Stratégie d’investissement sur les marchés émergents 

Il s’agit de la troisième lettre destinée aux investisseurs pour la stratégie de focalisation sur les marchés émergents mondiaux de FSSA depuis son lancement en novembre 2017. Dans cette lettre, nous discuterons de notre approche d'investissement, de notre processus, de notre stratégie, de notre positionnement et d’autres questions que nous estimons pertinentes pour les investisseurs. Comme toujours, si vous avez des questions ou des commentaires, nous vous serions reconnaissants de bien vouloir nous contacter.

Les individus sont l’ADN de toute entreprise. Il est essentiel d’obtenir les bonnes personnes pour diriger une entreprise afin d’assurer l’exécution, l’alignement et le succès à long terme. Cela dit, le succès à long terme ne dépend pas seulement de l’équipe de direction, la qualité de la franchise est tout aussi importante. Alors qu’une bonne équipe de direction peut assurer la réussite continue d’une entreprise solide en exécutant correctement et en prenant les bonnes décisions (opérationnellement, allocation de capital, respect des intérêts des autres parties prenantes, etc.), il est difficile, même pour les meilleures équipes de direction, de surmonter le déclin d’une franchise faible. Si le problème est le cheval, même les stars jockeys ne gagneront pas la course.

En tant qu’investisseurs à long terme, nous recherchons des franchises offrant des avantages concurrentiels solides, des positions de marché attrayantes et des opportunités de croissance persistantes. Ces caractéristiques déterminent en fin de compte la capacité d’une société à générer des flux de trésorerie disponibles (ou les bénéfices du propriétaire pour les banques), qui à leur tour créent de la valeur pour les actionnaires de ces actifs. Bien que les rendements historiques et les antécédents soient des éléments importants dans notre évaluation de la qualité d’une entreprise, ils sont, après tout, historiques. La capacité à créer de la valeur à l’avenir est tout aussi importante.

Lorsque nous analysons des sociétés, nous examinons un ensemble de facteurs. Certains d’entre eux seraient des indicateurs de qualité, tels que le rendement du capital investi (Return on invested capital, ROIC) et l’endettement (le ratio de la dette d’une société par rapport aux capitaux propres). Pour les sociétés financières, il s’agirait du rendement des actifs (Return on assets, ROA) et de l’effet de levier. Les deux premiers indicateurs nous renseignent sur la qualité du modèle économique, tandis que le dernier reflète la solidité du bilan.

Source : FSSA Investment Managers

En regardant le tableau ci-dessus, nous restons confiants dans la qualité de nos participations. Le niveau global du ROIC pour la partie non financière du portefeuille a été constamment élevé ; et l’actuel 28,3 % indique que pour chaque dollar que nos sociétés investissent dans l’exploitation, la période d’amortissement est inférieure à 4 ans, ce que nous considérons comme très attrayant.

Un bon exemple serait notre participation dans  Clicks, la chaîne de pharmacie sud-africaine, qui, selon nous, est l’une des opportunités d’investissement les plus attrayantes du pays. La possibilité de réinvestir le capital à des rendements élevés continus est au cœur de l’étude d’investissement pour toute entreprise à fort rendement, car c’est ce qui stimule la croissance du flux de trésorerie disponible (Free cash flow, FCF), et c’est là que Clicks se démarque. Au cours des cinq dernières années, l’entreprise a réalisé un retour sur investissement moyen supérieur à 40 %, indiquant une période d’amortissement inférieure à 2,5 ans chaque fois qu’elle ouvre un nouveau magasin. Le résultat a été une forte génération de trésorerie sur la même période.

En effet, nous pensons que le potentiel de croissance de Clicks (et sa capacité à déployer un capital supplémentaire à rendement élevé) est significatif. Aujourd’hui, le groupe exploite 680 magasins, principalement en Afrique du Sud, mais les taux de pénétration restent faibles (50 magasins par million de personnes contre 200 dans les marchés développés). Le secteur reste dominé par des opérateurs indépendants « mom-n-pop » (petites entreprises familiales), à partir desquels Clicks continue de gagner des parts de marché chaque année. Ces mesures de croissance attrayantes, combinées à une excellente équipe de direction (dirigée par le vétéran de Clicks, Vikesh Ramsunder, qui travaille dans l’entreprise depuis 26 ans), nous permettent d’être convaincus que Clicks continuera à produire d’excellents résultats dans les années à venir.

En revenant au tableau ci-dessus, il est également rassurant de voir que l’engrenage de nos avoirs est négatif, ce qui implique que, dans l’ensemble, nos avoirs ont une position de trésorerie nette. Bien qu’un bilan sain ne semble pas être grandement apprécié par les acteurs du marché aujourd’hui, compte tenu de l’environnement à faible taux d’intérêt dans le monde entier, son importance ne doit pas être sous-estimée. Un bilan solide peut être un facteur décisif dans les ralentissements, offrant la possibilité de gagner des parts de marché, d’investir en capacité ou même d’acquérir des concurrents en difficulté à des niveaux attractifs. Tout comme la description d’Hemingway du processus de faillite (d’abord progressivement, puis soudainement), nous sommes fermement convaincus que la prudence financière fera un retour soudain un jour.

De même, lorsque nous examinons nos participations dans les valeurs financières, nous restons confiants dans la solidité de leurs franchises. Le ROA agrégé de ces sociétés est de 2 %, ce qui, combiné à l’effet de levier cumulé de 9x, implique que nos avoirs bancaires produisent en moyenne près de 20 % de ROE. Bien que la nature à effet de levier des banques rende le modèle économique intrinsèquement plus risqué qu’une société non endettée, nous sommes rassurés par l’historique à long terme de nos participations. Les banques dans lesquelles nous avons investi sont, pour la plupart, des banques « plain vanilla », caractérisées par des franchises de dépôts fortes et des livres de prêts orientés consommateur/détail. Plus important encore, elles sont connues pour leurs équipes de gestion contre cycliques, conscientes des risques, qui aident à garantir de faibles niveaux de stress tout au long du cycle. Si l’on observait la manière dont nos participations financières ont été gérées au cours des cycles précédents, elles ont en moyenne généré un ROA de 2,4 % et une valeur comptable par action (en supposant que les dividendes ont été réinvestis) de 15 % en dollars américains depuis 2007, malgré la crise financière mondiale de 2008-09 et un ralentissement substantiel sur de nombreux marchés émergents en 2014-16.

Notre plus grande participation dans la catégorie des finances,  HDFC Bank en Inde, est un bon exemple de cette cohérence. Au cours des 15 dernières années, la banque a généré un ROA moyen de 1,6 %, un ROE de 18 % et a augmenté sa valeur comptable à 21 %. La raison principale de cette expérience impressionnante est, d’abord et avant tout, une solide franchise de dépôts (HDFC Bank compte plus de 5 000 succursales en Inde et 50 millions de clients), ce qui a donné à HDFC Bank un avantage en termes de coût de financement. La deuxième raison est un portefeuille de prêts diversifié axé sur les clients de détail, qui a généré des rendements ajustés au risque élevés sans subir le même niveau de stress que la plupart des autres prêteurs d’entreprises en Inde ont subi.

La capacité à éviter le stress et les problèmes de qualité des actifs est l’endroit où la banque et son PDG de longue date, Aditya Puri, ont obtenu de meilleurs résultats que la plupart des autres pairs à l’échelle mondiale. Depuis 2007, les prêts non productifs (NPL) ont régressé à un taux moyen de 1,3 % et n’ont jamais dépassé 2 %. Cela a permis à HDFC Bank d’augmenter ses bénéfices et la valeur comptable par action à un taux élevé et cohérent, sans la volatilité habituelle observée dans d’autres banques dont les profils de bénéfices suivent les fluctuations et les flux des coûts de crédit cycliques. Bien que HDFC Bank ait connu une croissance phénoménale au fil des ans et qu’elle gagne aujourd’hui une part de marché de 9 % en Inde, nous pensons qu’il existe encore des opportunités substantielles de capitalisation, en particulier dans les zones non urbaines qui représentent 40 % de l’économie et 65 % de la main-d’œuvre. Pour citer ce que Puri nous a dit d’une réunion avec lui en milieu d’année : « L’Inde a l’impression que nous sommes à nouveau en 1994 [juste après que l’Inde ait introduit des réformes financières et délivré des licences bancaires pour la première fois à des acteurs privés tels que HDFC Bank]. À l’époque, l’opportunité se présentait dans les villes ; aujourd’hui, c’est dans les zones rurales ! »

En passant au positionnement actuel et à certains des changements que nous avons apportés au cours de la période examinée, le sujet de l’informatique et des nouvelles technologies est de plus en plus abordé lorsque nous rencontrons les équipes de direction de nos participations. Qu’il s’agisse d’une entreprise plus traditionnelle (appelée entreprise « vieille économie ») ou d’une entreprise qui a fondé son activité principale sur l’informatique, presque chaque rapport annuel que nous lisons maintenant comporte une section dédiée à la technologie et à la manière dont l’entreprise l’utilise. Sans surprise, certaines des plus grandes sociétés des marchés émergents d’aujourd’hui (en fonction de la capitalisation boursière) sont des sociétés liées à la technologie, telles que Samsung Electronics, Tencent et Alibaba. Bien que nous ne possédions pas ces sociétés dans le portefeuille, nous sommes fermement convaincus que la technologie est essentielle pour maintenir des avantages concurrentiels pour presque toutes les entreprises. Même dans les pays les moins développés que nous avons visités, l’informatique joue un rôle essentiel dans de nombreuses facettes de l’économie, notamment les transactions avec les clients, la gestion des chaînes d’approvisionnement et la promotion de nouveaux produits.

Cependant, avoir une vision positive de l’utilité du secteur ne signifie pas nécessairement que les sociétés technologiques forment une partie importante du portefeuille. Nous approchons ces entreprises comme nous le faisons avec n’importe quelle autre société, à la recherche d’équipes de direction solides et de franchises exceptionnelles. À cet égard, nous n’avons jamais été sûrs des entreprises qui seraient les gagnantes à long terme du secteur, en particulier lorsqu’il s’agit de matériel technologique. Contrairement à ses homologues occidentaux dominants qui ont tendance à détenir la majeure partie de la propriété intellectuelle au sein du secteur, la plupart des sociétés de matériel technologique sur les marchés émergents sont généralement positionnées dans la partie inférieure de la chaîne de valeur, sans pouvoir de fixation des prix significatif ou avantage concurrentiel durable, ce qui les rend inaptes à investir à long terme.

Pour les plus grandes sociétés Internet, nous pensons que l’ampleur de leurs opérations et leurs grandes capitalisations boursières leur rendent difficile de continuer à se développer à des taux de croissance auparavant élevés. Comme nous l’avons vu de nombreuses fois auparavant, les très grandes entreprises ont souvent des difficultés à se développer. En effet, des preuves empiriques provenant des États-Unis suggèrent que l’entrée dans le classement Fortune 50 est l’un des meilleurs indicateurs de rendements futurs limités. Dans les années qui suivraient l’inclusion, les entreprises verraient en moyenne leur croissance réelle ralentir à 1 % et, dans de nombreux cas, devenir même négative. Bien que le ralentissement de la croissance des BAT (Baidu, Alibaba et Tencent) puisse ne pas se produire aussi rapidement que la moyenne des entreprises du classement Fortune 50, l’orientation doit être claire et constitue une bonne raison d’être prudent. Et c’est avant même de discuter de la réglementation, de la gouvernance douteuse et de l’alignement, qui, selon nous, sont davantage des raisons de demeurer en retrait (bien que nous gardions cette discussion pour une autre fois).

Pourtant, ignorer complètement les sociétés informatiques et Internet serait, à notre avis, une erreur. L’investissement consiste souvent à trouver les diamants dans le brut et nous pensons qu’un tel exemple serait notre participation à Mercado Libre, la société de commerce électronique d’Amérique latine. Au cours des deux dernières décennies, Mercado Libre a construit la première plateforme de marché de la région, qui attire plus de 50 millions d’utilisateurs chaque année. La société est bien connue pour offrir la plus grande gamme de produits à des prix plus abordables que ses pairs, ce qui attire à son tour plus d’utilisateurs vers sa plateforme. Son envergure a permis à l’entreprise d’investir avant ses pairs dans une large gamme de services à valeur ajoutée (tels que le financement avec MercadoPago, l’expédition avec MercadoEnvios, la publicité, les solutions de paiement hors plateforme, etc.), qui a non seulement augmenté sa part de marché globale, mais a également étendu le marché adressable.

Au moment de notre investissement initial, Mercado Libre était loin d’être limitée par la loi des grands nombres. La capitalisation boursière de la société représentait 2,5 % de celle d’Alibaba, malgré un marché adressable d’environ 40 % et aucun des problèmes de gouvernance d’entreprise d’Alibaba. En fait, nous évaluerions la direction de  Mercado Libre  comme étant parmi les meilleures de la région. La société a d’excellents antécédents de croissance et la direction est bien alignée sur les minorités. Les KPI sont orientés sur le long terme, la rémunération variable est acquise sur six ans et l’entreprise n’a qu’une seule catégorie d’actions (Marcos Galperin, le fondateur et PDG, détient 8 %) avec des droits de vote égaux. Cela dit, au cours des deux dernières années, l’entreprise a substantiellement réévalué ses opérations à 14,5x la valeur de vente d’entreprise (EV), contre 3,5x pour Amazon et 7,3x pour Alibaba. À ces niveaux, une grande partie de ses perspectives de croissance attrayantes à long terme semblent se refléter dans le prix ; nous avons, en conséquence, réduit notre position.

Cependant, les attentes accrues ne sont pas le cas pour  51job  en Chine et pour  Despegar  en Argentine, deux autres sociétés basées sur Internet avec des équipes de gestion de la qualité et des franchises qui ont été ajoutées au portefeuille au cours du premier semestre de l’année. 51job a été fondée en 1998 et est la première plateforme de recherche d’emplois en ligne pour les rôles de col blanc en Chine, avec plus de 130 millions de CV enregistrés. En raison de sa réputation établie et de sa forte marque, environ 50 % des nouveaux arrivants en Chine enregistrent leur CV avec 51 emplois chaque année. Cela, à son tour, attire les grandes entreprises à utiliser 51tâches comme principale ressource de recrutement en ligne, ce qui entraîne un cycle vertueux pour la plateforme. En outre, la nature en ligne de l’activité signifie qu’elle est intrinsèquement axée sur les actifs avec peu de besoins en fonds de roulement et en dépenses d’investissement, créant ainsi une activité générative rentable et hautement rentable. Sa conversion moyenne du bénéfice en FCF sur dix ans était de 140 %, le fonds de roulement net des trois dernières années était négatif et le ROIC moyen sur cinq ans précédent était supérieur à 100 % !

La société continue d’être dirigée par son fondateur, Rick Yan, qui détient toujours 21 % et est le deuxième actionnaire le plus important après Recruit Holdings du Japon (une position significative dans notre stratégie japonaise). Ce dernier, qui gère la franchise de recherche d’emploi d’Indeed, qui connaît un succès mondial, a été un actionnaire passif mais favorable à long terme de la société. Nous avons eu l’occasion de parler avec M. Yan récemment et avons été impressionnés par sa connaissance des marchés étrangers et sa vision à long terme de l’entreprise. En 2013, il prévoyait un changement dans la dynamique du marché du travail en Chine et a ensuite effectué deux changements stratégiques : se concentrer uniquement sur les meilleurs clients d’entreprise pour le recrutement et investir davantage dans son offre de services RH. Aujourd’hui, avec un ralentissement de l’économie et davantage de concurrents dans l’espace du recrutement, ces décisions semblent avoir été judicieuses. Bien que son chiffre d’affaires puisse être cyclique, 51job a un bilan défensif avec plus de 1,4 milliard USD de trésorerie nette actuellement inscrite à ses livres, l’un des éléments clés que nous recherchons dans les sociétés cycliques. Nous avons profité d’un sentiment faible pour acheter 51 jobs à un rendement FCF attractif de 6 % (ou 6x EV/Ventes) et un ROIC supérieur à 100 %. Nous sommes impatients d’être des actionnaires à long terme de cette société de qualité.

Notre deuxième ajout dans le secteur technologique est Despegar, la principale agence de voyages en ligne (Online Travel Agency, OTA) en Amérique latine, avec plus de 300 000 hôtels sur sa plateforme et 10 millions de réservations annuelles. L’entreprise, fondée par trois amis argentins en 1999, est désormais leader du marché dans 19 des 20 marchés d’Amérique latine sur lesquels elle opère. L’une des principales caractéristiques du secteur du voyage en ligne est l’effet de réseau « winner takes all » : les consommateurs ont tendance à utiliser les plates-formes offrant le plus grand choix d’hôtels et de vols aux prix les plus attractifs, tandis que les fournisseurs veulent proposer leurs services sur les sites qui ont la plus grande audience. En tant que leader du marché dans la région, Despegar possède tous ces avantages.

En plus de l’effet réseau, les grandes entreprises ont l’avantage de l’échelle, car une OTA nécessite des investissements importants dans la publicité et la technologie que les concurrents de petite taille ne peuvent pas se permettre. Expedia est l’actionnaire le plus important (14 % de participation) et les deux ont un partenariat stratégique pour partager l’inventaire, ce qui profite aux deux. Elle étend l’offre de Despegar aux clients voyageant aux États-Unis et en Europe, et à l’Amérique latine pour Expedia. Actuellement, seulement 35 % des réservations de voyages dans la région Amérique latine sont effectuées en ligne, mais nous nous attendons à ce que cela augmente avec le temps, car les réservations en ligne sont moins chères, plus pratiques et offrent aux clients plus d’options. Le secteur est susceptible de se consolider à mesure que les acteurs plus importants se renforcent (comme on le voit sur d’autres marchés), ce qui devrait bénéficier à Despegar en tant que leader du marché.

La nature générative de la trésorerie des OTA les rend très attrayantes et Despegar ne fait pas exception. L’entreprise nécessite peu de dépenses en capital (principalement des fournitures de bureau, des serveurs et des ordinateurs) et génère des marges décentes, car les opérateurs prennent une partie de chaque réservation effectuée. Par conséquent, les RSI sont élevés et les FCF ont tendance à être plus élevés que le revenu net. Les mêmes caractéristiques apparaissent dans le bilan, qui est tout aussi solide. Fin juin, Despegar comptait 40 % de sa capitalisation boursière en liquidités (toutes exprimées en dollars américains).

Bien que les conditions économiques actuelles en Amérique latine ne soient pas faciles à gérer, nous considérons que les valorisations sont (très) attrayantes. Suite aux récentes turbulences de la région, le cours de l’action de Despegar a chuté de près de 70 %. Cependant, nous pensons que les inquiétudes des investisseurs sont exagérées. Bien que l’Argentine en particulier soit plutôt difficile, elle représente seulement 20 % de l’activité, Despegar a réussi à se développer en Amérique latine malgré l’environnement difficile. L’entreprise est actuellement évaluée à 0,85x EV/Ventes, mais il n’y a pas beaucoup de FCF car l’entreprise suit le même plan d’action que les autres OTA prospères, en se concentrant sur l’acquisition de parts de marché et la construction de son avantage concurrentiel durable à long terme (échelle et effets du réseau), qui sera ensuite suivi par la monétisation. D’après nos interactions récentes avec l’équipe de direction, nous pensons que Despegar pourrait générer des marges d’EBITDA¹  de 20 % en cinq ans, ce qui est conforme aux OTA mondiales. Cela placerait Despegar sur un EV/EBITDA de seulement 3,4x, en supposant que la direction atteigne ses objectifs de marge, mais sans croissance supplémentaire des ventes (ce qui, selon nous, est une hypothèse trop conservatrice, étant donné les perspectives de croissance attrayantes). La combinaison d’une solide franchise, d’une équipe de direction compétente et d’une valorisation attrayante devrait bien séduire les actionnaires soucieux de long terme, malgré l’environnement actuel difficile.

Le nouvel ajout final au portefeuille est  Colgate India, qui a été acheté plus tôt cette année. Présente localement en Inde depuis 1937, cette filiale de 51 % de Colgate Palmolive occupe une position de leader dans la catégorie attrayante des soins bucco-dentaires en Inde. Grâce à sa marque Colgate bien ancrée, qui occupe la première place à travers le pays, l’entreprise a depuis plusieurs années été classée comme la marque la plus fiable en matière de soins bucco-dentaires et est approuvée par plus de 70 % de tous les dentistes indiens. L’accent mis sans relâche sur le développement de la marque (Colgate consacre environ 15 % des ventes à la publicité et à la promotion, considérablement plus que ses pairs), combiné à un fort avantage de distribution (atteignant 240 millions de foyers à travers l’Inde via 6 millions de points de vente), a renforcé la position dominante de Colgate de plus de 50 % de part de marché, soit environ 3 fois celle de son concurrent le plus proche, Unilever.

Pour toute catégorie de biens de consommation courante² , la croissance peut généralement s’expliquer par une combinaison des trois conditions suivantes : augmentation de la pénétration (plus de consommateurs utilisent le produit), augmentation de la consommation (plus de consommateurs existants achètent) et premiumisation (mise à niveau des consommateurs vers des produits à valeur ajoutée qui entraînent des prix unitaires plus élevés). Nous pensons que Colgate Inde devrait continuer à bénéficier des trois tendances dans les années à venir.

Tout d’abord, la pénétration du dentifrice en Inde n’a pas encore atteint 80 %, ce qui signifie qu’environ 250 millions de personnes ne se brossent toujours pas les dents en utilisant des produits de soins bucco-dentaires modernes. Deuxièmement, la possibilité de saisir une consommation supplémentaire dans d’autres catégories représente une énorme opportunité. À l’échelle mondiale, Colgate a une présence significative dans les catégories des soins personnels tels que les soins de la peau et les déodorants, qui n’ont pas encore été introduits en Inde. Nous pensons qu’avec le temps, l’entreprise utilisera son vaste réseau de distribution et ses marques fortes pour lancer plus de produits en Inde. Enfin, Colgate Inde a bénéficié de l’augmentation du chiffre d’affaires/prime des consommateurs, en ligne avec la croissance globale des revenus et les modèles de dépenses, en raison de la solidité de sa marque. Il s’agit d’une tendance qui, nous pensons, devrait se poursuivre pour de nombreuses décennies à venir. En l’état actuel des choses, l’Inde moyenne dépense seulement un dollar américain en produits de soins bucco-dentaires chaque année. Cela se compare à environ 4 $ en Chine et 11 $ au Brésil.

Au cours des cinq dernières années, Colgate Inde a maintenu des marges d’exploitation d’environ 21 %, soutenues par son fort pouvoir de fixation des prix et l’introduction de nouveaux produits à marge plus élevée. Cela a permis à Colgate Inde de générer des RCI de plus de 50 % tout en augmentant les flux de trésorerie de plus de 15 % (5 ans TCAC³), ce que nous considérons comme attrayant pour une société de biens de consommation courante. Maintenir la rentabilité aux niveaux actuels est une politique clairement énoncée pour l’équipe de direction ; et comme ni les marques de l’entreprise ni sa part de marché ne sont susceptibles de faire face à une rivalité substantielle, nous pensons que cela est réalisable. De plus, Colgate Inde a un bilan solide et n’a pas eu de dette au cours des deux dernières décennies, en partie en raison d’un cycle de fonds de roulement négatif. Pour Colgate Inde, ses distributeurs paient en espèces avant la livraison, tandis que l’entreprise ne paie ses fournisseurs qu’après un trimestre environ (son cycle de conversion en espèces moyen sur 5 ans est moins 34 jours). L’équipe de direction de Colgate Inde, comme de nombreuses filiales multinationales (MNC), est bien formée et a travaillé sur divers marchés émergents. Le PDG actuel, Ram Raghavan, travaille chez Colgate depuis 1997 et était auparavant à la tête de Colgate en Chine et au Brésil. Cette expérience est inestimable pour repousser les menaces concurrentielles potentielles et repérer les opportunités émergentes. Le conseil d’administration de la société est dominé par des administrateurs indépendants et la norme globale de gouvernance d’entreprise est élevée. À notre avis, cette combinaison d’une excellente gérance, d’une solide franchise et de perspectives de croissance futures solides fait de Colgate Inde une opportunité d’investissement à long terme attrayante. Lors de l’achat, Colgate Inde négociait avec un rendement FCF de 2,8 % et un ROIC de 51 %.

Pour financer l’achat de 51job, Despegar et Colgate India, nous avons cédé la société chinoise d’appareils ménagers  Midea, la banque argentine  Supervielle, et la société indienne de logistique  Container Corp en Inde. Pour rappel, nous avons un plafond auto-imposé de 45 participations maximum dans la stratégie. Pour chaque nouvel investissement que nous réalisons, une société dont les perspectives sont moins favorables serait généralement cédée. Les achats et les ventes n’ont pas besoin d’être appariés au sein du même pays ou secteur, mais nous avons trouvé cette règle inestimable au fil des années, car il est beaucoup plus facile d’acheter une entreprise que d’en vendre une (d’un point de vue comportemental). En limitant le nombre de sociétés du portefeuille, la discipline de vente intégrée renforce le processus de sélection des titres et renforce le niveau de conviction du portefeuille. D’autres raisons de la vente peuvent être la détérioration du dossier d’investissement d’une société (risque de gestion ou de franchise) même s’il n’y a pas de remplacement.

En revenant sur le sujet, nous avons vendu Midea pour financer l’achat de 51job. Midea est la principale société d’appareils électroménagers en Chine, occupant la première ou la deuxième position dans huit grandes catégories de produits sur le marché intérieur. La société est privée depuis le lancement des réformes du marché au début des années 80 et dispose de l’une des équipes de direction les plus sensées et les plus compétentes en Chine, avec une longue expérience d’exécution solide, un esprit ouvert et une attitude honnête face aux erreurs. Cependant, bien que nous admirions les bonnes qualités de Midea, nous reconnaissons qu’il s’agit fondamentalement d’une entreprise cyclique. Elle est intrinsèquement corrélée au marché immobilier chinois et ses produits sont discrétionnaires par nature. Face à l’agressivité croissante d’un concurrent majeur et à la suite de la hausse importante du cours de l’action au premier trimestre (et donc des perspectives de rendement futur moins intéressantes), nous avons profité de la situation et cédé la société.

La banque argentine Supervielle a été cédée au début de l’année après que des réunions avec l’équipe de direction ne nous aient pas convaincus que la banque serait capable de faire face à un environnement économique clairement plus difficile. En tant que banque de niche, principalement axée sur les prêts aux particuliers et aux consommateurs dans la région de la Grande Buenos Aires, Supervielle est également le fournisseur de paiements de sécurité sociale aux seniors, une source de financement stable et à faible coût qui a stimulé les marges et la rentabilité de la banque malgré sa taille de sous-échelle. Cependant, avec près de 100 % des activités de Supervielle exposées à l’économie argentine, nous pensons que Despegar est le meilleur choix et plus capable  de naviguer dans l’environnement actuel difficile, étant donné que son activité plus diversifiée (80 % des opérations sont en dehors de l’Argentine), son bilan plus solide (plus de 40 % de sa capitalisation boursière en liquidités nettes) et une valorisation tout aussi attrayante.

Le dernier désinvestissement que nous avons effectué au cours de la période a été Container Corporation of India (Concor), la plus grande société de transport de conteneurs ferroviaires en Inde avec un monopole proche sur le marché (environ 80 % de part de marché). Bien qu’il soit à l’origine fondé comme une entreprise publique, le gouvernement a réduit sa participation à 60 %. Aujourd’hui, Concor est une société gérée de manière indépendante, sous la direction d’une équipe de direction professionnelle. Concor possède 83 terminaux à conteneurs répartis dans tout le pays et près de 300 râteaux (groupes d’autocars), avec ses terminaux à conteneurs à proximité immédiate des voies ferrées et loués à long terme par les chemins de fer indiens. Cela représente un obstacle substantiel à l’entrée, car il est extrêmement difficile pour la concurrence de s’aligner sur son réseau, sans parler de ses coûts en capital, ce qui est prouvé par le fait que Concor a conservé sa part de marché dominante depuis que le secteur s’est ouvert à la concurrence en 2007.

Néanmoins, la concurrence du fret routier a augmenté ces dernières années, ce qui a entraîné une croissance du volume des piétons pour Concor. Cela, combiné à l’augmentation des dépenses d’investissement avant un nouveau projet d’infrastructure ferroviaire de plusieurs milliards de dollars (un corridor de fret dédié) et au risque réglementaire potentiel autour de la formule de tarification pour l’utilisation de l’infrastructure ferroviaire, nous a fait remettre en question notre thèse d’investissement initiale. Au moment de la cession, Concor se négociait à un rendement FCF de 2,0 %, c'est-à-dire avec une valorisation moins attrayante que celle de Colgate India, qui a, selon nous, de bien meilleures perspectives à long terme.

La plupart des commentaires récents sur la Chine ont été dominés par deux mots : la guerre commerciale. Le marché boursier a, de manière compréhensible, réduit de manière assez significative les valorisations des sociétés industrielles orientées vers l’exportation en Chine.  Yum China, l’opérateur KFC et Pizza Hut en Chine et l’une de nos principales participations, a également été attrapé dans le contrefeu. Originaires des États-Unis, les craintes sont nombreuses quant au nationalisme économique et au fait que les consommateurs chinois tourneraient le dos à KFC et Pizza Hut. Toutefois, à en juger par les performances opérationnelles de Yum China depuis que la guerre commerciale a éclaté l'année dernière, rien ne permet de penser que ces appréhensions sont justifiées. Au cours des deux premiers trimestres de cette année, Yum China a enregistré une croissance saine des ventes de 12 % et 3 % respectivement pour les marques KFC et Pizza Hut.

Peut-être que cela ne devrait pas être une surprise majeure. Contrairement à d'autres multinationales qui se sont lancées en Chine sans se localiser, Yum China a été dirigée et gérée depuis la Chine dès le début, avec une grande autonomie par rapport à sa société mère américaine. Dirigée par le PDG Joey Wat, qui fait partie de l’entreprise depuis 2014, l’entreprise compte aujourd’hui 460 000 employés avec près de 100 % de la main-d’œuvre de Chine continentale, de Hong Kong et de Taïwan (avec quelques employés singapouriens et malaisiens au siège). L’entreprise est largement appréciée pour ses menus locaux distincts (même le poulet frit emblématique est adapté au goût chinois), la conception des restaurants et les campagnes publicitaires. Un autre avantage concurrentiel pour Yum China est l’ampleur de l’entreprise. Avec plus de 8 750 restaurants dans 1 200 villes et une part de marché de 6 % (environ la même part de marché que les acteurs de deuxième à cinquième rang combinés), Yum China est essentiellement le leader du marché sur un marché fortement fragmenté.

La taille des opérations de Yum China crée une sorte d’effet de levier sur les fournisseurs et les propriétaires, ce qui s’ajoute à son avantage significatif en matière d’infrastructure. L’entreprise compte 20 centres logistiques à travers le pays et un grand département qui cartographie les sites et le développement des emplacements, que ses concurrents ne peuvent pas rivaliser. Plus important encore, Yum China possède et exploite 75 % de tous ses magasins KFC et 99 % de ses magasins Pizza Hut. Bien que le modèle propriétaire-opérateur soit clairement plus intensif en capital par rapport au modèle de franchise, il donne à Yum China une plus grande capacité à exercer le contrôle de l’ensemble de la chaîne de valeur sur des questions telles que la cohérence de la qualité, l’expérience utilisateur et la sécurité alimentaire – tous les facteurs essentiels sur le marché des restaurants encore sous-exploités en Chine. Yum China a passé les 30 dernières années à construire cet avantage, ce qui prendrait beaucoup de temps (si ce n'est presque impossible) à un concurrent pour le reproduire.

Sans surprise, ces avantages sont reflétés dans les marges. Malgré le paiement de 3 % de frais de franchise à Yum Brands, Yum China génère certaines des plus grandes marges d’exploitation au monde parmi les opérateurs de restaurants à service rapide (QSR). Un fonds de roulement négatif significatif est un autre avantage du modèle économique de Yum China. L’entreprise reçoit des liquidités de ses clients, mais paie les fournisseurs avec un décalage, qui a fourni une source de financement qui, historiquement, a été en mesure de couvrir la plupart de ses dépenses d’investissement et de son programme d’expansion des magasins.

Le résultat de toutes ces variables est un ROIC de plus de 42 %, l’un des plus élevés parmi tous les autres opérateurs QSR que nous ayons rencontrés. Le marché étant encore largement sous-pénétré (le nombre de restaurants par habitant est nettement inférieur à celui des marchés émergents, les chaînes de restaurants représentant moins de 12 % du total), nous pensons que la croissance de Yum China est suffisante pour assurer une solide expansion des flux de trésorerie dans un avenir prévisible.

Cela dit, comment Yum China est-elle perçue à travers le prisme d’autres parties prenantes ? Nous devons peser la qualité de la gestion et la solidité de la franchise dans le contexte d’un monde qui cherche de plus en plus à élargir l’ensemble des parties prenantes, et non uniquement sur la maximisation des bénéfices et la valeur actionnariale. Bien qu’aucune de nos stratégies ne soit explicitement étiquetée « ESG », et que nous n’ayons pas non plus de mandat spécifique en matière de durabilité (voir notre récente lettre d’investissement FSSA – Notre approche ESG), nous avons toujours intégré une analyse environnementale, sociale et de gouvernance dans notre processus d’investissement en nous concentrant sur l’intendance et sur la conviction que les gestionnaires de la qualité et la bonne gouvernance doivent – en soi – garantir que les préoccupations environnementales et sociales sont correctement traitées.

Ainsi, notre approche est axée sur l’identification des entreprises qui sont soit bien placées du point de vue des parties prenantes plus holistique, soit qui devraient bénéficier de cette transition au fil du temps (éventuellement, avec notre engagement). En conséquence, nous posons deux questions simples : 1) À quoi ressemble un profil ESG fondé sur les meilleures pratiques pour l’entreprise en question ? et 2) En tant qu’investisseurs et propriétaires, serions-nous en phase avec cette vision ? Pour répondre à la première question, nous examinons en profondeur l’entreprise afin d’évaluer ses points forts et ses points faibles d’un point de vue ESG et d’évaluer ce qui, le cas échéant, est nécessaire pour que l’entreprise suive les meilleures pratiques. La deuxième question aborde ensuite l’impact économique et évalue si les changements prévus nous seraient bénéfiques en tant que propriétaire.

Selon ces mesures, aujourd’hui, Yum China n’est en aucun cas parfaite. On constate encore trop de déchets en papier et plastique dans ses restaurants ; ses menus présentent des niveaux élevés de sodium, de sucre et de graisse ; des risques pour la sécurité alimentaire sont présents, et ainsi de suite. Cependant, en tant qu’investisseurs, nous pensons que nous sommes en phase avec les tentatives de Yum China d’avancer dans la bonne direction. La réduction du plastique et des déchets devrait entraîner une réduction des coûts, ce qui devrait améliorer les marges. La diversification du menu et l’ajout de meilleures options pour la santé permettent à Yum China de s’adresser à un segment plus large, ce qui pourrait conduire à une meilleure fréquentation et à une optimisation des indicateurs de magasin. De plus, en s’approvisionnant de manière plus responsable, le risque lié à la chaîne d’approvisionnement devrait se réduire ainsi que les préoccupations en matière de sécurité/qualité alimentaire, ce qui réduira le risque de réputation et devrait améliorer les ventes à long terme.

Il est rassurant de constater que, après plusieurs dialogues avec la direction sur ces questions, l’entreprise est consciente de ces problèmes et, d’après nous, est à l’avant-garde de ce développement en Chine. Depuis 2017, l’entreprise a publié chaque année un rapport détaillé de Responsabilité sociale d’entreprise (RSE). Mais l’entreprise ne se contente pas de mots et de déclarations fracassantes. Depuis l’adoption du programme de RSE, Yum China a réduit sa consommation de papier et de plastique de 9 000 tonnes par an, a ajouté des menus pour enfants dans les KFC et Pizza Hut conformément aux directives de la Société chinoise de nutrition (China Nutrition Society) en matière d’alimentation saine et nutritive pour les enfants en âge d’aller à l’école, et a donné plus de 180 millions de RMB à la Fondation chinoise pour la réduction de la pauvreté (China Foundation for Poverty Alleviation), qui fournit des repas nutritifs à l’école. La société a également construit des cuisines professionnelles modernes et a augmenté l’éducation en matière de nutrition. Nous sommes très heureux de la prise de ces mesures et continuons à dialoguer avec l’entreprise pour qu’elle apporte de nouvelles améliorations.

Cela étant dit, nous nous méfions des entreprises dont le profil de rendement diminuerait considérablement si elles devaient adopter les meilleures pratiques – les sociétés chimiques et minières en sont des exemples évidents dans un contexte de marché émergent, où la supervision et l’application des lois sont peu strictes. Bien que ces entreprises puissent générer des rendements et des flux de trésorerie décents, il est peu probable que cela reflète le coût total de leurs opérations lorsqu’elles considèrent toutes leurs parties prenantes – l’impact sur la santé des employés travaillant dans des mines profondes, la contamination de l’eau et l’empoisonnement dus à la défaillance des systèmes de gestion des déchets, etc. Si ces secteurs étaient obligés de changer de comportement, nous nous attendrions à ce que leur performance soit nettement plus faible, comme c’était le cas des sociétés chimiques aux États-Unis il y a environ 30 à 40 ans. Ces sociétés sont devenues des entreprises à faible marge du jour au lendemain lorsque les réglementations ont changé et qu’on leur a demandé de payer pour nettoyer les déchets qu’elles produisaient. Pour les mêmes raisons, nous n’investissons pas dans des entreprises axées sur le tabac, le jeu ou les armes, pour lesquelles le modèle économique fondamental serait mis en danger si elles devaient s’adresser un ensemble plus large de parties prenantes.

Alors que les perspectives des marchés émergents et de l’économie mondiale semblent s’affaiblir à court terme, nous restons optimistes quant aux perspectives à long terme de nos participations. Bien que les vents contraires tels que les fluctuations des devises, les tensions commerciales et l’augmentation du risque géopolitique puissent se poursuivre pendant un certain temps, nous pensons qu’ils sont de nature transitoire et devraient finalement s’atténuer.

Cependant, une question que nous posons fréquemment concerne notre style d’investissement : qu’adviendrait-il de la performance de notre portefeuille si un repositionnement plus important était effectué vers des actions dites « de valeur » ? La première chose que nous dirons est que nous pensons que la distinction entre « valeur » et « croissance » est quelque peu redondante. Comme nous l’avons déjà souligné, la croissance est un élément fondamental de la valeur d’une entreprise, et non une caractéristique distincte. Le terme « investissement en valeur » n’a pas non plus beaucoup de sens pour nous – la définition courante de l’investissement en valeur consiste à acheter des sociétés qui semblent bon marché selon des mesures comptables, telles que le ratio coût/bénéfice ou ratio de fonds propres, et à éviter les actions qui semblent coûteuses en prenant les mêmes critères. Cependant, ces critères sont souvent de mauvais indicateurs de la véritable valeur sous-jacente d’une entreprise. Ainsi, nous pensons que cette méthodologie est incapable de déterminer si un investisseur obtient effectivement de la valeur par son investissement.

Cependant, en revenant à notre sujet du jour, le risque relatif n’a jamais représenté une grande préoccupation pour nous. Si les fondamentaux à long terme d’une entreprise ne sont pas convaincants, ou si nous pensons que l’alignement est insuffisant (quel que soit le montant d’un indicateur), nous n’investirons pas. Même si cela implique que nous serons en retard par rapport à l’ensemble du marché à court terme. Bien que l’espoir puisse triompher temporairement sur l’expérience, nous avons des doutes sur le fait que les sociétés perçues comme étant « de valeur » (les banques publiques chinoises, par exemple) deviennent bientôt des sociétés de capitalisation à rendement élevé sans aucun problème de qualité des actifs. Ou que les chaebols coréens commenceront à traiter les minorités de manière équitable et transparente. Ou que les sociétés asiatiques de technologie de matériel dans les parties inférieures de la chaîne de valeur développeront des avantages concurrentiels qui les rendront aptes à l’investissement à long terme.

Nos participations, quant à elles, bénéficient d’avantages concurrentiels solides, de bilans défensifs et d’opportunités de croissance, ce qui, selon nous, les positionne bien pour générer des rendements attractifs ajustés en fonction du risque sur le long terme, même si l’environnement mondial devait devenir plus difficile. Cela dit, le fait que ces fondamentaux ascendants entraînent une performance du cours de l’action à court terme ou non est impossible à prédire.

Dans cette lettre, nous avons essayé de couvrir des points qui, selon nous, pourraient intéresser les investisseurs de la stratégie. Si vous avez des questions ou des commentaires concernant la stratégie, notre approche ou nos opérations, nous sommes toujours heureux de connaître votre opinion. Merci pour votre soutien.