Global Emerging Markets Equities Focus

Les mutations ne concernent pas que le virus, semble-t-il. Commençons par un ajustement. Nous terminons toujours nos lettres en sollicitant les commentaires de nos lecteurs réguliers. Voici deux commentaires courants parmi ceux que nous avons reçus : nos lettres sont généralement trop longues et la fréquence semestrielle auquel nous avons adhéré par le passé est insuffisante. Par conséquent, nous sommes heureux d’opérer un changement dans le format et la cadence de nos communications. Dans cette nouvelle version, nos lettres s’axeront sur les points concernant le portefeuille et de brèves réflexions sur des sujets pertinents. De plus, nous souhaitons les écrire tous les trimestres. Cela, nous l’espérons, sera plus adapté aux souhaits des lecteurs réguliers.

Depuis notre dernier point, la frénésie en matière d’introduction en bourse que nous avons observée au cours des 12-18 derniers mois s’est poursuivie sans relâche. Cela est particulièrement vrai en Inde où l’on a vu environ 100 introductions en bourse jusqu’à présent cette année. Ces entités nouvellement cotées ont levé un total de 12 milliards d’USD auprès des investisseurs et pourtant, seules 20 d’entre elles ont déclaré un bénéfice net de plus de 10 millions d’USD !¹ Sans aucun doute, certaines de ces sociétés vont connaître une croissance de leurs valorisations et, avec le recul, quelques-unes pourraient même être de très bonnes affaires aujourd’hui. Cependant, l’asymétrie des informations dans tout processus d’introduction en bourse signifie que les nouveaux actionnaires sont désavantagés. De nombreux prospects d’introduction en bourse ne réussissent pas à répondre de manière convaincante à la question suivante : pourquoi un vendeur bien informé vendrait-il une partie de son activité à un acheteur non stratégique moins informé ?

Un grand nombre de la cohorte de cotations en Bourse de la période actuelle sont ce que nous appellerions des pièges de croissance. Nous avons fait référence à ces entreprises dans notre point de décembre 2020. Les pièges de croissance sont des sociétés à but non lucratif opérant dans des secteurs présentant de faibles barrières à l’entrée et/ou peu d’avantages concurrentiels qui recherchent la croissance avant tout, que ce soit en termes d’utilisateurs, de transactions, de « VGM »² ou de simples revenus. Il est essentiel de démontrer une certaine croissance (même si elle n’est pas rentable) pour que ces entreprises puissent lever des capitaux, qui peuvent ensuite être utilisés pour alimenter une croissance moins rentable, ce qui leur permet à nouveau de lever encore plus de capitaux, et ainsi de suite.

Warren Buffett, dans un discours de 2001 à l’Université de Géorgie, a utilisé l’analogie de l’industrie automobile au début du 20e siècle pour décrire comment la plupart des entreprises à croissance rapide ne parviennent pas à obtenir les rendements souhaités sur le long terme. Bien que l’invention de l’automobile et son impact ultérieur sur la société aient été importants, la compréhension des caractéristiques économiques d’une entreprise est différente de la prédiction de la réussite d’un secteur. Sur les 2 000 entreprises automobiles américaines qui existaient dans les années 1920, seulement trois ont survécu au siècle suivant et, pour confirmer les dires de Buffett, leur performance au fil du temps a été discutable.

À l’heure actuelle, de nombreux investisseurs ont tendance à récompenser les nouvelles cotations de sociétés par une prime de valorisation qui indique une croissance et des rendements durables. Bien que nous n’ayons aucun doute sur le fait que certains d’entre eux finiront par apparaître comme durables, l’absence de flux de trésorerie disponible significatifs dans bon nombre de ces sociétés nous rend prudents et nous pensons qu’à long terme, quelque chose va se briser. Cependant, il peut déjà exister des fissures, comme l’a montré l’introduction en bourse récente de Paytm, une introduction en bourse très médiatisée parmi les fintechs indiennes. Depuis l’établissement de la société en 2010, l’entreprise a consommé plus de 2 milliards d'USD de capital, mais a seulement généré des revenus cumulés de 400 millions d'USD, et ses bénéfices sont inexistants, comme on pouvait s’y attendre. Pourtant, à notre grande surprise, l’entreprise a réussi à lever 2,5 milliards d'USD lors de sa récente introduction en bourse, l’entreprise étant évaluée à 20 milliards d'USD. Après sa cotation en novembre, le cours de l’action a chuté, initialement de plus d’un tiers de sa valeur. Cependant, nous considérons cela comme un signe de bonne santé : la normalisation pourrait finalement se concrétiser après une période inhabituellement spéculative de 12-18 mois.

Bien que l’entreprise classique nouvellement cotée en Inde n’ait pas forcément de fondamentaux commerciaux très attrayants, nous pensons que la gestion active des actifs a toujours consisté à trouver des diamants à l’état brut et l’Inde est toujours un terrain de chasse très fertile pour les investisseurs à long terme. Depuis notre dernier point, nous avons initié une nouvelle position en Inde, qui, contrairement à la plupart de ces nouvelles sociétés cotées, est une société très rentable et générant de la trésorerie. Rappelons notre approche d’investissement : nous nous axons spécifiquement sur des équipes de direction solides et des franchises de qualité disposant de caractéristiques défensives telles que des rendements élevés du capital investi et des flux de trésorerie récurrents. Souvent, ces entreprises se trouvent parmi les principales entreprises de consommation, financières ou de services dans les parties les moins développées du monde. Non seulement les taux de pénétration sont bas pour de nombreux biens et services, ce qui offre un contexte favorable à long terme pour une demande séculaire, mais le niveau élevé d’informalité dans bon nombre de ces pays établit également des obstacles importants à l’entrée. Cela facilite souvent un environnement concurrentiel bénin qui permet à de nombreuses entreprises dominantes (entreprises qui disposent d’un avantage en termes de marque, de distribution ou d’échelle) de générer des marges et des rendements élevés et, par conséquent, un flux de trésorerie disponible solide. Nous pensons que le dernier ajout au portefeuille, la société de services financiers Computer Age Management Service (CAMS) en Inde, en est un exemple.

CAMS est le plus grand Agent chargé des registres et des transferts (Registrar and Transfer Agent, RTA) de fonds communs de placement d’Inde, avec une part de marché nationale de 70 %. Les RTA offrent des solutions de back-office externalisées aux sociétés de gestion d’actifs et constituent une partie essentielle du secteur car elles permettent aux fonds communs de se concentrer sur leur activité principale tout en réduisant les coûts, en profitant de l’échelle du RTA.  M. V Shankar et sa femme Sudha ont fondé CAMS début 1988 en tant qu’entreprise de Développement de logiciels et d’enseignement informatique. M. Shankar avait travaillé chez Ponds (acheté plus tard par Unilever) après son MBA et a été particulièrement intrigué par le segment « traitement des données » au cours de sa rotation dans les différentes divisions, d’où l’idée de démarrer CAMS avec sa femme, une programmeuse. Au cours des cinq premières années, ils se sont concentrés principalement sur l’éducation aux logiciels, avec une plus petite branche de services informatiques qui a mis en œuvre un progiciel de gestion intégrée (Enterprise Resource Planning, ERP). Cependant, en 1993, après l’ouverture du secteur indien des fonds communs de placement, CAMS a demandé une licence de RTA et a progressivement commencé à étendre ses opérations. Bien que le secteur ait été très compétitif dans les premiers temps, ce qui a bien fonctionné pour CAMS, c’est son attention constante portée au service client et l’ajout permanent de nouvelles fonctionnalités pour ses clients. Cela continue de différencier l’entreprise aujourd’hui après près de trois décennies dans le secteur, et cela fait partie intégrante de sa culture.

CAMS facture aux clients des frais basés sur les Actifs sous gestion (ASG) qu’elle gère, ce qui peut être considéré, d’une certaine manière, comme une redevance sur la croissance du secteur indien de la gestion d’actifs. Bien que le secteur ait connu une croissance rapide au cours des 5 à 10 dernières années, il en est encore à ses balbutiements et devrait connaître une trajectoire longue, entraînée par l’émergence de la classe moyenne en Inde et la hausse des activités financières de ces consommateurs. Bien sûr, sa dépendance vis-à-vis des ASG de ses clients rend le modèle économique quelque peu cyclique, mais cela est partiellement amorti par les structures tarifaires télescopiques de CAMS. Cela signifie que lorsque la taille des actifs gérés par ses clients diminue, les frais qui leur sont facturés, dans les faits, augmentent. Plus important encore, même s’il existe des fluctuations temporaires des ASG de temps à autre, la trajectoire à plus long terme du secteur des fonds communs de placement indiens continue de paraître très prometteuse. Aujourd’hui, les fonds communs de placement ne représentent qu’une petite partie des actifs financiers des ménages, à un niveau de 8 %, et il n’existe que 50 millions de comptes d’investisseurs uniques en Inde (par rapport à une population de 1,4 milliard de personnes).³ Si l’on prend les ASG sous forme de pourcentage du Produit intérieur brut (PIB) d’un pays, l’Inde se situe à un niveau de 12 % par rapport au Japon à 40 %, au Royaume-Uni à 67 %, au Brésil à 68 % et au États-Unis à 120 %.⁴ À mesure que l’épargne des ménages augmente et que l’argent est introduit dans le système financier, nous pensons que le taux de pénétration devrait naturellement augmenter et apporter un soutien solide au potentiel de croissance à long terme de CAMS.

Du point de vue de la structure du secteur, dans un contexte de consolidation opérée au cours des deux dernières décennies et avec une part de marché de 70 %, CAMS est désormais la société dominante sur un marché à deux acteurs. La société entretient des relations de longue date avec les sociétés de la plus haute qualité du secteur des fonds communs de placement indiens et bénéficie de la plus grande présence physique en Inde grâce à son réseau de succursales. En outre, elle a construit une plateforme technologique robuste sur laquelle elle lance actuellement de nouvelles activités, notamment des Fonds d’investissement alternatifs (FIA), un Référentiel d’assurances, des enregistrements relatifs à l’Obligation de s’informer sur le client (Know Your Customer, KYC) et des services d’Agrégation de comptes, entre autres. Ces nouvelles entreprises sont encore petites et ne représentent que 6 à 8 % de l’ensemble des activités actuelles, mais pourraient devenir plus significatives au fil du temps.

Contrairement à ce que l’on pourrait penser, le secteur des RTA n’est pas une activité typique de domination par les coûts, car la tarification globale à elle seule n’a pas été le principal facteur de croissance de la part de marché dans le passé (les prix sont assez standardisés dans l’ensemble du secteur). Au lieu de cela, les coûts de transfert élevés (notamment le temps nécessaire, le risque et la réputation) sont le principal critère pris en compte. Par conséquent, tant qu’un RTA fournit un bon service et répond aux attentes, les clients sont peu incités à changer de fournisseur. D’autre part, si les gestionnaires d’actifs ne bénéficient pas d’un service adéquat, ce dernier entraînant des manquements à la conformité ou un mécontentement du client final (et, en fin de compte, une atteinte à la réputation), ils sont fortement incités à changer de fournisseur compte tenu du risque commercial potentiel.

Nous pensons qu’il est donc essentiel pour toute entreprise dominante dans le secteur des RTA de ne pas abuser de sa position ou de devenir complaisante. Bien que la barrière à l’entrée des coûts de transfert puisse être un rempart fantastique, la meilleure façon de la protéger est souvent de réinvestir continuellement dans l’amélioration du service et de l’intégrer davantage dans les processus des clients. Et c’est exactement ce que CAMS a fait. La société est bien connue pour son service client et l’ajout de nouvelles fonctionnalités pour les fonds communs de placement avec lesquels elle travaille. Pour citer quelques exemples, ils ont été les premiers à commencer à numériser des dossiers au milieu des années 1990, étant donné leur expérience dans les services logiciels et l’éducation, et ils ont révolutionné le service client avec un délai d’exécution de 24 heures pour les réclamations, par rapport à la norme d’alors de 30 jours. C’est également la raison pour laquelle CAMS n’a jamais perdu de client (la durée moyenne de sa relation client est de 19 ans). C’est le seul acteur du secteur qui a gagné régulièrement des parts de marché au cours des 20 dernières années, ce qui prouve la nature très solide de son activité et la réticence des clients à changer de fournisseur.

Bien que le fondateur de l’entreprise, M. Shankar, ait quitté l’entreprise il y a dix ans, les antécédents en matière de gouvernance continuent d’impressionner. CAMS a gardé une longueur d’avance et sa culture de sensibilisation aux risques l’a aidé à gagner des parts de marché et à maintenir sa position de leader. Nous avons été particulièrement impressionnés par l’équipe de direction générale (à qui nous avons parlé quatre fois au cours de l’année écoulée) et nous la caractériserions comme étant de haute qualité, dirigée par un DG (CEO) passionné et sensé, M. Anuj Kumar. Bien que l’exécution opérationnelle ait été un point fort de son mandat, il reste relativement peu reconnu du point de vue de l’allocation du capital, ce qui pourrait devenir avec le temps une question plus préoccupante étant donné la rentabilité supérieure de l’activité de RTA de CAMS et les opportunités limitées de réinvestissement dans l’activité existante. Mais nous ne sommes pas inquiets. Nous sommes persuadés que l’équipe de direction de CAMS est attentive au problème et n’est pas susceptible de prendre des décisions pour modifier le profil de rendement de l’entreprise. Lors d’une conversation récente avec l’équipe de direction, elle a formulé un cadre clair des priorités et des critères d’investissement qui appuient cette vision. 

Le résultat de toutes les variables évoquées ci-dessus est une extrêmement rentabilité et, à notre avis, une activité attrayante. Bien que les revenus puissent être quelque peu cycliques, le bilan est très défensif avec une position de trésorerie nette solide, l’une des caractéristiques clés que nous recherchons dans les sociétés cycliques. En outre, les marges sur les bénéfices avant intérêts et impôts (BAII) de CAMS ont augmenté de 35 % ces dernières années et, compte tenu de son cycle de fonds de roulement favorable (la société reçoit des liquidités de ses clients immédiatement mais paie les fournisseurs après un certain délai), CAMS a pu couvrir l’ensemble de ses dépenses en capital au cours des 15 dernières années en se reposant sur des liquidités générées en interne. Cela a entraîné des rendements du capital investi dépassant 100 %, ce qui, selon nous, continuera à augmenter dans les années à venir, en raison de l’expansion continue des marges grâce à l’automatisation supplémentaire des processus de données. Au moment de l’achat, CAMS s’échangeait à un rendement du flux de trésorerie disponible légèrement inférieur à 3 %. Bien qu’il ne s’agisse clairement pas d’une très bonne affaire immédiate, nous nous attendons à ce que CAMS continue à générer une solide croissance des flux de trésorerie pendant de nombreuses années, car le marché est encore largement sous-exploité. Cela devrait soutenir l’appréciation du cours des actions à long terme et nous comptons bien conserver cette société à long terme.

À l’horizon 2022, nous continuons d’être optimistes quant aux perspectives de nos participations. Malgré les vents contraires du moment, qu’il s’agisse de la pandémie, des inquiétudes concernant une inflation plus élevée ou d’un marché boursier engoué par une relance qui semble s’effacer, nous pensons que ces facteurs sont de nature transitoire et devraient au bout du compte se stabiliser.

Plus important encore, le portefeuille FSSA GEM Focus est composé de 40 entreprises de haute qualité qui ont fait leurs preuves dans des environnements difficiles, comme cela a été démontré au cours des deux dernières années. Nous n’avons donc aucune inquiétude. Le rendement moyen du capital investi de nos participations⁵ devrait augmenter de 53 % dans les années à venir, ce qui indique que pour chaque dollar investi dans leurs opérations, la période d’amortissement est inférieure à deux ans, ce que nous considérons comme un facteur attrayante. En outre, nous nous attendons toujours à ce que nos participations génèrent 14-15 % de bénéfices annualisés et une croissance du flux de trésorerie disponible sur le moyen à long terme, ce qui devrait signifier une résilience face à des conditions défavorables.

De solides avantages concurrentiels, des bilans défensifs, des opportunités de croissance attrayantes et des équipes de gestion solides, c’est-à-dire les piliers fondamentaux et intemporels de nos principes d’investissement, devraient continuer à bien positionner nos participations et ainsi générer des rendements attractifs ajustés en fonction du risque au cours des années à venir. Ces piliers ne seront jamais désuets pour les investisseurs à long terme tels que nous.

Dans cette lettre, nous avons essayé de couvrir des points qui, selon nous, pourraient intéresser les investisseurs de la stratégie. Si vous avez des questions ou des commentaires concernant la stratégie, notre approche ou nos opérations, nous sommes toujours heureux de connaître votre opinion. Merci pour votre soutien.