微米之爭

過去一個月，全球不少人都在觀看22名球員於北美洲各地球場上追逐足球。

至於我們，則一直注視另一場在南韓利川與平澤上演的競賽。這場比賽的「賽場」高度只有四分之三毫米，而勝利者所爭奪的是全球經濟中增長最快的大型市場之一的市場份額。

在描述這場比賽之前，我們需要先交代我們的投資部署，因為這將影響下文的整體分析。於首域盈信全球新興市場核心策略中，我們持有本文所提及的三家核心公司：SK海力士、三星電子及台灣積體電路製造公司（台積電）。當中，前兩者的盈利能力已升至記憶體行業整個週期中前所未見的高位，亦因此激發散戶投資者的強烈投機情緒。

現時，市場上已有追蹤個別南韓晶片製造商、並提供槓桿回報的交易所買賣基金（ETF）。在南韓，數以千計的散戶投資者已完成監管機構規定的一小時課程，以便買入這類產品。¹ 這種熱況，令人聯想到之前球場外大排長龍的場面。

記憶體行業過往多次出現因投資過熱而由供不應求走向供過於求的情況；當需求集中於少數客戶、甚至高度依賴單一客戶之時，更是如此。

假如我們從2027或2028年回望今天，現時記憶體公司的盈利很可能正處於高峰。我們對這些股票的配置- 在股價大幅上升期間（與近日同樣急速的回調形成對比）持續逐步減持；正正 反映的是我們的審慎憂慮，而非市場的亢奮情緒。

那麼，為何我們仍要花時間研究這些企業？因為其中正體現了我們投資方法的獨特之處。我們會持有企業多年；我們的優勢並非來自預測下一季度的表現，而是來自對企業整個週期的深入理解，包括管理層、業務特許經營權，以及其所處行業的結構。

即使股價走得太前，這種認知也不會過時。只要企業質素優秀，即使估值一度偏離合理水平，相關研究仍然值得進行，因為價格最終會修正，但對企業的理解卻會累積。下文所談及的這場競賽，本身極具研究價值：這是由特定工程難題推動，而且是發生於全球最舉足輕重的三家公司之間的競爭，其結果將在未來數十年影響運算與人工智能（AI）的經濟格局。

我們所指的是高頻寬記憶體（HBM）的競爭：這是一種堆疊式記憶體晶片，安裝於所有高階人工智能系統的處理器旁邊，負責向其傳送數據。SK海力士與三星電子是兩位決賽選手，而台積電則是球場的擁有者。

作為旁觀者（亦是投資者），我們認為不論最終誰買到了正確的門票，這場比賽本身都非常值得觀看。基於這個想法，下文將說明為何我們樂於同時持有這三家公司，亦解釋為何我們相信，這是一場少見的可以讓「球迷」同時支持多方勝出的「體壇大戰」。
 

十年前，很少人會看好SK海力士能成為行業領導者。該公司長期屈居第二，雖然表現穩健，但只是生產商品化記憶體的企業，一直缺乏亮點並籠罩於三星的陰影之下。改變局面的關鍵，在於其押注於製程工藝。如今，HBM需要把記憶體晶粒磨薄至只有人類頭髮闊度的一小部分，並在厚度不超過信用卡的封裝內堆疊十二層或以上。

約於2019年，SK海力士開發出一套專有的封裝及鍵合技術，用於處理這些堆疊結構。該技術亦已獲證明，較業界標準方案更快、更節能，而且產出表現更高，結果令競爭形勢出現一面倒的局面。

約於2019年，SK海力士開發出一套專有的封裝及鍵合技術，用於處理這些堆疊結構。該技術亦已獲證明，較業界標準方案更快、更節能，而且產出表現更高，結果令競爭形勢出現一面倒的局面。

對於研究競爭格局的人而言，這是一個重要的提醒：在製造業中，較優勝的技術策略往往足以決定勝負。 
 

今年，這場對決隨著新一代晶片HBM4登場而再度展開，而局勢初段卻朝相反方向發展。今年2月，三星成為全球首家量產12層HBM4的企業。該產品採用其最先進的記憶體製程，並配備來自自家晶圓代工業務的基底晶片，運行速度更超出規格要求。

SK海力士則刻意為HBM4採取較保守的技術路線，優先確保其最大客戶 Nvidia 最重視的穩定產出表現與可靠性。

編輯本文之際，英格蘭剛在主場險勝墨西哥，晉身世界盃十六強。與此同時，在南韓的記憶體晶圓廠內，「16層」已成為兩家公司為Nvidia新一代 Rubin 平台必須達到的新標準；而她們亦各自以截然不同的方式嘗試達標。

SK海力士正把其已獲驗證的鍵合工藝推至幾乎所有人都認為接近極限的邊緣　- 堆疊16枚晶粒，每枚均磨薄至30微米，厚度不足半根人類頭髮。三星則嘗試以一種全新的技術 - 混合鍵合，以生產同類產品。這被公認為行業未來方向，但目前實際產出表現極低，可能僅佔總產量約10%；而要具備商業可行性，相關比例一般需超過60%。

一方是SK海力士，以熟悉的陣式全力作戰；另一方則是三星，派出一位天才新星上陣- 他有可能成為「全場最佳球員」，不過亦同樣可能在比賽中領紅牌離場。

還有一個足球迷定會欣賞的細節：HBM這項賽事有自己的「國際足協」，而且會在比賽途中修改規則。業界的標準制定機構 Joint Electron Device Engineering Council（JEDEC）負責訂立最終記憶體封裝的最大高度。迄今，當堆疊高度接近舊規則上限時，這道「橫楣」已兩度被抬高，由720微米提高至775微米，現時更正討論是否進一步調升至900微米。²

規則的改動甚少是完全中立的，而誰會從中受惠亦顯而易見：每次上限提高，都為SK海力士現有工藝爭取更多空間，並延後整個行業必須轉向混合鍵合技術的時間。這項新工藝目前尚未屬於任何一方，但三星推動得最為積極，主要因為SK海力士現有工藝的排他性，令其幾乎無法在當前世代取勝。與此同時，作為保險，SK海力士亦以較審慎的節奏開發同類技術。
 

那麼，台積電在這場競賽中處於甚麼位置？簡單來說，幾乎無處不在。

最關鍵的賽事都在它的主場上演：當Nvidia向其中任何一家公司採購記憶體時，這些堆疊晶片都會與處理器一同安裝在由台積電生產及組裝的一片薄矽片上。SK海力士已全面採納這項安排，雙方更將這種合作關係直白地形容為「One Team團隊」。

三星則沒有採用同一路線，而是正建立自己的主場。其晶圓代工業務負責製造記憶體堆疊，封裝業務則負責組裝晶片，顯然希望成為賽事主辦方，而非永遠作客出戰。我們欣賞這項嘗試，而這亦是我們持有三星的核心原因之一 - 其垂直整合的廣度，為行業未來格局提供了真正的選擇權。

然而，現階段最重要的賽事在哪裡舉行，最終還是由最大客戶說了算；而這個「球場」依然是台積電的主場。
 

以錦標賽來比喻固然生動，但在一個重要層面上卻可能誤導讀者：這場比賽沒有任何人會被淘汰。單在今年，HBM市場預計便會增長超過50%，逼近550億美元³ ，而未來數年亦預期可保持類似增幅。

SK海力士與三星均已售罄其2026年的供應量。⁴ 當需求超出所有具實力生產商的總產能時，在某一代產品中失利的一方，損失的是利潤率，而不是生存空間。

我們的投資組合配置正反映了上述觀點。我們持有SK海力士是看中其領導地位、封裝實力及與客戶的緊密關係；我們對三星的配置則較為審慎，主要基於其前端技術優勢、垂直整合廣度，以及若能提早成功切入下一代工藝所帶來的選擇權價值。至於台積電，則是我們的重要核心持倉，因其掌握的技術優勢並不取決於任何一方的勝負。透過同時持有這三家公司，我們毋須預測比分，只需對這項「運動」本身持續壯大保持信心。

本月稍後舉行的世界盃決賽，將在90分鐘內( 或稍長一點時間)分出勝負。但這場記憶體製造商之間的競賽將持續多年。我們打算續訂季票，並繼續懷著興趣觀戰。
 

註腳

¹ 資料來源：Kwon Woo-seok，Korean investors flock to prelaunch course for single-stock leverage ETF，ChosunBiz，2026年5月。

² 資料來源：JEDEC Reportedly Plans to Relax HBM Height Specs to ~900µm, Potentially Slowing Hybrid Bonding Adoption，TrendForce News，2026年4月。

³ 資料來源：SK海力士／美國銀行（2026年1月）

⁴ 資料來源：Shannon Harwood，Shannon Harwood, HBM Shortage Makes Frontier AI a Luxury Good by 2030, RIKEN Study Finds，Tech Times，2026年7月。