Entreprises en Inde : le but est dans le chemin

Sree Agarwal et Shivika Srimal, analystes d’investissement chez FSSA Investment Managers, considèrent qu’il y a de nombreuses raisons de voir l’Inde de façon positive sur le long terme, et ont partagé leur analyse à l’occasion du Forum FSSA 2023. En premier lieu, étant l’un des plus anciens marchés d’actions au monde, l’Inde offre aux investisseurs des perspectives attrayantes sur le long terme. Un grand nombre d’entreprises cotées en bourse sont de grande qualité, notamment de grandes entreprises en devenir qui se cachent actuellement dans de petites capitalisations boursières. Ensuite, un dialogue est établi avec les actionnaires et les dirigeants, ils sont accessibles et ils s’axent sur les rendements. Enfin, les normes de gouvernance et la protection des actionnaires minoritaires se sont constamment améliorées au fil des ans ; un point rassurant pour les investisseurs à long terme comme FSSA.

Pourquoi maintenant ?

Au cours de la dernière décennie, l’Inde a traversé une série d’événements qui ont affecté la demande intérieure, notamment plusieurs scandales de corruption en 2011 ; le programme de démonétisation en 2016, qui avait pour objectif apparent de lutter contre le blanchiment d’argent et la contrefaçon ; la taxe sur les produits et services (Goods & Services Tax, GST), qui visait à simplifier le système fiscal indien ; l’effondrement de plusieurs sociétés financières non bancaires (Non-Bank Finance Company, NBFC) en 2018, qui a déclenché un resserrement de la liquidité du crédit dans l’ensemble du système financier ; puis, en 2020, le monde s’est plongé tête baissée dans les confinements causés par le Covid.

Si les réformes telles que la GST, l’adoption d’Aadhaar (le numéro d’identité unique de l’Inde, utilisé pour simplifier l’accès à des services tels que la banque et les soins de santé) et le lancement d’un écosystème de paiements numériques ont toutes été conçues pour faire de l’Inde un lieu plus efficace et efficient pour faire des affaires, c’est dans le cadre de la crise Covid que les bénéfices de ces réformes sont clairement ressortis. Et, bien qu’il y ait eu des problèmes ponctuels au début, ils sont maintenant largement révolus et les avantages structurels commencent à se concrétiser.

D’autres points positifs sont également à noter. S’exprimant lors du Forum FSSA 2023, Sree et Shivika ont attiré l’attention sur des leaders du marché tels que HDFC Bank qui a gagné des parts de marché pendant le ralentissement cyclique, tout comme les 10 premiers promoteurs dans les plus grandes villes indiennes. Malgré un contexte macroéconomique particulièrement défavorable, les excellentes équipes de direction disposant de franchises dominantes parviennent généralement à améliorer leurs avantages concurrentiels et à sortir de la période de faiblesse du marché encore plus fortes qu’auparavant.

Pourquoi investir avec FSSA ?

Un aspect fondamental de l’approche d’investissement de FSSA est le dialogue avec les équipes de direction. L’équipe organise en moyenne 300 réunions par an avec des entreprises indiennes, dont près de 90 % avec les fondateurs ou les cadres supérieurs. Compte tenu de la grande expérience de l’équipe en matière d’investissement en Inde et des relations qu’elle a nouées au fil des ans, elle est souvent considérée comme l’actionnaire de choix. Elle a ainsi l’avantage de pouvoir dialoguer avec la direction sur divers sujets, notamment la planification de la succession, l’impact environnemental, les questions de sécurité et l’indépendance du conseil d’administration.

Bien que l’équipe de FSSA soit composée d’investisseurs « bottom-up », il existe quelques points communs entre les positions de la stratégie FSSA Indian Subcontinent, qui comprend des banques privées et des sociétés financières de premier plan, des marques dominantes de biens de consommation de base, des leaders du marché de la consommation discrétionnaire, des exportateurs de premier plan de services technologiques et de santé, ainsi que des sociétés d’infrastructure. Il s’agit d’un portefeuille relativement ciblé, avec un rendement élevé du capital investi (31 % sur la base de la moyenne pondérée), une croissance attrayante du bénéfice par action (Earnings per Share, EPS ; 24,7 % sur la base de la moyenne pondérée du taux de croissance annuel composé de l’EPS sur deux ans) et un ratio cours/bénéfice prévisionnel moyen pondéré de 22,7x (tous les chiffres sont arrêtés au 31 août 2023).

Les acteurs FSSA sont également rigoureux sur ce qu’ils ne feront pas, sur les entreprises dans lesquelles ils n’investiront pas et sur les personnes qu’ils ne soutiendront pas. À titre d’exemple, les fabricants d’armes et le tabac sont totalement exclus de son univers d’investissement, tandis que le charbon et les jeux d’argent, ainsi que les questions de gouvernance telles que la corruption, sont couverts par la politique d’exclusion de la FSSA. La conséquence de ce modèle d’investissement intrinsèquement conservateur est que la stratégie FSSA Indian Subcontinent a tendance à mieux performer sur les marchés baissiers que sur les marchés haussiers et, à long terme, a fourni de meilleurs rendements que l’indice dans la majorité des périodes (sur la base des 10 dernières années de données mensuelles jusqu’au 31 août 2023).

Étude de cas : ICICI Bank

Au cours des deux dernières décennies, ICICI Bank a connu une croissance fulgurante et s’est retrouvée, sans surprise, au centre de la plupart des bulles spéculatives sur la qualité des actifs en Inde. L’équipe FSSA avait déjà rencontré plusieurs membres de l’équipe de direction au cours des années précédentes, mais elle se méfiait de leur attitude à risque. Les notes de réunions passées décrivaient ICICI Bank comme étant agressive et axée sur les ventes, avec une culture qui encourageait la croissance à n’importe quel prix.

En 2018, le DG (CEO) a été licencié à la suite d’allégations de corruption, ce qui a renforcé l’opinion de FSSA. Pourtant, la nomination d’un nouveau DG (CEO), M. Sandeep Bakhshi, a suscité l’intérêt de l’équipe et a marqué un tournant dans l’évolution d’ICICI vers une banque plus sensible au risque.

Dans les années qui ont suivi la nomination de M. Bakhshi, l’équipe FSSA a observé un certain nombre de changements positifs. En premier lieu, la majorité du conseil d’administration a été restructurée avec de meilleurs administrateurs indépendants. Une transformation culturelle de grande ampleur a eu lieu, qui a consisté à réduire la hiérarchie et la bureaucratie et à améliorer la gestion des risques dans le cadre des décisions de prêt.

C’est alors que sont apparues les améliorations de la franchise. La banque a réduit ses prêts aux projets risqués, tandis que ses activités internationales ont été ramenées à moins de 5 % du portefeuille de prêts aujourd’hui. En conséquence, la part des prêts de détail, qui sont plus rentables et présentent moins de risques que les prêts aux entreprises, a augmenté, passant de 42 % du total des prêts en 2015 à 70 % actuellement. ICICI Bank a également le coût de financement le plus bas de toutes les banques privées en Inde, en raison de sa part importante de dépôts sur des comptes courants et d’épargne (Current And Saving Account, CASA) à faible coût.

Ces évolutions positives, ainsi que la qualité de la clientèle d’ICICI Bank et l’absence de concurrence sur un marché insuffisamment pénétré, ont conduit à la conclusion suivante dans le rapport d’entreprise de l’équipe FSSA sur ICICI Bank :  « Les valorisations sont justes et pourraient se redresser de manière significative si ICICI Bank se transforme. Nous pourrions potentiellement en posséder une grande partie à terme ».

Étude de cas : Mahindra & Mahindra

Mahindra & Mahindra (M&M) est un conglomérat indien que l’équipe FSSA connaît depuis de nombreuses années. Les portefeuilles FSSA ont détenu un certain nombre d’entreprises du groupe Mahindra au fil des ans, notamment Mahindra Lifespaces et Tech Mahindra.

Le groupe Mahindra a toujours été considéré par l’équipe comme une référence en matière de gouvernance d’entreprise, en raison des normes qu’il a établies en Inde. Mais la discipline du groupe en matière d’allocation de capital a commencé à se dégrader au cours de la dernière décennie. Les nouvelles activités et les acquisitions ont rendu le groupe plus complexe et l’ont amené à lutter contre les pertes. Dans le même temps, les entreprises existantes dotées d’un potentiel important n’étaient pas tenues responsables de leurs faibles performances.

L’équipe FSSA s’est entretenue avec la direction générale sur ces questions lors d’une série d’appels et de réunions. Tous ces efforts ont abouti à une lettre adressée en 2020 au président du groupe, M. Anand Mahindra, qui soulignait les préoccupations de l’équipe.

Le président a répondu en reconnaissant les problèmes, puis en soulignant les initiatives prises pour améliorer les rendements du groupe. Il a également présenté le directeur général (CEO) désigné, M. Anish Shah, chargé de créer un cadre permettant de classer les entreprises en fonction de leur potentiel à atteindre un seuil de rentabilité des capitaux propres (Return On Equity, ROE) de 18 %. Si une entreprise ne parvenait pas à atteindre cet objectif dans un délai donné, le groupe se retirerait.

Depuis cette lettre, M&M s’est retirée ou a fermé 13 entreprises, dont Ssangyong (un constructeur automobile sud-coréen), une entreprise turque de machines agricoles, une filiale aérospatiale en Australie et la totalité de sa participation dans Mahindra CIE.

En 2022, plusieurs membres de l’équipe FSSA ont rencontré le Dr Anish Shah en Inde et sont repartis avec une impression positive de changement. Dans la conclusion de la note de réunion, l’auteur écrit que « ... ce fut l’une des meilleures réunions auxquelles j’ai participé dernièrement. Mais il se peut que ce soit le contexte dans lequel nous nous trouvons actuellement, à savoir que l’allocation des capitaux était devenue si mauvaise et que cet homme est en train de remettre l’entreprise sur la bonne voie... Le changement sera sans aucun doute positif... »