Rencontrer des entreprises dans le cadre du rebond post-COVID en Chine

Suite au 30e anniversaire de la stratégie de croissance de la Chine de FSSA, nous nous sommes entretenus avec nos gestionnaires de portefeuille chinois Martin Lau, Winston Ke et Helen Chen afin de recueillir leurs réponses aux questions récentes des investisseurs. Dans cette séance de questions-réponses, ces derniers abordent les valorisations du marché, l’inflation, la géopolitique et les dernières visites d’entreprises.

Beaucoup de nos clients pensent que le marché chinois a rebondi trop rapidement, mais nous estimons que les valorisations des actions restent raisonnables. Le rebond ne se produit que depuis quelques mois, et nous n’investissons pas sur des horizons aussi courts. Nous restons positifs à l’égard de la Chine à long terme, ce qui signifie pour nous un horizon de trois à cinq ans et plus. Les bénéfices des entreprises étant susceptibles de se rétablir, nous pensons que la confiance du marché continuera de s’améliorer.

Les valorisations des actions chinoises semblent toujours raisonnables suite au récent rebond

Source : Factset, FSSA Investment Managers au 27 mars 2023. 

Pour replacer les choses dans leur contexte, le sentiment des investisseurs était extrêmement morose l’année dernière. La Chine était perçue comme un pays peu propice aux investissements et les valorisations étaient proches des creux historiques, l’indice Hang Seng tombant à ses niveaux de 1997. Les principales préoccupations du marché concernaient la politique zéro COVID, la faiblesse du marché immobilier et les nouvelles réglementations qui nuisent aux perspectives de certains secteurs.

La plupart de ces vents contraires ont disparu. Il est peu probable que la politique zéro COVID soit renouvelée, la majeure partie de la population ayant été infectée ou vaccinée. Le pessimisme concernant le marché de l’immobilier s’est également atténué. De manière générale, les réglementations sont devenues plus favorables à la croissance, dans des domaines comme la propriété, l’internet et l’éducation.

Nous avons augmenté nos positions à forte conviction tout au long de cette période difficile. Après l’arrêt brutal de la politique zéro COVID, la reprise rapide de l’activité économique a renforcé notre optimisme. Nous avons assisté à la résurgence d’une grande partie de la demande refoulée, par exemple dans le domaine des voyages et de la consommation pendant les vacances du nouvel an chinois. 

Nous sommes des investisseurs ascendants et nous nous attachons à comprendre les entreprises dans lesquelles nous investissons, en particulier les personnes qui les dirigent et la culture qu’elles ont bâtie. Bien que nous ayons continué à rencontrer virtuellement les entreprises pendant la pandémie, les réunions en face à face peuvent nous permettre de mieux évaluer la qualité et d’identifier certaines subtilités. Ce point est important sur des marchés comme la Chine où le flux d’informations est souvent restreint et où la transparence est l’une des caractéristiques clés que nous recherchons dans les entreprises.

Depuis que les restrictions de voyage ont été levées sur le continent, nous avons effectué plusieurs déplacements. En février, par exemple, nous avons visité différentes villes de la province de Guangdong. Celles-ci étaient en pleine effervescence. Les restaurants étaient bondés, le taux d’occupation des hôtels était élevé et nous avons fait face à de nombreux embouteillages. Contrairement à nos récents voyages au Royaume-Uni, nous avons rarement entendu parler de personnes travaillant à domicile. Le train à grande vitesse pour revenir à Hong Kong était presque plein. Les données récentes le confirment : l’activité des restaurants, les recettes hôtelières et les voyages aériens intérieurs ont tous retrouvé en mars plus de 80 % des niveaux antérieurs à la COVID.

Toutefois, les entreprises que nous avons rencontrées se sont montrées généralement conservatrices ou prudentes quant aux perspectives de leurs activités. Les dirigeants estiment que la situation a évolué mais qu’il faudra du temps pour qu’une reprise significative se concrétise, car la croissance des revenus a été affectée par les restrictions imposées par la pandémie au cours des dernières années. Ce point de vue était commun aux entreprises de biens de consommation dans les domaines de l’électronique, des produits liés à l’immobilier, de l’éclairage spécialisé et des produits de literie.

Au cours de ce voyage, nous avons également rencontré quelques entreprises du secteur de la santé, qui se sont montrées optimistes quant à la demande post-COVID. Parmi ces entreprises figurent DaShenLin, l’un des principaux exploitants régionaux de pharmacies, et Guangzhou Kingmed, l’un des principaux fournisseurs de services de laboratoire clinique indépendant (ICL). DaShenLin accélère l’expansion de ses magasins, et la société prévoit une augmentation des marges cette année grâce au rebond de la demande pour les produits à forte valeur ajoutée. Kingmed a renforcé ses activités hors COVID, avec une augmentation de sa part de marché et de sa contribution aux revenus des hôpitaux de premier plan.

Pour donner un exemple de ce que nous recherchons dans les entreprises dans lesquelles nous investissons, nous avons ajouté Centre Testing suite à notre récente visite à Shenzhen. C’est la plus grande société privée de tests, d’inspection et de certification (TIC) en Chine, et nous la suivons depuis près d’une décennie. Globalement, nous pensons qu’il s’agit d’un secteur attrayant qui offre des rendements décents et une croissance régulière de l’ordre de 10 % à travers les cycles économiques.

Au cours des deux décennies qui ont suivi sa création, la société s’est diversifiée avec succès dans différents segments et couvre désormais les clients des secteurs de l’environnement, de l’alimentation et de l’agriculture, du pétrole et du gaz, de la marine, des biens de consommation et des produits pharmaceutiques. Elle compte aujourd’hui plus de 30 secteurs d’activité, 150 laboratoires et 260 points de service dans plus de 70 villes. Pendant ce temps, ses revenus et ses bénéfices ont été multipliés par 60 et 40 respectivement au cours des 15 dernières années.

La famille du fondateur est bien alignée sur une participation d’environ 18 %, tandis que l’équipe de direction a été professionnalisée. Son PDG, Shentu Xianzhong, a rejoint l’entreprise en 2018 après avoir travaillé pour le leader mondial du secteur, SGS. Depuis lors, Centre Testing a limité l’augmentation de ses effectifs et ses dépenses d’investissement tout en augmentant l’utilisation des installations existantes. Cela a entraîné un effet de levier opérationnel tandis que les ventes continuaient de croître. En conséquence, la société a commencé à afficher un flux de trésorerie disponible positif (et en croissance) en 2018 après avoir été négatif sur la période 2014-2017.

Nous pensons que la croissance future restera attrayante compte tenu du potentiel de consolidation du secteur, de la conquête de parts de marché auprès d’entreprises d’État inefficaces et de l’approfondissement des relations commerciales avec des clients clés tels que Wal-Mart. Il est également possible d’accroître plus encore l’utilisation des installations existantes, après une augmentation de 25 % à 35 %. Avec les réglementations de plus en plus strictes de la Chine en matière de normes de qualité et de protection de l’environnement, nous nous attendons à ce que l’industrie des chambres d’isolation thermique atteigne une croissance supérieure au PIB.

La société Shenzhen Mindray, premier fabricant d’appareils médicaux en Chine, constitue un autre exemple d’entreprise dans laquelle nous avons augmenté notre participation. Le dossier d’investissement de cette société est décrit en détail dans notre dernière lettre aux clients des marchés émergents mondiaux.  Autre point qui mérite d’être mentionné, nous nous sommes entretenus avec l’entreprise concernant l’augmentation de la diversité au sein de son conseil d’administration et de la publication d’informations plus détaillées sur ses émissions de carbone. La société a répondu positivement à nos suggestions et donnera plus de détails dans son prochain rapport ESG, prévu pour la fin du mois d’avril. Nous pensons que ses efforts pour améliorer la durabilité l’aideront à devenir une entreprise de classe mondiale avec une croissance à long terme attrayante.
 

Les actions A continuent de se négocier avec une prime de valorisation par rapport aux actions H et aux ADR, peut-être en raison d’un sentiment plus mitigé chez les investisseurs étrangers. Cependant, nous pensons que l’attrait du marché des actions A ne concerne pas tant les valorisations que la profondeur du marché et la gamme de choix. 

Source : Fédération mondiale des Bourses (WFE), Commission d’examen économique et de sécurité États-Unis/Chine, données de janvier 2023.

Dans certains secteurs, tels que l’industrie, les appareils électroménagers, l’équipement médical et les sociétés pharmaceutiques, les investisseurs ne peuvent accéder aux meilleures entreprises chinoises qu’au moyen d’actions A. Par exemple, dans nos portefeuilles, nous possédons des sociétés d’appareils électroménagers comme Midea, des fabricants de dispositifs médicaux comme Mindray et des pharmacies comme Yifeng, Dashenlin et Laobaixing. Nos portefeuilles chinois sont principalement axés sur des opportunités liées à la demande nationale, car nous investissons massivement dans des secteurs tels que les pharmacies, les appareils électroménagers, la décoration intérieure, la livraison express et les hôtels. L’essentiel étant de profiter de la reprise qui s’opère cette année.

L’économie chinoise a connu deux années difficiles, mais les principales entreprises ont amélioré leur position concurrentielle au cours de cette période. Comme nous l’avons vu avec les restaurants de Hong Kong, les entités qui ont survécu sont devenues plus fortes après une certaine consolidation du marché. Par exemple, Mindray a augmenté sa pénétration dans les hôpitaux en raison d’une pénurie d’équipements médicaux et de problèmes de chaîne d’approvisionnement pour leurs concurrents étrangers. Shenzhen Inovance a également gagné des parts de marché au cours des premières phases de la COVID, car ses concurrents étrangers n’ont pas pu livrer en Chine. D’autres sociétés, dont Impro Precision et Haitian International, ont aussi conquis des parts sur leurs concurrents à l’international. Nous estimons qu’une grande partie de ces gains de parts de marché sont susceptibles de se maintenir.  

Nous devons rester prudents en ce qui concerne les valorisations, car le marché des actions A est largement dominé par les traders à court terme et la dynamique. Si cette situation est favorable aux petites entreprises qui cherchent à se financer, comme en témoigne le nombre élevé d’introductions en bourse, nous pensons que les valorisations restent trop élevées dans certains secteurs, comme les véhicules électriques par exemple.

Un autre point positif est que le marché chinois des actions A est toujours en cours d’intégration dans les indices mondiaux tels que le MSCI. En parallèle, le gouvernement chinois souhaite toujours attirer des investisseurs internationaux. À mesure que le marché se développe et se documente, nous pensons que notre approche de gestion active, nos 30 ans d’expérience en Chine ainsi que les relations nouées avec les entreprises au cours de cette période nous permettront de découvrir d’autres joyaux cachés.
 

Tout d’abord, nous devons faire la différence entre une bonne inflation et une mauvaise inflation. Lorsque l’économie stagne et qu’il n’y a pas d’inflation, comme c’est le cas au Japon depuis quelques décennies, c’est négatif pour les investisseurs. Autre mauvais scénario, l’inflation sans croissance économique correspondante, en d’autres termes, la stagflation. Mais si la Chine constate une plus grande inflation en raison de la réouverture et d’une forte reprise, nous pensons que c’est une bonne chose.

Un certain niveau d’inflation peut également être bénéfique au niveau des entreprises. Historiquement, en Chine, les observateurs aiment comparer l’indice des prix à la consommation (IPC) à l’indice des prix à la production (IPP). Au cours de la majeure partie de ces deux dernières années, la croissance de l’IPC a été inférieure à celle de l’IPP. Ce phénomène s’est traduit par une pression sur les marges des fabricants, qui n’ont pas pu répercuter sur les consommateurs l’ensemble de la hausse des coûts des matières premières. Si l’IPC augmente et l’IPP baisse, ce qui s’est produit récemment, les marges des entreprises s’en trouveront probablement améliorées. 

Source : FSSA Investment Managers, Bloomberg, mars 2023.

Nous ne pensons pas non plus que l’inflation sera aussi marquée que celle observée dans les pays occidentaux. En raison de la faiblesse de l’économie ces dernières années, le taux de chômage de la Chine était assez élevé. Sur le terrain, les retours d’information indiquent qu’il n’est pas difficile de réembaucher et que la rotation des travailleurs est plus faible que les années précédentes. Dans la mesure où les gens sont satisfaits d’avoir un emploi, nous pensons que la pression pour augmenter les salaires ne sera pas aussi forte qu’en Occident. En outre, il semble que la pression à la hausse sur les prix de l’énergie s’atténue, de sorte que nous doutons que l’impact économique soit aussi grave que pour l’Ouest l’année dernière. Nous sommes plus préoccupés par le chômage et l’influence sur la croissance à long terme. 
 

De manière générale, la géopolitique ne disparaîtra pas. Il s’agit d’un problème structurel que les investisseurs doivent prendre en compte. Il s’agit également d’un problème à double sens, et la Chine s’efforce également de limiter certains produits en provenance des États-Unis. La substitution à l’importation est un thème majeur pour nous. Nous avons mentionné précédemment que des entreprises comme Inovance et Mindray gagnent des parts de marché sur les acteurs étrangers.

Nous pensons également à la géopolitique du point de vue des barrières à l’entrée. Être capable de gérer une chaîne d’approvisionnement mondiale est un défi, mais aussi une opportunité. Le Japon a été confronté à un processus similaire dans les années 1980, lorsque les États-Unis ont adopté des politiques plus protectionnistes pour contrer les exportations nippones. Cela a contraint les entreprises japonaises à mettre en place des installations de production dans le monde entier, et aujourd’hui nous avons quelques entreprises comme SMC, Daikin et Toyota qui sont des leaders en matière d’opérations mondiales.

Les entreprises chinoises ne sont pas connues pour leur capacité à se développer à l’échelle internationale. Par exemple, Minth et Fuyao Glass ont essayé avec des résultats mitigés. Récemment, Contemporary Amperex Technology (CATL) a entrepris une expansion internationale, BYD a racheté des usines à General Motors et Shenzhou est parvenue à augmenter sa production dans des pays comme le Viêt Nam et l’Indonésie. Pour les entreprises qui réussissent à étendre leur empreinte à l’échelle mondiale, comme TSMC, nous pensons que c’est une bonne chose, car cela crée un fossé difficile à reproduire qui les protège d’un point de vue économique. 
 

Si nous prenons un peu de recul, nous constatons que les entreprises de niveau international dans leur domaine d’activité tendent à devenir des exportateurs. On peut citer Huawei, Samsung, TSMC et Toyota. En Asie, nous avons un certain nombre d’entreprises compétitives à l’échelle mondiale. Mindray tire plus de 40 % de ses revenus des exportations, peu d’entreprises chinoises dotées de technologies de pointe parviennent à un tel résultat. Il existe certainement des risques, comme la géopolitique pour Huawei ou le marché immobilier américain pour Techtronic. Pour la Chine, nous nous concentrons sur les mises à niveau en matière de fabrication et sur la manière dont elles peuvent aider certaines entreprises à gagner des marchés au niveau national.

Hong Kong est peut-être plus exposée aux exportations en raison de son économie, mais certaines sociétés cotées à Hong Kong sont devenues des miracles locaux, grâce à leur position dominante sur les marchés mondiaux, comme Techtronic et ASM Pacific. En tant qu’investisseurs ascendants, nous nous concentrons sur les entreprises susceptibles de gagner des parts de marché et de traverser avec succès les cycles économiques. Il existe toujours des risques macroéconomiques, mais nous pensons que de bonnes équipes de direction peuvent surmonter ces problèmes. 

Source : Données sur les sociétés extraites des rapports annuels des sociétés ou d’autres rapports similaires destinés aux investisseurs. Les indicateurs financiers et les valorisations proviennent de FactSet et de Bloomberg. En mars 2023 ou tel qu’indiqué autrement.