Informations à destination des clients : Une décongélation rapide après un hiver prolongé

Si nous revenons sur la dernière décennie, ces deux dernières années ont été les plus difficiles pour nous en tant qu’investisseurs en actions chinoises. Notre approche a été mise à l’épreuve, car les actions chinoises ont été parmi les moins performantes sur les marchés mondiaux. Mais au milieu du pessimisme ambiant, nous n’avons pas renoncé à notre philosophie ou à notre processus, et avons continué à acheter des entreprises de haute qualité à des valorisations attrayantes.

Cette situation a brutalement rappelé la volatilité inhérente au marché chinois, mais elle a également montré les avantages d’un horizon d’investissement à long terme. Nous partagions les préoccupations des autres, telles que le resserrement des réglementations de l’industrie, les tensions géopolitiques, et la politique prolongée de la Chine en matière de Zéro Covid. Néanmoins, nous avons estimé qu’une grande partie de la négativité était déjà prise en compte, et que ce sentiment pourrait s’améliorer rapidement une fois que la Chine s’ouvrirait.

Nous pensions également que les thèmes d’investissement structurel de nos portefeuilles restaient intacts. Par exemple, nous détenons des franchises et des marques grand public dominantes sur le marché qui devraient bénéficier de l’enrichissement de la population. Le vieillissement de la population chinoise et l’augmentation des dépenses de santé devraient profiter aux sociétés qui fournissent des médicaments et des services médicaux. Par ailleurs, les champions technologiques sur les marchés de niche devraient bénéficier de la tendance à la production localisée. Par conséquent, nous avons été en mesure d’investir à contre-courant et d’ajouter à nos participations à forte conviction : les niveaux de trésorerie de nos portefeuilles ont diminué au cours de cette période.

L’environnement difficile nous a également donné l’occasion de mieux comprendre les entreprises que nous couvrons et de réévaluer notre conviction. Nous pensons que la qualité d’une entreprise dépend de ses membres. Nous avons rencontré un grand nombre des principaux dirigeants ou fondateurs de ces entreprises et avons mieux compris leur réflexion et leur caractère en observant comment ils affrontaient la tempête.

Shanghai Hanbell, un des principaux fabricants de compresseurs à vis utilisés dans le refroidissement et diverses applications industrielles, est un exemple où notre conviction a été renforcée. La société est également un acteur émergent dans le domaine des pompes à vide utilisées dans les industries solaire et des semi-conducteurs, entre autres. Nous avons été impressionnés après avoir rencontré le président, qui nous est apparu comme étant un dirigeant stratégique, optimiste et dévoué à son entreprise. Il est resté dans les dortoirs des employés de la société à Shanghai lors des confinements imposés à l’ensemble de la ville, ce qui a renforcé notre confiance dans son alignement. Les opérations semblaient bien fonctionner et dotées de budgets clairs pour chaque secteur d’activité, et il a répondu à nos questions avec franchise. Dans un secteur sujet aux cycles industriels, l’équipe valorise une croissance régulière et des produits haut de gamme offrant une bonne rentabilité.

Nul ne savait quand la réouverture de la Chine aurait lieu. Nous avons donc recherché des entreprises qui avaient profité de la crise pour rationaliser leurs activités et se concentrer sur l’amélioration à long terme. Nous avons privilégié les entreprises capables de s’adapter à la situation. Parmi les exemples d’adaptation, on peut citer la réduction des coûts dans un contexte de ralentissement des ventes, que nous avons observée avec le fabricant d’appareils électroménagers Midea ; les augmentations de prix en raison de l’inflation des intrants, comme l’a montré Beijing New Building Materials avec ses panneaux de gypse ; ou l’investissement dans de nouvelles capacités et innovations pour gagner des parts de marché, comme dans le cas du fournisseur de composants pneumatiques Airtac.

Globalement, nos stratégies chinoises se sont légèrement ralenties au cours du deuxième semestre, bien que nos sociétés de portefeuille aient raisonnablement résisté pendant la baisse du marché et aient depuis fortement rebondi. Cela étaye notre opinion selon laquelle les bonnes entreprises ont tendance à bien résister aux tensions du marché et devraient rebondir plus rapidement une fois que le sentiment du marché s’améliore. 

Au cours du deuxième semestre 2022, les entreprises du secteur de la santé se sont souvent classées parmi les principaux contributeurs à la performance de nos stratégies chinoises. Il s’agit notamment de fabricants de dispositifs médicaux, tels que Shandong Weigao et Autobio Diagnostics, de développeurs de médicaments, tels que CSPC Pharmaceutical, et de détaillants pharmaceutiques, tels que Dashenlin, Laobaixing et Yifeng. Bien que ces dernières années, le secteur de la santé ait été confronté à divers vents contraires en matière de politiques publiques, nous avons trouvé que certaines entreprises leaders de ces sous-secteurs présentaient des opportunités d’investissement attrayantes. Nous pensons que ces sociétés devraient bénéficier d’une consolidation continue du secteur et d’une préférence croissante pour les produits nationaux par rapport aux produits étrangers.

Autobio Diagnostics, l’une des principales entreprises de diagnostic in vitro (DIV) en Chine, en est un exemple. Autobio a gagné des parts de marché en 2022, tandis que le chiffre d’affaires DIV de son principal concurrent Roche diminuait. Cela a entraîné une forte croissance des bénéfices d'Autobio. La direction s'attend à ce que la croissance s'accélère cette année. Étant donné que les acteurs nationaux ne détiennent que 30 % de parts de marché dans les DIV, nous pensons qu’il y a encore des parts de marché à gagner au détriment des sociétés étrangères.

Un autre contributeur clé a été CSPC Pharmaceutical, l’un des plus gros fabricants de médicaments en Chine. Malgré les réductions de prix réglementaires, nous pensons que les leaders du secteur comme CSPC peuvent enregistrer une croissance supérieure à 10 % par an, grâce à ses capacités opérationnelles et à ses nouveaux médicaments en cours de développement. Sa performance a été résiliente, avec une augmentation de 10 % de son bénéfice de base au cours du premier semestre 2022, malgré un bond de 30 % de ses dépenses de recherche et développement (R&D).

En dehors des soins de santé, parmi les autres contributeurs à la performance du portefeuille, citons Anta Sports et ZTO Express. Anta, entreprise nationale de vêtements de sport de premier plan, a enregistré des ventes résilientes malgré le ralentissement économique dû à la fermeture de magasins en raison de la Covid et de la faible demande des consommateurs. L’entreprise a constamment investi dans la R&D et la stratégie de marque, et a pu attirer des talents extérieurs. La direction cherche à réaliser une croissance du chiffre d’affaires à deux chiffres, principalement par la premiumisation (montée en gamme) de la marque et l’acquisition de nouveaux clients, en particulier dans le prêt-à-porter pour enfants et pour femmes. Nous pensons que le secteur des vêtements de sport en Chine continuera de croître sur le long terme et nous prévoyons qu’Anta prenne des parts de marché au détriment de ses concurrents mondiaux, tels que Nike et Adidas, comme le montre le deuxième tableau ci-dessous. 

Source : Factset, Euromonitor, Nomura, J.P. Morgan, FSSA Investment Managers, au 30 juin 2022.

ZTO Express, la plus grande société de livraison express de Chine, a bénéficié de la hausse des volumes de colis et des gains de parts de marché dans un environnement sectoriel affaibli. Nous apprécions la rigueur de ZTO ainsi que son meilleur service et ses coûts inférieurs à ceux de ses concurrents. Plus de 90 % de son volume de colis est lié au commerce électronique, tandis que ses actifs sont relativement modestes. Nous pensons que les bénéfices devraient augmenter à un rythme satisfaisant dans les années à venir, car la concurrence sur les prix s’est atténuée et les principaux opérateurs ont choisi de se concentrer sur les services premium plutôt que sur le volume. 

Du côté négatif, on retrouve principalement Midea, China Merchants Bank et Taiwan Semiconductor.

Midea, premier fabricant chinois d’appareils électroménagers, a été affectée par une moindre demande et le déstockage en ce qui concerne ses activités dans le domaine de la grande consommation en raison du ralentissement de l’économie. Cependant, nous sommes encouragés par les antécédents à long terme de la société et sa capacité à maîtriser les coûts lorsque les prix des matières premières ont augmenté. La demande à l’étranger suscite certaines inquiétudes, car 40 % de ses ventes sont des exportations, mais la baisse des prix des matières premières et un yuan plus faible devraient être favorables. Avec de nouveaux domaines de croissance potentiels (comme son activité robotique, Kuka), ses actions nous semblent attrayantes sur un horizon de trois à cinq ans. Nous l’avons ajoutée à notre position pendant le repli de l’économie.  

Les actions China Merchants Bank (CMB) ont baissé après que le président de la banque a soudainement été démis de ses fonctions en avril, en faisant savoir qu’il faisait l’objet d’une enquête par l’agence anticorruption du gouvernement. Pendant ce temps, le ralentissement du marché immobilier chinois a alimenté les préoccupations concernant les remboursements de prêts hypothécaires et les actions bancaires en général.  

Nous avons ajouté à nos participations des valorisations attrayantes, car nous avons estimé que la réaction négative du marché était exagérée. La banque possède un solide réseau de franchises et une excellente culture qui devraient atténuer les risques inhérents aux changements de direction. Plus récemment, le gouvernement a annoncé des mesures pour soutenir les promoteurs immobiliers, ce qui a permis à des banques, telles que CMB, de rebondir.  

Taiwan Semiconductor (TSMC), le plus grand fabricant de puces sous contrat dédié au monde avec plus de 50 % de parts de marché, a été victime des préoccupations concernant un ralentissement du marché des semi-conducteurs et du contexte géopolitique. Nous avions précédemment réduit notre position car nous étions préoccupés par l’offre excédentaire (TSMC avait multiplié par 10 ses dépenses d’investissement annuelles en 10 ans, passant de 3 milliards USD à 30 milliards USD). Bien qu’il soit difficile de prévoir à quel moment le cycle des puces atteindra son niveau le plus bas, nous pensons que la tendance de croissance structurelle à long terme pour les semi-conducteurs reste valable à la lumière de l’intensification technologique continue que nous constatons autour de nous.

D’un autre côté, nous pensons que les problèmes géopolitiques sont susceptibles de persister. La clé réside dans la façon dont TSMC se positionnera sur le long terme. Elle fabrique principalement à Taïwan, et ses employés et les membres de sa direction sont pour la plupart taïwanais, mais les États-Unis et la Chine sont ses plus gros clients, ce qui la place dans une position délicate. Récemment, TSMC a construit des usines aux États-Unis, ce qui devrait lui permettre de fournir des puces de dernière génération à ses clients occidentaux.

Nos nouveaux achats au cours du deuxième semestre 2022 ont compris Boya Bio-Pharmaceutical, entreprise de produits plasmatiques détenue à 29 % par China Resources Group (via CR Pharmaceutical). Fondée en 1993 et cotée en 2012, elle a ensuite acquis un certain nombre de médicaments génériques, d’ingrédients pharmaceutiques actifs (IPA), et de sociétés de distribution.

Par rapport à ses concurrents, cette société est très rentable grâce à son chiffre d’affaires équilibré et à sa production centralisée. Après que le Groupe China Resources (CR) a pris le contrôle de la société en 2021, nous nous attendions à une croissance du volume et à une amélioration de l’efficacité. La société prévoit d’augmenter ses stations de collecte de 14 à plus de 30 d’ici 2025, et de bénéficier de la croissance organique de ses stations existantes.

Nous pensons que l’implication du Groupe CR contribuera à améliorer la gouvernance, en introduisant des plans d’actionnariat salarié (employee share ownership plan, ESOP) pour la direction, en éliminant les activités non plasmatiques, et en aidant à obtenir les approbations gouvernementales pour les nouvelles stations de collecte de plasma.

Dans le cadre de nos stratégies chinoises, nous avons largement renforcé notre position chez Netease, la deuxième plus grande société de jeux vidéo en Chine. La société a progressivement développé un portefeuille de jeux de taille moyenne, qui bénéficie d‘utilisateurs fidèles et de longue date, et elle dispose d’un pipeline solide qui devrait soutenir des perspectives de croissance satisfaisantes. Les titres Internet s’étaient affaiblis en raison des préoccupations concernant l’environnement réglementaire, que nous avons perçues comme une opportunité d’achat compte tenu de nos perspectives à long terme, tandis que la récente reprise de nouvelles licences de jeu est un signe positif de normalisation.

Cette société, forte d’une longue expérience et de rendements impressionnants au cours des 20 dernières années, nous séduit de par son fort alignement et son état d’esprit favorable à la distribution de valeur aux actionnaires. Au cours des 15 dernières années, elle a atteint un taux de croissance annuel composé (TCAC) de 20 % pour ses bénéfices par action (BPA), tandis que la valeur comptable par action plus dividendes par action (book value per share plus dividends per share, BVPS + DPS) a augmenté de 30 % sans acquisitions majeures. Elle a le taux d’actionnariat interne le plus élevé parmi toutes les sociétés Internet à l’échelle mondiale, et jouit d’une structure relativement propre (pas d’actions à double catégorie, pas de transactions entre parties connectées, pas d’entreprises extérieures détenues par le président, et pas de ventes d’initié importantes).

Nous pensons que ces caractéristiques uniques sont dues à son fondateur William Ding, qui a créé la société en 1997 à l’âge de 26 ans. Il s’intéresse fortement aux produits comme les jeux vidéo et la musique, et cherche à proposer les meilleurs produits aux clients. Il est également plus prudent à la plupart de ses pairs et n’hésite pas à passer des décennies à affiner un jeu. Cette philosophie axée sur les produits plutôt que sur les parts de marché à court terme a permis à Netease de construire un solide portefeuille de produits qui génère un chiffre d’affaires récurrent sur le long terme.

Nous avons également largement renforcé notre position chez H World (anciennement Huazhu Group), groupe hôtelier multimarques chinois. Nous apprécions l’alignement avec son fondateur doté d’une solide réputation et d’un esprit d’entreprise, et le fait que cette société ait su développer des marques leaders dans différents segments du marché. La société se démarque dans un secteur fragmenté, en tant que deuxième acteur le plus important, nous pensons que H World bénéficiera de la consolidation probable du secteur. 

Son fondateur, M. Ji, était étranger au secteur, n’ayant pas d’expérience hôtelière formelle, ce qui lui a permis de créer l’entreprise en 2007 en adoptant un regard neuf. Il est allé à l’encontre des normes en abandonnant les installations inutiles qui étaient onéreuses et improductives, telles que les salles de réception, les restaurants, les grands halls d’entrée et les piscines. À la place, il s’est concentré sur les éléments qui, selon lui, étaient les plus importants pour les clients, à savoir, l’emplacement, l’hygiène et la qualité du sommeil dans ses hôtels. Ce faisant, il a offert à clients une expérience d’hébergement supérieure à un prix inférieur.  

Il s’est également servi de son expérience antérieure dans le secteur Internet en faisant bénéficier H World d’innovations technologiques et d’une efficacité de pointe, avec des systèmes de check-in automatisés, une évolution des prix en temps réel, et des robots de livraison. Cela lui a permis d’obtenir le ratio de coût personnel/chambre le plus bas du secteur. Sous sa direction, la société a également lancé un système de fidélisation payant, qui a augmenté le coût de transition pour les clients tout en réduisant simultanément la dépendance de la société à l’égard du trafic tiers. Le système de fidélisation de H World est connu pour être le meilleur du secteur, ce qui, combiné à son réseau hôtelier en pleine croissance, a également entraîné des effets de réseau pour l’entreprise.  

Bien que le secteur hôtelier ait toujours été cyclique, avec des actifs pléthoriques, cela évolue à mesure que le marché se consolide et que les groupes hôteliers augmentent leur envergure via les franchises. L’entreprise a une approche peu capitalistique de la croissance, ce qui lui permet d’obtenir des marges élevées et de générer de la trésorerie. Alors que l’économie chinoise continue de s’orienter vers la consommation intérieure, nous nous attendons à ce que les hôtels de marque gagnent des parts de marché et bénéficient de la croissance des dépenses de voyage et de loisirs. 

En termes de cessions clés, nous avons vendu Alibaba Group, étant préoccupés par le resserrement des réglementations et l’augmentation de la concurrence provenant de sociétés telles que Tencent, JD.com et Meituan. La pénétration du commerce électronique a atteint un niveau élevé et de plus en plus d’acteurs Internet sont entrés sur ce marché dans des formats différents. Dans ce contexte, Alibaba a eu du mal à maintenir sa croissance et à surmonter la perte de ses parts de marché. Nous avons été déçus, car la direction a été lente à réagir aux empiétements agressifs et la structure de soutien centralisée de la société s‘est révélée inefficace pour faire face à ces changements. Nous avons utilisé les fonds issus de la vente d’Alibaba pour les ajouter à nos autres participations Internet, telles que Meituan, JD.com et Netease. 

Alors que la politique Zéro Covid touche à sa fin, nous faisons attention à ne pas nous laisser entraîner par le nouvel optimisme du marché pour les actions chinoises, et nous nous efforçons de faire preuve de plus de prudence par rapport à il y a 6 à 12 mois. Il y a encore des risques à ne pas perdre de vue, tels qu’une inflation élevée à l’échelle mondiale, ce qui pourrait maintenir plus longtemps les taux d’intérêt à un niveau élevé. Le contexte géopolitique va rester inchangé, compte tenu de la relation historique de la Chine avec l’Occident, et des problèmes non résolus, tels que la guerre entre la Russie et l’Ukraine et la relation de la Chine continentale avec Taïwan. En outre, les économies occidentales connaissent un ralentissement, comme le montre la baisse de la demande d’exportations chinoises au cours des derniers mois.

D’un autre côté, malgré la forte reprise ces derniers mois, les valorisations en Chine sont toujours raisonnables, comme le montrent les graphiques ci-dessous. Les entreprises chinoises sont exposées à des cycles différents par rapport à ceux de leurs homologues occidentales et la Chine aura besoin de temps pour se rétablir à mesure que la demande refoulée s’exprimera de nouveau. À ce titre, nous privilégions les entreprises qui sont plus exposées à l’économie nationale, telles que les franchises du domaine de la grande consommation et les entreprises de soins de santé dominantes, ainsi que les leaders technologiques. Étant donné que le marché chinois est susceptible de rester volatile, nous continuons à nous concentrer sur les entreprises de haute qualité qui ont de solides franchises, bilans et équipes dirigeantes.

Après la récente reprise, les valorisations en Chine sont toujours raisonnables 

Source : Données sur les sociétés extraites des rapports annuels des sociétés ou d’autres rapports similaires destinés aux investisseurs. Les indicateurs financiers et les valorisations proviennent de FactSet et de Bloomberg. En février 2023 ou tel qu’indiqué autrement.