「共同富裕」的目標和「個案清零」的抗疫政策對中國的長線投資吸引力有何影響？
基金經理問答 - 2022年3月
中國是首個面對疫情挑戰的國家，但市場對其抗疫成效的信心逐漸減退。中國各個省市持續對抗新型變種病毒，加上本地確診個案急升，以致消費開支下跌及經濟開始放緩。除此以外，針對中國科技企業、醫療行業及樓市的監管措施日益繁瑣，後者更於去年底令多間房地產開發商崩盤。
目前，中國政府已經改為採取較寬鬆的立場，藉此支持經濟穩定發展。不過，「共同富裕」的目標和清零政策仍會持續產生影響。有鑑於此，首域盈信資產管理的基金經理匯首，討論他們怎樣看待中國市場不斷變化的投資機會，並分析團隊的中國投資組合如何把握長線增長機遇。
你認為中國股市是否已經反映了近期的不利因素呢？
劉國傑：我觀察了中國股市超過 20 年，一直嘗試專注於公司的基本面，而非宏觀環境或政府政策。自首域盈信資產管理成立以來，我們專心發掘值得長期投資的優質企業，並相信這些公司會在每次挑戰和經濟危機後越戰越勇。
當客戶問我們有關宏觀環境、經濟是否出現 V 型、L 型或 U型復甦，或會否迎來硬著陸或軟著陸的問題時，我們是不可能知道答案，原因是我們不能夠預測未來。因而政府宣佈推出個別政策時，我們都和大家一樣感到驚訝。
我們相信，企業的盈利最終會帶動股價，所以投資者要問的應是：「未來五至十年，香港和中國企業的盈利是升或跌？」假如企業的盈利有所上升，股價應會跟隨。
下圖正好說明這個情況。
股票價格長遠傾向跟隨盈利發展
恒生指數價格與12 個月每股盈利預測比較
資料來源：Factset、首域盈信資產管理（2022 年2 月）。
招商銀行是我們中國股票策略的最大持股之一。該行自2006 年來港上市後，多年來股價都停滯不前。招商銀行先是遇上全球金融危機，再受到投資者憂慮其不良貸款真實水平所拖累。另外，近日樓市放緩亦影響市場氣氛及該行的股價表現。
話雖如此，我們一直看好招商銀行。縱使該行是國有企業，其長線表現偏偏領先大部分國內銀行。從下圖可見，過去 15 年來，招行面對不明朗因素及週期性憂慮，盈利增長仍然穩定。長遠來說，持有這隻股票應可為客戶的投資組合帶來理想回報。
股票價格長遠傾向跟隨盈利發展
招商銀行（3968.HK）股價與預測每股盈利比較
資料來源：Factset、首域盈信資產管理（2022 年 2 月）。
然而，我們並不認為樓市和經濟週期非重要考慮因素。但我們相信更重要的是企業的管理和業務質素，以及五至十年後的盈利前景。
按照現時情況，中國能否繼續提供吸引的增長機遇呢？
劉國傑：就中國市場而言，市況向好時未必是最適當的投資時機。我們相信，當經濟越低迷，往往是投資者入市的好機會。
第二個考慮因素是中國政府的政策回應。從四年多前，當局便已嘗試控制樓市，並在收緊政策方面領先其他國家。在各國致力刺激經濟時，中國卻在收緊借貸。中國市場與其他國家的主要分別，大概就是中國推出貨幣或財政政策的時機會與其他地方錯開，從而為市場帶來支持。
第三，我們專心展開基本面研究及分析，並管理高度看好的投資組合。換句話說，在跌市時，我們通常不會換馬或沽清現有的持股。我們的團隊堅信，每次危機都能帶來機遇。在市場疲軟時，優質企業往往可趁機提高市佔率及增強實力，我們亦能以較之前合理的價格買入股票。
在疫情及最近的經濟不明朗因素消退後，相信中國將能提供長線增長機遇。下圖比較了我們部分持股與全球同業的收入，以便預測未來的市場發展。舉例來說，Nike 是一間環球企業，並且公認是全球最具實力的運動服裝公司。與此同時，我們相信安踏體育則是中國最出色的運動服裝企業。兩者相比，Nike 的收入遠超安踏體育，意味著安踏擁有可觀的增長空間。
同樣的理論亦適用於，我們相信是目前中國最佳的製藥商江蘇恆瑞、最佳自動化企業匯川技術，以及最佳醫療設備公司深圳邁瑞生物。我們看好這些企業的根本原因與政府政策、樓市措施、利率、經濟狀況或國內生產總值增長無關。重點是，我們是否相信上述公司能夠在之後擴大規模，而透過與全球同業的比較，我們可以預測這些企業的增長之路。
全球龍頭
2020 年收入比較（十億美元）
資料來源：彭博、首域盈信資產管理（2022 年2 月）。
中國的消費水平低於預期。你在中國的實地觀察得出甚麼結果呢？
陳希驊：政府堅持清零政策，對服務業及旅遊相關行業的僱員構成重大衝擊。收入水平未見上升，失業率高企，導致消費信心和消費力下降。下圖顯示中國零售銷售疲弱，去年下半年的情況尤其嚴重。可以說，疫後復甦不及預期，投資者心態悲觀。
自第一波疫情以來，中國的消費需求便落後於美國
按年零售銷售增長%
資料來源：Factset、首域盈信資產管理（2022 年 2 月）。
面對外來挑戰，我們持有的企業可望維持穩定需求。當局亦推出了更多刺激措施支持經濟，儘管有關措施尚處於起步階段，但估計有助促進需求上升。
以剛才提到的安踏體育為例，該公司是中國首屈一指的運動服裝企業，擁有增長健康的完善品牌組合，五年複合年度銷售增長率達到 26%。安踏體育亦持有多個新晉品牌，並在近日的北京冬奧期間贏得了消費者的關注。由於中國的冬季運動市場處於萌芽階段，這類品牌有望錄得強勁的結構性增長。
全球龍頭
安踏體育與Nike 比較（消費運動服裝/ 服飾）
EBIT=除稅前盈利
資料來源：彭博、首域盈信資產管理（2022 年 2 月）。
你對房地產及房地產相關企業有甚麼看法？
柯雷：去年底，恒大集團違約，令投資者憂慮危機擴散的風險。幸運的是，整體房地產行業的系統性風險應會處於可控範圍。恒大擁有大量物業存貨，在政府委任國有房地產開發商接管後，恒大應可透過發展及出售項目償還債務。
再者，房地產是中國經濟的支柱，故此當局應該不想趕盡殺絕。我們相信，「三道紅線」政策旨在控制債務水平，同時避免資產負債狀況欠佳的房地產開發商繼續擴大規模。隨著目標達成，政府已經開始對房地產行業採取較寬鬆的政策。
話雖如此，中期而言，房地產行業料會出現整合潮，估計將對資產負債狀況良好的大型房地產開發商有利。現在，中國十大房地產商的市佔率約達 26%。未來數年，有關比率應會升至 30%。
中國房地產行業仍然處於整合期
以總收入計算的十大房地產商市佔率
資料來源：Statista、首域盈信資產管理（2022 年 2 月）。
鑑於市場憂慮整體行業發展，房地產商的估值普遍下跌。宏觀來看，房地產開發商通常持有普遍緊拙的資產負債表，令我們難以找到適合的投資對象。然而，在房地產價值鏈中，我們依然能發掘出不少值得投資的公司。我們持有的浙江偉星便是一個好例子，該公司是一間家居水管、地暖系統、淨水機和防水材料供應商。
縱然浙江偉星與房地產行業息息相關，其主要的增長動力卻是來自消費者升級家居的熱潮。即使新屋銷售放緩，不少人仍然希望翻新現有居所，浙江偉星的產品和服務需求應會持續增長。此外，憑藉強大的品牌，浙江偉星能夠以高價出售產品，其財務狀況與消費類企業相似。
我們的投資組合亦持有一間房地產企業，那就是華潤置地。該公司是中國第十大的房地產開發商，擁有吸引的高檔購物中心組合（佔資產淨值約 40%）。華潤置地的資產負債狀況理想，旗下的購物中心受惠於中國消費升級趨勢。我們估計，有關現象會繼續為華潤置地提供龐大的增長動力，因此我們把握估值變得合理的機會增持股份。
你投資了哪些工業和醫療保健股呢？你的投資理據是甚麼？
柯雷：在醫療保健行業中，我們買入了多間製藥企業、獨立合約實驗室公司、醫療設備製造商和頂尖的製藥公司。中國的醫療保健開支遠低於發達國家，加上中國人口老化，令我們相信醫療保健需求會維持穩定。我們審慎地看好中國醫療保健市場的長線投資機遇，但這方面涉及政策噪音的問題。
當我們分析醫療保健政策時，我們應該留意對個別企業的影響，而非整體政策影響。製藥行業的市場高度零散，作為龍頭的益豐藥房市佔率只有 2%。我們投資於益豐藥房的原因，在於該公司是中國首屈一指的製藥企業，我們相信其能夠在行業整合時從實力遜色的企業手上取得市佔率。
在疫情及近期控制醫院整體開支的政策變動下，獨立合約實驗室公司成為了大贏家。尤其是在疫情爆發後，各間醫院都認為有需要將更多服務外判至獨立合約實驗室公司，以提高內部營運效率。至於醫療設備企業方面，我們買入了深圳邁瑞生物，其全球市場出口佔比超過 40%。透過海外業務，該公司能夠分散本地口罩市場的政策風險。
藥物價格下調，我們擔心政策變化對製藥企業造成短期負面影響。不過，就像之前提到，在比較全球領先製藥商輝瑞和中國製藥龍頭江蘇恆瑞的收入後（見下圖），我們有信心江蘇恆瑞長遠可以顯著擴大規模。過去 20 年，江蘇恆瑞的管理層往績出色，我們將會觀察其能否找到推動業務發展的方法。
全球龍頭
江蘇恆瑞醫藥與輝瑞比較（醫藥）
EBIT=除稅前盈利
資料來源：彭博、首域盈信資產管理（2022 年 2 月）。
劉國傑：多年來，我們持續專注於工業自動化及整體自動化發展。儘管近日經濟放緩對需求產生短期影響，考慮到中國勞工不足，我們認為自動化會是未來的長遠發展趨勢。以去年為例，中國的出生率便跌破了記錄。以此推論，在10 至20 年後，企業會對機械人設備產生極大需求，並需要各種提高或改善生產流程效率的零件。
我們一直對自動化零件製造商深圳匯川技術很感興趣。早在多年前，我們已經聽過匯川技術的大名，並買入了不少股份。在早期，匯川技術的管理層非常重視研發。這些年來，他們從一開始的升降機產品擴展至可程式化邏輯電路程式，即自動化設備的「大腦」部分及電動車的控制器。我們欣賞該公司管理層積極進取、精益求精和力爭上游的精神。
在疫情期間，匯川技術的市佔率暴增，原因不單是他們具備優秀的技術，更因為他們的工廠未有停產，反觀一眾跨國同業卻改為在家工作。在全球供應鏈受阻之際，中國相對不受影響，當跨國企業無法滿足客戶需要時，匯川技術把握了市場缺口，大幅提高市佔率。我們相信，這個情況將會在疫情過後繼續產生影響。
全球供應鏈受阻會否影響投資組合持有的企業？
劉國傑：疫情嚴重影響全球供應鏈。目前，如果要管理供應鏈，我們需要致電適當的人，才能保障找到來自香港的貨櫃或貨運列車。在此情況下，供應鏈未能提供大量貨物及服務，導致部分客戶收不到所需的產品。
我們認為供應鏈會繼續構成問題，而這個情況對行業龍頭有利。曾幾何時，投資者擔心過中國的勞工不足問題和美國的反傾銷政策。那時候，企業紛紛將生產流程搬離中國。我曾經嘗試在印尼、越南和印度尋找適合投資的紡織企業或製造設施，只是不久後，我便發現自己在浪費時間。
當蘋果要將生產遷離中國時，他們會要求舜宇光學或立訊精密（即中國的零件公司）為其在印度或越南興建廠房。同樣地，當 Nike 需要搬到其他國家時，他們不會在越南或印度尋找規模較小的紡織企業，而是會要求申洲國際代其開設廠房。事實上，申洲國際約 40% 的生產基地均位於越南。
另外，市場普遍相信疫情會令企業改變供應鏈管理方式，並思考成本以外的問題。企業不再著眼於供應是否及時，而是會考慮突發情況。舉例來說，反傾銷條款和地緣政治因素便驅使多間企業選擇在歐美設立廠房，可見這形成了一項趨勢。不過，這個現象未必會影響或損害行業龍頭的發展。
你們怎樣識別出奉行嚴格環境、社會及管治標準的中國企業呢？投資者又可以怎樣避開漂綠的公司，或者避免過分依賴環境、社會及管治評級機構的評分呢？
柯雷：環境、社會及管治是我們投資流程的重要部分，我們對此相當重視。在中國，特別是 A 股市場，環境、社會及管治概念依然處於發展初期，因此我們需要採取由下而上的研究方針。我們會逐一分析企業，識別每間公司的主要環境、社會及管治議題，再與他們溝通，以推動我們理想的變革。
我們使用來自第三方評級機構或顧問的數據作為參考，可是這些報告往往缺乏足夠資料，尤其是有關社會方面的披露。有見及此，我們要更積極地與企業交流，以取得第一手的環境、社會及管治資料。
第三方提供的資料質素無疑是有很大的改善空間。以我們剛才提到的浙江偉星為例，該公司製造塑膠水管及地暖系統，個別顧問只看到公司所屬的行業，便對其授出極高的碳排放評分，聲稱其業務造成嚴重污染。然而，我們與浙江偉星討論後，發現他們的生產過程並不涉及化學反應，而且只產生極少廢水。只有與企業直接溝通，我們才能獲得這方面的資訊。
去年，監管部門打擊科技企業，令部分投資者失去信心。新推出的法規會否繼續容許企業賺取巨額利潤呢？
陳希驊：我們認為，科技公司必須重拾盈利動力、推陳出新和發展新業務，方能重新建立投資者的信心。
舉例來說，過去騰訊曾經開發出微信和其他產品，並持續推出新遊戲以促進增長。不過，在未來，雲端業務及其專注發展的「2B」1 業務也許會成為公司的增長動力。
另一方面，美團的現有業務維持著良好增長，但公司已開始擴展至網上雜貨等新業務，並可能進軍實體產品電商市場，以支持未來增長。
對於這兩間公司及整個科技行業來說，最重要的是我們是否相信他們能夠帶動社會創新、善用出色的人才和實施適當的激勵措施，從而為投資者持續創造價值。
劉國傑：我們在 2005 年第一次買入騰訊，當時他們正在開發與西方的 ICQ 相似的 QQ 通訊工具。那時候，我們沒有預料到騰訊會推出網上零售或電商業務，但之後公司不斷創新及發展各項新產品及業務，例如微信等。
我們認為，騰訊等多間企業均相當支持政府的政策。坊間經常批評科技企業過分進取，可是騰訊的管理層從來都不在此列。在中國政府提出「共同富裕」的目標時，騰訊更是首批成立共同富裕基金的企業之一。
我們認為，面對各項挑戰，騰訊仍可取得增長。相反，行業的發展將會放緩，無論是因為監管環境，或單純是由於行業的規模已經太大。
1 2B 是指「面向企業」，即主要向企業提供服務，而非消費者
原材料價格上升會否影響投資組合的企業呢？
柯雷：投資者擔心通脹並非新鮮事。去年，在供電短缺和供給側的碳排放管制措施下，原材料價格早就大幅上升。雖然我們並非預測商品價格的專家，但我們還是可以觀察企業能否管理物價增長。
以家居電器企業為例，去年銅及塑膠價格上升，拖累了格力電器及美的集團的表現。該兩間公司是中國冷氣機行業的兩大霸主，市場地位穩固，合共控制約 70% 市場，故此能夠將成本壓力轉嫁客戶。然而，這個過程需要花費數季時間才能完成。
無獨有偶，在去年，以塑膠作為主要原材料的浙江偉星亦面對材料價格急升的問題。幸好，該公司能夠兩度上調產品售價，以舒緩成本壓力。
總括而言，我們會以不斷整合的行業為目標，嘗試發掘具備強大競爭優勢的企業，以期這些公司將成本增長逐漸轉嫁消費者。
資料來源：企業數據來自公司的年度報告或其他投資者報告。財務指標及估值來自FactSet 及彭博。
截至2022 年3 月10 日或另行註明。
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