中國股票：質素及耐性是致勝關鍵

在職場的20多年間，我學到了兩大重點。第一是要專注於由下而上的分析，並長期持有優質的企業。在1990年代末的亞洲金融危機、2000年代初的科網股泡沫爆破潮及2008年的全球金融危機中，我親身見證著市場情緒變得極其正面或負面。不過，企業能否提高盈利或資產淨值，繼而創造價值，才是主要的長期股價推動因素。

至於我學到的第二課，則是要堅守紀律，避免被貪婪或恐慌情緒所控制。我曾經見過某個市場的市盈率升至60倍，然後跌至5倍。有鑑於此，當恐慌籠罩市場時，我們更加需要大膽行事，而在市場陷入非理性的牛市時，我們應該採取審慎的態度。  

要拒絕隨波逐流並不容易，尤其是在美國大幅加息、俄烏爆發衝突、中國房地產市場疲弱及防疫封城措施持續之際。我們不是宏觀投資者，也不能預測上述事件的發展。然而，縱使每次的危機都不一樣，背後的原因往往都是與人性有關。

下圖正好能解釋上述觀點。從去年中國股市的情緒變化中，我們發現市場接近谷底多於見頂，因此我們增持了相對看好的核心持股。 

我們處於市場周期的什麽階段?

嚴守紀律的重要性

我們投資流程的獨特之處，在於我們會花大量時間與企業的管理層會面。每年，我們都會舉行超過1,500次會議。我們不依賴複雜的財務模型，而是嘗試於企業的競爭護城河 (competitive moat)、盈利增長可持續能力及管理層的誠信的層面作出了解。作為對企業信心的測試，我們會思考在股價減半的情況下，我們會否增持股票。

由於近日市場充斥不利因素，我們繼續約見企業，了解他們的應對之道。我們相信，優質企業往往能在挫折中成長，就像於2008年經歷三聚氰胺醜聞後的中國蒙牛，以及在全球金融危機衝擊美國樓市後的創科實業一樣。

我們對企業質素的重視，同樣有助避免損失。如果企業的管理層並非誠實可靠，他們將會想盡辦法剝削少數股東。過往，中國便曾爆出多宗醜聞，例子包括超大現代農業、國美、瑞幸咖啡及最近的恒大集團等。

上述事件均涉及虛假的財務記錄、內幕交易或行賄行為，反映企業管理層缺乏誠信。此外，我們亦會留意蛛絲馬跡及仔細了解公司的文化，以便在企業會議上清楚評估情況。例如，我們會觀察企業領導者是否獨攬大權、公司有否善待僱員及關心整體社會。對我們來說，假如企業虧待其他持份者，便是明顯的危險訊號。

正如下圖所示，企業的長遠股價最終會受到盈利增長所推動。我們需要保持耐心及信心，以賺取豐厚的投資回報。當我們經挑選後作出投資，便會長期持有股份，而我們投資組合的十大持股全都超過十年。就像俗語所謂，「關鍵在於長期持有股票，而非捕捉市場時機」。

以招商銀行為例，該行自2006年來港上市後，多年來股價停滯不前。不過，在其後的全球金融危機及不良貸款引起的憂慮下，該行的盈利及股價卻出現增長，長期表現超越大部分中國的銀行。究其原因，這主要是因為招商銀行建立了審慎管理風險的往績，而且毋須依賴外來資金帶動資產自然增長。有見及此，早前我們趁該行的估值變得吸引，作出增持。

同樣地，我們自2005年起成為騰訊的股東，該公司的長期表現相當不俗。我們一直認為，騰訊的管理層穩健務實，他們不單持續專注於用戶體驗及發揮超越同儕的執行能力，更能透過微信等主要應用程式建立並鞏固其強大的優勢。儘管騰訊規模龐大，難以延續昔日的高速增長，但考慮到現有應用程式的盈利潛力，未來三至五年騰訊的每年銷售增長料將達到10%至15%。因此，我們認為最近的投資情緒低迷，反而是入市的好時機。

騰訊的微信應用程式有望帶來盈利，而且股價處於歷史低位

資料來源：Factset、北京貴士、摩根士丹利、首域盈信資產管理（截至2023年2月）。

除了重視質素及長線投資外，我們還將估值紀律融入投資理念之中。在實際投資時，嚴守估值紀律並非易事。幸好，我們的團隊經歷了多個經濟週期，也見證過市場在極端的悲觀中浴火重生。當我們事後回想，往往發現最佳的入市時機往往是在經濟最低迷的時期出現，例如2003年的沙士期間。

作為投資者，我們需要考慮與主流相反的觀點。舉例來說，現時房地產行業的投資氣氛偏向負面，限制新投資及供應數目。換言之，當需求上升時，市場可望出現新機遇。另一個例子是中國的「共同富裕」政策，有關措施為教育、互聯網、醫療保健及房地產行業帶來更嚴格的監管標準。然而，我們認為企業的股價早就反映了監管上的挑戰。事實上，各項監管措施反而有助改善行業情況。在此環境下，企業需要更嚴格地控制開支，而業務實力較強的公司將可提高市佔率。

估值紀律另一範疇，就是要避開受市場熱烈追捧的領域。我們的團隊經驗豐富，故此我們會保持謹慎及採取半信半疑的心態。在部分人眼中，我們的做法可能存在問題，可是我們相信，採取保守的態度利多於弊。舉例來說，憑藉上述的方針，我們便成功避開了產生虧損的互聯網及電動車公司。縱然我們會錯過投資熱潮帶來的升勢，在市場氣氛逆轉時，我們卻能有效地保住資金。

中國的政策一向模糊不清，為市場帶來意外和波動。往往只有在事過境遷後，我們才會知道市場是否已經見底。正因如此，在一切塵埃落定之前，我們將繼續堅守奉行投資紀律。我們會專注於企業質素、維持長線投資方針及對其他團隊成員的看法提出質疑，以免被貪婪及恐慌情緒所支配。

資料來源：企業數據來自公司的年度報告或其他投資者報告。財務指標及估值來自FactSet及彭博。截至2023年2月或另行註明。