Cinq principes pour investir dans les marchés émergents

En tant qu’investisseurs « ascendants » à long terme, notre point de départ pour trouver des investissements appropriés consiste à rechercher des entreprises bénéficiant de vents favorables structurels et d’avantages concurrentiels clairement définis. Nous recherchons des modèles économiques durables qui soient attrayants non seulement sur un à deux ans, mais tout au long du cycle commercial. 

Dans la stratégie FSSA Global Emerging Markets Focus, nous avons investi dans des entreprises de qualité dotées d’équipes de direction ayant fait leurs preuves et de franchises de premier plan. Nous pensons qu’elles sont bien placées pour capitaliser sur les vieilles tendances à long terme, qui font des marchés émergents un choix d’investissement attrayant.

Qu’il s’agisse de la formalisation de l’économie indienne, d’un accès croissant aux services financiers au sein de la population sud-africaine ou de l’adoption croissante de logiciels de planification des ressources d’entreprise par les PME brésiliennes, nous pensons que les opportunités d’investissement sont nombreuses. 

Pourtant, ces types d’entreprises ne sont souvent pas bien représentées dans des indices plus larges et nous pensons donc qu’une approche d’investissement actif ascendante présente beaucoup de valeur ajoutée. C’est particulièrement important lorsque les marchés sont volatils, comme ils le sont aujourd’hui.

Nos principes d’investissement ne nous oblige pas à suivre un indice arbitraire, ni à acheter des sociétés de mauvaise qualité à 50 centimes pour un dollar. Nous privilégions plutôt ces cinq principes fondamentaux qui, selon nous, nous aideront à générer des rendements attractifs pour nos clients sur le long terme.

Le premier principe pour investir dans les marchés émergents, en particulier pour les investisseurs à long terme comme nous, est la patience. Il est rare d’identifier des sociétés dotées à la fois d’une équipe de gestion de qualité et d’une franchise disposant de flux de trésorerie (ou d’une valeur comptable par action) disponibles à des taux attractifs sur de longues périodes. Lorsque nous avons réussi à trouver de telles entreprises, nous pensons que la chose la plus importante est d’attendre et de ne rien faire.

Une société que nous possédons depuis le début de la stratégie en est un exemple concret. C’est l’une des principales contributrices à la performance sur ces cinq dernières années. En tant que première société d’e-commerce en Amérique latine, ses ventes ont été multipliées par près de huit sur les cinq dernières années, tandis que le flux de trésorerie disponible a été multiplié par cinq. Ceci a entraîné un rendement total pour les actionnaires de 28 % de TCAC¹ sur cette période. Bien que nous ayons gardé un œil sur les valorisations et que nous ayons réduit notre position lorsqu’elle semblait exagérée, nous avons depuis racheté à des prix plus bas. Elle reste l’une de nos plus grandes participations.

¹ Taux de croissance annuel composé

En tant qu’investisseurs « ascendants », nous cherchons à identifier les entreprises dotées d’excellentes équipes de direction et de franchises solides capables de croître durablement sur le long terme. Nous ne prêtons pas trop d’attention aux prévisions macroéconomiques à court terme ou aux événements politiques. Ils sont hors de notre contrôle et nous ne pensons pas avoir une grande capacité à prédire ces événements. Cependant, dans de rares situations, les problèmes macroéconomiques externes peuvent complètement submerger même la société la mieux gérée.  

Notre investissement dans une banque argentine en est un exemple. Au cours de l’année 2017, nos réunions avec le PDG et plusieurs autres membres de l’équipe de direction ont constaté une culture et une franchise solides : la banque avait obtenu un rendement moyen de 37 % sur les capitaux propres pour la période de 5 ans précédente, avec une performance soutenue par une bonne franchise des dépôts.

Avec l’élection d’un nouveau dirigeant, le président Mauricio Macri, il semblait que l’Argentine allait retrouver sa gloire ancienne et que la question de l’hyperinflation serait enfin contrôlée. Cependant, la politique du pays a connu un tournant spectaculaire et l’économie, qui s’était améliorée, s’est de nouveau trouvée déstabilisée. Des vents contraires intenses sur les devises ont indiqué que nous avions, de ce fait, vendu notre position à perte.

Cette leçon nous a coûté cher. Nous vérifions et limitons désormais systématiquement l’exposition de notre portefeuille pour les économies dites « à haut risque » (définies simplement comme celles présentant des conditions macroéconomiques défavorables). 

En matière de performance en investissements, il est tout aussi important d’éviter les erreurs que de sélectionner les gagnants potentiels. Fin 2020 et jusqu’en 2021, il y eut une frénésie d’introductions en bourse, dont la plupart avec des modèles économiques douteux et des finances esquissées. Pendant ce temps, les valorisations ont perdu tout lien avec les fondamentaux, car les entreprises bénéficiaires des sténoses du télétravail induites par la Covid ont fait des offres à des niveaux stratosphériques.

La plupart des « stars » de cette époque étaient des entreprises que nous appelons des « pièges de croissance ». Elles sont caractérisées par un modèle économique dans lequel un approvisionnement constant en capital est nécessaire pour alimenter la croissance malgré des pertes d’exploitation toujours plus grandes. Il n’existe pas encore de preuve que ces sociétés soient en mesure de rattraper le volume de bénéfices qu’elles ont détruit dans leur quête d’échelle.

Dans ces périodes, il est important de rester discipliné et de ne pas être incité à payer trop cher les actions. Notre équipe nous aide à rester les pieds sur terre et à éviter les erreurs dans ces moments-là. Nous n’avons participé à aucune introduction en bourse pour la stratégie des marchés émergents mondiaux (GEM) au cours des dernières années, la plupart d’entre elles stagnant désormais en dessous de leur prix de cotation. Nous n’avons pas non plus acheté de modèles économiques boiteux promettant « la voie de la rentabilité ». 

La pandémie du Covid-19 a dominé la plupart des aspects de la vie et des affaires depuis près de trois ans maintenant, des endroits comme la Chine luttant encore contre la propagation du virus. Plusieurs de nos participations ont également été considérablement remises en question pendant la pandémie, car les confinements sans précédent ont eu un impact négatif sur leurs activités. 

Par exemple, un opérateur mexicain de café n’avait jamais connu de baisse des ventes de plus de 4 % dans le même magasin avant la pandémie, or au cours du deuxième trimestre 2020, les ventes ont baissé de 60 à 70 % ! Pour certaines de nos sociétés de voyages, comme un opérateur d’aéroport mexicain ou le principal agent de voyages en ligne d’Amérique latine, le déclin des ventes d’une année sur l’autre, à 95 %, a été encore plus important.

À ce stade, nous avons pris du recul et mené une étude approfondie sur nos avoirs. Nous avons eu des échanges avec les équipes de direction et réévalué leurs entreprises. Cela nous a donné une plus grande assurance dans la trajectoire à plus long terme de nos participations. La majorité d’entre elles sont des leaders du marché et nous avons réalisé que si elles avaient des difficultés, leurs concurrentes seraient encore pires. Il devenait de plus en plus évident que lorsque les confinements allaient se terminer, nos participations auraient une part de marché encore plus grande et feraient face à une moindre concurrence. 

Ainsi, même si les premiers stades de la pandémie ont été particulièrement difficiles, nous avons essayé de regarder au-delà de la situation immédiate, et nous avons trouvé quelques  affaires très attrayantes.

En recherchant des entreprises pour investir, nous appliquons notre cadre d’avantage concurrentiel aux participations potentielles, en recherchant celles qui ont une bonne gouvernance, des modèles économiques solides, de très bonnes perspectives à long terme, des avantages concurrentiels clairement définis et une forte génération de liquidités. Notre analyse fondamentale de l’entreprise intègre des recherches qualitatives et quantitatives conçues pour évaluer la capacité d’une entreprise à générer des flux de trésorerie de manière durable et à des taux élevés sur le moyen et le long terme.

En tant qu’équipe, nous sommes tous des généralistes spécialisés sur certains pays/régions. Nous voyageons ensemble et organisons des réunions d’entreprise en petits groupes avec des personnes issues de différents bureaux ou de nationalités. Cela signifie que plusieurs membres de l’équipe analyseront la même entreprise au fil du temps, ce qui fournira différentes perspectives sur le dossier d’investissement.

Notre processus est conçu pour identifier les opportunités de portefeuille et réduire le risque. L’idée est de tirer parti de l’expérience de toute l’équipe afin que nous puissions atteindre notre objectif, qui est de préserver le capital de nos clients et de le développer durablement. Durant les plus de 30 années qui ont suivi la création de l’équipe FSSA, le processus d’investissement a été affiné en permanence, en prenant des leçons (parfois douloureuses) en cours de route.

Pour résumer, investir peut s’avérer profondément frustrant à court terme, mais très gratifiant au fil des années. Il faut de la patience, une culture d’équipe et un processus solides, privilégier l’évaluation d’excellentes équipes de direction et investir dans des entreprises qui ont des avantages concurrentiels clairement définis ainsi qu’une croissance durable et prévisible.

Nous pensons que ces principes fondamentaux restent aussi pertinents aujourd’hui qu’il y a 30 ans avec la création de l’équipe FSSA, et nous nous efforçons de les appliquer systématiquement au quotidien. Le résultat est un portefeuille d’entreprises de haute qualité issues des marchés émergents qui offre des opportunités attrayantes de capitalisation et de croissance. Notre analyse suggère que notre groupe d’entreprises peut accroître ses bénéfices à un TCAC² de 13 à 15 % sur une base pondérée à moyen terme, tandis que des valorisations agrégées, à un rendement de flux de trésorerie disponible³ d’environ 5 % et un PER⁴ d’environ x21 les bénéfices prospectifs, nous semblent raisonnables (et durables). 

² Taux de croissance annuel composé

³ Rendement de flux de trésorerie

⁴ Ratio cours/bénéfice