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Global Emerging Markets Equities Focus

Montrez-moi les incitations et je vous montrerai le résultat

Charlie Munger

Dans presque toutes les réunions que nous avons avec les équipes de direction, nous poserons des questions concernant l’incitation. À notre avis, il s’agit d’une question importante et la réponse peut être très révélatrice de la culture et du comportement d’une organisation. Bien qu’on puisse être facilement trompé par des PDG présentant de façon articulée un superbe scénario avec plein de mots à la mode plaisants pour des investisseurs, selon nous, ce qui, au final, donne des résultats (au moins des résultats que les équipes de direction pourront influencer), ce sont les incitations.

Comme dans la plupart des cas, trouver le bon équilibre est essentiel. S’il n’y a pas d’incitation à une bonne performance (et pas de dissuasion pour une mauvaise performance), les entreprises finissent souvent par se retrouver avec un capital systématiquement mal alloué sans direction responsable. C’est généralement le cas de la plupart des entreprises publiques (State-Owned Enterprises, SOEs), ce qui est l’une des raisons pour lesquelles nous sommes généralement prudents à leur égard. D’autre part, trop de bonnes choses peuvent également avoir des conséquences négatives, ce que nous voyons souvent dans les programmes d’incitation suralimentés centrés sur quelques cadres supérieurs seulement. Bien qu’elle puisse conduire à une croissance exponentielle sur une courte période, cette croissance n’est généralement pas durable. Après une période d’expansion rapide, les déséquilibres s’accumulent généralement et, lorsque la croissance ralentit inévitablement, ce n’est généralement pas un seul problème qui tombe du ciel.

Dans les lettres précédentes, nous avons souligné les caractéristiques des entreprises que nous avons appelées « pièges à croissance ». Une caractéristique courante de ces sociétés est la façon dont elles utilisent la rémunération basée sur les actions (Share-Based Compensation, SBC) pour récompenser leurs employés.

Étant donné qu’elles font généralement des pertes et que leurs modèles économiques flous mettent l’accent sur la croissance avant tout (en termes d’utilisateurs, de ventes, etc.), il est naturel qu’elles cherchent à utiliser des actions (un élément non monétaire) pour rémunérer les employés. Au cours des dernières années, le cours des actions de Growth Traps a augmenté de manière exponentielle, et les employés en ont bénéficié massivement (et dans certains cas, sans doute, également aux dépens des actionnaires).

Lorsque nous avons analysé les 25 entreprises les moins rentables des marchés émergents (en mesurant le cumul des revenus nets/pertes nettes sur les trois dernières années, ajustés pour des secteurs comme les compagnies aériennes qui ont subi des pertes ponctuelles en raison de la pandémie), nous avons trouvé des chiffres stupéfiants. Au cours des années civiles 2018-2020, cet ensemble de sociétés a signalé une perte cumulée de 80 milliards USD et a versé aux employés 6,3 milliards USD de SBC sur la même période. Le SBC de ces sociétés s’élevait à 13 USD pour chaque tranche de 100 USD de ventes, certaines entreprises de biotechnologie « pré-revenu » ayant payé jusqu’à 200 USD de SBC pour chaque tranche de 100 USD de ventes. En comparaison, parmi les sociétés de notre portefeuille qui proposaient des incitations en actions, le SBC en pourcentage du chiffre d’affaires a atteint en moyenne un très bon 0,8 % au cours des cinq dernières années.

Étant donné la correction du cours des actions de nombreuses sociétés de ce type au cours des derniers mois, nous pensons qu’il existe de graves effets de second ordre qui se cachent dans l’ombre des sociétés où le SBC représentait une grande proportion des coûts globaux. Tout d’abord, nous notons une importante perte de patrimoine pour les employés. Ces sociétés sont désormais « à court d’argent ».1 Plus important encore, la dilution en actions en circulation pour le compte du SBC devient intenable si elles tentent de maintenir le montant absolu de la rémunération en actions à peu près au même niveau que les années précédentes. Ainsi, en plus d’un mauvais moral des employés, elles sont susceptibles de devoir faire face à une forte attrition à moyen terme.

Tout cela ne veut pas dire que nous sommes contre des fonds boursiers. En fait, nous sommes de forts promoteurs de l’actionnariat à tous les niveaux de l’entreprise. Lorsque les incitations sont conçues correctement, en gardant toutes les parties prenantes à l’esprit, les résultats sont très corrects.

C’est pourquoi nous encourageons souvent les membres du conseil d’administration et les équipes de direction à réfléchir à l’attribution d’indicateurs clés de performance (ICP) en fonction des bons indicateurs. Par exemple, bien que la croissance des ventes soit essentielle et constitue une grande partie de tout système d’incitation, nous pensons également que le fait de la relier au rendement du capital investi (ROIC) et à la génération de flux de trésorerie disponible (FCF) ajoute les garde-fous nécessaires pour garantir que seul le bon type de croissance sera récompensé. De plus, nous n’aimons pas les programmes d’incitation axés sur le court terme. Nous préférons les programmes qui encouragent les responsables à adopter une vision à long terme (généralement cinq ans environ). Enfin, nous pensons que les plans d’option d’actionnariat des employés (ESOP) fonctionnent mieux si une proportion importante de la haute direction et de la direction intermédiaire sont inclus, plutôt que seulement quelques CXO.2

Une autre préoccupation concerne les programmes d’incitation excessivement complexes. Plus le Rapport de rémunération est long, plus nous sommes inquiets. De nos jours, il est assez difficile de suivre le « BAIIA ajusté »3 et d’autres mesures non-GAAP4. Lorsqu’on lance des calculs complexes des rendements totaux relatifs des actionnaires, des classements en centiles fournis par des sociétés d’analyse comparative tierces en conflit, on se demande si même le PDG sait ce qu’il doit faire. En fait, beaucoup de gens nous ont demandé de ne pas procéder ainsi !

Certains des meilleurs régimes d’incitation sont les plus simples. Par exemple, nous avons rencontré un fabricant d’implants médicaux chinois (dans lequel nous n’avons finalement pas investi, mais pour d’autres raisons plutôt que pour des incitations) dont la direction avait institué une procédure ESOP pour la première fois dans l’histoire de la société. Le régime était valable 10 ans et les conditions d’acquisition prévoyaient simplement que chaque année au cours de laquelle la société atteignait 35 % de croissance des ventes en glissement annuel ET 25 % de croissance du bénéfice après impôt (PAT) en glissement annuel, mais en excluant les fusions et les acquisitions (M&A), alors 25 % de l’attribution de SBC était versé (un maximum de quatre fois pendant la durée de validité du régime). Bien que ce ne soit pas parfait, nous pensons que ce programme est une bonne première tentative.

De même, Sandeep Bakhshi, qui est devenu PDG d’ICICI Bank en 2019 (l’une des principales participations de notre stratégie), a considérablement simplifié le programme d’incitation, réduisant le nombre d’ICP de 18 à seulement 2 : une croissance de 20 % du bénéfice d’exploitation avant provision (PPOP) et des coûts de crédit à contenir dans 20 % du PPOP (ce qui équivaut à environ 0,5 % des actifs). Cela casse les « silos » entre les différentes parties de la Banque et encourage l’organisation à se rassembler dans une seule direction. Les résultats ont été formidables, tous les aspects du fonctionnement de la Banque indiquent une amélioration significative, un changement simple mais significatif qui s’est bien reflété dans la performance du cours des actions.

De plus en plus, les programmes d’incitation commencent à inclure des paramètres relatifs aux facteurs environnementaux, sociaux et de gouvernance (ESG), ce que nous apprécions. Cependant, nous nous méfions des méthodologies trop quantitatives qui semblent être en vogue de nos jours. Nous ne voulons pas que la direction renonce à 18 KPI uniquement pour ajouter 16 KPI ESG supplémentaires. À notre avis, le système d’incitation ESG de la société coréenne Naver est un bon exemple de système bien structuré. Naver a récemment fait l’objet d’un examen pour mauvaise culture d’entreprise après qu’un employé s’est suicidé, prétendument en raison d’une pression extrême sur le travail. Nous nous sommes engagés auprès de la société sur cette question et il y a eu un certain nombre de résultats positifs, le premier étant un changement de direction, car la nouvelle PDG (Mme Choi Soo-Yeon) a été chargée de mettre en place une « culture organisationnelle saine » dans le cadre de ses KPI. La société a ensuite introduit une révision complète des pratiques d’entreprise, allant des processus de recrutement, à des évaluations et à des dispositifs d’alerte. Nous sommes convaincus qu’en faisant de la culture d’entreprise l’un des principaux objectifs du PDG, Naver ne sera pas confrontée à des problèmes similaires à l’avenir.

Changements apportés au portefeuille

Pendant la période en cours d’examen, nous avons cédé nos participations dans Astra International et Bank Rakyat, toutes deux en Indonésie.

Astra International, que nous avons possédé pendant plus de trois ans dans le cadre de la stratégie, est l’une des franchises de première qualité en Indonésie. Il s’agit d’un conglomérat qui fait partie du Groupe Jardine, avec cinq activités principales : Fabrication et distribution automobiles (40 % des ventes), Équipement lourd et exploitation minière (34 %), Services financiers (11 %), Agroalimentaire (11 %) et Infrastructures (4 %). Poussée par les entreprises automobiles et de financement automatique hautement rentables, Astra a un profil de rendement sur capitaux propres (ROE) attrayant (environ 30 % en moyenne entre 2005 et 2015), qui a connu un certain fléchissement ces dernières années en raison de facteurs macroéconomiques médiocres et de l’allocation accrue du capital vers des segments ROIC inférieurs (projets d’infrastructure, tels que les routes à péage et les ports). Lors de plusieurs réunions, nous avons souligné nos préoccupations concernant cette approche d’allocation de capital. De plus, nous étions de plus en plus inquiets de l’empreinte carbone d’Astra, qui devenait intenable en raison de ses opérations d’exploitation minière sous contrat. Nous avons discuté du sujet avec la direction d’Astra ainsi qu’avec les responsables des entités mères Jardine Cycle & Carriage et Jardine Matheson (dont nos clients sont également actionnaires via les stratégies asiatiques de FSSA). Cependant, comme les incitations des responsables ne sont pas liées au ROIC ou aux indicateurs ESG, il est difficile de voir se concrétiser la probabilité que des changements durables soient faits.

Notre dossier d’investissement pour Astra reste inchangé ; en substance, nous pensons que le ralentissement prolongé des ventes automobiles va s’inverser, améliorant ainsi les rendements à des niveaux précédemment élevés et entraînant un reclassement significatif des valorisations. Nonobstant cette conviction, nous avons décidé de céder nos actions sur la base de préoccupations selon lesquelles la direction à prendre à plus long terme ne sera pas aussi positive après l'inévitable reprise.

L’autre cession que nous avons effectuée est Bank Rakyat (BRI), la plus grande banque indonésienne axée sur le micro-prêt. Bien qu’elle soit une banque SOE, les antécédents à long terme de BRI depuis la cotation en 2003 sont bons. La qualité des actifs est restée sous contrôle (les prêts non productifs (NPL) moyens sur 10 ans sont à 1,3 %) et la valeur comptable s’est aggravée à un taux impressionnant de 15 % en USD malgré la crise financière mondiale (CGF) et, plus récemment, la pandémie de Covid-19. Cela est en grande partie dû à sa franchise de micro-prêt supérieure qui, au fil des ans, s’est avérée exceptionnellement rentable et très défensive. En outre, les KPI de l’équipe de direction ont toujours été judicieux et beaucoup plus proches du meilleur parmi les pairs du secteur privé, combinant de bonnes politiques de gouvernance d’entreprise et des pratiques transparentes avec des objectifs financiers judicieux axés sur le bénéfice net et les actifs (en d’autres termes, le rendement des actifs), les NPL et les ratios de capitalisation.

Cependant, nous sommes de plus en plus préoccupés par notre alignement en tant qu’actionnaires minoritaires et par le risque que BRI soit obligée de pratiquer un « service national ». Historiquement, nous avons considéré que ce risque était limité, étant donné que l’implosion du système bancaire indonésien pendant la crise financière asiatique était précisément due au fait que de nombreuses banques d’État de premier plan ont été forcées de soutenir l’économie. Depuis lors, le régulateur indonésien et divers gouvernements ont donné la priorité à un système financier sain et rentable plutôt qu’à la stimulation et à l’inclusion financière. Mais nous commençons à voir les premiers signes d’une évolution de la position des autorités. En juin 2021, la BRI a été « forcée » d’absorber deux autres banques indonésiennes détenues par l’État et axées sur le micro-prêt, dans le cadre d’un accord qui aurait pu être limité (le bilan des deux prêteurs est inférieur à 7 % de celui de la BRI), mais qui a été financé de manière moins qu’idéale par le biais d’une question de droits inhabituellement importante. Cela suggère qu’il pourrait y avoir plus de M&A forcées en préparation.

La détérioration de l’alignement, associée au fait que le cours de l’action avait retrouvé les niveaux antérieurs à la Covid, nous a donné l’occasion de repositionner le capital de nos clients vers des options plus attrayantes. Nous avons décidé de vendre la BRI. L’un des nouveaux investissements que nous avons réalisés suite à ces deux cessions a été CAMS en Inde, dont nous avons discuté dans notre précédente mise à jour. L’autre nouvel investissement est Anta Sports en Chine, un leader du marché national du sportswear chinois. La société exploite des marques de vêtements de sport connues et populaires comme Anta, FILA et Descente en Chine, ainsi que des marques de sports de premier plan, dont Wilson, Salomon et Arc’teryx à l’échelle mondiale.

En tant qu’équipe, nous suivons Anta depuis sa première offre publique (IPO) en 2007. Au cours des 15 dernières années, l’entreprise est passée de la marque de chaussures de masse à la société chinoise de vêtements de sport multimarques la plus prospère. Lors d’une période de faiblesse cyclique du cours des actions, nous avons mené des recherches sur la société et nous avons été impressionnés par la solidité de la possession de la famille fondatrice Ding, par la vision du président et la robustesse d’exécution de l’équipe de direction.

Nous pensons que cette combinaison de possession à long terme (la famille Ding détient encore environ 55 % des actions) et de gestionnaires bien rémunérés a été essentielle à la réussite d’Anta. Parmi les responsables professionnels recrutés par la société, on trouve l’ancien PDG de Reebok China, James Zheng, et l’ancien PDG de Lacoste China, Brian Yiu, tandis que John Yang, de FILA Korea, s’est vu confier les marques Descente et Kolon. Ces gérants de haut niveau se sont vu accorder des options d’achat d’actions à long terme (10 ans) et des actions restreintes (investissant sur cinq ans), alignant ainsi fortement leurs intérêts sur la réussite à long terme d’Anta. Le fait qu’une grande partie des options attribuées en 2010 n’a été exercée qu’en 2020 témoigne de la foi de la direction en Anta.

Pour l’avenir, nous pensons que le secteur du sportswear en Chine continuera de croître fortement, Anta prenant des parts de marché supplémentaires de ses pairs mondiaux. Depuis longtemps, Nike et Adidas dominent le segment des vêtements de sport haut de gamme, mais les préférences des consommateurs chinois évoluent en faveur des marques nationales qui se sont constamment améliorées en termes de qualité des produits et de puissance de la marque. En 2020, les marques d’Anta avaient une part de marché combinée d’environ 15 % (valeur au détail), juste derrière les leaders du marché Adidas (17 %) et Nike (20 %). Selon nos estimations, Anta aurait dû dépasser Adidas et revendiquer la position de numéro 2 en 2021. Avec son offre de produits premiumisés, sa reprise après la pandémie et ses perspectives solides à long terme dans la société rachetée Amer Sports, nous pensons que, dans les années à venir, Anta peut encore améliorer son ROIC (actuellement à une moyenne de 24 %) et sa génération de flux de trésorerie (à une moyenne de 110 % de flux de trésorerie d’exploitation/revenu net) déjà attractifs.

Bien que tous ces facteurs pointent vers une direction positive, Anta Sports n’est en aucun cas une entreprise parfaite. Lorsque nous avons mené nos recherches avant d’investir, nous avons découvert plusieurs domaines qui pouvaient être améliorés, notamment la gestion de la chaîne d’approvisionnement, la diversité et la rémunération. Nous avons commencé à nous engager sur ces points et avons écrit une lettre au président pour expliquer notre position. Il est rassurant de constater qu’Anta est consciente des problèmes et qu’elle fera preuve de proactivité dans ses changements. En décembre dernier, la société a annoncé des objectifs sociaux, de diversité et de développement durable pour son 30e anniversaire, qui seront mis en œuvre dans le cadre des KPI de la haute direction.

Compte tenu de la forte franchise et de l’impressionnante équipe de direction associée à une famille fondatrice qui, selon nous, souhaite véritablement être à l’avant-garde des questions liées au développement durable, nous avons acquis une petite position pour nos portefeuilles et continuerons à nous engager sur ces questions. Ces efforts devraient, nous l’espérons, conduire à une plus grande conviction et à une plus grande position dans le portefeuille en temps voulu. Au moment de l’achat, Anta Sports négociait à un rendement de trésorerie disponible de 3,5 %, ce que nous considérons comme attrayant.

Perspective

Le début de l’année a été volatil avec plusieurs « actions de croissance » populaires ramenées rapidement sur terre. Heureusement, nos avoirs ont bien résisté à la tempête et, comme nous l’avons noté dans notre lettre précédente, nous continuons d’être optimistes quant à leurs perspectives, étant donné leur gestion réussie des défis particuliers posés au cours des deux dernières années. À mesure que les économies s’ouvrent, plusieurs de nos participations exposées au secteur des voyages et de la restauration bénéficieront de vents arrière puissants, ayant réduit leurs coûts et leurs bilans. Il s’agit de composants structurels par nature, avec de solides avantages concurrentiels, des bilans défensifs, des opportunités de croissance attrayantes et des équipes de direction solides qui devraient assurer des rendements solides dans les années à venir.

Au moment de la rédaction de cette lettre, la situation en Ukraine s’est détériorée suite à l’invasion injustifiée du pays par la Russie. Bien qu’il soit encore trop tôt pour dire quelles en seront les conséquences à long terme, les conséquences évidentes immédiates sont des sanctions plus sévères pour les entreprises russes. À cette note, il convient de souligner que nous n’avons pas détenu de sociétés russes dans la stratégie depuis plusieurs années. En tant qu’investisseurs axés sur des entreprises de qualité avec des modèles économiques solides, des bilans solides et des équipes de direction éprouvées, il est difficile d’en trouver beaucoup en Russie. Les défis posés par un État en constante intervention, des structures d’entreprise opaques, des bilans étendus et le manque de transparence sur les décisions managériales sont des facteurs qui nous ont permis de rester en marge.

Cependant, des implications de deuxième ordre pourraient entraîner une pression supplémentaire sur les chaînes d’approvisionnement mondiales, en particulier celles qui dépendent des ressources naturelles et des matières premières non durables exportées par la Russie et l’Ukraine. Nous surveillons attentivement la situation. De manière générale, nous sommes confiants dans la capacité de nos holdings à gérer la situation, comme elles l’ont fait par le passé. Des avantages concurrentiels sous la forme de marques fortes, d’avantages de distribution, de leadership en matière de coûts ou simplement de fourniture d’un service/produit dont les clients ne peuvent pas se passer sont les principales caractéristiques qui caractérisent nos entreprises. Historiquement, cela leur a donné un pouvoir de fixation des prix et la capacité de préserver leurs marges malgré des vents contraires. Bien que la performance passée ne soit certainement pas une garantie pour l’avenir, nous restons toujours confiants dans la capacité de nos holdings de portefeuille à fournir des résultats solides à long terme.

Dans cette lettre, nous avons essayé de couvrir des points qui, selon nous, pourraient intéresser les investisseurs de la stratégie. Si vous avez des questions ou des commentaires concernant la stratégie, notre approche ou nos opérations, nous sommes toujours heureux de connaître votre opinion.

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