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Actions chinoises : rester sur la bonne voie avec des entreprises de qualité

En tant qu’investisseurs prudents, nous cherchons à investir dans des entreprises de haute qualité, dirigées par une équipe en qui nous pensons pouvoir avoir confiance, et dans lesquelles nous pouvons être actionnaires à long terme. En d’autres termes, nous recherchons des entreprises qui sont dotées d’équipes de direction compétentes, de modèles économiques durables, de défenses robustes contre la concurrence et qui peuvent générer une croissance constante des bénéfices et des rendements pour les actionnaires. Tout au long de notre historique prolongé d’investissement en Chine, cette focalisation sans faille sur la qualité signifie que nous sommes généralement en mesure de mieux préserver le capital sur les marchés à la baisse tout en continuant à participer à la croissance de la Chine.

Notre performance à long terme, qui reste raisonnable malgré la volatilité du marché, continue de prouver le bien-fondé de notre approche d’investissement. Cependant, au cours des deux dernières années, le marché a subi une profonde évolution et un pessimisme général des investisseurs quant à la croissance économique de la Chine. Les entreprises cycliques bon marché et les entreprises d’État à faible ratio cours/valeur comptable et à rendements de dividendes élevés ont obtenu de bons résultats, tandis que les entreprises de croissance de qualité que nous possédons dans nos portefeuilles (même celles dotées de rendements de dividendes acceptables) ont connu des difficultés.

Les types d’entreprises qui ont obtenu de bons résultats au cours de la période récente sont celles que nous avons tendance à éviter. Nous n’investissons pas dans des entreprises d'État, par exemple, à moins que la direction n’ait un certain niveau d’autonomie et une approche axée sur le marché de la gestion de l’entreprise. Nous préférons ne pas investir non plus dans des entreprises cycliques, en particulier celles qui présentent des rendements constamment faibles, un manque de défense contre la concurrence et un faible pouvoir de fixation des prix. Peu importe à quel point elles peuvent sembler bon marché, nous ne pensons pas pouvoir effectuer l’entrée et la sortie de ces investissements exactement au bon moment. Ces omissions peuvent avoir eu un impact sur notre performance relative, mais nous pensons qu’il serait erroné de s’écarter de nos principes d’investissement éprouvés pour des « coups » à court terme.

Ce sont les chiffres absolus qui nous intéressent car nous visons à générer des rendements absolus attrayants pour nos clients sur le long terme. Notre performance récente à cet égard a été décevante, principalement en raison de nos importantes participations dans des entreprises de biens de consommation qui ont obtenu de mauvais résultats. Nous apprécions ces entreprises pour leurs solides rendements par rapport au capital employé, leur génération robuste de flux de trésorerie et leur croissance stable et prévisible. Au cours des ralentissements précédents, ces caractéristiques de qualité ont servi d’atouts défensifs pour le portefeuille, mais cela n’a pas été le cas au cours des deux dernières années. Après l’euphorie initiale du marché lors de la réouverture de la Chine après le Covid, des inquiétudes concernant la croissance et les pressions déflationnistes ont entraîné une faiblesse générale dans toutes les catégories de consommateurs. Cette situation a persisté, au-delà de nos attentes.

Néanmoins, nous pensons que la morosité actuelle est peu susceptible de s’installer de façon permanente. Bien que nous ne puissions pas nous attendre à ce que la croissance rapide passée de la Chine se maintienne, nous sommes toujours persuadés que, dans cinq ou dix ans, les revenus par habitant en Chine augmenteront. Cela devrait profiter aux entreprises dont les marques de consommation sont robustes à mesure que les gens choisissent d’améliorer leurs choix de style de vie.

Bien que les entreprises de qualité ne soient pas en grâce en ce moment, ces tendances structurelles de croissance restent fermement en place et confirment les arguments en faveur de l’investissement pour un grand nombre de nos participations du portefeuille. Nous continuons à croire qu’il existe des poches de croissance en Chine, même dans un contexte d’économie plus lente, et que, en investissant dans des entreprises de haute qualité, nous pouvons offrir des rendements décents à nos clients sur le long terme.  

Une période difficile pour les produits laitiers

China Mengniu Dairy, l’une des deux plus grandes entreprises de produits laitiers de Chine, a été l’un des principaux freins au cours des deux dernières années. Nous sommes actionnaires de Mengniu depuis plus d’une décennie, compte tenu de sa forte position sur le marché dans des segments tels que le lait à ultra-haute température (UHT), le lait frais et le fromage hauts de gamme. Nous nous attendons à ce que Mengniu bénéficie de la « tendance de la montée en gamme », c’est-à-dire le passage par les consommateurs à des produits de meilleure qualité, ainsi que d’une sensibilisation croissante à la contribution des produits laitiers à la nutrition et à la santé.

Les produits « Milk Deluxe » de Mengniu (sa gamme de lait haut de gamme) contiennent plus de protéines que le lait de base, ont plus de goût et sont plus crémeux. Cela a permis à Mengniu de faire payer plus cher les produits Milk Deluxe par rapport à d’autres laits de base ; la majoration de son prix varie de +50 % à +400 %. Bien que les ventes de Milk Deluxe aient bien résisté, la demande globale de produits laitiers a été lente, car une économie plus faible a conduit les consommateurs à réduire leurs dépenses.

En plus de ses problèmes, le prix du lait cru a chuté pendant 30 mois consécutifs, ce qui représente le cycle descendant le plus long depuis 2008. Les stocks des distributeurs ont augmenté en raison des déséquilibres entre l’offre et la demande. Cette fois-ci, l’impact a été plus significatif, car les fournisseurs de lait cru se sont trompés sur les volumes prévus pour la demande laitière. Mengniu a noté que 2024 est actuellement l’« année la plus difficile pour le secteur des produits laitiers chinois depuis 2008 ». Son chiffre d’affaires total a diminué de plus de 12 % au cours du premier semestre.

Nous avons rencontré le nouveau DG, Mr. Gao Fei, pour discuter de ces questions et de ses plans pour générer une croissance future et améliorer la rentabilité. Plus tôt dans l’année, nous avons également rencontré le directeur de Milk Deluxe qui avait pris en charge l’activité lait liquide après la promotion de Mr. Gao. Ces réunions récentes ont été rassurantes : la direction estime que le pire est derrière elle, et il est prévu que le chiffre d’affaires se stabilise, voire augmente légèrement, au deuxième semestre. La demande s’est stabilisée, les stocks ont été rationalisés et le cycle du lait cru est susceptible de s’inverser en 2025.

Mr. Gao prévoit de réduire les dépenses d’investissement et de s’axer sur l’activité existante plutôt que de poursuivre des acquisitions (qui ont eu des résultats mitigés par le passé). Cela devrait améliorer les marges d’exploitation et le rendement du capital investi (Return on Invested Capital, ROIC). L'entreprise augmentera son taux de versement de dividendes de 40 % en 2023 à plus de 50 % au cours des deux prochaines années et dépensera 2 milliards HKD pour racheter des actions au cours des 12 prochains mois. Il s’agit, selon nous, d’étapes positives pour améliorer les rendements des actionnaires. En tant que propriétaire à long terme de l’entreprise, nous avons dialogué avec Mengniu sur divers sujets, notamment sa gouvernance d’entreprise, son allocation de capital et sa stratégie à long terme.

Les valorisations de Mengniu semblent attrayantes après les mauvais résultats et sa franchise reste forte et défensive sur un marché duopolistique confortable. Mis à part les points faibles à court terme, nous sommes persuadés que les consommateurs continueront à payer un supplément pour sa marque et sa qualité. Nous sommes donc optimistes quant aux perspectives à long terme de Mengniu. Nous continuerons à surveiller et à rencontrer régulièrement la direction.

Autres freins notables

China Resources Beer (CR Beer) a également nui à la performance dans un environnement économique difficile. Les résultats récents du premier semestre de CR Beer ont montré que le chiffre d’affaires global avait légèrement baissé par rapport à l’année précédente, le volume plus faible de ventes de bière étant partiellement compensé par des prix de vente plus élevés. L'entreprise a semblé prudente en termes de demande, car les catégories de produits de qualité inférieure et supérieure n’ont connu une augmentation qu’à un chiffre au premier semestre 2024 (contre 19 % en 2023).

Bien que nous ayons clairement sous-estimé le ralentissement de la croissance et les mauvais résultats, la réaction opérationnelle de CR Beer a été correcte dans un environnement difficile. Dans le secteur de la bière, le segment de qualité continue de croître plus rapidement que le portefeuille global (bien qu’à un rythme plus lent qu’auparavant). Chez Jinsha (l’entreprise de baijiu), les stocks ont été rationalisés (les stocks actuels du canal de distribution sont d’environ 3 à 4 mois) et l’objectif est d’augmenter les ventes de 30 % cette année, en partant d’une base faible.

La direction est restée optimiste quant à la croissance à long terme de CR Beer et ses avantages concurrentiels. Nous pensons que CR Beer est bien positionnée sur le marché haut de gamme : la marque haut de gamme Heineken a augmenté de plus de 20 % en glissement annuel, en raison de l’expansion nationale et de la croissance de la notoriété auprès des consommateurs, et il existe encore une marge de croissance à mesure qu’elle s’établit dans d’autres provinces. En termes de produits, CR Beer se concentre sur le développement de produits haut de gamme de plus petits volumes tels que Lao Xue, Amstel et K-Lion, à mesure que les consommateurs deviennent plus sélectifs quant à leurs préférences en matière de bière.

Anta Sports, la première entreprise chinoise de vêtements de sport, a été un frein majeur en 2023, malgré de solides performances opérationnelles et une croissance des bénéfices. Elle envisage une nouvelle année de croissance décente en 2024. Les ventes du groupe et le bénéfice net récurrent (hors acquisition d’Amer) ont augmenté respectivement de 14 % et 17 % au cours du premier semestre. Ces chiffres étaient en avance sur les pairs du secteur et ont suivi une croissance des bénéfices de 35 % en 2023.

Nous attribuons ce point fort à la qualité de l’équipe de direction d’Anta et à son portefeuille multimarques qui bénéficie d’offres plus diversifiées. Cette année, la croissance a été stimulée par les marques relativement spécialisées d’Anta, telles que Descente et Kolon Sport, qui ciblent les consommateurs haut de gamme qui s’engagent dans des activités à croissance rapide comme le camping et les sports d’hiver.

Suite à notre récente réunion avec la direction d’Anta, les entreprises de vêtements de sport en Chine se sont davantage restreintes dans leurs investissements ; elles sont lucides quant à l’environnement de faible consommation et se concentrent sur la rentabilité et les rendements des actionnaires. À cette fin, Anta a annoncé un versement de dividendes intermédiaires plus élevé et 10 milliards HKD de rachats d’actions au cours des 18 prochains mois, ce qui correspond au total à un rendement de 8 à 9 %. Nous pensons qu’Anta est une entreprise qu’il faut posséder sur le long terme ; il s’agit d’une participation essentielle dans notre portefeuille chinois.

Un optimisme persistant

À mesure que les entreprises chinoises s’adaptent au ralentissement de la croissance, nous restons optimistes quant aux opportunités d’investissement à long terme. Nos conversations avec les équipes de direction suggèrent qu’elles sont devenues plus prudentes quant à la réalisation de nouveaux investissements et ont réduit leurs objectifs de croissance. En ces temps difficiles, elles se sont davantage axées sur l’amélioration de la rentabilité et des flux de trésorerie. Les rachats d’actions et les versements de dividendes ont également augmenté, ce qui indique de meilleurs rendements pour les actionnaires à venir.

Midea Group, la plus grande entreprise chinoise d'appareils électroménagers, avec une part de marché leader pour des articles tels que les climatiseurs, les ventilateurs et les fours à micro-ondes, est un bon exemple d’entreprise qui a dû s'adapter à une croissance plus lente. Cette année, l'entreprise a joué un rôle clé dans nos portefeuilles, ayant bien fonctionné et généré des flux de trésorerie solides malgré l’environnement difficile.

Mais ce n’a pas toujours été le cas. Midea s’est développée rapidement entre 2006 et 2011, en raison de l’urbanisation et des mesures de relance gouvernementales. Cette expansion agressive a conduit à des produits médiocres (favorisant ainsi une perception de marque comme de produits de masse) et à un manque de contrôle sur ses distributeurs.

Le fondateur et président M. He Xiangjian a fait un grand changement stratégique fin 2011 dans le but de renverser la vapeur. Les objectifs de performance sont passés des seuls volumes commerciaux à des indicateurs plus complets, notamment le pourcentage de produits haut de gamme vendus. Les produits et les canaux de distribution ont été rationalisés, garantissant une tarification plus cohérente dans les points de vente, tandis que les filiales non essentielles ont été vendues. Ces réformes ont entraîné un changement culturel, et ses responsables commerciaux se sont axés sur la montée en gamme des produits.

Son alignement avec les actionnaires minoritaires s’est également amélioré pendant cette période. Les incitations ont été restructurées : plus de 700 employés, en particulier dans les équipes de recherche et développement, ont reçu des options d’achat d’actions. Les produits de Midea ont gagné des parts de marché, ses prix de vente ont augmenté et sa rentabilité s’est améliorée : les marges d’exploitation ont atteint en moyenne 8,4 % en 2012-2023, contre 4,9 % en 2006-2011.

Aujourd’hui, il semble que les entreprises Internet chinoises suivent la même voie en mettant l’accent sur la rentabilité et les rendements pour les actionnaires. Tencent est l’une de nos plus grandes participations en portefeuille, l’une des meilleurs contributrices à la performance depuis le début de l’année. Nous sommes actionnaires de Tencent depuis 2005 et nous avons constamment trouvé la direction efficace, stable et terre-à-terre. Tencent s’est concentrée sur ses utilisateurs pour créer des défenses compétitives solides dans son activité, en particulier grâce à sa « super application » WeChat, qui est devenue une partie intégrante de la vie quotidienne de plus de 1,2 milliard d’utilisateurs.

Tencent a profité des effets réseau extraordinaires créés par WeChat pour développer de nouvelles fonctionnalités conçues pour améliorer l’expérience de ses utilisateurs. Aujourd’hui, WeChat ne se contente pas d’être une messagerie, elle intègre des réseaux sociaux, des paiements, le covoiturage, le commerce électronique et le streaming vidéo dans son application. Le tout constitue un écosystème doté de barrières d’entrée élevées.

L’allocation du capital de Tencent est lui aussi une réussite. Avec la domination croissante de WeChat, Tencent pourrait détecter les nouvelles tendances plus tôt et tirer parti de ces indications pour financer les opérateurs les plus prometteurs. Elle a réalisé des investissements précoces et par la suite très rentables dans des entreprises telles que JD.com, Meituan, Pinduoduo et Kuaishou, ce qui montre sa capacité à identifier les futurs gagnants.

La rentabilité de Tencent s’est améliorée, en raison de l’évolution de son éventail d’activités. Les nouvelles activités telles que les publicités de comptes vidéo, le commerce électronique, les minijeux, les logiciels cloud en tant que service et les technologies financières de services hors paiements traditionnels ont des marges brutes plus élevées que le niveau du groupe et peuvent continuer à croître de plus de 15 % par an.

En 2022, Tencent a réorienté son allocation du capital vers les rendements des actionnaires plutôt que la croissance. Cela a entraîné une augmentation des rachats et des dividendes, moins de nouveaux investissements et la cession de certaines entreprises de portefeuille.

L’une de ces cessions a été Meituan, la plus grande plateforme de commerce électronique de services locaux en Chine. Meituan propose des produits et services qui sont vendus en ligne mais consommés hors ligne. Elle est le leader des services de livraison de nourriture et des réservations d’hôtels dans le pays, tandis que ses services de restauration et d’agence de voyage en magasin sont des centres de profit majeurs. Après avoir suivi l'entreprise pendant quelques années, nous avons récemment ouvert une position Meituan dans le portefeuille FSSA China Growth.

Les valorisations de Meituan semblaient attrayantes, compte tenu des bénéfices importants de ses activités principales dominantes (livraison de nourriture, où elle détient 75 % de part de marché, et réservations d’hôtels). L'entreprise a également procédé à des rachats d’actions afin d’améliorer le rendement total pour les actionnaires.

Le problème a été sa récente incursion dans l’achat de groupe communautaire (Community Group Buying, CGB), une forme d’achat en ligne où les résidents du même quartier se réunissent pour acheter des produits en vrac à prix réduit. En tant que modèle économique, le CGB a subi des pertes et a été confronté à la concurrence de Pinduoduo, Didi, JD.com et Alibaba.

Après avoir reconnu que les pertes croissantes provenant du CGB n’étaient pas soutenables, Meituan s’est recentrée en arrêtant les opérations non rentables, en rationalisant la logistique et en réduisant les activités promotionnelles. En conséquence, ses pertes en CGB ont diminué et pourraient atteindre le seuil de rentabilité d’ici l’année prochaine. Les pairs semblent également avoir ralenti leur activité de CGB, ce qui est bon signe pour Meituan et son travail en cours en matière de CGB.

Dans l’ensemble, nous sommes satisfaits de la volonté de la direction d’admettre les erreurs, des mesures prises pour rectifier les pertes et de son allocation de capital plus prudente.

ZTO Express, la plus grande entreprise de livraison de colis de Chine, vient s’ajouter à la stratégie China Growth cette année. L'entreprise bénéficie de l’augmentation des dépenses en commerce électronique, les acheteurs et les vendeurs utilisant ses services pour livrer les marchandises achetées. Bien que le secteur du commerce électronique arrive à maturité, nous apprécions la position dominante de l’entreprise au sein du secteur et son accent sur la rentabilité.

Après des années de gains constants, ZTO a atteint 23 % de part de marché en volume en 2023 (contre 13 % en 2014) et rafle la majorité de l’ensemble des bénéfices des entreprises Tongda (ses pairs étant Yunda, YTO et STO). Nous pensons que le leadership de ZTO dans le secteur devrait se maintenir compte tenu de ses solides antécédents et de la qualité de son équipe de direction. Au cours des 5 à 6 prochaines années, la direction s’attend à bénéficier de la consolidation du secteur, dans lequel les 2 ou 3 principaux acteurs devraient rafler 60 à 70 % de part de marché.

L’entreprise est relativement modeste en termes d’actifs grâce à son « modèle de partenaire réseau » où l’enlèvement au premier kilomètre et la livraison au dernier kilomètre sont gérés par des entreprises locales plus petites. Les avantages de cette solution comprennent un potentiel d’expansion rapide, une prise de décision flexible au niveau local et des coûts réduits pour la logistique du premier et du dernier kilomètre. L'entreprise continue d’optimiser ses opérations et d’améliorer son service.

Entretemps, elle a réduit les dépenses en capital et a versé des dividendes, en s'appuyant sur un flux de trésorerie disponible plus élevé. Les valorisations sont peu exigeantes et le rendement est attrayant (ainsi que le rachat), ce qui, selon nous, se traduit par un ratio risque/rendement attrayant.

Perspectives et conclusion

Nous ne pouvons pas prédire le moment où le sentiment quant à la Chine pourrait devenir positif, ou le moment du retour en grâce des entreprises de qualité. Cependant, notre conviction envers les entreprises de notre portefeuille reste forte, car nous pensons que leurs fondamentaux sous-jacents et leurs perspectives de croissance potentielle semblent toujours attrayants à long terme. Nous pensons que le marché chinois présente de nombreuses opportunités d’investissement pour les investisseurs axés sur la qualité et la vision à long terme qui sont capables de fixer l’horizon au-delà du malaise actuel du marché.

Cependant, il est clair que la croissance économique plus lente de la Chine devrait persister. Les entreprises et les investisseurs doivent s’y adapter. Néanmoins, nos principes d’investissement sont conçus pour rechercher des entreprises de qualité qui peuvent trouver des moyens de réussir malgré l’environnement faible. Nous cherchons à investir dans des entreprises qui, selon nous, peuvent devenir des gagnants à long terme, en particulier celles qui peuvent soutenir et renforcer leur activité tout au long des cycles. Avec la faiblesse continue du marché, de nombreux secteurs se consolideront et ce sont les acteurs les plus forts qui en récolteront les fruits.

Comme toujours, nous vous remercions pour la persistance de votre soutien.

Source : Les données sur les entreprises sont extraites des rapports annuels des entreprises ou d’autres rapports pour les investisseurs. Les indicateurs financiers et les valorisations proviennent de FactSet et de Bloomberg. Au 31 août 2024 ou autrement indiqué.

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The FSSA team – Winston Ke, Helen Chen and Tianyi Tang – discuss various investor concerns while highlighting where they still see interesting opportunities in the China equities market.
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