Investir dans d’excellentes entreprises

Chez FSSA, nous sommes persuadés que notre horizon d’investissement à long terme est un véritable avantage concurrentiel. Pour nous, investir ne consiste pas à essayer de prédire quelles actions augmenteront ou baisseront le mois ou le trimestre prochain. Il s’agit plutôt d’une activité non spéculative visant à participer à la création de valeur à long terme susceptible d’être générée, selon nous, par les meilleures entreprises.

Nos principes d’investissement, nos processus et la structure de nos entreprises reposent tous sur le long terme. Nous avons donc le luxe de prendre des décisions sans tenir compte de la pression du secteur incitant à poursuivre une performance relative à court terme. En élargissant notre horizon d’investissement au-delà des un ou deux ans habituels, actuellement considérés par la plupart des investisseurs comme la norme du « long terme », les rendements ont tendance à être bien plus corrélés avec la performance de l’entreprise sous-jacente. Notre travail s’apparente donc davantage à celui des analystes commerciaux qu’à celui des analystes de tableaux de prix d’actions.

C’est pourquoi nous mettons l’accent sur la qualité de notre approche d’investissement. En d’autres termes, nous nous intéressons aux entreprises dotées d’une solide gouvernance d’entreprise, qui présentent des opportunités de croissance attrayantes en bénéficiant d’avantages concurrentiels structurels et, idéalement, qui bénéficient de vents favorables en matière de durabilité. Dans notre lettre du Q1 2023, nous évoquions certains des traits que nous recherchons au sein des équipes de direction du point de vue opérationnel, culturel et de l’allocation de capital. Pour ce point-ci, nous nous pencherons sur les caractéristiques que nous associons aux entreprises de qualité.

Si la découverte d’excellentes équipes de direction est une condition sine qua non pour que nous investissions, la qualité de l’entreprise est tout aussi importante. Avoir l’une sans l’autre peut, d’après notre expérience, conduire à un large éventail de résultats d’investissement moins attrayants. C’est ce que nous essayons d’éviter. Pour s’inspirer de Warren Buffett : si le problème vient du cheval, même un champion de jockey ne gagnera pas la course¹ . Selon nous, les meilleures entreprises dans lesquelles investir sont celles qui, non seulement génèrent des rendements élevés, mais bénéficient aussi d’une trajectoire de croissance suffisante pour qu’opère la magie de la capitalisation. Il n’est pas facile de trouver des entreprises qui possèdent ces deux qualités (sans parler d’une équipe de gestion que nous pouvons soutenir). Mais lorsque nous y parvenons, nous voulons les acheter à des prix attractifs et les conserver aussi longtemps que possible.

Du point de vue de la croissance, notre univers d’investissement d’entreprises situées dans des pays classés comme émergents facilite légèrement le travail. Les pays émergents ont tendance à profiter de vents favorables naturels de la demande sous la forme d’une population croissante, de niveaux d’urbanisation de plus en plus élevés et d’une classe moyenne de plus en plus prospère qui facilite la croissance de la demande de biens et services divers. Bien que cela semble assez évident, les gens négligent parfois la façon dont les modèles de consommation évoluent à mesure que les revenus des ménages augmentent. Ce qui était auparavant considéré comme un luxe, par exemple boire une bière, dîner dehors ou même prendre l’avion pour la première fois, devient une norme.

À mesure que les revenus disponibles augmentent, les clients ont tendance à acheter certains produits plus fréquemment et à essayer de nouveaux produits ou services qu’ils n’ont jamais essayés auparavant. Ce qui conduit souvent à une « courbe en S » comme celle de la croissance : lorsque le revenu dépasse un certain niveau, le pouvoir d’achat atteint un point d’inflexion et la consommation s’accélère, créant une tendance séculaire pour les années et éventuellement les décennies à venir. Ce qui crée un cadre favorable sur lequel nous pouvons capitaliser.

Cependant, toutes les croissances ne se valent pas et si nous apprécions la croissance de la trésorerie disponible, d’autres formes de croissance ne sont toujours synonymes de création de valeur, en particulier si elles s’accompagnent de marges plus faibles et d’une intensité de capital plus élevée. Prenons l’exemple de produits ou de services pour lesquels les barrières à l’entrée sont faibles et les clients n’ont aucune raison d’être fidèles. Bien que l’on puisse générer une croissance du volume à court terme par le biais de guerres des prix et de promotions, ces clients passent facilement d’une entreprise à une autre si elle est plus compétitive. La surenchère des promotions pour regagner les clients est souvent un prélude à une spirale négative et n’est pas bon signe pour les investisseurs.

Nous sommes tout aussi prudents lorsque la croissance nécessite des investissements intensifs en capital et en actifs. À moins que l’entreprise n’ait un avantage absolu dans le secteur, la franchise est peu susceptible de générer des rendements attrayants tout au long du cycle lorsqu’on prend en compte le montant de réinvestissement nécessaire chaque année. Parmi certaines entreprises très capitalistiques, il est aussi courant de constater des « mauvais comportements » : un acteur du marché augmente sa capacité et commence une guerre des prix pour augmenter sa part de volume. Les rendements du secteur déclinent pendant des mois, voire des années, avant que la normalité ne revienne. Toutefois, les gains de volume sont souvent de courte durée, car un autre acteur décidera inévitablement d’augmenter également sa capacité, et le cycle entier se répète.

Pour que la croissance soit durable, nous sommes persuadés qu’elle doit être soutenue par des avantages concurrentiels enracinés sous la forme de marques, de coûts de transfert, d’effets de réseau ou de leadership solides en matière de coûts. Chaque entreprise doit avoir une combinaison de ces atouts prérequis pour pouvoir capitaliser sur sa croissance à très long terme. Lors de l’évaluation de la marque d’une entreprise, nous examinons sa capacité à réduire les coûts de recherche, à créer de la valeur de position ou à générer la légitimité et la confiance essentielles pour qu’une entreprise obtienne un pouvoir de fixation des prix et la capacité de préserver ses marges. Pour les entreprises dont les offres présentent des coûts de changement élevés, nous recherchons des produits ou des services d’une importance cruciale pour les processus commerciaux de leurs clients et difficiles à reproduire, soit parce que les clients se sont engagés à effectuer des paiements initiaux importants lors de la mise en œuvre des produits, soit parce qu’ils présentent un rapport coût-avantage élevé pour les clients.

Pour les entreprises bénéficiant d’effets de réseau, nous examinons la capacité du réseau à apporter une valeur ajoutée à ses clients en finançant un côté du réseau ou en favorisant une interaction permanente, ce qui détermine au bout du compte la valeur du réseau au fil du temps. Enfin, pour les entreprises bénéficiant d’avantages en termes de coût ou d’échelle, nous recherchons des variantes du modèle d’« économie d’échelle partagée » dans lequel les prix bas sont partagés avec les clients, ce qui attire plus de clients et des avantages d’échelle plus importants, lesquels sont à nouveau transférés aux clients, créant ainsi un solide avantage concurrentiel par effet d’entraînement qui se consolide au fil du temps.

Au fil des ans, nous avons constaté qu’il existe certains types de secteurs d’activité dans lesquels on trouve plus fréquemment des entreprises de bonne qualité (affichant une croissance des ventes supérieure à la moyenne avec des marges élevées et des profils de rendement attrayants) que dans d’autres secteurs. Ceux-ci comprennent (sans s’y limiter) :

1. Plateformes numériques grand public

Depuis une vingtaine d’années, nous assistons à l’essor d’entreprises connectant des millions (parfois des milliards) de personnes, qu’il s’agisse d’amis, de membres de la famille (messagerie et réseaux sociaux), de clients ou de fournisseurs (commerce électronique), ce qui entraîne des effets de réseau puissants avec une forte interaction des utilisateurs. Nous regroupons ces sociétés sous les termes « plateformes numériques grand public ». Tencent en Chine, par exemple, où un milliard d’utilisateurs actifs font confiance à son application Weixin pour une série d’activités quotidiennes (communication, divertissement, navigation), Mercado Libre en Amérique latine, qui compte plus de 100 millions d’utilisateurs actifs de ses services financiers numériques et de commerce électronique, et JD.com en Chine, où des centaines de millions de personnes recherchent des biens durables en bénéficiant de la meilleure expérience de commerce électronique. L’interaction élevée des utilisateurs crée des opportunités importantes pour ces entreprises de monétiser le service à un faible coût supplémentaire, ce qui se traduit par des entreprises rentables et hautement génératrices de trésorerie qui peuvent continuer à croître pendant de nombreuses années.

2. Banques du secteur privé de haute qualité

Les banques bien gérées sur des marchés sous-exploités peuvent représenter des investissements fructueux à long terme. Cependant, la croissance étant souvent la partie facile de l’exploitation sur des marchés où l’accès au capital est difficile et/ou où les taux d’intérêt sont élevés, nous constatons que le fait de choisir à qui NE PAS prêter est un facteur déterminant plus important de la réussite à long terme d’une banque. Nous préférons posséder des banques privées réputées avec une part de marché modeste et des franchises de dépôts solides. Pour une banque, l’avantage d’un financement à faible coût est crucial pour l’investissement à long terme, car il lui permet de prendre moins de risques que les autres tout en générant des rendements attrayants, ce qui lui permet de mieux résister aux cycles de crédit et d’accroître sa part de marché pendant les périodes de turbulences. Parmi ces franchises, citons HDFC Bank en Inde, Bank Central Asia en Indonésie, Capitec en Afrique du Sud et Credicorp au Pérou.

3. Grandes marques de produits de consommation non-cyclique

Avec des données démographiques favorables et des revenus croissants, nous pensons que les franchises dominantes de produits de consommation sur les marchés émergents devraient offrir une croissance attrayante à long terme. Ces entreprises affichent de fortes marges et un pouvoir de fixation des prix grâce à divers éléments de marque, de distribution et d’innovation. L’intensité minimale du capital et la forte génération de trésorerie sont des éléments favorables à l’investissement pour la croissance ainsi qu’à un potentiel d’augmentation des dividendes. À titre d’exemple, citons Tsingtao en Chine (une brasserie de premier plan avec un historique de 120 ans) et Colgate-Palmolive en Inde (marque de soins bucco-dentaires dominante qui opère dans le pays depuis plus de 80 ans).

4. Entreprises dominantes de la restauration rapide

Les entreprises de la restauration rapide (Quick Service Restaurants, QSR) ont tendance à être des entreprises génératrices de liquidités ayant des économies unitaires attrayantes : les meilleurs opérateurs peuvent obtenir un retour sur investissement sur les nouveaux magasins en 3 à 4 ans. En outre, ceux qui occupent une position dominante dans leurs sous-segments (p. ex. les pizzas ou les cafés) peuvent bénéficier d’avantages supplémentaires liés à la notoriété de la marque et aux économies d’échelle. Ainsi, ces entreprises peuvent attirer une fréquentation à moindre coût et maintenir des marges brutes à des niveaux attractifs tout en réinvestissant dans de nouvelles initiatives de croissance (numérique, nouveaux formats, nouvelles marques), ce qui se traduit par un excellent modèle de cumul des flux de trésorerie sur de longues périodes. Par exemple, Alsea au Mexique (qui exploite Starbucks et Dominos au Mexique et sur d’autres marchés) et Yum China (qui exploite plus de 13 000 magasins de marques KFC et Pizza Hut en Chine).

5. Compagnies d’assurance de haute qualité

Dans les pays fortement sous-exploités en termes de produits d’assurance et où les taux d’intérêt réels sont durablement positifs (et de préférence attractifs), les compagnies d’assurance bien gérées ont tendance à bénéficier de solides vents favorables. La pénétration de l’assurance (par ex. assurance automobile, assurance maladie et assurance vie) a tendance à s’infléchir à certains seuils de revenus et à croître de manière exponentielle pendant une période ultérieure. Les compagnies d’assurance incendie, accidents et risques divers (IARD) profitent du « flotteur » fourni par les clients qui paient à l’avance (et espèrent ne pas utiliser le service !) Lorsque l’investissement est prudent, il peut continuer à capitaliser pendant de longues périodes. Les compagnies d’assurance-vie sont plus compliquées compte tenu de la nature pluriannuelle des contrats, mais elles sont également bénéficiaires des mêmes vents favorables. Comme pour les banques, la clé est d’identifier les équipes de direction contre-cycliques et sensibles aux risques ayant de solides antécédents. Voici quelques exemples : ICICI Lombard en Inde (principal assureur IARD du secteur privé) et Qualitas au Mexique (principal assureur automobile).

6. Monopoles juridiques

Certains secteurs ont naturellement tendance à former des structures de marché monopolistiques ou duopolistiques. Les aéroports sont un exemple de monopole local. Une fois établis, il est peu probable qu’un autre soit construit à proximité. C’est la clientèle captive ainsi que la nature du voyage qui font des aéroports un investissement intéressant : il n’y a pas d’alternative à ce mode de transport, et ceux qui prennent l’avion sont généralement aisés et arrivent quelques heures en avance pour faire du shopping et dîner, ce qui génère des revenus locatifs à forte marge pour les exploitants d’aéroports. D’autres niches existent, par exemple le back-end des services financiers comme la gestion d’actifs (services de secrétariat, processus d’obligation de s’informer sur le client (Know Your Customer, KYC), services de valorisation, conservation, etc.). Dans des pays comme l’Inde, seuls deux acteurs de ce type existent. Ces entreprises ont tendance à avoir des marges de manœuvre durables et de bonnes mesures de rendement, en plus d’une base de clientèle solide. Parmi les exemples de ces monopoles juridiques que nous détenons en portefeuille, citons Grupo Asur (opérateur aéroportuaire mexicain) et CAMS (acteur indien d’externalisation des services de back-end pour le secteur de la gestion d’actifs).

Enfin, dans le cadre de notre évaluation de la qualité, nous évaluons les risques et les opportunités auxquels l’entreprise est confrontée d’un point de vue environnemental et social. La qualité de la gestion et la solidité de la franchise doivent être considérées dans un contexte plus général des parties prenantes et non uniquement en termes de maximisation des bénéfices et de valeur pour les actionnaires. Comment peut-on évaluer de manière adéquate la qualité de la direction sans avoir une compréhension approfondie de son traitement des employés par le passé ? Comment peut-on estimer les perspectives de croissance d’une entreprise sans une bonne compréhension de ses vents contraires ou favorables en matière de développement durable ?

Pour cette raison, nous privilégions une approche des questions environnementales, sociales et de gouvernance (ESG) fondée sur le bon sens, plutôt que sur des cases à cocher. Pour nous, l’esprit de la loi est plus important que la lettre : une équipe de direction qui reconnaît ses fautes et qui est sincère dans son désir d’améliorer les normes est préférable à une équipe qui produit des « Rapports de durabilité » étincelants mais continue de dégrader l’environnement ou de nuire à la société. De manière générale, nous essayons d’évaluer les principaux risques environnementaux et sociaux pour l’ensemble du secteur avant de nous demander si l’entreprise en question en fait suffisamment pour bénéficier ou pâtir de ces tendances. Nous préférons les entreprises qui offrent des produits et des services bénéficiant de la sensibilisation croissante des clients aux impacts environnementaux et sociaux, ainsi que les équipes de gestion à l’écoute de ces défis à long terme ou, à tout le moins, réceptives à notre engagement lorsque nous pouvons éventuellement les aider dans leur démarche.

Perspective

Les douze derniers mois ont été volatiles, plusieurs « vainqueurs de la pandémie » à succès commençant à adopter des perspectives plus réalistes. De même, les franchises offrant de bonnes perspectives à long terme et touchées par des incertitudes temporaires (dues à la pandémie) ont pour la plupart regagné une partie du terrain perdu grâce à l’amélioration continue de leurs fondamentaux commerciaux sous-jacents.

Nous continuons à investir dans des entreprises qui, selon nous, disposent d’équipes de direction éprouvées et d’avantages concurrentiels leur permettant de tirer parti des tendances séculaires à long terme qui existent sur les marchés émergents. Qu’il s’agisse de la formalisation de l’économie indienne, d’un accès croissant aux services financiers au sein de la population sud-africaine ou de l’adoption croissante de logiciels de planification des ressources d’entreprise (Enterprise Resource Planning, ERP) par les PME brésiliennes, nous pensons que les opportunités d’investissement sont nombreuses.  Pourtant, ce type d’entreprises n’est souvent pas bien représenté dans les indices plus généraux et nous pensons donc qu’une approche d’investissement active ascendante peut apporter une grande valeur ajoutée.

Alors que la Chine traverse actuellement une période difficile, nous sommes confiants dans la capacité de nos sociétés de portefeuille à gérer la situation, comme elles l’ont fait par le passé. Des avantages concurrentiels sous la forme de marques fortes, d’avantages de distribution, de leadership en matière de coûts ou simplement de fourniture d’un service/produit dont les clients ne peuvent pas se passer sont les principales caractéristiques qui caractérisent nos entreprises. Nous sommes persuadés que la correction actuelle des prix des actions représente une excellente opportunité pour les investisseurs à long terme comme nous d’accumuler des franchises de premier plan à des prix attractifs.

À mesure que l’année 2023 avance, nous pensons que nos participations continuent d’offrir des opportunités de capitalisation attrayantes à long terme et notre analyse suggère qu’elles peuvent accroître leurs bénéfices à un TCAC² de 20 % sur une base moyenne pondérée à moyen terme. Pour ce type de croissance, les valorisations globales du portefeuille, avec un rendement de la trésorerie disponible (Free Cash Flow, FCF) d’environ 5 % et un ratio cours/bénéfice (price-to-earnings, PER) de 22 fois, nous semblent raisonnables (et durables). Ces éléments nous rendent optimistes, tant d’un point de vue absolu que relatif.

Notes de bas de page

¹ https://www.goodreads.com/quotes/10810209-good-jockeys-will-do-well-on-good-horses-but-no

² Taux de croissance annuel composé

Source : Les données sur les entreprises sont extraites des rapports annuels des entreprises ou d’autres rapports pour les investisseurs. Les indicateurs financiers et les valorisations proviennent de FactSet et de Bloomberg. Au 30 juin 2023 sauf indication contraire.