Évaluer les équipes de direction dans les marchés émergents

Chez FSSA Investment Managers, nous pensons qu’il est essentiel de rencontrer les équipes de direction pour évaluer la qualité d’une entreprise. Bien que nous restions sceptiques et critiques à l’égard de la plupart des entreprises que nous rencontrons, nous savons également qu’une bonne équipe de direction est absolument essentielle pour l’exécution, l’alignement et le succès à long terme. Certains investisseurs considèrent les réunions de gestion comme une perte de temps et invoquent l’impact limité d’un individu sur une entreprise. Nous trouvons quant à nous amusant que ces mêmes personnes affirment paradoxalement pouvoir faire, en tant qu’individus, une réelle différence dans le rendement de l’investissement de leurs clients !

Si nous mettons l’accent sur les équipes de direction, nous ne sommes pas pour autant prêts à faire des compromis sur la qualité de l’entreprise ou sur la valorisation pour soutenir un gestionnaire « vedette ». Avec le mauvais cheval, même le meilleur des jockeys ne suffira pas à gagner la course. Pourtant, d’après notre expérience, il est rare qu’une entreprise obtienne de bons résultats sur une période prolongée sans une équipe de direction exceptionnelle à la barre.

Lors de l’évaluation des équipes de direction, nous nous concentrons sur trois domaines clés : l’excellence opérationnelle, l’allocation des capitaux et la culture. Par excellence opérationnelle, nous entendons les décisions stratégiques prises par une équipe de direction pour améliorer la valorisation intrinsèque (ou valeur commerciale) de l’entreprise. Ces paramètres se manifestent généralement dans des domaines tels que la part de marché, la croissance des ventes, les marges et l’efficacité du capital, etc.. Néanmoins, ceux-ci doivent également être considérés dans le contexte de la situation initiale de l’équipe de direction lorsqu’elle a pris les rênes, ainsi que par rapport aux tendances générales du secteur, aux réglementations et ainsi de suite.

L’un des meilleurs exemples d’excellence opérationnelle que nous ayons rencontrés dans nos portefeuilles est celui de Taiwan Semiconductor Manufacturing (TSMC), sous la direction de Morris Chang, son fondateur et ancien PDG. Depuis la création de l’entreprise en 1987, M. Chang a mis l’accent sur l’innovation et la gestion des coûts tout en lançant une stratégie de leadership en matière de prix qui a permis à TSMC de surpasser lentement mais sûrement ses concurrents. En témoigne l’évolution du rendement du capital investi (ROIC) de l’entreprise, qui est passé de 12 % en 1992 à 32 % en 2018, lorsqu’il a quitté ses fonctions de président. De même, la part de l’entreprise dans le pool de bénéfices du secteur est passée de 50 % en 2000 à près de 100 % en 2019 !

Yum China, la plus grande chaîne de restaurants à service rapide (QSR) de Chine, est une autre société du portefeuille qui a récemment fait preuve d’une solide excellence opérationnelle. Depuis qu’elle est devenue PDG du groupe en 2018, Joey Wat a créé une culture davantage axée sur la performance et fortement axée sur l’innovation. Ceci a conduit à une amélioration des délais de récupération au niveau des magasins, à une transformation de ses menus et à une mise à niveau des systèmes de livraison et d’adhésion. Aujourd’hui, l’entreprise affiche des marges 1,25 fois plus élevées qu’avant l’arrivée de Mme Wat à la tête de l’entreprise, une base d’adhésion de plus de 400 millions de clients, une contribution hors repas de plus de 70 % des ventes et un réseau de près de 13 000 magasins - des caractéristiques inégalées dans le secteur, en particulier à une époque où les indicateurs d’exploitation ont largement évolué dans le sens inverse pour la plupart de ses homologues. Ce que nous voulons dire ici, c’est qu’une meilleure exécution de la gestion peut aider les entreprises non seulement à tirer parti des opportunités, mais aussi à atténuer les risques.

Un autre aspect que nous examinons lors de l’évaluation des équipes de direction est l’allocation du capital. En particulier, nous voulons comprendre comment l’équipe établit des priorités entre les opportunités de réinvestissement, les fusions et acquisitions et le retour du capital aux actionnaires. Cet ensemble de compétences est un peu plus difficile à évaluer, car il s’agit en fin de compte de prendre des décisions, dont le succès, dans de nombreux cas, ne sera clair qu’a posteriori. C’est pourquoi nous passons une grande partie de notre temps en réunion à essayer de comprendre le cadre d’allocation des capitaux, les priorités et les préoccupations de la direction, et à remettre en question son raisonnement si nécessaire.

Notre holding Grupo Aeroportuario del Sureste (ASUR), un exploitant d’aéroport au Mexique, est un bon exemple d’une excellente allocation de capital. Dans nos lettres précédentes, nous avons évoqué l’attrait des aéroports en tant qu’investissement, avec leurs caractéristiques de monopole attrayantes, flanquées d’une activité de vente au détail à forte marge. Cependant, avec la bonne équipe de direction en place, ces retours peuvent être encore plus attrayants. Comparez les résultats d’ASUR au cours des 15 dernières années avec ceux de Grupo Aeroportuario Centro Norte (OMAB), un opérateur concurrent au Mexique. Le bénéfice avant intérêts, impôts et amortissements (EBITDA) d’OMAB a été multiplié par six, tandis que le cours de l’action a été multiplié par cinq. Entre-temps, ASUR a obtenu un résultat presque deux fois supérieur, avec un EBITDA multiplié par 11 et un cours de l’action multiplié par huit. Nous pensons que cela peut être attribué au PDG d’ASUR, Adolfo Castro, et à l’approche de son équipe de longue date en matière de déploiement de capitaux.

L’allocation du capital d’ASUR obéit à deux règles simples : 1) elle n’investit que dans des acquisitions créatrices de valeur qui répondent à son cadre strict de tests de résistance ; et 2) elle restitue l’excédent de capital aux actionnaires. Cette discipline minimise le potentiel de destruction de valeur et signifie que, bien que les acquisitions ne soient que peu fréquentes, lorsqu’elles ont lieu, les résultats peuvent être exceptionnels. Par exemple, lorsque nous avons examiné la dernière acquisition d’ASUR à Porto Rico et en Colombie, nous avons estimé un rendement en espèces de 22 % sur son investissement pour la seule année 2019. En d’autres termes, l’entreprise devrait récupérer son investissement en l’espace de cinq ans, un taux de rendement impressionnant à tous points de vue.

Enfin, nous nous concentrons sur la culture d’une entreprise. Nous pensons qu’il s’agit là de l’ingrédient secret qui rend les organisations vraiment exceptionnelles. Parce qu’il est intangible, les investisseurs l’ignorent généralement lors de la prise de décision d’investissement. Mais, selon nous, il est indéniable qu’en entrant dans les bureaux d’une entreprise dotée d’une grande culture, celle-ci est immédiatement perceptible. On peut comparer cela au sentiment amoureux. Ce n’est pas facile à définir ou à décrire, mais les personnes concernées le savent, tout simplement !

L’un des points communs que nous avons relevés dans les entreprises dotées d’une grande culture est qu’elle est toujours définie et entretenue par le sommet de la hiérarchie. Cela simplifie quelque peu notre travail : si nous constatons que la culture est médiocre lorsque nous rencontrons les fondateurs ou le PDG d’une entreprise, il est peu probable que notre opinion change lorsque nous rencontrons le reste de l’équipe de direction. Au fil des ans, nous avons développé une liste de contrôle mentale des marqueurs culturels. Par exemple, nous nous faisons un devoir de visiter les bureaux de chaque entreprise que nous possédons ou qui nous intéresse. Nous relevons toute une série d’indices, du parking (trop de Ferrari ?!) aux ascenseurs exclusifs (réservés aux directeurs), en passant par l’aspect tape-à-l’œil du bureau (ou son absence), les photos des cadres supérieurs avec des hommes politiques qui ornent les murs (drapeau rouge !) et ainsi de suite.

Lors de nos rencontres, nous observons la dynamique entre le fondateur et l’équipe dirigeante, ou entre le PDG et le directeur financier ou l’équipe chargée des relations avec les investisseurs, afin de déterminer si la culture est ouverte à un débat constructif. Un contrôle des membres de la famille occupant des postes de direction nous indique dans quelle mesure l’organisation a progressé dans la mise en place d’une culture méritocratique et professionnelle. Le degré de centralisation de la prise de décision peut indiquer si la culture est trop normative. Les cultures procycliques peuvent être identifiées lorsque les dirigeants annoncent des objectifs ambitieux et réalisent des investissements agressifs lorsque la conjoncture a été particulièrement bonne dans un secteur intrinsèquement cyclique (comme le secteur bancaire, pour l’essentiel). Parmi les autres marqueurs de la culture que nous recherchons, citons les taux d’attrition, les promotions internes et la répartition des régimes d’actionnariat salarié sur une base plus ou moins large. Tout cela nous aide à évaluer la culture, mais nous admettons volontiers qu’elle reste un art qui ne s’apprend qu’avec l’expérience.

Les équipes de direction qui font preuve de grandes cultures sont rares, mais nous pensons qu’elles valent la peine de faire l’effort de les trouver. Les résultats qu’ils obtiennent peuvent dépasser de loin ceux de leurs pairs, en particulier dans les secteurs cycliques où le fait d’être conservateur au bon moment peut s’avérer très payant à l’avenir. Ce fait nous a été rappelé lors d’un récent voyage à Jakarta, en Indonésie, où nous nous sommes entretenus avec deux des principales banques du pays, la banque privée Bank Central Asia (BCA) et la banque publique Bank Mandiri.

En tant que banque publique, Mandiri entretient des relations relativement étroites avec d’autres entités gouvernementales, ce qui lui permet d’accroître assez facilement sa part de prêts et de dépôts dans un segment où les défaillances sont peu nombreuses. Cependant, l’équipe de direction change généralement tous les 3 à 5 ans alors que le gouvernement fait pivoter les cadres supérieurs parmi ses divers organismes financiers. C’est pourquoi nous observons souvent des cas où une équipe de direction nouvellement installée est désireuse de laisser sa marque, en élaborant une nouvelle stratégie de croissance dans des domaines jusqu’alors inexplorés, avant de se brûler les ailes lorsque le cycle de crédit devient négatif. Une nouvelle équipe de direction est alors mise en place pour mettre en œuvre la stratégie précédente et assainir les comptes, et à peine cela est-il fait qu’une nouvelle équipe est à nouveau mise en place pour mener à bien des projets plus ambitieux pour la banque.

Cela contraste fortement avec la BCA, où la famille Hartono est le plus gros actionnaire depuis la crise financière asiatique. Sous leur direction, la BCA a été gérée par une équipe stable de gestionnaires professionnels qui ont toujours fait preuve d’un sens aigu du risque et d’une compréhension des domaines dans lesquels ils doivent investir à long terme. Cela a permis à la BCA de se constituer une formidable franchise de dépôts à faible coût, qui lui permet à son tour de prêter de manière sélective et anticyclique.

Les résultats sont évidents en termes de chiffres. Alors que les deux banques ont augmenté leurs actifs et leurs dépôts à un taux de croissance annuel composé (TCAC) similaire de 12-13 % au cours des 15 dernières années, la croissance de BCA a été de meilleure qualité, sa valeur comptable par action ayant augmenté de 17 % par an, contre 14 % pour Mandiri. Cela signifie que si le cours de l’action de Mandiri a été multiplié par huit au cours de cette période, le cours de l’action de la BCA a été multiplié par près de quatorze, soit 50 % de plus que celui de Mandiri. À notre avis, la principale raison de la divergente performance peut être attribuée aux différences de culture.

Le mois dernier, certains d’entre nous se sont rendus en Chine pour la première fois depuis plus de trois ans afin de rencontrer des entreprises en personne. Nous avons visité Shenzhen, que nous considérons comme l’une des villes les plus agréables à vivre de la région de la Grande Baie en Chine, grâce à son développement économique précoce et aux nombreuses grandes entreprises qui y sont installées (Tencent, Midea, Foshan Haitian et Shenzhen Mindray, pour n’en citer que quelques-unes). Nous avons été surpris de voir à quelle vitesse la ville s’est normalisée. Les restaurants étaient pleins, les files d’attente dans les cafés étaient longues et les rues étaient à nouveau encombrées. Nous avons également appris que les grandes entreprises technologiques (Tencent, Alibaba et ByteDance) recrutaient à nouveau activement. Nous sommes prudemment optimistes quant au fait que l’économie puisse se normaliser beaucoup plus vite que prévu. De ce point de vue, il est difficile de faire coïncider les titres négatifs des médias étrangers sur la vie en Chine avec ce que nous avons observé lors de notre visite.

L’une des entreprises que nous avons rencontrées lors de ce voyage est également la dernière à avoir rejoint le portefeuille : Shenzhen Mindray, le principal fabricant d’appareils médicaux en Chine. En tant qu’équipe, nous suivons l’entreprise depuis plus de dix ans et avons été impressionnés par les capacités opérationnelles et l’orientation stratégique des fondateurs et de l’équipe de direction. L’entreprise a été fondée à Shenzhen en 1991 et a fait ses preuves en matière d’innovation de nouveaux produits, de fusions et d’acquisitions, et d’expansion dans de nouvelles zones géographiques. À titre d’exemple, l’entreprise compte parmi ses clients les 20 plus grands hôpitaux des États-Unis, ainsi que d’autres institutions médicales bien établies en Europe. Mindray s’est également développée avec succès au-delà de sa première gamme de produits, les systèmes de surveillance des patients, dans des domaines techniquement plus avancés tels que l’imagerie médicale et les diagnostics in vitro. Depuis 2005, l’entreprise a enregistré une croissance de son chiffre d’affaires et de son bénéfice net de 22 % et 28 % respectivement, tandis que le rendement du capital investi a dépassé 100 % en moyenne au cours des cinq dernières années.

La clé de ces résultats est leur compétence fondamentale en recherche et développement (R&D). Cette compétence remonte à l’époque où les fondateurs travaillaient ensemble, dans les années 1980, dans l’une des premières entreprises chinoises de matériel médical. Cette entité était responsable de la création d’un grand nombre des premiers appareils fabriqués localement, notamment des scanners d’imagerie par résonance magnétique (IRM) et des systèmes chirurgicaux (l’un des cofondateurs de Mindray a d’ailleurs inventé le premier appareil à ultrasons en couleur de Chine). Par la suite, la réputation des fondateurs a permis d’attirer les talents de R&D chez Mindray après sa création, ce qui a conduit à la première percée de l’entreprise dans le segment de la vie et de la surveillance des patients. À mesure que les ventes augmentaient, Mindray a maintenu les dépenses en R&D à 9-10 % du chiffre d’affaires, créant ainsi un cycle auto-entretenu de lancement de nouveaux produits, d’augmentation des ventes, d’une plus grande capacité à attirer les talents et d’un investissement continu en R&D, ce qui a ensuite soutenu les nouveaux produits et la croissance des ventes. Avec un chiffre d’affaires prévisionnel de 5 milliards d’USD en 2022, ses dépenses en R&D de 500 millions d’USD éclipsent celles de toute autre entreprise de dispositifs médicaux en Chine.

Mindray a également développé un réseau de distribution complet que les concurrents peuvent difficilement égaler. L’entreprise a été l’une des premières à cultiver son propre réseau de distribution dans les années 1990. Aujourd’hui, ses produits sont utilisés dans 110 000 établissements médicaux et dans la quasi-totalité des hôpitaux tertiaires de grade A en Chine. Nous pensons que cet avantage en matière de distribution ne fera que se renforcer au fur et à mesure que Mindray élargira ses gammes de produits, créant ainsi une proposition de guichet unique qui débloquera des synergies de vente supplémentaires tout en augmentant sa notoriété auprès des hôpitaux.

En outre, la société a établi un solide avantage en termes de coûts par rapport à ses concurrents. En tant que pionnier du secteur, Mindray a bénéficié d’avantages d’échelle précoces qu’il a réinvestis dans l’automatisation et dans des solutions de fabrication sur mesure, avant ses pairs. L’entreprise est ainsi en mesure d’offrir des produits présentant des caractéristiques similaires à celles des acteurs étrangers, mais à des prix inférieurs de 25 à 30 %. Cette proposition de valeur convaincante a permis à Mindray d’étendre son réseau mondial de clients, avec des ventes dans 190 pays. Cela crée en soi des synergies supplémentaires en matière de R&D, car l’entreprise apprend à mieux connaître les besoins sophistiqués des hôpitaux d’outre-mer et développe de meilleurs produits à vendre.

Les éléments les plus importants de la réussite de Mindray sont peut-être son personnel et sa culture. Comme nous l’avons déjà mentionné dans cette lettre, la culture vient d’en haut et, dans le cas de Mindray, elle vient du cofondateur et président, Li Xiting. En tant que principal actionnaire de l’entreprise, avec une participation de 27 %, M. Li joue un rôle de gardien et de garde-fou au sein de l’équipe. Contrairement à d’autres fondateurs dans sa position, avec une telle concentration de richesse personnelle dans l’entreprise, il n’a ni vendu ni mis en gage aucune de ses actions. En outre, M. Li met fortement l’accent sur la génération de liquidités et a rejeté l’appel des distributeurs à effectuer des achats à crédit. Grâce à son approche consciente des risques, il n’est pas surprenant que l’entreprise ait pu se développer et bien fonctionner.

Bien que l’évaluation de Mindray ne soit pas bon marché sur la base d’un rendement de 3 % du flux de trésorerie disponible (FCF), nous pensons que la société sera beaucoup plus importante dans 10 ans. Tout d’abord, les avantages d’échelle susmentionnés en matière de R&D et de structure des coûts devraient permettre à Mindray de continuer à gagner des parts de marché, tant au niveau national qu’international. À titre d’exemple, en Chine Mindray ne détient qu’une part de marché cumulée de 15 % (sur la base des catégories dans lesquelles elle est présente), alors que les marques leaders sur d’autres marchés détiennent généralement une part dominante de 60 à 70 %. Cela indique qu’il est possible de continuer à gagner des parts de marché dans la plupart de ses catégories. Deuxièmement, la pénétration des dispositifs médicaux en Chine est estimée à 50 % des marchés développés, tandis que le reste des marchés émergents hors Chine est estimé à seulement 50 % du niveau de la Chine. Les taux de pénétration des dispositifs médicaux devraient continuer à augmenter au cours des prochaines décennies, ce qui devrait être de bon augure pour la croissance des gammes de produits existantes de Mindray ainsi que pour son expansion dans de nouveaux domaines adjacents. Comme nous l’a dit le secrétaire du conseil à Shenzhen : « De beaux jours sont encore à venir », et nous nous réjouissons de conserver cette entreprise pendant longtemps. 

L’année 2022 a été volatile, plusieurs « vainqueurs de la pandémie » commençant à se désintéresser de perspectives plus réalistes. De même, les franchises ayant de bonnes perspectives à long terme et qui avaient été affectées par des incertitudes temporaires (dues à la pandémie) ont pour la plupart regagné le terrain perdu grâce à l’amélioration de leurs fondamentaux commerciaux sous-jacents.

Nous continuons à investir dans des entreprises qui, selon nous, disposent d’équipes de gestion éprouvées et d’avantages concurrentiels leur permettant de tirer parti des tendances séculaires à long terme qui existent sur les marchés émergents. Qu’il s’agisse de la formalisation de l’économie indienne, de la financiarisation continue de la population sud-africaine ou de l’adoption croissante des logiciels d’entreprise par les petites et moyennes entreprises brésiliennes, nous pensons que les opportunités d’investissement sont nombreuses. Pourtant, ce type d’entreprises n’est souvent pas bien représenté dans les indices plus larges et nous pensons donc qu’une approche d’investissement active ascendante peut apporter une grande valeur ajoutée.

À l’horizon 2023, nous pensons que nos participations continuent d’offrir des opportunités de capitalisation attrayantes à long terme et notre analyse suggère qu’elles peuvent faire croître leurs bénéfices à un taux moyen pondéré d’environ 15 % à moyen terme. Pour ce type de croissance, les valorisations globales du portefeuille, avec un rendement du FCF d’environ 5 % et un ratio cours/bénéfice (PER) de 23 fois, nous semblent raisonnables (et durables). Ces éléments nous rendent optimistes, tant d’un point de vue absolu que relatif.

Dans cette lettre, nous avons essayé de couvrir des points qui, selon nous, pourraient intéresser les investisseurs de la stratégie. Si vous avez des questions ou des commentaires concernant la stratégie, notre approche ou nos opérations, nous sommes toujours heureux de connaître votre opinion. Merci pour votre soutien.