience et leur persistance par rapport à nos attentes, ainsi que collectivement sur la qualité globale du portefeuille. Par exemple, une pléthore d’appels de fonds d’urgence indiquerait que nous sommes trop exposés à des sociétés aux activités cycliques et au bilan médiocre, ce qui donne une sorte de score en termes de respect de notre engagement de qualité (de plus en plus courant).

En examinant le portefeuille et en repensant à la période du Covid, j’ai été surpris d’apprendre que le montant global des dividendes versés à la stratégie (pondéré en fonction des participations) n’a diminué que de 5 % par rapport à l’exercice financier (EF) 2020. C’est mieux que prévu, car 15 sociétés ont réduit leurs dividendes, mais de très peu. Le chiffre global a également été soutenu par une forte augmentation des dividendes de Mediatek en particulier. Cependant, même en dehors de cela, la baisse globale est encore assez modeste.

Sur environ 40 sociétés (avec quelques variations des participations), seulement quatre ont complètement annulé le versement de dividendes. Il s’agissait de HDFC Bank, Axis Bank, Kotak Mahindra Bank et de l’aéroport international de Shanghai (SIA). L’annulation des dividendes des banques en Inde, comme dans le monde entier, a été imposée par les autorités, qui craignaient une autre implosion financière. L’annulation des dividendes du SIA n’est guère surprenante, mais la société a une trésorerie nette positive et cette annulation a été faite par prudence, et aussi parce qu’il s’agit d’une entreprise publique.

Comme nous l’avons déjà remarqué, c’est une arme à double tranchant. L’État soutient l’entreprise, mais clairement, les actionnaires ne sont pas toujours la priorité dans la prise de décision. La société est actuellement en cours de négociations pour acheter l’autre aéroport national de Shanghai. Il s’agit d’une transaction de type « changement de poche » menée par l’État*. Nous supposons que les actionnaires seront traités équitablement, mais cette dernière transaction illustre pourquoi la société ne représente qu’une participation de 1 %.

Aux pires moments de la pandémie mondiale de Covid, les banques indiennes ont collectivement chuté pour atteindre leurs plus bas niveaux de valorisation depuis 10 ans. Nous avons toujours considéré ces banques favorablement en termes d’appétit pour le risque et de prudence en matière de prêts. Cela a été confirmé par leur expérience ultérieure des créances douteuses.

Cela dit, beaucoup d’entre elles (y compris Axis Bank, HDFC Bank et Kotak Mahindra Bank) ont levé des fonds pendant cette période de crise. Avec le recul, cela était probablement inutile et quelque peu dilutif, bien que peut-être préconisé par le régulateur. En dehors du secteur bancaire, aucune des sociétés du portefeuille n’a dû recourir à des émissions de droits de souscription hautement dilutives et à des appels de fonds. C’était un soulagement.

Évidemment, c’est en partie grâce aux gouvernements qui ont soutenu les entreprises dans le monde entier, au prix du creusement des déficits budgétaires, en raison des aides à l’emploi et de la prise en charge des loyers. Cependant, nous considérons l’absence de levées de fonds comme un indicateur de qualité en termes de solidité du bilan. Nous avons toujours souligné que la plupart des sociétés du portefeuille ont une trésorerie nette positive. Comme cela a été dit précédemment : La plupart du temps, cela n’a pas d’importance, jusqu’à ce que ce soit la seule chose qui compte.

Bien que la trésorerie soit la réalité, il est vrai que les dividendes ont toujours été une considération secondaire en Asie comme sur les marchés émergents en général. Cela n’est pas surprenant, car les investisseurs se tournent à juste titre vers cette partie du monde pour trouver la croissance. À quoi bon se diversifier et prendre plus de risques ou au moins des risques différents (devise, politique et juridique entre autres) s’il n’y a pas de récompense ? Cela dit, nous nous intéressons toujours aux dividendes, surtout si nous pensons que les sociétés se montrent mesquines.

Nous considérons les dividendes comme une composante importante des rendements des investisseurs. Rétrospectivement, les dividendes ont représenté environ 20 % du rendement global du portefeuille au cours de la dernière décennie. Au cours des cinq dernières années, ils ont baissé (à environ 15 %), alors que les rendements du capital ont explosé sur des marchés solides. La contribution historique des dividendes a été bien inférieure qu’en Occident, les dividendes étant une composante très importante (40 à 50 %) des rendements globaux sur un marché comme Londres. Cela dit, les rendements du capital ont alimenté les marchés américains au cours de la dernière décennie.

À l’avenir, nous pensons que les dividendes vont augmenter d’environ 8 à 10 % par an (p.a.), soit une augmentation équivalente à celle des bénéfices. Si nous regardons en arrière, la croissance réelle composée des dividendes du portefeuille a été respectivement de 7 % et 8 % par an au cours des cinq et 10 dernières années. La stratégie a probablement (et historiquement) produit une croissance réelle des bénéfices sous-jacents d’environ 8-12 % par an, avec un rendement en dividendes supplémentaire d’environ 2-3 %.

Dans le contexte d’autres alternatives, nous pensons que de telles perspectives sont raisonnablement attrayantes. Bien sûr, il est toujours important de savoir ce que l’on paye pour cette croissance attendue. À cet égard, la valorisation du ratio cours/bénéfice du portefeuille global de 23-25x, pour un rendement des capitaux propres de 20 % semble également raisonnable.

Si le Covid peut être considéré à juste titre comme une version extrême d’un test de résistance d’assurance qualité du marché, alors avec le recul, le portefeuille semble avoir réussi le test. C’est au moins rassurant. Avec le recul, les enseignements tirés sont pour la plupart familiers et nous avons continué à concentrer le portefeuille et à éliminer certaines des positions périphériques plus petites.

Bien sûr, nous n’avons aucune idée de ce qui va passer ensuite. Cela dit, nous ne serions pas du tout surpris de voir les marchés continuer à pencher davantage vers la réalité plutôt que vers la vanité. Ce changement est après tout ce qui nous rend humains, car les marchés sont sans cesse tiraillés entre cupidité et peur. Nous espérons être solidement ancrés dans la réalité, et nous pensons que le portefeuille est bien équilibré, indépendamment de la saison de marché à venir.