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FSSAIM – Stratégies d’investissement mondiales des marchés émergents - Septembre 2022

« L’adversité est porteuse d’opportunités. »

Benjamin Franklin

Depuis notre dernier article, il y a environ trois mois, les investisseurs dans les marchés émergents ont dû faire avec une série de nouvelles décevantes provenant de plusieurs pays. On nous interroge souvent quant à notre point de vue sur l’actualité politique et les événements macroéconomiques, et sur la façon dont nous l’intégrons dans notre processus d’investissement. Voilà plus de trente ans que l’équipe élargie gère des fonds sur les marchés émergents, et notre réponse est toujours la même : notre priorité va aux équipes de direction et aux franchises, et non au personnel politique ou aux prévisions macroéconomiques. La raison en est simple : en tant qu’équipe, nous ne pensons pas être suffisamment équipés pour prédire les événements macroéconomiques ou politiques à court terme de manière cohérente. C’est également la raison pour laquelle nous nous méfions des investissements qui reposent uniquement sur un environnement macroéconomique positif ou un résultat politique favorable. En fait, nos hypothèses de base concernant les nouveaux investissements tiennent généralement compte d’un environnement défavorable. Si la réalité s’avère plus positive que prévu, cela constitue un avantage supplémentaire, mais ce n’est jamais une raison d’investir à part entière.

Un bon exemple est notre participation dans Capitec Bank, une banque privée de premier plan en Afrique du Sud, qui a su résister à la conjoncture économique difficile du pays. Elle y est parvenue grâce à la combinaison d’une exécution solide de la part de son équipe de direction, d’un état d’esprit axé sur le client avec une innovation constante et des avantages d’échelle, et d’une structure de marché favorable avec de grands opérateurs historiques qui ont été lents à réagir par crainte de perturber leurs propres bénéfices. Au cours des 15 dernières années, l’Afrique du Sud a été témoin d’ énormes bouleversements, notamment liés à l’incurie de différentes institutions clés et une saisie réglementaire due à la corruption endémique. Comme dans de nombreux pays en développement, ce tumulte s’est manifesté par des dévaluations monétaires périodiques : ces 15 dernières années, le rand sud-africain a perdu environ 57 % de sa valeur par rapport au dollar américain. Malgré ces vents contraires, Capitec a réussi à augmenter sa valeur comptable par action (VCPA) en USD de 18,7 % et les rendements des actionnaires en USD d’un TCAC1 impressionnant de 24 % sur la même période (comparé au TCAC de 0,7 % en rendements totaux pour l’indice MSCI Emerging Markets).

Surtout, malgré un contexte macroéconomique déplorable, les excellentes équipes de direction trouvent généralement des moyens de fournir des rendements exceptionnels aux actionnaires soucieux du long terme. Dans les sections suivantes, nous aborderons certaines de ces opportunités ainsi que deux nouveaux investissements que nous avons réalisés au cours du trimestre précédent.

Chine

Toute discussion sur la Chine qui n’émane pas du terrain revient souvent à lire dans le marc de café. Les arcanes du gouvernement restant profondément insondables pour la plupart des observateurs, seules leurs actions apparentes nous permettent de déduire le cap retenu. Si certains soutiennent que le pays s’enfonce dans un piège autoritaire classique (l’empêchant ainsi de corriger les erreurs politiques), nous sommes d’avis que la Chine n’est pas l’édifice monolithique que l’on décrit souvent. C’est une nation diverse, tant dans sa politique que dans les immenses différences qui existent entre ses provinces. En fin de compte, cela devrait permettre d’éviter que le pays ne suive l’exemple de la Russie, où la vacuité des institutions et la bureaucratie ont favorisé l’oligarchie et laissé les actionnaires minoritaires aux prises avec la mauvaise gouvernance.

En réalité, la Chine du Sud possède certaines des entreprises du secteur privé les plus audacieuses au monde. Il y a peu de chances qu’elles soient sacrifiées sur l’autel de l’idéologie. C’est pourquoi nous souhaitons vous présenter notre investissement chinois le plus récent : Sichuan Swellfun. Cette société opère dans le secteur chinois des spiritueux locaux (connu sous le nom de « baijiu »). Elle est détenue à 63 % par Diageo, le leader mondial des spiritueux, basé au Royaume-Uni. Ces dernières années, nous avons examiné en détail le secteur du baijiu, y compris ses plus grandes entreprises, Kweichow Moutai (capitalisation boursière de 332 milliards USD) et Wuliangye (91 milliards USD), dans le cadre de notre recherche. Cependant, bien que nous ayons été frappés par les bénéfices astronomiques générés par ces entreprises, nous n’avons pas été convaincus par leurs normes de gouvernance. Nous nous inquiétons de l’utilisation de spiritueux haut de gamme en tant que « cadeaux » (à savoir pour se livrer à la corruption) à des fonctionnaires et des énormes marges commerciales des distributeurs.

Toutefois, nous pensons que ces préoccupations sont atténuées chez Swellfun par les normes de gouvernance des entreprises multinationales (MNC) et une intention démontrée de maintenir le niveau de stock aussi bas que possible. Diageo se bat pour le contrôle de la société depuis 2009. Elle n’a obtenu une participation majoritaire qu’en 2018. Comme dans le cas du rachat par Diageo de l’entreprise indienne United Spirits auprès de l’intrépide Vijay Mallya en 2012, une période de restructuration douloureuse à Swellfun s’en est suivie. La société ne détient qu’une part de marché de 0,6 % de l’ensemble du secteur du baijiu, mais sa part du segment intermédiaire à haut de gamme est plus importante. Fait notable : ce segment attire de plus en plus de consommateurs. Par conséquent, la croissance du volume de Swellfun a été forte à 15 % de TCAC au cours des cinq dernières années, dans un secteur qui a autrement connu une baisse constante. Avec un retour sur capital employé (ROCE) supérieur à 100 % et une génération de trésorerie saine, nous sommes convaincus que la combinaison de l’expérience de Diageo dans le domaine des spiritueux mondiaux et des marques locales de Swellfun se traduira par une forte croissance de l’entreprise au cours de la prochaine décennie. Nos récentes conversations avec l’équipe de direction nous ont également conforté dans l’idée que les investisseurs minoritaires sont alignés sur la société mère. Les valorisations, longtemps excessives, sont devenues intéressantes (rendement du flux de trésorerie disponible (FCF) de 6 %) car le cours de l’action a fait l’objet d’une importante correction au cours de l’année écoulée. Nous chercherons à renforcer notre conviction au fil du temps.

Brésil

Si nous devions choisir un modèle emblématique de volatilité macroéconomique et politique parmi les principaux marchés émergents, ce serait probablement le Brésil. Dans ce pays, l’humeur est très inconstante, passant de l’optimisme débridé au désespoir le plus sombre. Pour s’en convaincre, il suffit de se pencher sur les deux dernières décennies. De 2003 à 2010, avec le président Luiz Inácio Lula da Silva aux commandes, le Brésil a été qualifié de miracle économique (après la Chine). Avec une hausse sans précédent des exportations de ses principales matières premières (principalement due à la demande croissante de la Chine), le gouvernement a financé des programmes sociaux étendus tels que l’initiative Bolsa Família, qui a consisté à verser 35 USD par mois aux familles à faibles revenus sous certaines conditions (par exemple, maintenir leurs enfants à l’école). Un large éventail d’indicateurs sociaux a montré une sensible amélioration pendant son mandat. Par exemple, la pauvreté a baissé de 40 % à 25 % et le taux de mortalité infantile a chuté. Ces politiques, en plus d’une hausse agressive du salaire minimum, ont permis à la classe moyenne brésilienne de se développer. La demande de voitures, de climatiseurs et d’autres achats réalisés pour la première fois ont explosé. À partir de là, cependant, c’est une véritable dégringolade.

Aujourd’hui, après plus d’une décennie de difficultés économiques et d’instabilité politique, le Brésilien moyen est aujourd’hui environ 20 % plus pauvre que pendant la dernière année de mandat de Lula en 2010. La mauvaise gestion de la crise du Covid par le président Jair Bolsonaro (l’extrême droite du Brésil, le « Trump des Tropiques ») a laissé le pays dans une situation d’extrême tension. Qu’il s’agisse des revenus, des indicateurs de santé ou même du destin réservé à la forêt amazonienne, le déclin du Brésil semble évident. L’élection à venir n’en est que plus décisive.

D’une part, Lula fait son retour. Passé du statut d’« homme politique le plus populaire au monde », selon l’ancien président américain Obama, à celui de détenu pour une affaire retentissante de blanchiment d’argent, il est à nouveau en lice (à la demande populaire, d’après plusieurs sondages). Cependant, la situation n’est pas nouvelle. C’est un feuilleton classique de la politique en Amérique latine : un leader vieillissant ayant présidé un boom économique axé sur les matières premières est rappelé au pouvoir, dans l’espoir que le « miracle » opère de nouveau. Juan Perón en Argentine, Carlos Andrés Pérez au Venezuela et Álvaro Uribe en Colombie, sont tous revenus au pouvoir ou ont aidé leurs protégés à être élus. Ces retours sur le devant de la scène ont pour la plupart déçu. En réalité, les cycles macroéconomiques se jouent des contingences politiques. Nous surveillerons attentivement la situation au Brésil au cours des prochaines années.

Malgré tout cela, nous ne resterons pas attentistes. Certaines entreprises brésiliennes ont de quoi séduire les investisseurs. Comme dans d’autres environnements opérationnels difficiles, il existe encore au Brésil des entreprises ayant des antécédents enviables en matière de capitalisation. Nous avons dans notre liste de surveillance des entreprises brésiliennes que nous avons analysées en profondeur et dont nous connaissons bien les équipes de direction et les franchises. Ces dernières années, du fait de l’état des valorisations, les investisseurs n’ont pas été compensés pour les risques relativement plus élevés auxquels le pays est confronté. À cet égard, nous avons fait preuve de discipline avec une exposition négligeable. Cependant, du fait du récent mouvement de vente, certaines entreprises ont commencé à offrir un potentiel de hausse acceptable. Dans ce contexte, nous avons récemment pris une position modeste dans une entreprise que nous suivons depuis un certain temps : TOTVS. Il s’agit d’une société de logiciels brésilienne de premier plan.

TOTVS a été fondée en 1983 par Laercio Cosentino et Ernesto Haberkorn. Aujourd’hui, TOTVS est le principal fournisseur de logiciels de planification des ressources d’entreprise (ERP) au Brésil avec près de 50 % de parts de marché. Son principal produit est vendu à plus de 40 000 petites et moyennes entreprises (PME), dont les besoins ne sont pas bien couverts par les grands groupes mondiaux comme SAP et Oracle. Les produits de TOTVS ont été adaptés aux clients brésiliens en tenant compte de la langue, des règles fiscales, des politiques comptables, etc. TOTVS bénéficie d’une forte présence sur le terrain via ses propres succursales et franchisés exclusifs, ce qui lui permet de servir efficacement ses clients. La distribution est un avantage important. Tout cela, à notre avis, s’ajoute à la barrière de protection que représentent les coûts de changement de fournisseur. En témoigne un taux de fidélisation des clients de 98 % enregistré chaque année par la société.

Comme pour les autres participations de notre portefeuille, nous avons rencontré TOTVS à de nombreuses reprises au fil des ans. Nous apprécions la gestion à la fois familiale et rigoureuse de cette entreprise. Les familles de Laercio et Ernesto détiennent 15 % de la société et possèdent une vision à long terme. Le PDG Dennis Herszkowicz fait preuve de professionnalisme dans sa gestion. Il apporte l’expérience et les capacités nécessaires pour développer l’entreprise. Les performances opérationnelles de TOTVS se sont considérablement améliorées, après une période de stagnation au milieu des années 2010. En plus du rajeunissement de la société, la transition d’un modèle traditionnel basé sur les licences vers un modèle de revenu basé sur les abonnements est bien entamée sous la direction du PDG. Les abonnements représentent aujourd’hui un tiers du chiffre d’affaires et plus de la moitié du chiffre d’affaires supplémentaire. Les abonnements génèrent des revenus plus élevés et une plus grande valorisation sur la durée de vie pour les clients. Ils devraient représenter plus de la moitié du chiffre d’affaires de TOTVS d’ici 2 à 3 ans. Les succès précoces dans les zones de contiguïté sont un autre moteur de la croissance à moyen et long terme. Nous restons optimistes quant aux perspectives de TOTVS.

Le plus grand défi est peut-être sa valorisation. La qualité, à savoir de bons propriétaires et une bonne gestion, une franchise solide, une croissance raisonnable et un bilan de trésorerie net, n’est pas bon marché. TOTVS est actuellement évaluée à un rendement FCF de 3 % avec des attentes de croissance élevées. Cela laisse très peu de marge de sécurité si nous nous trompons sur les perspectives du cas d’investissement. C’est pourquoi notre positionnement initial dans TOTVS reste faible pour l’instant. Nous attendrons que les marchés nous présentent une opportunité plus intéressante avant d’augmenter nos parts dans cette magnifique entreprise.

Inde

La dernière décennie a été difficile pour l’Inde, avec une croissance annuelle composée du PIB inférieure à 5,7 % (en dollars US, 2011-21), contre un TCAC de 14 % au cours de la décennie précédente (2001-11). Le pays a connu une série d’événements qui ont atténué la demande nationale. Par exemple, avant que le parti Bharatiya Janata (BJP) du Premier ministre Modi n’arrive au pouvoir en 2014, plusieurs scandales de corruption ont défrayé la chronique, ce qui a entraîné un gel des crédits et une refonte du processus d’allocation des ressources naturelles. Puis, en 2016, le gouvernement a annoncé un programme de démonétisation, prétendument destiné à lutter contre le blanchiment d’argent et la contrefaçon. Alors que l’économie se remettait de ce choc, le gouvernement a mis en œuvre une réforme fiscale élargie (la taxe sur les biens et services, ou GST) en 2017, qui a simplifié le système fiscal baroque de l’Inde. Bien que cette réforme tant attendue soit sans aucun doute positive sur le long terme (en fait, ce n’est qu’aujourd’hui que nous observons des résultats positifs de cette réforme), l’impact à moyen terme de ce changement au niveau global a été négatif, car les entreprises du secteur informel ont eu du mal à fonctionner et ont cédé des parts de marché à des entreprises plus grandes et mieux établies. En 2018, quelques grandes sociétés financières non bancaires (Non-Bank Finance Companies, NBFC) ont été confrontées à une crise de solvabilité en raison de leur mauvaise gestion, ce qui a déclenché une pression sur la liquidité du crédit dans l’ensemble du système financier. Au moment où tous ces problèmes ont été résolus en 2019, le monde a été confronté aux confinements provoqués par la pandémie de Covid. Par conséquent, malgré une série de réformes favorables dans tous les secteurs (dans l’immobilier, l’emploi et l’agriculture, par exemple), l’économie est restée morose. Ce n’est qu’à présent que nous constatons une stabilisation de la demande et que les patrons envisagent à nouveau d’ajouter de la capacité.

Malgré ce contexte difficile, les responsables de nos holdings indiennes se montrent a contrario plus qu’optimistes. Par exemple, United Breweries, filiale de Heineken cotée en Inde, a réussi à augmenter son bénéfice par action (Earnings per Share, EPS) à un TCAC respectable de 14 % sur le FY2012-222 et Syngene a enregistré une croissance des ventes de 20 % de TCAC. HDFC Bank a augmenté son portefeuille de prêts à 21,7 % de TCAC et sa VCPA à 20 % de TCAC. Ces entreprises bénéficient d’un vent favorable depuis plusieurs décennies, ce qui les a aidées à se développer malgré les difficultés de l’économie en général. Imaginez ce qu’elles pourraient faire si l’économie elle-même commençait à réaliser son potentiel de croissance.

Positionnement et perspectives

Bien que la classe d’actifs des marchés émergents traverse une période difficile en ce moment, l’un des attributs clés de notre recherche d’entreprises de qualité consiste en des modèles économiques durables qui sont attrayants non seulement dans une perspective d’un à deux ans, mais aussi tout au long du cycle commercial. Nous continuons à investir dans des entreprises de qualité dont les équipes de direction ont fait leurs preuves et qui présentent des avantages concurrentiels leur permettant de capitaliser sur les tendances à long terme qui continuent d’exister sur les marchés émergents. Qu’il s’agisse de la formalisation de l’économie indienne, d’un accès croissant aux services financiers au sein de la population sud-africaine ou de l’adoption croissante des ERP par les PME brésiliennes, nous pensons que les opportunités d’investissement sont nombreuses. Pourtant, ces types d’entreprises ne sont souvent pas bien représentées dans des indices plus larges et nous pensons donc qu’une approche d’investissement actif ascendante présente beaucoup de valeur ajoutée. Notre propre portefeuille de 40 entreprises en est un bon exemple. Nous pensons que nos positions offrent des opportunités de capitalisation attrayantes à long terme et notre analyse suggère qu’elles peuvent augmenter leurs bénéfices à un TCAC de 13 à 15 % sur une base moyenne pondérée à moyen terme. Pour ce type de croissance, les valorisations globales du portefeuille, avec un rendement d’environ 5 % FCF (flux de trésorerie disponible) et un PER d’environ 20 fois les bénéfices potentiels, nous semblent raisonnables (et durables) et devraient être de bon augure pour les rendements à long terme.

Dans cette lettre, nous avons essayé de couvrir des points qui, selon nous, pourraient intéresser les investisseurs de la stratégie. Si vous avez des questions ou des commentaires concernant la stratégie, notre approche ou nos opérations, nous sommes toujours heureux de connaître votre opinion.

Merci pour votre soutien.

1 Taux de croissance annuel composé
2 Les sociétés en Inde présentent leurs résultats sur la base de l’exercice fiscal allant du 1er avril au 31 mars

Informations sur les placements

In almost every meeting that we have with management teams, we will ask about incentivisation. In our view, it is an important question and the answer can be highly revealing about an organisation’s culture and behaviour.
  • Article
  • 6 Minutes
Rasmus Nemmoe, Portfolio Manager at FSSA Investment Managers manages the FSSA Global Emerging Markets strategies and looks back on 2021 in the video below.
  • Article
  • 2 Minutes

Source : Données sur les sociétés extraites des rapports annuels des sociétés ou d’autres rapports similaires destinés aux investisseurs. Les indicateurs financiers et les valorisations proviennent de FactSet et de Bloomberg. Au 30 septembre 2022 ou autrement indiqué.

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