La résurgence économique indienne au milieu des turbulences

Vinay : Ces dernières années, nous avons vendu beaucoup d’entreprises qui sont devenues coûteuses. D’autre part, il reste encore des entreprises avec une valorisation attrayante et un fort potentiel de croissance. Notre portefeuille a un rendement moyen  du capital investi (RCI) de plus de 30 % et se négocie à 20x  les bénéfices, lesquels devraient croître d’environ 15 % par an en moyenne.

À titre d’exemple, nous étions actionnaires de sociétés telles que Mphasis ou Tata Consultancy Services (TCS) depuis longtemps, lorsque la Covid a frappé en 2020. En 2021, lorsqu’il semblait que tout allait passer au numérique, la visibilité du chiffre d’affaires pour ces entreprises a augmenté et le marché a extrapolé. Ces entreprises ont économisé sur les coûts à mesure que les personnes arrêtaient de voyager, ce qui leur a permis d’augmenter leurs marges. Leurs valorisations sont passées de 15x les bénéfices à 30x - 40x l’année dernière.

Nous étions moins optimistes et pensions que la croissance et les marges allaient baisser, ainsi que les valorisations. Nous avons vendu toutes nos participations dans Mphasis l’année dernière, et nous avons également cédé la majeure partie de notre position dans TCS. Cette année, alors que ces préoccupations ont pris le dessus et que les investisseurs ont revu leurs prévisions à la baisse, les valorisations de ces entreprises sont devenues plus raisonnables et nous avons recommencé à nous positionner à l’achat. Néanmoins, nous pensons que les préoccupations n’ont pas encore produit tous leurs effets. Nous attendons donc une meilleure opportunité avant d’acheter davantage.

Vinay : Tout d’abord, lorsque nous investissons dans des entreprises, nous sommes très clairs sur ce que nous ne ferons pas. Il est facile d’exclure certaines pratiques comme le tabac, les armes, les jeux d’argent et l’esclavage moderne. Le plus difficile, c’est de décider des personnes que nous ne soutiendrons pas. À titre d’exemple, nous n’avons jamais investi dans deux des plus grands groupes d’entreprises en Inde, en raison de la manière dont ils ont été construits et gérés, et de la manière dont ils ont influencé l’élaboration des politiques publiques à leur avantage. Nous n’investirons jamais dans ces entreprises, même si elles deviennent attrayantes en termes de croissance ou de valorisation.

Notre deuxième différence, c’est que nous nous concentrons sur les personnes et la culture des entreprises qui nous intéressent. Nous ne créons pas de feuilles de calcul sophistiquées dans lesquelles nous essayons de prédire l’avenir d’une entreprise. En revanche, nous examinons les conditions de création d’une entreprise, ses fondateurs, et sa façon d’évoluer au fil des cycles économiques. A-t-elle traité loyalement toutes ses parties prenantes ? Quelles décisions d’allocation de capital ont été prises ? Nous tenons compte de ce qu’elle pense des actionnaires minoritaires et des autres parties prenantes, et au type de structures de gouvernance qu’elle met en place. Nous prêtons attention au conseil d’administration : est-il suffisamment indépendant, est-il efficace et la famille veut-elle qu’il soit efficace ?

Nous prêtons également attention à la manière dont les managers sont encouragés, à leurs indicateurs clés de performance (KPI) et à la question de savoir si nous sommes alignés sur le long terme. Dans de nombreuses entreprises, les managers ne sont encouragés qu’en tenant compte de la croissance du chiffre d’affaires ou des bénéfices. Ce phénomène s’accompagne souvent de rachats, d’une augmentation de l’endettement et d’une diminution des rendements du capital. Nous pensons que des KPI efficaces devraient entraîner un meilleur rendement du capital investi (RCI), et nous échangeons avec nos entreprises à ce sujet.

Le troisième aspect qui nous différencie, est l’attention que nous accordons à la préservation du capital. Nous privilégions le rendement absolu, et envisageons le risque en nous intéressant davantage à la perte d’argent plutôt qu’au fait que le résultat est inférieur à un indice de référence. Dans nos discussions d’équipe, nous envisageons tous les scénarios négatifs. Au cours des 10 dernières années, jusqu’à septembre 2022, nous avons surperformé le marché 45 % du temps lorsque les marchés étaient en hausse, mais en période de baisse, nous avons fait mieux environ 80 % du temps. Ce capital préservé a créé de la valeur pour nos investisseurs sur le long terme.

Vinay : Les exemples suivants peuvent aider à illustrer les points ci-dessus. Tout d’abord, Britannia, dont nous sommes actionnaires depuis longtemps. Nous avons rencontré régulièrement cette société au cours des 20 dernières années, en prêtant attention aux changements au niveau de l’équipe de direction et à la question de savoir si les structures de gouvernance étaient adéquates pour protéger les actionnaires minoritaires.

Britannia a été créée en 1892 et la famille Wadia est devenue actionnaire au début des années 1990. Le groupe Wadia possède des entreprises dans des domaines tels que l’immobilier et le transport aérien. Ces activités ont souvent besoin de liquidités et nous craignions que Britannia doive financer les parties du groupe qui sont en difficulté. Nous nous inquiétions également de savoir si la nouvelle génération de la famille Wadia reviendrait pour gérer l’entreprise (généralement un mauvais signe). Lorsque nous nous sommes intéressés à Britannia pour la première fois, nous avons pensé que le conseil d’administration pourrait être plus fort.

En 1993, Sunil Alagh a été nommé premier PDG professionnel de la société et l’entreprise a connu un grand succès. Cependant, en 2003, il a été licencié et personne ne l’a remplacé avant 2005. Parle (le plus grand concurrent de Britannia) a commencé à gagner des parts de marché, tandis qu’un nouveau concurrent, ITC, a également été créé à cette époque. À ce stade, nous nous sommes positionnés sur Britannia, car les valorisations étaient devenues attrayantes avec un ratio cours/chiffre d’affaires inférieur à 1.

Vinita Bali a ensuite rejoint la société en 2005, apportant une expérience approfondie acquise chez Coca-Cola et Marico. Les commentaires de la propriétaire de Marico sur les références de Mme Bali étaient très positifs, ce que nous avons jugé rassurant. Lorsque Varun Berry a pris le relais en 2013, il a changé la composition de l’activité en s’orientant vers des produits plus haut de gamme et des marges plus élevées.

Après tous ces changements et après avoir changé de main plusieurs fois, la franchise était toujours très forte eu égard aux marques que Britannia possédait. Nous pensions que le secteur était intéressant, avec un nombre d’acteurs réduit, et que Britannia pouvait obtenir des retours sur capital convenables.

Nous avons continué à rencontrer la société au fil des ans pour échanger avec la direction autour de questions clés. En tant qu’actionnaires à long terme, nous avons exprimé notre point de vue sur ses régimes d’intéressement en actions, l’indépendance du conseil d’administration et les dépôts interentreprises (entre autres). L’entreprise s’est depuis améliorée dans tous ces domaines.

Sree : Le deuxième exemple, c’est celui de Bharti Airtel, l’une des principales sociétés de télécommunications en Inde. Nous connaissons la société depuis le début des années 2000 et avons rencontré la direction plus de 40 fois depuis. Nous l’avons vu devenir un acteur dominant sur le marché national à mesure que l’adoption des télécommunications se généralisait. Tout au long de cette période, nous avons eu un certain nombre de préoccupations concernant la gouvernance, ainsi que la propension au risque du fondateur.

Cette question s’est posée avec acuité lorsque Bharti a dépensé près de 11 milliards USD pour racheter une grande société de télécommunications en Afrique. Dans un entretien accordé à la presse à cette époque, le fondateur a déclaré : « Je suis comme un junkie à la recherche de sa prochaine dose. » Clairement, nous n’allions pas soutenir une telle culture.

Cependant, nous avons commencé à voir des signes de changement vers 2016. Un nouvel entrant était en train de provoquer des remous dans le secteur des télécommunications en Inde. Les promoteurs de Bharti se sont rendu compte que la seule façon de survivre était d’apporter des changements significatifs, y compris à la gouvernance et à la culture de l’entreprise.

Gopal Vittal, PDG d’Unilever, a été embauché et a fait adopter les normes de gouvernance d’une société multinationale. En outre, le fondateur a admis publiquement que l’investissement en Afrique était une erreur. Cela a montré son humilité et son changement d’approche vis-à-vis du risque et d’allocation de capital. Le groupe a ensuite quitté un certain nombre de marchés non rentables et a cédé la filiale africaine.

Parallèlement, Singapore Telecommunications (SingTel) est devenu le plus grand actionnaire de Bharti, avec une participation plus importante que celle de la famille fondatrice. Nous avons rencontré le PDG de SingTel, qui a joué un rôle de plus en plus important dans la mise en place de garde-fous en matière d’allocation du capital et de gouvernance.

En voyant Bharti s’améliorer et nous rassurer sur plusieurs sujets, nous avons ouvert une position en 2017. Les années suivantes, Bharti a bénéficié de la consolidation du secteur, tandis que la perturbation causée par le nouvel entrant Reliance Jio s’est atténuée. La société est également devenue plus efficace et a amélioré son allocation de capital. Elle est à présent l’une des positions les plus importantes de notre portefeuille.

Sree : Troisième exemple : Mahindra & Mahindra (M&M). Cette entreprise a commencé en tant que fabricant automobile de premier plan pour devenir l’un des plus grands conglomérats d’Inde. Nous connaissons l’entreprise depuis des décennies, et nous l’avons toujours tenue en haute estime pour ses normes de gouvernance. Malgré cela, ces sept dernières années, nous avons pris peu de positions, car nous pensions que la discipline d’allocation de capital du groupe se détériorait. À un moment donné, M&M comptait plus de 150 filiales, dont beaucoup étaient déficitaires et trop compliquées à comprendre.

Nous étions également actionnaires de Mahindra Lifespaces, la branche immobilière du groupe. L’entreprise aurait dû bénéficier de l’évolution de la demande vers des promoteurs plus importants et réputés. Mais en raison de problèmes internes, la société n’a pas pu saisir ces opportunités, ce qui a déçu les actionnaires.

En 2020, nous avons écrit une lettre au président du groupe, M. Anand Mahindra, soulignant nos préoccupations concernant l’allocation de capital du groupe et la mauvaise performance de Mahindra Lifespaces. Nous avons reçu une réponse rapide dans laquelle il a reconnu nos préoccupations et mentionné que le groupe mettait en place un nouveau cadre d’allocation de capital. Il nous a orienté vers le Dr Anish Shah, le PDG adjoint prêt à prendre la relève en tant que PDG du groupe, et qui était à l’origine de ce changement.

Lorsque nous avons rencontré le Dr Shah plus tôt cette année, nous avons constaté des changements importants dans l’allocation du capital de la société. Le groupe s’était retiré ou avait vendu un grand nombre de ses entreprises déficitaires. Plus important encore, il a annoncé que le groupe se retirerait ou vendrait toute filiale n’ayant pas atteint le seuil de rendement sur capitaux propres (ROE) de 18 % dans un certain délai. Nous avions constaté des changements similaires dans d’autres sociétés comme le Groupe Tata et les excellents résultats qui avaient été proposés aux actionnaires. Nous sommes devenus actionnaires de M&M plus tôt cette année.

Pendant ce temps, chez Mahindra Lifespaces, le Dr Shah a apporté les changements nécessaires pour que l’entreprise réalise son potentiel. Ces dernières années, deux nouveaux PDG ont été désignés. Le premier n’a pas répondu aux attentes, mais le deuxième PDG venait de l’extérieur et a remplacé la majorité de l’équipe de direction. Depuis, le profil de croissance et la rentabilité de l’entreprise se sont considérablement améliorés.

Ces exemples montrent que si un changement de direction apporte plus de discipline en matière d’allocation du capital ou de gouvernance, une réévaluation a tendance à se produire.

Vinay : À moyen et à long terme, la création d’un nombre suffisant d’opportunités d’emploi est une préoccupation majeure. L’économie indienne est axée de façon disproportionnée sur les services, et l’industrie manufacturière doit se développer pour créer de l’emploi. Sinon, nous risquons d’avoir plus d’inégalités sociales, car l’Inde a une population jeune, dont beaucoup sont pauvres.

Une autre préoccupation est la concentration croissante du pouvoir des entreprises. Il y a deux groupes en Inde qui semblent être destinés à tout posséder. Si cela se produit, le pays deviendra une oligarchie, ce qui pourrait constituer un risque à plus long terme s’agissant des valorisations.

Je m’inquiète également de la formation de bulles dans les entreprises de haute qualité lorsqu’elles décident de s’attaquer à de nouvelles catégories, car les investisseurs ont tendance à les récompenser par des valorisations plus élevées basées sur des attentes élevées. Par exemple, un fabricant de composants automobiles qui souhaite se développer dans les voitures électriques et les batteries de voitures, et qui se négocie selon un rapport cours/bénéfice de 70x. Ou un fabricant de tuyaux qui décide de fabriquer des peintures et des adhésifs, et commence à se négocier à des valorisations similaires à Asian Paints. Il faut se méfier de ces entreprises.

Sree : Autre inquiétude : par le passé, de nombreux pays se sont développés en épuisant leurs ressources. Bien que l’Inde ait un fort potentiel de croissance, elle doit devenir plus durable. Par exemple, nous nous attendons à ce que les ventes de voitures progressent à mesure que les revenus augmentent, mais plusieurs des villes les plus polluées au monde se trouvent en Inde. Par conséquent, les entreprises et le gouvernement doivent travailler ensemble pour favoriser une croissance plus durable.

Vinay :L’entreprise parfaite n’existe pas. Rien n’est jamais blanc ou noir. Notre but est d’aider nos entreprises à aller dans la bonne direction. En attendant, nous apprenons et nous progressons. Nous avons toujours pensé que si une entreprise assure une bonne gouvernance, et que les propriétaires et la direction se soucient de toutes leurs parties prenantes, alors ils apprendront et s’amélioreront au fil du temps, même s’ils sont en retard sur les facteurs environnementaux et sociaux. Mais si la gouvernance est défaillante, alors l’entreprise se contentera de faire du greenwashing et du bruit pour rien.

Sree : Nous possédons une société qui produit du ciment. C’est la filiale indienne de HeidelbergCement en Allemagne, et nous nous sommes engagés vis-à-vis d’elle sur la sécurité des travailleurs. Leurs antécédents en matière de sécurité sont bien supérieurs à ceux de leurs pairs. Le PDG a déclaré que la rémunération variable d’un directeur d’usine était affectée par une seule blessure dans l’usine, ce qui responsabilise leurs collaborateurs. En outre, l’empreinte carbone de Heidelberg est environ 10 % inférieure à celle de ses pairs en Inde. Lorsque nous leur avons présenté une entreprise qui développe des technologies de capture du carbone, cette discussion a été poursuivie par le PDG. Nous avons été agréablement surpris par leur volonté de s’engager, d’apprendre et de s’améliorer.

Vinay : J’investis en Inde depuis 20 ans. Les habitudes des consommateurs changent, et c’est passionnant. Au départ, il y avait notamment une tendance à promouvoir les produits de consommation de base comme les savons, les shampooings et les détergents. Des entreprises comme Unilever en ont clairement tiré parti en tant que leaders du marché. Aujourd’hui, bon nombre de ces catégories sont matures et une part plus importante du budget des consommateurs se déplace vers des produits discrétionnaires. Les Indiens achètent de nouveaux véhicules, de nouvelles maisons et tout ce qui va avec, comme les tuyaux ou les produits chimiques de construction.

Il en va de même pour les entreprises financières. Il y a 20 ans, le potentiel de ce secteur était encore inexploité. Les banques publiques en place étaient dominantes avec plus de 80 % de parts de marché. Les banques privées bien gérées comme HDFC Bank ont progressivement gagné des parts de marché et la part des banques publiques a chuté à 60 %. Les comptes de dépôt de base se sont généralisés, c’est pourquoi nous prévoyons une augmentation de la demande de produits d’assurance et de gestion de patrimoine dans les 10 à 20 prochaines années. Nous possédons des sociétés qui devraient en bénéficier, comme CAMS, un agent de registre et de transfert (ART) pour les sociétés de fonds communs de placement, ou ICICI Lombard, une entreprise d’assurance généraliste.

Sree : Nous sommes également enthousiastes face aux nombreuses possibilités offertes par les petites entreprises, qui au fil du temps, seront amenées à prendre de l’ampleur. Blue Star, l’une des principales sociétés de climatiseurs domestiques, en est un bon exemple. C’est une entreprise de grande qualité, bien gérée, avec des rendements du capital élevés. L’Inde affiche un taux de pénétration des climatiseurs de 5 %, et plusieurs millions d’unités sont vendues chaque année. Sur d’autres marchés où la pénétration peut atteindre 70 %, cela se chiffre en dizaines de millions d’unités vendues. Cette entreprise pourrait prendre une nouvelle dimension. C’est une grande entreprise d’avenir, malgré sa capitalisation boursière modeste.