Héros et méchants

« Lorsqu’on dit quelque chose sur l’Inde, le contraire est toujours vrai », a déclaré M. Kotak, président et fondateur de Kotak Mahindra Bank, en paraphrasant une citation de l’économiste britannique Joan Robinson, lors de notre récente rencontre en Inde. Cela nous paraît particulièrement vrai aujourd’hui, alors que le monde porte un regard charge de suspicion sur les entreprises familiales indiennes suite à la récente couverture médiatique complète d’un rapport sur des ventes à découvert concernant un grand groupe d’affaires indien. Pour notre part, nous sommes tout à fait satisfaits de nos préjugés en matière d’investissement qui, de fait, favorisent le soutien à certaines des meilleures entreprises familiales indiennes. Cependant, il est vrai que, pour chaque entreprise familiale indienne observant des standards élevés de gouvernance élevées et ayant créé une valeur actionnariale durable au fil des décennies, il en existe plusieurs autres auxquelles nous ne toucherions sous aucun prétexte.

Nous aimons les entreprises familiales parce qu’elles adoptent une vision à long terme pour leur entreprise. Elles pensent à l’horizon de plusieurs générations, comme tout bon gestionnaire de capitaux se doit de faire. Elles pensent aux turbulences et aux vents favorables à long terme et ajustent leurs modèles économiques sur ce principe, en prêtant attention à la préservation du capital et en restant présentes pendant les décennies à venir. Nous avons souvent trouvé que cet aspect manquait dans les entreprises qui n’avaient pas de gestionnaires à long terme ; et en effet, elles se cantonnent à n’être que des plans d’enrichissement de la direction et fonctionnent sur le principe d’incitations malsaines sur le court terme. C’est l’une des raisons pour lesquelles nous sommes restés en marge quant aux nouvelles cotations ces deux dernières années. Pendant cette période, des entreprises qui sont majoritairement détenues par des fonds de capitaux propres (eux-mêmes limités par l’horizon temporel de leurs fonds) se sont développées trop rapidement dans certains cas, peut-être sans l’état d’esprit conservateur que nous apprécions.

En règle générale, au cours des 20 dernières années, divers aspects des standards de gouvernance en Inde se sont améliorés. Ce processus a été ponctué par des escroqueries occasionnelles sur le marché boursier ou des défaillances d’entreprise qui ont servi de catalyseurs incitant les organismes de réglementation à concevoir de meilleures règles pour protéger les actionnaires minoritaires. Par exemple, les réglementations se sont améliorées suite à une vague de privatisations par les filiales cotées de multinationales (Multi-National Corporation, MNC) en Inde en 2003-2007 à bas prix. Aujourd’hui, les actionnaires minoritaires sont protégés contre les tentatives de privatisation prédatrices, car ces dernières nécessitent l’approbation d’une majorité d’actionnaires minoritaires (à 2 contre 1) et la découverte des prix pour les privatisations se fait par le biais d’un processus de « reverse book building » dans lequel l'acquéreur propose de racheter des actions à ses actionnaires. Il existe également des réglementations d’accompagnement qui empêchent les propriétaires d’entreprises de vendre leurs participations à des prix préférentiels. De même, les transactions avec des parties liées sont étroitement surveillées et nécessitent l’approbation d’actionnaires minoritaires au-delà d’un certain seuil. Cela signifie que des pratiques telles que la facturation par des sociétés mères à des filiales locales de frais de redevance/licence excessivement élevés ne sont pas possibles en Inde. De plus, le rôle du conseil d’administration a été continuellement renforcé. Les lois actuelles exigent que les conseils d’administration indépendants majoritaires incitent le partage du rôle de président (chairperson) et de directeur général (CEO). En outre, des limites sont imposées aux fonctions d’administrateurs et d’auditeurs indépendants.

Tout cela, et bien plus encore, signifie que les marchés d'actions indiens sont, de fait, parmi les mieux réglementés sur l’ensemble des marchés émergents comparables. Cela se traduit par une augmentation de la propriété institutionnelle, en particulier les intérêts étrangers. Il y a environ 20 ans, seules 70 sociétés indiennes avaient une participation étrangère de plus de 1 %, un nombre qui s’élève aujourd’hui à plus de 700. Le changement de génération est un autre moteur incitant à l’instauration de normes de gouvernance plus strictes : les enfants des entrepreneurs de première génération sont généralement mieux éduqués et ont une certaine expérience professionnelle dans les grandes organisations, où ils observent les avantages d’une bonne gouvernance (obtention de meilleurs talents, meilleures évaluations, moins de stress). Lorsqu’ils prennent en charge les opérations familiales, ils ont tendance à améliorer les normes de gouvernance. Par exemple, alors que la génération précédente aurait pu se focaliser sur les économies d’impôts (l’évasion fiscale), la génération suivante voit plutôt les avantages de la conformité en termes de levée de capitaux externes, etc. Lors de notre récent voyage de recherche en Inde, la plupart des entreprises nous ont dit que l’Inde était désormais un pays du tiers monde avec une conformité de pays développé, ce qui favorise les opérations des entreprises de manière durable. Enfin, le vivier de talents de dirigeants en Inde a grandement bénéficié de l’existence de filiales multinationales bien établies, telles que Hindustan Unilever, qui opèrent dans le pays depuis de nombreuses décennies. Apparemment, il existe aujourd’hui quelque 500 CXO¹ ne serait-ce que dans les entreprises indiennes de Hindustan Unilever. Au fil des ans, des milliers de jeunes responsables ont beaucoup voyagé et fréquenté d’autres marchés. Ils y ont appris les meilleures techniques de gestion et apportent ces compétences aux entreprises familiales locales qui cherchent à se professionnaliser. Nous l’avons constaté directement dans plusieurs cas et nous sommes toujours à l’affût de ces opportunités d’investissement.

Cependant, il s’agit encore d’exceptions, et non de la règle. Ce serait une erreur monumentale de penser que toutes les entreprises familiales en Inde sont à ce point avant-gardistes et prévenantes envers les parties prenantes. Un investisseur ayant de telles notions à l’esprit se retrouverait à constater plusieurs passations par pertes et profits dans son portefeuille indien. Notre processus d’investissement est conçu pour éliminer de tels risques. Par exemple, lorsque nous rencontrons une entreprise pour la première fois, nous ne discutons presque pas de l’entreprise elle-même. Nous nous concentrons plutôt sur les personnes clés et leurs parcours. Il existe assez souvent un « péché original » (un acte illégal pur et simple ou une zone grise dont le fondateur a bénéficié) commis à la naissance d’une entreprise. Nous nous intéressons aux changements d’état d’esprit depuis lors. Il s’agit d’une question de jugement, comme c’est souvent le cas dans notre profession. Dans d’autres cas, nous passons du temps à rencontrer les administrateurs indépendants d’une société afin d’évaluer s’ils exécutent réellement leur devoir de vérification par rapport aux souhaits (parfois injustes) des fondateurs/de la famille. Il est également important de vérifier la réputation en posant des questions aux chefs d’entreprise et aux gestionnaires de confiance, et nous avons ainsi évité bon nombre d’écueils de cette manière au fil des ans. Donc, avant même de commencer à analyser le modèle économique d’une entreprise, il existe plusieurs questions importantes auxquelles il faut répondre de manière satisfaisante. Sinon, à notre avis, nous pourrions finir par ne pas réussir à protéger le capital de nos clients.

Comme nous l’avons mentionné dans les lettres précédentes, l’une des convictions fondamentales de notre équipe est que certaines choses ne s’achètent pas, quel que soit le prix. Si notre évaluation des propriétaires et gestionnaires d’une société n’est pas à la hauteur, nous n’investirons tout simplement pas, quelle que soit la valorisation ou les points forts apparents de la franchise. C’était certainement le cas il y a 16 ans, lorsque le groupe d’entreprises qui est au centre de la récente controverse envisageait de répertorier ses activités portuaires et que notre équipe a rencontré la direction à son siège social. Notre conclusion en deux lignes d’une note de réunion en août 2007 comprenait de manière intéressante les extraits suivants : « La famille a une mauvaise réputation sur le marché local et la Société a récemment été nommée par le SEBI comme l’une des « entreprises impliquées dans des transactions irrégulières sur les actions »... Mais ce ne sera pas notre cas. À ÉVITER, mauvaise réputation. »

En revenant à notre réunion avec M. Kotak, il a conclu : « Si vous prenez une photo de l’Inde, elle semble toujours chaotique et laide, mais si vous en faites un film, le film est bon. Et à Bollywood, l’histoire finit toujours bien ! » Nous avons le même état d’esprit lorsque nous investissons en Inde. Si l’on prend un moment précis, les entreprises que nous rencontrons et dans lesquelles nous investissons n’ont pas toujours l’« air » bonnes. Mais, comme nous le disons souvent lorsqu’il s’agit d’entreprises, il faut voyager, pas arriver. La direction du voyage et l’esprit avec lequel les propriétaires et les responsables prennent des décisions sont plus importants qu’un bon récit ou qu’un rapport brillant sur le développement durable. Nous adorons le film qui représente l’Inde : il est long, il ne suit jamais une ligne droite (et va parfois même en arrière), mais au final, les héros gagnent toujours !