Réflexions sur l’évolution du marché chinois au cours des 30 dernières années

Lorsque j’ai rejoint la société en 2002, FSSA Investment Managers, qui s’appelait à l’époque First State Investments, avait 2 milliards USD d’actifs en gestion et j’étais le seul employé à Hong Kong. Après avoir travaillé dans une société de gestion d’actifs plus importante, j’ai rejoint une société plus petite pour pouvoir développer mes propres convictions en matière d’investissement et constituer une équipe. Je partageais une philosophie similaire à celle du partenaire fondateur, Angus Tulloch : nous mettions tous les deux l’accent sur une approche à long terme, ascendante et nous recherchions des entreprises de qualité. À l’époque, une telle approche était rare dans le secteur de la gestion d’actifs en Asie.

Après des débuts modestes, FSSA emploie aujourd’hui une équipe de plus de 30 personnes et gère 30 milliards USD d’actifs (à la fin décembre 2022). La stratégie de FSSA China Growth est passée de 3 millions USD d’actifs, lorsque j’ai rejoint la société, à 3 milliards USD aujourd’hui, soit une multiplication par mille en l’espace de 20 ans. Bien que le travail acharné ait certainement joué un rôle, nous nous sommes également trouvés au bon endroit, au bon moment : la Chine voyait sa croissance économique s’accélérer, s’ouvrait au reste du monde, et s’orientait vers une réforme de son marché. 

Les premières actions chinoises ont été cotées à Hong Kong en tant qu’actions H au début des années 1990. Nous ne nous attendions pas à ce que 30 ans plus tard, la Chine devienne le deuxième plus grand marché boursier au monde.

J’ai assisté de près la privatisation progressive et à la cotation en bourse de l’économie chinoise, qui se composait principalement d’entreprises publiques. China Mobile a été cotée en 1997 et a été la première introduction en bourse chinoise à faire la une de la presse mondiale. D’autres secteurs tels que l’énergie et la finance lui ont emboîté le pas et, plus récemment, celui d’Internet et des biotechnologies. Bien que l’État ait conservé une participation et un contrôle importants dans ces entreprises publiques cotées, la plupart des secteurs comptent désormais un actionnariat élargi et sont gérés de façon plus commerciale. Alors que l’économie se libéralisait et s’éloignait de l’économie contrôlée par l’État et de la planification centralisée, les entreprises privées ont également pu se développer et jouer un rôle plus important. 

Dans les années 1990, le marché boursier chinois était plutôt primitif, la plupart des actions étant non négociables ou de gré à gré. Il était difficile de créer un portefeuille chinois en tant qu’investisseur étranger, car les actions de catégorie A n’étaient pas accessibles. Seules quelques actions de catégorie B et de catégorie H étaient disponibles. Parmi les quelques titres de notre portefeuille figurait Goldlion, une marque populaire de prêt-à-porter masculin détenue par un entrepreneur hongkongais. Nous détenions aussi des actions de First Sign, qui possédait Montague, marque française d’articles de soie. Il nous arrivait d’avoir des discussions pour savoir si un élément pouvait ou non être qualifié d’« action chinoise » pour l’inclure dans notre portefeuille chinois.

En plus de compter des entreprises assez opaques, le marché ressemblait à une boîte noire. La couverture des analystes était pratiquement inexistante, et notre recherche interne était plutôt rudimentaire. Nous n’avions pas Internet ou d’autres outils numériques dont nous disposons aujourd’hui. Il fallait lire les journaux et, à mesure que les sociétés annonçaient leurs résultats, nous saisissions les chiffres dans une feuille de calcul avant de mener notre analyse.

Aujourd’hui, nous disposons de canaux comme le programme de licence du Qualified Foreign Institutional Investor (QFII – investisseur institutionnel étranger qualifié) et Stock Connect, et nous pouvons accéder à un univers de plus de 4 000 actions de catégorie A et 1 000 cotations offshore. Notre liste de surveillance compte environ 250 actions chinoises que nous estimons être de bonne qualité et bien gérées, et nous en possédons environ 100. Mais certaines choses de l’époque n’ont pas changé, comme nos fréquentes réunions avec la direction de l'entreprise et les débats d'équipe animés où nous remettons en question les opinions des uns et des autres. 

Les entreprises chinoises ont également évolué au fil du temps, passant d’entreprises plutôt rudimentaires à des entreprises beaucoup plus complexes. Parmi les premières actions cotées figurait une entreprise de fabrication de crayons, First Pencil, et une entreprise de motos, Jinan Motorbike, qui ont toutes deux fait faillite. Il y a désormais de grandes entreprises à la pointe de la technologie comme Tencent, Meituan et Shenzhen Mindray, qui sont sans doute des leaders mondiaux ou en passe de le devenir. Cela montre que nous devons non seulement penser au moyen à long terme, dans trois (3) à cinq (5) ans, mais aussi au très long terme, à l’horizon 10 ans et au-delà.

À l’époque, les dirigeants de sociétés étaient moins sophistiqués qu’aujourd’hui. Lorsque nous voyagions en Chine, nous avions l’habitude d’apporter un paquet de cigarettes et je devais faire semblant de fumer pour établir des liens avec les directeurs. Aujourd’hui, les managers sont plus professionnels dans leurs interactions, et les rapports, publications et présentations aux investisseurs sont plus élaborés. Ils ont également des parcours plus étoffés : il n’est pas rare de compter plusieurs titulaires de doctorats ou de MBA parmi les équipes dirigeantes. Comme ils sont devenus plus compétents, nous, en tant qu’investisseurs, devons être plus sceptiques et attentifs aux signaux d’alerte subtils, comme leur manque d’intérêt apparent au cours des réunions.

Malgré ces évolutions, notre processus d’évaluation des managers est resté globalement inchangé. Nous recherchons toujours des dirigeants honnêtes, compétents et conscients des risques. Il doit y avoir un équilibre, car trop de compétence et de réussite peut parfois conduire à l’arrogance ou à des prises de risques excessives. Et nous considérons toujours que le respect des attentes des investisseurs est essentiel. 

Comme l’a dit Charlie Munger : « Montrez-moi la motivation et je vous montrerai le résultat. »

Au début, 90 % des entreprises chinoises étaient détenues par l’État et leurs motivations n’étaient pas alignées sur les attentes des investisseurs. C’était une importante source de frustration. De nombreux dirigeants d’entreprises détenues par l’État concentraient leurs efforts sur la croissance du chiffre d’affaires, l’augmentation du niveau d’emploi, et la croissance du PIB chinois. En d’autres termes, ils développaient leurs entreprises pour bâtir un empire ou décrocher un poste de haut fonctionnaire. Nous essayons généralement d’éviter ce type d’entreprises.

Aluminum Corporation of China (CHALCO) en est un exemple. Lorsque nous avons passé en revue les dépenses d’investissement réalisées par le passé et les rendements de ces investissements, il était difficile d’y trouver une quelconque logique. Lors d’une autre réunion mémorable avec une société d’extraction de cuivre locale, lorsque j’ai suggéré de réduire les coûts, le président désigné par l’État s’est indigné de mes propos et s’est plaint de recevoir un salaire insuffisant.

Au fil des ans, les entreprises (en particulier celles détenues par l’État) sont devenues plus axées sur le marché et alignées sur les attentes des investisseurs, comme en témoigne le recours croissant aux incitations sous forme d'actions/options basées sur des objectifs de performance. 

Pour les entreprises publiques que nous possédons, telles que China Resources Land et China Merchants Bank, les structures incitatives sont plus axées sur le marché que leurs homologues détenues par l’État. Il en va de même pour leur culture d’entreprise. Cela est en partie dû à leur ADN d’origine, qui les a forcées, à la fois, à être avides de profits et à faire preuve d’ingéniosité.

China Resources Group a été fondée à Hong Kong dans les années 1930 pour aider l’Armée populaire de libération à se procurer des fournitures et des équipements pendant la guerre civile contre l’armée nationaliste. Son siège social étant situé à Hong Kong, la société a davantage été axée sur le marché, à l’heure où la Chine continentale subissait plusieurs révolutions. China Merchants Group a été fondée sous la dynastie Qing dans les années 1870, pour participer au commerce international, alors monopolisé par des sociétés étrangères. Quant à CNOOC Group (que nous ne possédons plus pour des raisons d’Environnement, Responsabilité sociale et Gouvernance [ESG] et géopolitiques), il a été fondé sans aucun capital de l’État chinois. Pour lever des capitaux, le groupe a dû former des coentreprises avec des compagnies pétrolières multinationales, ce qui l’a aidé à acquérir les meilleures pratiques internationales et un savoir-faire technique. Cela lui a fait gagner des longueurs d’avance par rapport à ses homologues nationaux du point de vue du rendement pour les actionnaires et de l’efficacité opérationnelle.

Naturellement, il existe toujours des entreprises détenues par l’État qui sont inefficaces, car il s’agit d’un groupe large et diversifié. Mais nous investissons uniquement dans des entreprises détenues par l’État qui agissent comme des sociétés privées. Elles ont d’ailleurs obtenu de bien meilleurs résultats au fil du temps que leurs homologues plus enclins à l’autosatisfaction. Cela est particulièrement important, car la période exceptionnelle de croissance de la Chine est terminée pour la plupart, et les entreprises tournent désormais leur attention sur l’amélioration des rendements et la conquête de parts de marché en proposant de meilleures marques, de meilleurs produits et de meilleures stratégies. 

La transformation de la Chine a progressivement évolué après l’accession de Xi Jinping à la présidence en 2013. La Chine n’était plus pauvre, comptant un nombre croissant de milliardaires et des écarts de richesse plus importants entre les plus riches et les moins nantis. D’un système strictement communiste, le pays était passé à un capitalisme peut-être excessif. Ayant atteint un certain niveau de développement, la Chine a changé d’orientation politique, abandonnant ainsi la croissance à tout prix et se concentrant sur la qualité et la croissance équilibrée. Ainsi, les entreprises ont dû se soucier davantage du sort des travailleurs et de l’environnement.

Bien que la campagne de « prospérité commune » ait entraîné des défis et des préoccupations pour les investisseurs, nous estimons qu’il est peut-être souhaitable pour la Chine d’accorder moins la priorité au marché et d’être plus socialiste, en répartissant la richesse de manière plus uniforme. 

Entre-temps, la Chine semble utiliser les critères ESG pour dépasser les autres pays, p. ex., en éliminant progressivement l’essence et le diesel tout en devenant le leader mondial de la promotion des véhicules électriques. Les entreprises chinoises intensifient leurs efforts ESG, et ces efforts commencent à porter leurs fruits. Il y a dix ans, lorsque nous visitions des entreprises dans de grandes villes chinoises telles que Pékin et Chengdu, ces villes étaient généralement plongées dans un épais brouillard de pollution, mais maintenant, le ciel est plus souvent bleu sur la Chine.

Le volet social s’est également amélioré, p. ex., concernant le traitement des travailleurs par les entreprises. Il fut un temps où les gouvernements locaux déroulaient le tapis rouge aux entrepreneurs et leurs proposaient divers programmes incitatifs pour créer des usines locales, avec peu de restrictions en matière de salaires ou de sécurité sociale. Des conditions strictes sont désormais en place : p. ex., un salaire minimum et des exigences environnementales doivent être respectés avant que des projets ne puissent être approuvés.

Nous estimons que la gouvernance est un domaine où d'importantes améliorations sont encore nécessaires. Nous souhaitons généralement voir des conseils d’administration forts et indépendants, composés de membres très expérimentés, gages de discussions de qualité. De nombreuses entreprises chinoises en sont encore à se familiariser avec ces concepts, car leurs conseils d’administration ont tendance à approuver les décisions de leurs équipes dirigeantes par défaut. En outre, beaucoup sont encore détenues par l’État, d’où des divergences d’intérêts. 

Chez FSSA, les critères ESG ont toujours été au cœur de nos principes et processus d’investissement. Nous interagissons régulièrement avec les entreprises pour les aider à mettre en œuvre des changements positifs. Grâce à nos relations établies de longue date et à notre réputation d’actionnaires à long terme, les entreprises sont plus susceptibles d’être réceptives à nos commentaires et de nous traiter en tant que partenaires.

Les participations les plus importantes dans le cadre de la stratégie de FSSA China Growth aujourd’hui, telles que Midea, Tencent et China Mengniu Dairy, sont toutes détenues depuis plus de 10 ans. Au fil du temps, nous avons constaté que les entreprises qui font preuve d’une plus grande ouverture d’esprit et qui songent constamment à s’améliorer sont davantage disposées à dialoguer.

ENN Energy, l'un des principaux distributeurs de gaz, est un bon exemple d'interaction continue et productive. Depuis plus de 15 ans que nous sommes un investisseur dans cette société, nous maintenons le dialogue avec tous les membres de la direction concernant la gouvernance et les facteurs environnementaux.

Il y a quelques années, nous avons demandé à un consultant tiers d’évaluer les principaux risques et opportunités de la société en lien avec la transition énergétique à long terme, puis nous avons communiqué les résultats de l’étude à la direction d’ENN Energy. Nous avons également proposé de présenter le consultant à ENN directement, car nous avons pensé qu’ENN pourrait en savoir davantage et bénéficier de ses recommandations pour choisir des candidats à des postes d’administrateur indépendant. La Covid a frappé peu de temps après, ce qui a mis ces plans en attente. Pour autant, la direction d’ENN est demeurée à l’écoute, et a montré qu’elle était disposée à écouter nos points de vue.

Ces dernières années, l’intérêt d’ENN pour les énergies alternatives est allé croissant. L’entreprise aide ses clients à en faire de même par le biais de son tout nouveau segment Integrated Energy Solutions. En attendant, son volume de distribution de gaz de base continue de dépasser la croissance du secteur et du PIB. Nous pensons que la société est bien positionnée, car le gaz naturel, plus propre que le charbon et le pétrole brut, peut jouer un rôle clé pour faciliter la transition des combustibles fossiles aux énergies renouvelables.

Ombre au tableau : une société chimique de Guangdong a été accusée par Greenpeace de polluer les cours d’eau et fermes locaux avec des déchets toxiques. Nous avons écrit à la société en 2010, puis nous avons rencontré un administrateur qui a rejeté les préoccupations de Greenpeace. Il a déclaré : « Notre travail consiste à nous assurer que notre usine fonctionne correctement », ce qui suggérait que l’entreprise ne se souciait pas beaucoup des externalités au-delà de la conformité légale.

Lors d’une réunion de suivi, la société a tenu le même langage : inutile de prêter attention à Greenpeace tant que les relations avec les gouvernements locaux sont maintenues. Lorsque nous avons demandé si la société avait déjà été condamnée à une amende par les pouvoirs publics, la direction a répondu que les amendes étaient courantes parce que chaque gouvernement local avait un budget à respecter !

Cette interaction nous a globalement montré que la société ne s’intéressait pas à l’environnement ou à des actionnaires minoritaires comme nous. Bien que l’entreprise ait obtenu de bons résultats, nous avons liquidé notre position peu après cette expérience.

Heureusement, ces attitudes deviennent moins répandues parmi les entreprises chinoises, car celles-ci sont de plus en plus nombreuses à progresser dans le domaine ESG, p. ex., en publiant des rapports ESG, en rachetant des actions, et en réduisant la pollution. 

À l’heure où nous célébrons les 30 ans de la stratégie de FSSA China Growth, je suis fier de savoir que nous sommes restés fidèles à nos principes d’investissement et que nous avons généré des rendements satisfaisants sur le long terme. Notre objectif était (et est toujours) de devenir un gestionnaire d’actifs digne de confiance et respecté, dans un secteur souvent associé à la cupidité, au court-termisme et aux réussites occasionnelles.

Notre équipe a maintenant plus d’expérience et une meilleure compréhension du marché. En vieillissant, mon style d’investissement et mon état d’esprit ont changé. Aujourd’hui, je suis moins facilement motivé par les marchés dynamiques ou déprimé par les corrections de marché qui s’éternisent. Il est utile d’avoir des personnes plus jeunes dans l’équipe car, en tant qu’investisseur, vous devez vous passionner pour la nouveauté. Dans le même temps, la curiosité est essentielle et doit persister. Après avoir passé plus de 20 ans dans la gestion de capitaux, je continue à me passionner pour la recherche et les rencontres avec les entreprises.

Dans une perspective d’avenir, j’espère que l’on évoquera FSSA en tant que bon gestionnaire du capital de ses clients. À cette fin, nous devons continuer à évoluer et à apprendre, tout en maintenant restant axés sur les entreprises d’excellente qualité et sur le long terme. Nous devons également maintenir une discipline en matière de valorisation et nous ne devons pas nous laisser influencer par la volatilité.

J’espère également que ce dont on se rappellera, c’est que FSSA s’est comporté de manière éthique. Je suis fier de n’avoir jamais investi dans une société de casinos ou de tabac. Bien qu’il y ait des zones grises à débattre (comme l’alcool et la restauration rapide), nous pensons qu’il est acceptable de passer à côté de bénéfices que nous considérons moralement répréhensibles. Dans cette optique, notre branche caritative, Manan Trust, se concentre sur l’aide apportées aux communautés défavorisées en Asie et est financée par une partie de nos bénéfices. Nous en parlons rarement car ce n’est pas l’objectif, mais je crois fermement que nous devons payer notre dû à la société car nous avons énormément bénéficié de la croissance et du développement de la région.

Bien que le sentiment des investisseurs envers la Chine ait été plutôt négatif au cours des deux dernières années, je préfère adopter une opinion contraire et me concentrer sur les aspects positifs : le marché chinois va continuer à s’étendre et à se développer, et les choix et l’accessibilité vont s’améliorer pour les investisseurs. La participation étrangère sur le marché des actions de catégorie A représente uniquement environ 5 % et cela devrait continuer à progresser. Un grand nombre d’entreprises ou de secteurs actuels n’existaient pas il y a 20 ans, ou même il y a 10 ans. Nous allons assister à une production industrielle plus informatisée, dans des domaines tels que la robotique et les dispositifs médicaux, et voir davantage de marques locales dans des domaines tels que les vêtements de sport et les produits de luxe. À l’heure où notre éventail d’opportunités s’élargit, il devient de plus en plus nécessaire de se concentrer sur les entreprises de haute qualité en termes de franchise et d’équipes de direction.

En conclusion, nous sommes reconnaissants d’avoir bénéficié du soutien de nos clients qui ont continué à nous confier leurs investissements en dépit des hauts et des bas des 30 dernières années. Pour les investisseurs à long terme que nous sommes, le parcours a été très gratifiant.

Source : Données sur les sociétés extraites des rapports annuels des sociétés ou d’autres rapports similaires destinés aux investisseurs. Les indicateurs financiers et les valorisations proviennent de FactSet et de Bloomberg. En février 2023 ou tel qu’indiqué autrement.