Stratégies d’investissement mondiales des marchés émergents - Septembre 2021

Depuis notre dernière mise à jour, les marchés mondiaux n’ont pas manqué d’action et le comportement maniaque qui caractérise les marchés actuels a entraîné les investisseurs dans de nouvelles montagnes russes. Bien qu’elle ne soit pas tout à fait comparable aux mouvements du marché observés pendant les jours sombres de mars 2020, la récente correction - en particulier dans les entreprises liées à la Chine - a été notable. Pourtant, du point de vue du marché, un sentiment de normalité commence finalement à émerger après les phases plus spéculatives au cours des 12-18 derniers mois.

Les entreprises liées à l’environnement du travail ou de la consommation à domicile commencent à escompter des perspectives plus réalistes et, de même, les franchises ayant de bonnes perspectives à long terme qui connaissaient des incertitudes temporaires causées par la pandémie ont, pour la plupart, regagné une partie du terrain perdu car leurs fondamentaux commerciaux sous-jacents continuent de s’améliorer.

Despegar en Argentine et Alsea au Mexique, deux des participations les plus affectées par la pandémie de notre portefeuille (axées respectivement sur les voyages et les restaurants), en sont deux exemples. Nous avons été en contact régulier avec les deux équipes de direction tout au long de la pandémie et, bien que la demande puisse ne pas se rétablir à des niveaux pré-pandémiques pour encore une année de plus, un levier opérationnel solide des efforts de réduction des coûts a entraîné une reprise des marges qui dépasse de loin la croissance de leur chiffre d’affaires. Les deux sociétés s’attendent à une croissance continue de leur marge dans les années à venir, et nous ne serions pas surpris si leurs niveaux de rentabilité finissent par dépasser les pics précédents.

Dans la note suivante, nous discuterons des changements les plus significatifs du portefeuille au cours de la période examinée et de certaines de nos observations générales sur les marchés émergents.

Pour chacun de nos investissements de portefeuille, nous recherchons des avantages concurrentiels distincts, souvent sous la forme d’avantages de prix ou de coûts.

Bien que les preuves empiriques suggèrent que les avantages de prix sont plus faciles à maintenir que les avantages de coût à long terme, ces derniers peuvent être tout aussi protecteurs pour les retours, en particulier s’ils prennent la forme d’économies d’échelle ou de processus évolutifs.

L’une de ces sociétés bénéficiant de ces avantages est Syngene en Inde, le premier des nouveaux ajouts au portefeuille.

Syngene

Syngene est une société pharmaceutique indienne de premier plan dans le secteur attrayant de l’externalisation de la recherche et du développement (R&D), offrant des services R&D intégrés aux entreprises pharmaceutiques mondiales. Nous connaissons et surveillons Syngene depuis plusieurs années et nous avons été impressionnés par les capacités opérationnelles et l’orientation stratégique de l’équipe de direction. La société est actuellement dirigée par Jonathan Hunt, né en Angleterre, et siège au sein du groupe Biocon, qui détient une participation majoritaire de 70 %. Biocon est dirigée et contrôlée par Mme Kiran Mazumdar Shaw, une femme respectée et soucieuse du long terme, qui a créé l’entreprise en 1994.

Les budgets R&D des sociétés pharmaceutiques mondiales augmentent généralement à un taux moyen d’environ 5 % chaque année¹ . Une proportion croissante de ces budgets s’accumulent auprès d’entreprises telles que Syngene, qui offrent des services R&D sous contrat intégrés. Les avantages pour les clients sont multiples : étant donné que les prestataires de services de R&D se concentrent sur des parties spécifiques du processus de recherche et développement, ils peuvent offrir une expertise spécialisée à moindre coût et contribuer ainsi à la commercialisation plus rapide des produits. En outre, l’émergence de nombreuses petites et moyennes entreprises de biotechnologie, qui tendent à être des entreprises peu actives, a conduit à un marché en pleine croissance pour les services de R&D externalisés. Les sociétés de biotechnologie ont accès à l’expertise et peuvent atteindre une échelle beaucoup plus rapide qu’auparavant, tout en réduisant leurs risques opérationnels à mesure que les coûts sont maîtrisés.

La chaîne de valeur de l’externalisation R&D peut être largement classée sous trois marchés verticaux : la découverte, le développement et la fabrication. Historiquement, Syngene s’est concentré sur la découverte et le développement, et est désormais le plus grand acteur indien dans ces segments. Cependant, depuis 2016, Syngene a commencé à intégrer la fabrication dans son offre de services pour devenir une organisation complète de développement et de fabrication sous contrat (Contract Development and Manufacturing Organisation, CDMO). Nous pensons que cela sera important pour la croissance future, car les CDMO sont de plus en plus l’option préférée du point de vue du client en raison du nombre réduit de points de transfert, ainsi que des économies et synergies plus importantes.

La liste de clients de Syngene comprend des multinationales de premier plan telles que Bristol Myers Squibb, GlaxoSmithKline, Sanofi, Johnson & Johnson, Merck et Unilever. En outre, elle exploite des installations de R&D dédiées pour Bristol Myers Squibb, Baxter et Amgen, pour n’en citer que quelques-uns. La clientèle totale de Syngene s’est élargie de 10 % CAGR² au cours des cinq dernières années (de 256 à plus de 400), en ligne avec les revenus par client qui ont augmenté de 42 millions INR à 54 millions INR sur la même période.

La société possède deux avantages distincts qui ont contribué à ses gains rapides de parts de marché, la première étant sa structure de coûts. Les salaires des scientifiques indiens sont en moyenne 40 % inférieurs à ceux des scientifiques chinois comparables ayant des qualifications similaires, et jusqu’à 70 % inférieurs à leurs pairs américains et européens. Cependant, un faible coût n’est pas le seul avantage de Syngene. Les clients se soucient également de la qualité et de la crédibilité de la recherche, et de la productivité des scientifiques d’un prestataire de services. Nous pensons que Syngene figure parmi les principaux acteurs de l’industrie sur la base de ces mesures, et que le nombre croissant de nouveaux clients et l’extension continue des contrats de sociétés comme Bristol Myers, Merck et Baxter témoignent de la qualité de Syngene.

Sans surprise, ces avantages se reflètent dans ses marges et sa rentabilité. Syngene gère certaines des marges d’exploitation les plus élevées de l’industrie à 20 %. Bien que le passage à une activité de fabrication intégrée verticalement soit plus intensif en actifs que les activités traditionnelles de découverte et de développement, nous pensons que des marges plus élevées devraient compenser. L’augmentation des ventes des clients qui préfèrent l’offre intégrée verticalement devrait conduire à un levier opérationnel amélioré et à des niveaux de rentabilité plus élevés. Le résultat de toutes ces variables est que nous nous attendons à ce que le rendement du capital investi (ROIC) de Syngene double au cours des cinq prochaines années. Comme le marché est encore largement sous-pénétré et croît à un taux estimé de 10 % par an (p.a.), nous pensons que ces vents favorables devraient se traduire par une croissance solide des flux de trésorerie à un taux encore plus élevé pour Syngene, qui devrait s’accumuler à des taux attractifs pour de nombreuses années à venir.

Prosus

Le deuxième ajout au portefeuille est Prosus, une scission de Naspers, la société sud-africaine qui a acheté une participation de 32 % dans Tencent il y a 20 ans. Son investissement de 32 millions de dollars dans Tencent vaut aujourd’hui 190 milliards de dollars et sa valeur a augmenté à un TCAC¹ de 54 %.  Prosus détient toujours une participation de 29 % dans Tencent, ce qui complète l’investissement que nous avons réalisé dans Tencent l’année dernière. Nous discuterons de la logique d’investissement de Prosus dans les paragraphes suivants, mais tout d’abord, nous récapitulerons brièvement notre thèse d’investissement dans Tencent car la logique d’investissement pour Prosus est inévitablement liée à celle-ci.

Nous avons initié un investissement dans Tencent pendant la vente massive durant la pandémie l’année dernière, après être restés en retrait pendant quelques années.

On peut dire que nous aurions dû investir plus tôt, car cette omission a été l’une des erreurs d’investissement les plus coûteuses que nous ayons commises depuis le début de la stratégie.

Auparavant, nous pensions que la valeur de Tencent était trop grande pour une société de jeux et que la loi des grands nombres aurait finalement un impact sur ses fondamentaux et conduirait à une déclassification douloureuse. Cependant, bien que le segment des jeux ait ralenti, il reste exceptionnellement rentable. Mais surtout, ce que nous avons compris trop tard, rétrospectivement, c’est que Tencent était en train de devenir plus qu’une simple société de jeux. Elle devenait l’infrastructure de l’économie numérique en Chine.

Fondée en 1998 par Pony Ma, qui reste le PDG et un actionnaire important, l’ADN de Tencent se concentre sur l’expérimentation et essaie constamment de nouvelles choses. Parallèlement à l’activité des jeux vidéo, qui a décollé au milieu des années 2000, le programme de chat sur PC original de Tencent, QQ, a fait la transition vers les smartphones dès le début et l’entreprise a utilisé cette expérience en 2011 pour développer Weixin (WeChat en anglais). Weixin/WeChat est largement considérée comme la première « Super App » au monde et fait désormais partie intégrante de la vie quotidienne pour plus de 1,2 milliard d’utilisateurs.

Comparé à WhatsApp, qui dispose sans doute de l’une des plus grandes bases d’utilisateurs au monde, mais qui, jusqu’à présent, n’a pas réussi à la monétiser matériellement, Tencent a eu pour principal objectif de tirer parti des énormes effets de réseau créés par son application de messagerie et de développer d’autres fonctionnalités en plus de celle-ci pour la monétisation. Weixin facilite non seulement la messagerie, mais a également créé une application de réseaux sociaux (Moments), une application de paiement (WeChat Pay) et de multiples autres services (tels que le covoiturage, le commerce, le streaming, etc.), qui, combinés, constituent un écosystème avec des effets de réseau incroyablement forts et, par conséquent, des barrières à l’entrée élevées qui protègent sa marge bénéficiaire.

L’autre clé du succès de Tencent est l’allocation du capital. Avec la domination croissante de Weixin et de sa super application, Tencent a également commencé à obtenir des informations notables sur les préférences des utilisateurs. Tencent pourrait détecter les nouvelles tendances très tôt et tirer parti de ces informations pour financer les opérateurs les plus prometteurs. Des investissements précoces et ultérieurement très rentables dans des sociétés comme JD.com, Meituan, Pinduoduo et Kuaishou en témoignent. Les avantages ont également fonctionné de deux manières, car l’investissement de Tencent garantirait souvent une position préférentielle pour ces sociétés dans son écosystème, et, par conséquent, augmenterait considérablement les chances de réussite. Cela a souvent fait de Tencent l’investisseur préféré de nombreuses start-ups et a largement contribué à l’augmentation de la valeur au fil des ans.

Comme toute entreprise qui domine le marché, nous pensons que Tencent est une entreprise incroyablement rentable. La marge d’exploitation combinée a été supérieure à 24 % au cours de la dernière décennie et nous estimons qu’elle a généré un flux de trésorerie disponible de plus de 100 milliards de dollars au cours de la même période. Une part importante de ce fonds a été utilisée pour financer les différents investissements, qui, selon nous, ont généré des rendements tout aussi attrayants sur la même période.

Les trois principales unités commerciales de Tencent, les jeux, les médias sociaux et la publicité, représentent respectivement 32 %, 22 % et 17 % des ventes et ont chacune augmenté avec des TCAC de 22 %, 35 % et 36 % au cours des cinq dernières années. Nous prévoyons que la croissance future sera dominée par les divisions Publicité et Services aux entreprises (mini-programmes) et, compte tenu de sa domination sur ce que nous considérons comme des marchés sous-pénétrés, nous pensons que Tencent peut atteindre un taux de croissance élevé et durable pour les cinq prochaines années.

C’est pour toutes ces raisons que nous étions très enthousiastes lorsque Tencent a liquidé l’année dernière au cours des premiers stades de la pandémie, et que nous avons décidé d’initier une position. Cela a ensuite été accompagné d’un investissement dans Prosus plus tôt cette année, dont nous allons maintenant discuter ci-dessous.

Prosus est un groupe Internet grand public et l’un des plus grands investisseurs technologiques au monde. Bien qu’ils soient cotés en Afrique du Sud et aux Pays-Bas, une grande majorité des actifs de Prosus sont axés sur les marchés émergents. En plus de sa participation de 29 % dans Tencent (qui, aux prix actuels du marché, est évaluée à 190 milliards USD), Prosus détient également des participations dans des sociétés cotées telles que le réseau social Mail.ru en Russie (28 %), la plateforme multinationale de livraison de denrées alimentaires Delivery Hero (27 %) et la plateforme de voyage en ligne Ctrip (6 %). La valeur cumulée de son portefeuille coté hors Tencent est de 12 milliards USD. En outre, Prosus a créé une gamme d’activités leaders sur le marché dans trois segments clés des marchés émergents, à savoir la livraison de produits alimentaires, les classements en ligne et la technologie financière, avec ses activités non cotées actuellement estimées à environ 45 milliards USD.

Si la pandémie a considérablement stimulé la demande pour ses activités de livraison de nourriture (qui comprennent des participations dans Swiggy, le premier service de livraison de nourriture en Inde, iFood en Amérique latine et Delivery Hero, qui opère dans 40 pays), ce sont les segments des petites annonces en ligne et de la Fintech qui nous enthousiasment particulièrement. Le portefeuille d’entreprises classées en ligne de Prosus est l’un des plus importants au monde, et comprend OLX Group au Brésil et Avito en Russie. Ces entreprises génèrent des ventes annuelles de 1,2 milliard USD et ont augmenté à un TCAC de plus de 20 % au cours des dernières années. Tout comme les pairs de Online Classified dans les marchés développés (tels que Zillow, REA Group, Seek, Recruit, Autotrader et Auto1 Group), les entreprises de Prosus bénéficient d’avantages concurrentiels solides et durables grâce aux effets de réseau et, en raison de la nature légère des actifs du modèle commercial, elles ont tendance à générer un important flux de trésorerie disponible.

Parmi les entreprises Fintech de Prosus, PayU (détenue à 99 %) est le principal actif et est fortement exposée à l’Inde, notamment en raison de sa récente acquisition de BillDesk, le plus grand processeur de paiement de l’Inde. Il existe une immense opportunité dans le marché non organisé pour les entreprises fintech qui peuvent agir comme un pont (entre les banques et le marché non organisé) et aider à faciliter le commerce et le crédit en atteignant une plus grande partie de la population.

Bien qu’aucun autre investissement ne soit susceptible d’être aussi fructueux pour Prosus que celui de Tencent, Prosus a néanmoins fait un travail très raisonnable au fil des ans. Entre 2008 et 2020, l’équipe de gestion de Prosus a fait fructifier le capital à un TRI de 20 %³ , hors Tencent, et a été à l’origine de plusieurs sorties notables, dont FlipKart (Inde), Allegro (Pologne) et MakeMyTrip (Inde), pour n’en citer que quelques-unes. Bien que les vents favorables séculaires qui favorisent bon nombre de ces entreprises aient clairement contribué à générer des rendements élevés, cela n’enlève rien au fait que l’équipe de gestion est un répartiteur de capitaux expérimenté dont les antécédents ont été rarement égalés.

Bien qu’il y ait de nombreuses raisons d’être enthousiaste quant à l’appréciation continue des entreprises non cotées, un autre facteur qui a suscité notre intérêt pour Prosus était sa décote significative par rapport à la valeur nette d’inventaire (VAN) sous-jacente. Bien que la décote se soit légèrement améliorée depuis que nous avons pris position, au moment de la rédaction du présent document, la valeur de marché de la participation de Prosus dans Tencent représente à peu près la totalité de la valeur de marché de Prosus.

En d’autres termes, en achetant Prosus aujourd’hui, on ne paie réellement que pour Tencent et on obtient en plus certains des meilleurs actifs sur les marchés émergents auxquels nous pouvons penser (PayU en Inde ; des franchises de premier plan dans le domaine des annonces classées sur un marché combiné d’un milliard d’habitants) et une équipe qui a prouvé sa capacité à repérer rapidement les tendances et à créer de grandes entreprises gratuitement - une offre qui nous a semblé de plus en plus intéressante pour ne pas en profiter.

D’un autre côté, certains pourraient faire valoir qu’une fois qu’une décote est apparue, elle est généralement assez persistante. Bien que nous ne puissions pas contester cette sagesse conventionnelle, nous soutenons que les raisons habituelles de décotes (telles que l’allocation sous-optimale du capital ou les désavantages fiscaux) ont peu de mérite dans le cas de Prosus En fait, comme nous l’avons souligné ci-dessus, son allocation de capital a été supérieure au fil des années ; et d’un point de vue fiscal, en opérant en tant que société holding, ses plus-values sont exonérées d’impôts si Prosus décide de céder des participations.

Une question clé concerne les réglementations et l’impact qu’elles pourraient avoir sur Tencent et indirectement sur Prosus. Bien que nous ne puissions prétendre avoir des informations spécifiques sur la direction réglementaire à partir de là, nous notons que Tencent a toujours bénéficié d’une bonne relation avec les régulateurs et a été proactif en matière  de mise en œuvre. En 2018 par exemple, malgré le durcissement des règles visant à limiter l’addiction aux jeux chez les jeunes, Tencent a été relativement épargnée, car elle avait déjà mis en place son système Healthy Gameplay un an auparavant. En outre, le fondateur, Pony Ma, se montre très discret, a une réputation d’humilité et de pragmatisme et a l’habitude de rendre service à la société. Cependant, compte tenu de la taille même de Tencent, il existe une conviction généralisée que le gouvernement condamnera l’entreprise à une amende quelconque.

Pourtant, lors de nos récentes conversations avec la direction, nous avons été rassurés sur le fait que toute action réglementaire devrait être gérable et que la croissance et la rentabilité de la société à long terme ne seraient pas affectées.

Enfin, on peut se demander s’il est nécessaire de détenir à la fois Tencent et Prosus à long terme. Pour le moment, nous gardons l’esprit ouvert. Si la décote devait se réduire considérablement, ou si la valeur des sociétés non cotées de Prosus était plus que correctement reflétée dans le prix de l’action de Prosus, ce serait une raison de vendre à la baisse ou de transférer une partie du produit de la vente dans Tencent. Mais d’ici là, nous restons d’heureux actionnaires de ce que nous considérons comme deux des principales franchises sur les marchés émergents.

Au cours de la période considérée, nous avons cédé nos participations dans Indocement en Indonésie et 51job en Chine. Indocement est une filiale d’Heidelberg Cement et le deuxième plus grand fabricant de ciment en Indonésie avec 26 % de part de marché, tandis que 51job est la première plateforme de recherche d’emploi en Chine.

Indocement

Bien que le ciment puisse être un secteur attractif, il nécessite un environnement concurrentiel rationnel avec peu d’acteurs et une réglementation favorable. Nous avons été attirés par Indocement en raison de la structure oligopolistique de l’industrie, dans laquelle le leader Semen Indonesia, ainsi qu’Indocement et Holcim Indonesia, contrôlent ensemble plus de 80 % du marché. Cela s’est traduit historiquement par des rendements intéressants pour l’industrie et Indocement en particulier. Par exemple, sur la période 2010-2015, le rendement moyen des capitaux employés (RCE) d’Indocement a été de 43 %, ce qui est sans doute l’un des plus élevés de tous les cimentiers que nous ayons rencontrés. À partir de 2015, l’industrie a commencé à augmenter sa capacité alors que les taux d’utilisation atteignaient 90 %. Les nouveaux arrivants, comme Anhui Conch de Chine, ont également créé de nouvelles usines. La capacité totale de l’industrie est passée de 75 millions de tonnes à 120 millions de tonnes sur la période 2015-2020 et la rentabilité a commencé à baisser particulièrement. Le régulateur est alors intervenu et a empêché l’ajout de toute nouvelle capacité significative. Nous nous attendons à ce que cela entraîne des améliorations significatives des rendements et de la rentabilité.

Attirés par ces perspectives, nous avons initié une position dans Indocement, mais notre thèse ne s’est pas avérée conforme à celle que nous avions prévu. Comme le secteur du ciment consomme beaucoup de capital, a des coûts fixes élevés et fournit un produit proche d’une marchandise, les opérateurs qui ont du mal à se développer sont incités à rivaliser sur les prix pour gagner des parts de marché, car les coûts marginaux ont tendance à être faibles. Malmenés par l’effondrement de la demande causé par la pandémie, les prix n’ont pas pu augmenter dans la même mesure que les coûts, ce qui a retardé le redressement des marges. Bien que nous soyons prêts à être des investisseurs patients, il est difficile de voir Indocement réaliser des rendements attractifs, même à moyen terme, étant donné les nouveaux défis auxquels la structure de l’industrie est confrontée.

À ce titre, nous avons décidé de suivre les conseils de Warren Buffett : « Si vous vous retrouvez dans un bateau qui fuit de manière chronique, l’énergie consacrée à changer de navire sera probablement plus productive que celle consacrée à colmater les fuites. »

51job

Nous pensions que 51job resterait la franchise de recherche d’emploi dominante pour de nombreuses années à venir. Avec la plus grande base de données de CV et d’offres d’emplois du pays, ainsi que la possibilité d’attirer la moitié de tous les nouveaux arrivants auprès de la main-d’œuvre chaque année (ce qui aide à attirer plus de clients d’entreprise), nous avons estimé que la domination du réseau de l’entreprise était solide et se poursuivrait. Nous avons également eu l’occasion de parler avec le fondateur de l’entreprise, qui reste activement impliqué en tant que PDG. Nous avons été attirés par sa vision à long terme d’étendre l’entreprise aux services de ressources humaines (RH), créant ainsi une entreprise plus grande et plus résiliente.

Cependant, la situation a commencé à changer en 2020. Tout d’abord, leur concurrent le plus proche, Zhaopin - qui est contrôlé par la réputée société australienne Seek - affichait une croissance significative du nombre d’utilisateurs et ce n’était qu’une question de temps avant qu’ils ne dépassent 51job. Ensuite, la qualité de la communication de l’entreprise avec les investisseurs minoritaires a commencé à se détériorer sensiblement - en commençant par une réduction de la communication sur les mesures de l’utilisateur, qui a coïncidé avec une offre de rachat par une société de capital-investissement qui a rendu 51job réticent à parler aux investisseurs. Enfin, nous avons pris conscience de l’existence d’un nouveau concurrent, Boss Zhipin, qui commençait à gagner du terrain avec une plateforme technologiquement plus avancée que celle de 51job. Bien que nous ne considérions pas encore le Boss Zhipin comme une menace crédible, nous restons prudents quant aux implications de sa montée en puissance.

Face à une franchise qui subissait une pression croissante de la part des concurrents existants et nouveaux et sans intérêt de la part de la direction à communiquer avec les investisseurs, nous avons décidé de sortir de notre position et d’utiliser le produit de la vente pour investir dans des idées à plus forte conviction et à plus grande visibilité.

Au cours des six derniers mois, nous avons profité de la récente faiblesse des cours des actions pour renforcer JD.com en Chine et Commercial International Bank (CIB) en Égypte. La première a été rattrapée par la vente provoquée par les actions réglementaires plus tôt dans l’année, mais comme pour Tencent, nous pensons que le risque réglementaire est gérable et nous avons profité de la correction pour augmenter notre position. La société étant devenue l’une des cinq premières positions de la stratégie, nous souhaitons nous étendre sur JD.com et notre thèse d’investissement.

JD.com

JD.com est la deuxième plus grande société d’e-commerce en Chine. Richard Liu, qui reste le PDG et un actionnaire important, a fondé la société en 1998. JD exploite à la fois les ventes directes (« 1p ») et une plate-forme de marché (« 3p »), et a construit sa propre infrastructure nationale de traitement des commandes. L’entreprise domine les catégories de l’électronique et des produits blancs et, ces dernières années, elle s’est taillée une place importante dans le secteur des produits de grande consommation (Fast-moving consumer goods, FMCG), ainsi que dans d’autres catégories de marchandises générales.

Dans le monde de la vente au détail, la maîtrise de trois variables spécifiques s’est avérée être la force motrice derrière n’importe quelle formule gagnante : prix, commodité et sélection. Si les variables ne changent pas avec le temps, la façon dont les consommateurs les définissent, elle, change. Pour que les détaillants puissent exceller dans le passé, il leur suffisait de pratiquer des prix compétitifs, de disposer d’un magasin pas trop éloigné de leurs clients et, peut-être, d’être un peu plus grand que le reste de leurs homologues pour garantir un plus grand choix. Comment le monde a changé !

Aujourd’hui, les détaillants les plus prospères doivent proposer les prix les plus bas du pays (voire du monde), avec une garantie de livraison le jour même et un choix de plusieurs millions de produits qu’il y a 15 ou 20 ans, on ne pouvait probablement trouver que dans les plus grandes métropoles du monde.

S’adapter à l’évolution des définitions de la clientèle a été l’un des principaux problèmes rencontrés par les détaillants traditionnels, qui sont restés coincés au milieu. Non seulement ils ont progressivement perdu en commodité en n’adoptant pas les nouveaux canaux en ligne, mais pire encore, à mesure qu’ils perdaient des parts de marché et qu’ils étaient accablés par des structures de coûts traditionnelles, leur avantage en termes de coûts lié à l’échelle et à l’efficacité s’est également érodé. Perdre sur l’une des variables peut être géré si les deux autres continuent de s’améliorer (le détaillant américain de produits en vrac Costco et son cadre « Scale Economy Shared » en sont un bon exemple). Cependant, perdre simultanément sur une ou deux variables sans l’amélioration des autres facteurs, peut être désastreux. Cela contribue grandement à expliquer le carnage observé dans le commerce de détail traditionnel au cours de la dernière  décennie. À l’inverse, pour ceux qui s’en sortent correctement, le ciel ne semble plus être la limite comme l’ont montré Amazon et plus récemment Jeff Bezos !

En tant que détaillant le plus important de Chine, Alibaba est souvent décrit comme l’Amazon de la Chine - une description qui nous laisse sceptiques depuis longtemps. Contrairement à Amazon, qui obtient de bons résultats sur les trois variables énumérées ci-dessus, Alibaba ne peut prétendre être le leader qu’en matière de sélection - et même ici, nous dirions que son avance se réduit. La pièce manquante dans le modèle économique d’Alibaba est la vente directe (ou « 1p ») - et c’est là que JD excelle.

Dès le départ, JD s’est constamment concentrée sur le prix, la commodité et la sélection. Dans les premiers temps, la proposition commerciale de JD était axée sur la vente d’électronique grand public authentique au prix le plus bas possible. Dans un pays où les marchandises contrefaites sont endémiques, être capable de garantir la qualité de ses produits était clairement une stratégie attrayante. Et en opérant en ligne, JD a pu retirer des couches coûteuses de sa structure de coûts, ce qui la rend plus compétitive que les détaillants physiques dominants malgré son échelle plus faible. Cependant, son modèle de vente directe et sa concentration sur l’électronique grand public ont été tout aussi importants pour son succès initial. L’électronique grand public est une catégorie standardisée avec un chiffre d’affaires élevé, ce qui la rend idéale pour un modèle économique optimisé en termes de coûts, comme la vente en ligne. Tandis que JD a réalisé des gains croissants en termes d’échelle d’approvisionnement, elle a transmis ces avantages d’échelle aux consommateurs sous la forme de prix plus bas, ce qui a attiré de nouveau plus de clients ; et les bases de son volant d’avantages compétitifs à l’échelle ont été créées.

Après avoir acquis une position dominante dans le secteur de l’électronique grand public, JD a commencé à s’attaquer à d’autres grandes catégories standardisées, comme les produits blancs et les produits de grande consommation, en utilisant le même modèle. Dans tous les cas, cependant, lorsque JD a franchi le seuil d’une catégorie importante, l’opérateur historique a riposté par une guerre des prix ou un comportement anticoncurrentiel. représailles avec des guerres de prix ou un comportement anticoncurrentiel. Mais les concurrents ne pouvaient pas faire grand-chose. Grâce à sa structure de coûts plus faible, JD pouvait opérer avec une marge brute inférieure de moitié à celle de l’opérateur historique de la catégorie, ce qui signifiait que le rival devait choisir entre réduire ses marges pour maintenir sa part de marché ou céder des parts de marché pour protéger ses marges - chaque option profitant finalement à la position de JD.

Par rapport aux concurrents du marché tels qu’Alibaba, le modèle de vente directe de JD s’est également avéré supérieur. Bien qu’Alibaba puisse réduire les marges brutes des commerçants en stimulant la concurrence, la nature fragmentée de ses fournisseurs signifie qu’il y a peu de pression structurelle sur le coût des marchandises du modèle d’Alibaba, ce qui signifie que les prix ne peuvent baisser que dans une certaine mesure. Dans tous les cas, le modèle de JD lui a permis de sortir gagnant de la guerre des prix.

Le deuxième élément, la commodité, est apparu quelques années plus tard, lorsque le modèle économique de JD a commencé à décoller. L’infrastructure logistique de la Chine étant pratiquement inexistante à cette  époque, 70 % des plaintes des clients concernaient les services de livraison. Pour surmonter ce défi, JD a décidé d’intégrer les opérations logistiques en interne, reconnaissant que la livraison plus rapide et plus fiable serait un facteur de différenciation essentiel pour fournir un meilleur service client, ce que d’autres sociétés Internet, y compris Alibaba, avaient résisté à faire. Pour replacer ses capacités logistiques dans leur contexte, JD exploite aujourd’hui un réseau de plus de 100 entrepôts, dont sept centres de traitement et 28 centres de distribution, et  peut livrer plus de 90 % de ses commandes totales en 24 heures. Le chiffre comparable pour Alibaba (qui s’appuie sur des fournisseurs tiers) est de 90 % en 72 heures. Non seulement un rival devra avoir des poches profondes pour pouvoir combler l’écart, mais le temps et la complexité que cela implique rendent la chose presque impossible, selon nous.

Troisièmement, en ce qui concerne la sélection, si le modèle de vente directe de JD domine dans les catégories de produits standardisés (le chiffre d’affaires net de JD est supérieur à celui de ses cinq concurrents les plus proches réunis), le modèle de marché (« 3p ») est généralement plus avantageux dans les catégories de produits à longue durée de vie comme les vêtements. Bien que JD ait lancé son activité de place de marché en 2010 (pour combattre Alibaba avec une version fiable de son Taobao), elle n’a pas connu le même succès que l’activité de vente directe. Si la plateforme manquait de fonctionnalités au cours des premières années (tant du point de vue des commerçants que des clients), le problème est moins grave aujourd’hui, car JD a considérablement augmenté ses investissements dans ce domaine. Toutefois, une plus grande entrave a probablement été la politique d’exclusivité d’Alibaba.

Pour repousser la concurrence de JD et d’autres plateformes, Alibaba a lancé un ultimatum à ses principaux commerçants : soit ils utilisent exclusivement la plateforme d’Alibaba, soit leur trafic web sera interrompu. Avec la prédominance d’Alibaba, en particulier dans le domaine des vêtements, peu de commerçants avaient beaucoup de choix dans le domaine et ont donc retiré leurs produits de JD. Toutefois, la politique d’exclusivité d’Alibaba a été l’une des principales victimes de la récente répression du gouvernement chinois contre les comportements anticoncurrentiels et l’entreprise a été contrainte de la supprimer complètement au début de cette année. L’impact peut déjà être observé sur l’activité du marché de JD, qui a enregistré depuis lors une forte croissance de ses ventes. S’il est peu probable que JD dépasse de sitôt la position d’Alibaba sur le marché, sa proposition de vente directe de premier plan, combinée à une offre de plus en plus crédible sur le marché, devrait lui permettre de devenir le « Everything Store »de la Chine - le troisième élément de la formule gagnante.

Mais qu’en est-il de la réglementation qui est récemment devenue un problème croissant pour la majorité des nouvelles entreprises numériques en Chine ? Contrairement aux entreprises de pure plateforme qui se sont souvent engagées dans des pratiques douteuses qui finissent par nuire à bon nombre de leurs principaux partenaires, JD a l’habitude de se concentrer sur le long terme et de créer de la valeur pour l’ensemble de l’écosystème des clients, des fournisseurs, des employés, etc. Cela ne signifie pas pour autant que JD  est irréprochable, mais nous pensons que les risques associés à ses pratiques commerciales sont nettement inférieurs à ceux de beaucoup d’autres - et les mesures réglementaires prises cette année semblent également corroborer notre point de vue. Après avoir reçu une légère tape sur les doigts de la part du régulateur en mai 2021 (avec une amende de 47 000 USD) pour des « irrégularités de prix » autour des ventes de la Journée des célibataires, JD n’a pas été interpellé par les régulateurs pour d’autres infractions. En fait, lors de notre dernière réunion avec la direction, celle-ci a déclaré avoir reçu un retour d’information positif de la part des régulateurs et ne pas s’attendre à un impact majeur sur l’activité ou à de nouvelles amendes.

Ainsi, à l’issue de ce bouleversement réglementaire, nous pensons que JD est susceptible d’avoir une part de marché plus importante, d’être confronté à moins de concurrence et, par conséquent, d’être sur une trajectoire d’augmentation des marges. Bien que ce dernier point ait souvent été une cible de critique, nous pensons que JD est dans une bien meilleure position que la majorité de ses pairs étant donné son envergure et des opérations beaucoup plus efficaces. Selon nous, JD devrait être en mesure d’augmenter ses marges dans les années à venir jusqu’à un niveau qui lui permettra de rester le leader en matière de coûts (et donc de continuer à attirer un nombre croissant de clients sensibles aux prix) mais, en même temps, de réaliser une marge bénéficiaire saine sur un gâteau beaucoup plus grand qu’elle n’aurait pas été en mesure de dominer si elle avait choisi de maximiser les marges à court terme à un stade antérieur.

En d’autres termes, en sacrifiant jusqu’à présent des bénéfices dépassant la normale pour s’assurer qu’un avantage concurrentiel durable soit créé, JD a prolongé la durée de vie de sa franchise et devrait pouvoir accélérer considérablement sa rentabilité dans les années à venir.

Bien que nous ne sachions pas quand ces perspectives attractives se retrouveront dans le cours de l’action, nous restons confiants dans la trajectoire à long terme de JD et avons renforcé notre position lors de la vente massive cette année.

Commercial International Bank (CIB)

Commercial International Bank (CIB) est une autre société que nous avons ajouté pendant la période examinée. CIB est la banque du secteur privé n° 1 en Égypte et nous connaissons et interagissons avec l’équipe de direction depuis plus d’une décennie. Avec une part de marché d’environ 6 % dans les prêts et dépôts, nous sommes persuadés qu’il existe encore une marge de croissance significative. Au crédit de son équipe de haute direction sensibilisée aux risques et au comportement anticyclique, CIB génère constamment des rendements élevés de l’actif (Returns on Assets, ROA) avec une moyenne sur 10 ans de 2,7 %. La valeur comptable par action (Book Value Per Share, BVPS) s’est cumulée pour atteindre un taux de croissance annuel composé (Compound Annual Growth Rate, CAGR) impressionnant de 20,5 % au cours de la dernière décennie, malgré les nombreux problèmes du pays (par exemple, le Printemps arabe, la dévaluation de la livre égyptienne et le Covid). Apte à évaluer le risque de crédit, CIB ne prête qu’à des entreprises de qualité supérieure (telles qu’à des multinationales comme Coca Cola) et est prudente quant aux ratios de couverture (aujourd’hui à 200 %). Elle a également bénéficié des rendements élevés offerts par les titres du gouvernement égyptien, dans lesquels elle a placé 45 % de ses actifs. Son ratio prêt-dépôt est de seulement 40 % et augmentera à mesure que la croissance du crédit dans l’économie s’améliorera (l’Égypte est massivement sous-exploitée en termes de crédit, avec un ratio crédit-PIB de seulement 37 %).

La mauvaise situation macroéconomique de l’Égypte en raison de la pandémie a entraîné un retard dans la croissance du crédit tout en maintenant les investisseurs étrangers à l’écart. Récemment, le président de la banque a démissionné en raison d’un conflit de longue date avec le gouverneur de la Banque centrale. Cela a entraîné une vente massive à court terme et une baisse du cours de l’action. Nous avons récemment parlé au DG (CEO) et il était clair qu’il n’y avait pas eu de dommages collatéraux quant à la relation entre CIB et la Banque centrale. Nous avons donc profité des valorisations attractives et renforcé notre position.

Nous pensons que la CIB devrait continuer à progresser à un taux élevé, grâce aux rendements attractifs de son portefeuille d’investissement et aux marges d’intérêt nettes (Net Interest Margin, NIM) élevées d’environ 6 % qu’elle génère sur son portefeuille de prêts. Malgré toute la volatilité dont on a été témoin en Égypte au cours des deux dernières décennies, l’entreprise a récompensé les investisseurs avec un rendement total cumulé de 16 % par an en dollars américains au cours de cette période, soulignant notre conviction selon laquelle les franchises bien gérées ont tendance à bien fonctionner malgré les défis externes.

Malgré des progrès substantiels dans le déploiement du vaccin dans de nombreuses parties du monde, la pandémie de Covid-19 reste un défi pour la grande majorité des marchés émergents. Alors que les nouveaux cas quotidiens en Inde, en Afrique du Sud et dans la plupart des régions d’Amérique latine ont considérablement diminué par rapport aux pics atteints plus tôt dans l’année, de nombreuses régions d’Asie, dont la Chine, luttent encore une fois contre la hausse du nombre de cas.

Cependant, nous espérons que les campagnes de vaccination à travers le monde feront changer les choses. En septembre 2021, environ 41 % de la population mondiale a reçu au moins une dose d’un vaccin contre le Covid-19. 5,6 milliards de doses ont été administrées à l’échelle mondiale, et 31 millions sont désormais administrées chaque jour⁴. Ce rythme de vaccination signifie que même les retardataires ne sont peut-être que 2-3 trimestres derrière les pionniers.

Du point de vue des entreprises, nous pensons qu’il existe également de nombreuses raisons d’être optimiste. Les entreprises que nous possédons sont des leaders de marché dans des catégories attractives avec des avantages concurrentiels significatifs, ce qui leur permet de générer des rendements élevés du capital investi et de solides flux de trésorerie disponibles (Free Cash Flow, FCF). De plus, elles bénéficieront de nombreuses opportunités de croissance au cours des 3 à 5 prochaines années, sont dirigées par certaines des meilleures équipes de direction sur les marchés émergents, et la majorité d’entre elles bénéficient de leur position de trésorerie nette et sont donc idéalement positionnées pour affronter une crise. Pourtant, la plupart de nos participations continuent de se négocier à un niveau inférieur aux moyennes à plus long terme, malgré le fait que bon nombre d’entre elles bénéficient d’améliorations significatives des tendances commerciales sous-jacentes. Nous prévoyons que les bénéfices cumulés de nos participations augmenteront de plus de 20 % par an pour les deux prochaines années, puis se stabiliseront à 14-15 % par an à moyen terme. Selon nos estimations, le rendement total des FCF pour les sociétés non financières du portefeuille s’élève à 3,7 %. Cela est à peu près conforme aux moyennes à long terme, malgré les niveaux de bénéfices actuellement faibles dans de nombreux cas. Nous pensons que cela est attrayant et de bonne augure pour les rendements à long terme.

Si vous avez des questions ou des commentaires concernant la stratégie, notre approche ou nos opérations, nous sommes toujours heureux de connaître votre opinion.

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