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La qualité à tout prix ?
Mise à jour Client - Décembre 2022
« À ma connaissance, nous ne faisons pas dans les chargeurs de véhicules électriques. Je ne sais vraiment pas d’où vous tenez ces informations. Pour l’instant, nous n’en sommes qu’au développement. Nous ne sommes pas arrivés à un stade où nous pouvons annoncer quelque chose de solide. [..] Il n’y a aucun produit, aucun revenu, rien ! »
Ces mots sont ceux du directeur financier d’une société indienne de moteurs électriques, qui, exaspéré, tente d’expliquer aux analystes de vente participant au récent point trimestriel de sa société qu’en dépit de leurs affirmations véhémentes, son entreprise a peu à voir avec les véhicules électriques (VE). Du moins, pas dans un avenir prévisible. Cela n’a pourtant pas dissuadé les courtiers, qui semblent déterminés à inclure l’entreprise dans leur récit sur la croissance exponentielle à venir dans le secteur des véhicules électriques, que la direction de l’entreprise soit d’accord ou non avec eux !
Dans un communiqué l’année dernière, nous avions fait état de la bulle observée lors des premières introductions en bourse (IPO) en Inde, où des modèles commerciaux dotés d’équivalents aux États-Unis ou en Chine étaient considérés comme la « XYZ de l’Inde » (où XYZ était inévitablement une entreprise massivement surévaluée et sans profit). Depuis, cette poussée de fièvre est retombée et nous voyons maintenant les détritus flotter. Apparemment, dans seulement quatre de ces sociétés nouvellement cotées, environ 11 milliards USD d’actions sortiront de la période de verrouillage de l’introduction en bourse ce mois-ci, et ceci, après la chute du prix des actions de 50 % par rapport à leurs pics récents : joyeuses fêtes !
Nous attendons maintenant la suite prévisible, notamment dans des entreprises dont l’activité concerne les moteurs électriques comme celle mentionnée précédemment, qui a désormais fait l’objet d’une offre jusqu’à un ratio cours/bénéfice (price-to-earnings ratio, PER) prospectif attrayant de x60. C’est un type différent de bulle : ici l’entreprise a le plus souvent fait ses preuves, avec un historique solide et des profils de rendement élevés. Les équipes de direction qui gèrent ce type d’entreprises sont également de haut niveau. En bref, il s’agit pour la plupart de notre type d’entreprises. Au cours des dernières années, plusieurs actions de ce type en Inde ont été catapultées dans les rares orbites d’évaluation généralement occupés uniquement par les plus récentes formes de SaaS1 prodiges (ou des start-ups de véhicules électriques). Une société de canalisations d’eau, malgré son profil exceptionnel de rendement du capital investi (RCI) et ses solides antécédents de composition, est désormais évaluée à un PER incroyable de x64. Le fabricant leader d’adhésifs en Inde, que nous admirons depuis longtemps et dont nous avons été actionnaires par le passé, se négocie à 73 fois le PER. L’un des meilleurs détaillants en épicerie du pays, qui nous a suffisamment impressionnés pour que nous fassions la rare exception de devenir un actionnaire principal il y a cinq ans, mais que nous avons vendu pour des raisons de valorisation, a encore été multiplié par quatre depuis lors et se négocie aujourd’hui à un PER de 90 fois à peine croyable. La plus grande société financière non bancaire (NBFC) d’Inde n’est plus la fidèle HDFC Corp, mais plutôt une société qui se négocie à un incroyable ratio cours/valeur comptable (PB) de 8x. On pourrait continuer ainsi.
Comme dans le cas de la bulle IPO, nous restons disciplinés. Nous pensons que ces sociétés présentent un risque important si (quand ?) les actionnaires se dirigent vers la sortie. La différence importante avec ces « bulles de haute qualité » est que nous serions heureux de les détenir pour le compte de nos clients sur le long terme, une fois que les valorisations auront été ramenées à la normale.
Mais cela ne veut pas dire que nous n’avons rien trouvé en termes de nouveaux investissements intéressants en Inde. Le marché est énorme (plus de 5 000 actions cotées) et la liste des entreprises qui répondent à nos critères de qualité continue de croître (plus de 200 désormais). Par exemple, au lieu de la société de canalisations qui se négocie à un PER de x64, nous possédons un des principaux fabricants de climatiseurs en Inde. Étant donné la faible pénétration (uniquement
Dans les faits, comme indiqué dans notre récente lettre (août 2022), au cours de la dernière décennie le portefeuille n’a jamais été aussi en forme qu’actuellement. Avec une croissance des bénéfices pondérée par portefeuille de l’ordre de 18 à 20 % au cours des deux prochaines années, un RCI moyen de plus de 35 % (en moyenne sur 3 ans) et un PER du portefeuille de x21, nous sommes confiants quant aux perspectives du portefeuille. 5 % des maisons indiennes ont un climatiseur contre plus de 90 % sur les marchés développés comme aux États-Unis)2 et ses antécédents de gains de parts de marché, nous pensons que l’opportunité concernant cette société au cours de la prochaine décennie est encore plus convaincante. Plus important encore, ses valorisations sont beaucoup plus raisonnables. La frénésie qui a conduit la société de moteurs électriques (véhicule électriques supposés bénéficiaires) à s’échanger à un PER de x60 a également généré des opportunités à l’autre bout du spectre. À titre d’exemple Castrol India, société indienne leader en lubrifiants pour moteurs, a été nettement déclassée car les investisseurs sont certains que l’ensemble de sa franchise, basée sur les moteurs à combustion interne (« CI »), prendra bientôt fin. Cette entreprise dépend néanmoins de son stock de véhicules plutôt que de ses ventes de nouveaux véhicules. Pour les décennies à venir, nous pensons que la composition des véhicules en Inde restera largement en faveur du type CI traditionnel, et que les volumes de Castrol augmenteront probablement à un rythme constant. Parallèlement, la société a déjà lancé une gamme complète de fluides pour véhicules électriques et envisage d’intervenir dans les stations de recharge pour véhicules électriques. Il s’agit donc là d’une équipe de direction susceptible de transformer l’entreprise à long terme. Pour l’instant, Castrol India semble être une bonne affaire : elle génère plus de 200 % de RCI, possède un bilan de trésorerie nette, a augmenté ses bénéfices par action (BPA) à 7 % de TCAC3 au cours de la dernière décennie, paie un dividende sain (rendement du dividende 5 %) et s’est négociée à un PER de x11-12 lorsque nous avons investi pour la première fois. Il existe plusieurs exemples de ce type dans notre portefeuille et dans notre liste de surveillance.
Dans les faits, comme indiqué dans notre récente lettre (août 2022), au cours de la dernière décennie le portefeuille n’a jamais été aussi en forme qu’actuellement. Avec une croissance des bénéfices pondérés sur le portefeuille de l’ordre de 18 à 20 % au cours des deux prochaines années, un RIC moyen de plus de 35 % (moyenne sur 3 ans) et un PER du portefeuille de x21, nous sommes confiants quant aux perspectives du portefeuille.
1 Solutions de logiciel-service
2 IEA, Pourcentage de foyers équipés de climatiseurs dans certains pays, 2018, IEA, Paris https://www.iea.org/data-and-statistics/charts/percentage-ofhouseholds-equiped-with-ac-in-selected-countries-2018, AIE. Licence : CC PAR 4.0
3Taux de croissance annuel composé
Informations sur les placements
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Source : Données sur les sociétés extraites des rapports annuels des sociétés ou d’autres rapports similaires destinés aux investisseurs. Les indicateurs financiers et les valorisations proviennent de FactSet et de Bloomberg. Au 30 novembre 2022 ou noté autrement.
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