Actions chinoises : Un retour au marasme ? 

Après que les actions chinoises se soient redressées suite à la fin abrupte des confinements liés à la pandémie fin 2022, le pessimisme est revenu sur les marchés. Cette fois-ci, les inquiétudes concernent la reprise inégale post-Covid, l’incertitude autour de la relance et la faible demande externe. Bien que nous puissions constater une solide reprise dans les secteurs des services tels que la restauration, le voyage et l’hôtellerie, les secteurs de la fabrication et de l’immobilier ont besoin de plus de temps pour retrouver leur vigueur d’avant la Covid. Il en va de même pour la confiance des consommateurs, car la valeur des biens et des actifs financiers des ménages urbains a diminué tandis que le chômage des jeunes a depassé 20 %.¹

En dépit de cette lente reprise, nous pensons que les fondamentaux sous-jacents de nos portefeuilles restent solides. 

De plus, les valorisations sont redevenues moins chères, et nous considérons la faiblesse récente du marché comme une opportunité d’achat.

Investir dans le marché dynamique de la Chine s’accompagne d’un ensemble évolutif de défis et d’opportunités. Aujourd’hui, les principaux défis comprennent les changements géopolitiques, les priorités politiques et la démographie. À plus court terme, la faible confiance des consommateurs et la hausse du chômage ont été des domaines de préoccupation supplémentaires. 

Mais selon nous, ce marché unique offre également un ensemble intéressant d’opportunités. Nous avons été impressionnés par l’amélioration de la qualité des sociétés et de la gestion chinoises au fil des ans. Dans le contexte des marchés émergents, la Chine a un gouvernement et un environnement politique stables, bien que sa nature autoritaire suscite la controverse. Et en tant que deuxième plus grand marché boursier au monde, il est hautement réglementé et particulièrement liquide.

Des inquiétudes ont été émises concernant le ralentissement de l’économie chinoise, y compris la possibilité de manquer l’objectif de croissance du PIB de 5 % pour 2023. Nous nous attendons à ce que la Chine continue d’assurer une croissance régulière, bien que plus faible qu’auparavant, car c’est un marché plus mature. Dans ce contexte, nous pouvons toujours trouver des leaders de l’industrie qui en profitent pour gagner des parts de marché sur des rivaux plus faibles, ou des sociétés qui améliorent leurs rendements et étendent leur  clientèle. 

Si nous examinons certaines des entreprises les plus prospères au monde, comme Procter & Gamble, Estée Lauder et Nestlé, leurs bénéfices n’augmentent pas de 20 à 30 % chaque année. Elles génèrent plutôt des bénéfices stables et récompensent les actionnaires avec de la valeur sur le long terme. De même, nous recherchons des entreprises en Chine qui peuvent générer une croissance annuelle de 10 à 15 % sur une base durable et qui ont des rendements sur capitaux propres (return on equity, ROE) autour de 16 %, voire plus.

La baisse du taux de natalité et le vieillissement de la population chinoise sont également les principaux facteurs du marché. Si les Chinois vieillissent, ils deviennent également plus riches. Selon le Boston Consulting Group, la classe moyenne chinoise et les populations aisées vont croître de plus de 80 millions d’habitants sur la période de 2022 à 2030, pour s’établir à 40 % de la population totale du pays. L’étude de mai 2023 a également révélé que les consommateurs chinois étaient prêts à faire du commerce dans de nombreuses catégories de produits, y compris les produits alimentaires frais et biologiques, les soins de santé, les soins personnels et à domicile, l’électronique, les équipements sportifs et les produits de beauté. 

Dans une étude distincte de 2021, McKinsey prévoyait que les consommateurs des tranches supérieures et intermédiaires (ceux dont les revenus annuels par ménage se situent entre 160 000 RMB et 345 000 RMB) feraient augmenter de 60 % la consommation urbaine de la Chine d’ici 2030, tandis que le segment « aisé » la pousserait de 20 % supplémentaires. 

Nos stratégies d’actions chinoises portent sur de nombreux domaines susceptibles de bénéficier de cette tendance structurelle : les franchises de biens de consommation dominantes, comme Anta Sports et Midea Group, dans un contexte de préférence croissante pour les marques nationales ; des sociétés pharmaceutiques et de services médicaux comme CSPC Pharmaceutical et Shenzhen Mindray, qui pourraient bénéficier de l’augmentation des dépenses de santé ; des banques bien gérées et conservatrices comme China Merchants Bank et Bank of Ningbo qui tirent parti de la croissance de la gestion de patrimoine ; et les champions de la technologie sur les marchés de niche, comme Shenzhen Inovance et Advantech, qui pourraient bénéficier d’une automatisation accrue de l’industrie et de l’accroissement de la production industrielle au niveau local.

Par exemple, China Merchants Bank (CMB) a été la première banque commerciale par actions à se concentrer sur la banque de détail et les clients à forte valeur nette au début des années 90. Son activité de banque de détail s’est développée pour atteindre 184 millions de clients, avec des actifs sous gestion de plus de 12 billions RMB, provenant principalement de ses clients Sunflower (aisés) et de ses services bancaires privés. 

La société prévoit de continuer à développer son activité de gestion de patrimoine et de se concentrer sur la création de valeur pour les actionnaires et autres parties prenantes. Bien qu’elle soit contrôlée par une société mère détenue par l’État, China Merchants Group, elle est considérée comme la banque la plus orientée marché en Chine. Elle affiche également le plus haut rendement des actifs (1,4 %) et le plus haut rendement des capitaux propres (18 %) du secteur, grâce à son faible coût de financement, à son modèle économique allégé et à la solidité de ses revenus de commissions.

CMB a également un état d’esprit prudent en matière de gestion des risques et possède le taux de couverture le plus élevé en Chine. La croissance de ses prêts est en phase avec la moyenne du secteur chinois, mais sa croissance des dépôts est la plus élevée parmi toutes les grandes banques. Contrairement à ses pairs, les dépôts de CMB augmentent plus rapidement que ses prêts, ce qui signifie qu’il a privilégié la qualité à la quantité en matière de prêts.

En revanche, des préoccupations existent, selon lesquelles la doctrine de la « prospérité commune » de la Chine pourrait ralentir la croissance de la population plus riche, bien que nous pensions que cela soit déjà pris en compte par les marchés. La concurrence s’intensifie également pour les clients de détail, à une époque où la demande de prêts est faible. Même après la réouverture de la Chine, les marges nettes d’intérêt des banques chinoises ont atteint un creux historique au premier trimestre, dans un contexte de taux d’intérêt bas (et en baisse). 

L’année dernière, les actions ont été sous pression, et nous avons augmenté nos positions. Malgré ces inquiétudes, sa stratégie de gestion de patrimoine est en bonne voie et la qualité des actifs reste bonne. Nous pensons que son taux élevé d’adéquation des fonds propres, sa couverture des prêts non productifs (PNP) et la stabilité de ses activités de détail devraient protéger sa valeur au cours des prochaines années.

Compte tenu des nombreux défis et écueils liés à l’investissement en Chine, nous pensons qu’il convient d’adopter une approche ascendante active. Si certains investisseurs ont été déçus par la performance stable du MSCI Chine au cours de la dernière décennie, nos stratégies ont généré des rendements attractifs au cours de cette période. Nous pensons que cela est dû à notre choix de sociétés de qualité avec une croissance durable et prévisible, ce qui nous permet de compenser deux raisons clés de la performance décevante du marché : l’absence de discipline en matière d’approvisionnement et la qualité médiocre chez de nombreuses sociétés.

Pendant de nombreuses décennies, alors que la Chine s’est éloignée d’une économie planifiée au niveau central, elle a souvent connu une surcapacité dans des secteurs tels que l’acier, le ciment, les produits chimiques, la construction navale et les panneaux solaires. Cela était dû à des investissements excessifs dans des projets d’infrastructure, un accès facile aux prêts et des incitations inadaptées, ce qui a entraîné une baisse des rendements pour les entreprises et les investisseurs.  

Nous évitons généralement d’acheter des entreprises dans ces secteurs standardisés. En revanche, le marché chinois de la bière est fortement consolidé, les trois premières sociétés se partageant 75 % du marché. Par conséquent, la concurrence dans ce secteur est rationnelle et mesurée. La Chine est différente des marchés mondiaux, car les volumes de vente de bière chinoise sont en baisse depuis 2014. À l’heure où l’économie et la classe moyenne ont progressé, la demande de produits haut de gamme s’est également accrue. Malgré des ventes timides, les marges et la rentabilité se sont améliorées à mesure que les entreprises de bière ont consolidé leurs brasseries et modernisé leurs opérations. 

Nous détenons des titres China Resources Beer (CRB), la plus grande entreprise de bière en Chine, avec environ 30 % de parts de marché. La part de CRB dans les ventes premium a augmenté pour atteindre un peu moins de 20 % du chiffre d’affaires, à la faveur d’une fusion en 2019 avec Heineken China. Bien que l’entreprise soit détenue par l’État, les activités de China Resources sont généralement bien gérées, produisant des rendements comparables à ceux des entreprises privées. Le rapport annuel le plus récent suggère que l’entreprise se concentre sur une croissance et une rentabilité de qualité.

Lorsque nous disons qu’une entreprise est de mauvaise qualité, nous faisons souvent référence à des facteurs économiques peu attrayants, tels que des rendements toujours faibles et l’absence d’avantages concurrentiels, tels que le pouvoir de fixation des prix ou des marques fortes. Nous examinons également de près l’adéquation, la culture et les antécédents des dirigeants. 

Les sociétés qui ont sous-performé avaient souvent une équipe dirigeante qui avait fait des investissements malavisés ou sous-optimaux. Historiquement, les entreprises publiques chinoises ont souvent généré des rendements médiocres. Aluminum Corporation of China (CHALCO) en est un exemple. Lorsque nous avons passé en revue les dépenses d’investissement réalisées par le passé et les rendements de ces investissements, il était difficile d’y trouver une quelconque logique.

En revanche, des positions du portefeuille telles que China Resources Land et China Merchants Bank sont plus axées sur le marché, bien qu’il s’agisse d’entreprises publiques. Par exemple, CMB se distingue des grandes banques politiques chinoises de plusieurs manières : tout d’abord, elle n’a pas hérité du personnel historique et a pu construire ses propres équipes et sa propre culture à partir de zéro, mettant en avant le principe de méritocratie. Deuxièmement, cette banque n’est pas directement détenue par l’État et n’a pas d’actionnaire dominant, elle est donc dotée d’un système de gouvernance beaucoup plus proche de celui des banques privées sur d’autres marchés. Cela explique pourquoi CMB a largement réussi à éviter le service national. Enfin, la culture de la banque est très axée sur le marché. À tous les niveaux de l’organisation, on veille à ce que chaque division soit rentable et puisse générer du capital, c’est pourquoi il n’y a pas eu de levée de capital au cours de la dernière décennie. 

Nous investissons uniquement dans des entreprises qui ont une bonne gestion, des avantages concurrentiels et des rendements attractifs. Ce sera particulièrement important à l’avenir, car l’époque de la croissance chinoise effrénée est pratiquement révolue. Par conséquent, les entreprises se concentrent sur l’amélioration des rendements et sur la conquête de parts de marché avec de meilleures marques, de meilleurs produits et de meilleures stratégies.

Cependant, nous savons bien qu’aucune entreprise n’est parfaite. Malgré nos exigences strictes en matière de qualité, les sociétés de notre portefeuille peuvent parfois commettre des erreurs ou ne pas atteindre leurs objectifs. L’un des principaux freins à la performance de notre portefeuille cette année a été China Mengniu Dairy, qui s’est affaibli en raison d’inquiétudes autour de sa rentabilité sous-jacente, car son acquisition de Yashili et Bellamy n’a pas été un franc succès. Mengniu a comptabilisé des dépréciations d’actifs pour ces deux acquisitions. Un mauvais timing, une mauvaise analyse du développement sectoriel et des équipes instables dans les entreprises rachetées ont contribué à ce mauvais résultat. 

Bien que l’entreprise ait fait des erreurs, nous avons constaté au cours de nos réunions avec l’équipe de direction que celle-ci apprenait de ses erreurs et évoluait. Les commentaires récents du PDG suggèrent que Mengniu va donner la priorité à la rentabilité et aux flux de trésorerie à l’avenir. Nous pensons que les fondamentaux de Mengniu sont convenables, bien qu’elle doive renforcer ses marques, développer des produits plus innovants et améliorer ses plateformes de numérisation pour atteindre ses objectifs de rentabilité. Nous nous attendons toujours à ce que Mengniu bénéficie de la hausse de la consommation de produits laitiers en Chine, qui connaît actuellement une croissance autour de 5 %. L’entreprise s’améliore dans des domaines tels que la crème glacée et la poudre de lait, et développe de nouveaux produits tels que le lait frais et le fromage.

Dans ce qui a été un environnement difficile, nos stratégies ont reculé depuis le début de l’année. Nous avons mentionné certains des principaux détracteurs, China Merchants Bank et Mengniu Dairy, plus tôt dans cette note.

En outre, la performance de JD.com a été faible en raison de la molle demande des consommateurs et d’une inquiétude concernant la hausse des activités promotionnelles en cours, ce qui freinera l’expansion de ses marges de vente au détail. Cependant, nous pensons qu’il est logique, d’un point de vue stratégique, d’attirer l’attention des consommateurs sur le rapport qualité-prix de la plateforme. L’entreprise est dominante dans des catégories standardisées telles que l’électronique, les biens de consommation à évolution rapide (fast-moving consumer goods, FMCG) et les gros appareils électroménagers, et s’est également forgé une présence significative dans d’autres catégories.

Anta Sports a également décliné en raison de doutes sur la reprise de la Chine et la demande des consommateurs. Nous constatons une concurrence croissante de la part de sociétés étrangères comme Nike, qui a été agressive sur le marché en ligne chinois. Nous restons positifs sur Anta en raison de son portefeuille multimarques qui peut répondre à différentes demandes des consommateurs. Par exemple, nous voyons des perspectives très prometteuses pour sa marque Amer, qui peut répondre aux besoins de groupes à revenu intermédiaire à élevé, et qui accroît sa notoriété auprès des consommateurs. 

Côté positif, les principaux contributeurs à la performance comprennent des sociétés liées aux semi-conducteurs telles que Taiwan Semiconductor Manufacturing (TSMC), Realtek et Mediatek (les deux premières sont détenues dans nos stratégies Chine Élargie). Cela a été largement motivé par l’optimisme autour des développements dans le domaine de l’intelligence artificielle (IA), tel que le dernier logiciel ChatGPT et la demande anticipée de puces plus puissantes. Une autre raison, à notre avis, est que les prix des semi-conducteurs avaient déjà chuté l’année dernière en raison de préoccupations concernant l’accroissement des stocks. Il en a été de même pour le cours des actions. Fin 2022, nous avons consolidé nos position sur ces sociétés, car nous avons estimé que les valorisations avaient pris en compte une grande partie de la faiblesse du cycle. 

Les actions ont affiché une belle santé depuis cette période. TSMC a fait état de perspectives optimistes avec une reprise attendue au deuxième semestre de cette année. L’équipe dirigeante a noté des signes de stabilisation de la demande et s’attend à ce que la correction des stocks atteigne son point le plus bas au cours des prochains trimestres. De même, Realtek et Mediatek ont prévu une reprise des ventes cette année, le cycle devenant plus positif.

TSMC reste une valeur à forte conviction dans nos stratégies pour la Chine Elargie, compte tenu de sa forte franchise mondiale en tant que plus grande usine de semi-conducteurs dotée des technologies les plus avancées. Certes, sa croissance finira par diminuer en raison de la loi des grands nombres. Néanmoins, elle devrait pour l’instant continuer à gagner des parts de marché et dépasser la croissance globale du secteur. Elle a démontré un pouvoir de fixation des prix dans un contexte de forte demande des clients, ce qui peut à son tour générer plus d’investissements dans un cycle vertueux. 

Nous avons consolidé nos positions dans les semi-conducteurs après la bonne santé affichée récemment par ce secteur et nous avons réduit notre position dans Realtek, un concepteur taïwanais de circuits intégrés (CI) axé sur les puces de connectivité. Elle a bénéficié de la force cyclique des deux années précédentes. Son taux de marge n’est pas aussi attrayant que celui de ses pairs dans le domaine de la conception de CI, car l’entreprise commercialise de nombreux produits de connectivité longue distance. Par conséquent, nous pensons que le modèle économique manque de levier opérationnel et que ses bénéfices peuvent être plus volatils. 

En ce qui concerne Mediatek, une autre société de conception de CI, nous avons principalement conservé notre position. Environ la moitié de son activité provient de smartphones, un marché en pleine maturation, et l’autre moitié provient de domaines tels que l’automobile, l’industrie et les circuits intégrés spécifiques aux applications (CISA). Compte tenu de la taille de l’entreprise, nous ne nous attendons pas à une croissance très rapide, mais la diversification de ses activités devrait être un facteur clé. Nous pensons également que les valorisations sont très raisonnables, avec un rapport prix/bénéfice de 15x et un rendement de dividende de 10 %. 

Sur le long terme, nous attendons de nombreux bénéficiaires liés a la tendance de l’IA, mais à court terme, l’optimisme est peut-être un peu exagéré. TSMC anticipe la vague de l’IA depuis de nombreuses années, et l’informatique haute performance est récemment devenue la plus grande source de revenus de TSMC, dépassant ainsi les smartphones. 

Le secteur doit encore éliminer les stocks excédentaires dans les mois à venir, en particulier dans les produits de consommation qui ont été confrontés à une faible demande. Un autre risque est la complexité supplémentaire de la géopolitique et du recul de la mondialisation. Par exemple, l’expansion de TSMC aux États-Unis s’avère plus difficile que prévu, en raison de problèmes liés au recrutement et à la formation. 

Outre les fabricants de puces, Netease a également augmenté après que la direction a réitéré ses perspectives positives pour l’entreprise. La croissance future de son chiffre d’affaires devrait être soutenue par un nouveau contenu innovant et un portefeuille de jeux diversifié, tandis que les jeux existants devraient rester stables. Elle prévoit également d’étendre sa présence à l’étranger, en lançant des jeux en dehors de la Chine. Cette société, forte d’une longue expérience et de rendements impressionnants au cours des 20 dernières années, nous séduit par son fort alignement et son état d’esprit favorable à la distribution de valeur aux actionnaires.

Au milieu des récents vents contraires, nous avons renforcé nombre de nos principales positions à mesure que leurs valorisations devenaient plus attrayantes. Sans ordre particulier, il s’agit notamment de : la brasserie Tsingtao, Anta Sports, H World, Yifeng Pharmacy, Wuxi Apptec, Hongfa Technology, JD.com, Mengniu, Sino Biopharmaceutical, Autobio Diagnostics et Midea.

Nous avons renforcé plus largement Haier Smart Home, un fabricant mondial d’appareils électroménagers de premier plan, avec des ventes réparties uniformément entre la Chine et l’étranger. Cette franchise affiche une bonne santé, avec une première place dans les réfrigérateurs et les lave-linge. Elle est le seul acteur national à avoir une forte présence dans le segment haut de gamme. Elle est également en avance sur ses pairs en termes de développement hors des frontières chinoises, la plupart de ses ventes à l’étranger provenant de ses propres marques.

Bien que l’entreprise ait été confrontée à une faible efficacité, à un alignement sous-optimal et à des marges inférieures à celles de ses pairs, les actifs appareils électroménagers/produits blancs ont récemment été combinés sous une seule identité, avec des systèmes d’incitation equivalents. Nous pensons que cela devrait améliorer l’alignement et la rentabilité. Une reprise des climatiseurs au niveau national et une compétitivité accrue en Amérique du Nord devraient augmenter les marges au cours des cinq prochaines années.

Nous avons également acheté Kanzhun, le leader du secteur du recrutement en ligne en Chine. Il a perturbé le secteur avec un modèle de Chat direct basé sur des recommandations et a démontré un engagement supérieur des utilisateurs et une meilleure efficacité de recrutement par rapport à ses concurrents. Nous voyons un potentiel supplémentaire pour gagner des parts de marché en exploitant des domaines sous-exploités tels que les petites et moyennes entreprises (PME) et les cols bleus. Il est également possible d’augmenter le taux de monétisation des offres d’emploi et des candidats. 

Enfin, nous avons pris une participation dans Bafang Electric, un fournisseur de premier plan de systèmes de moteurs électriques pour les vélos électriques à pédalage assisté (pedelecs) et les trotinettes électriques. Nous apprécions la concentration et l’adéquation de l’équipe de direction (qui détient une participation d’environ 65 % dans l’entreprise), ainsi que son potentiel de croissance à long terme. Bien que le secteur soit dans un cycle de baisse à court terme après avoir atteint son pic pendant la pandémie de Covid, nous pensons que Bafang bénéficiera d’un taux de pénétration croissant des vélos électriques aux États-Unis et en Chine (à partir d’une part située sous 10 % et 5 % respectivement) et de gains de parts de marché en Europe. Etant donné le taux de pénétration de 40 % au Japon, nous pensons que Bafang pourrait également bénéficier du vieillissement de la population chinoise.

En réponse au pessimisme récent du marché, nous avons réexaminé le cas d’investissement à long terme de la Chine et la manière dont nous evaluons les opportunités clés. L’évolution de situation démographique peut être moins positive qu’auparavant, mais nous voyons toujours un potentiel pour les leaders du secteur qui peuvent présenter des rendements attractifs dans une économie plus mature avec une classe moyenne en croissance. 

Compte tenu des rendements médiocres du marché chinois au cours de la dernière décennie, nous pensons que notre approche de gestion active avec une sélection d’actions ascendante est logique. Nous continuons à rechercher des rendements absolus en investissant dans des portefeuilles concentrés et indépendants des indices de référence, tandis que notre focalisation sur la qualité et le long terme nous distingue de nos pairs. Enfin, nous restons convaincus que le meilleur moment pour acheter est lorsque l’ambiance est morose et lorsque les valorisations sont peu exigeantes.

Nous accueillons volontiers tout commentaire. Comme toujours, merci pour votre soutien.

¹ Source : National Bureau of Statistics, Bloomberg au 15 juin 2023. 

² Le ratio CASA signifie le ratio des comptes courants et d’épargne, il s’agit du ratio des dépôts en cours et des comptes d’épargne par rapport au total des dépôts.

³ L’EBITDA est le bénéfice avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissement.

Source : Les données sur les entreprises sont extraites des rapports annuels des entreprises ou d’autres rapports pour les investisseurs. Les indicateurs financiers et les valorisations proviennent de FactSet et de Bloomberg. Au mois de juin 2023 sauf indication contraire.