專注於基本面的投資方針

於2024年，我們的亞洲股票策略帶來預期回報，長期往績維持穩健。儘管不明朗因素籠罩市場，而且區內的復甦情況不一，我們投資組合的持股普遍堅挺。即使中國經濟放緩、地緣政治問題引起關注，以及各地的選舉結果爆冷，個別領域仍能取得增長。

我們不會試圖猜測宏觀事件或政治局勢的發展，惟我們深信未來一年將延續去年的情況，市場應會繼續受到不明朗因素所影響。美國總統特朗普推出的政策，加上其「美國優先」的理念可能造成極大混亂（正如我們已看到的那樣），並產生深遠的後果，影響中美關係以外的領域。然而，在各類消息引發的市場波動下，我們留意到動盪之中的機遇。

正如以往所言，我們的核心投資理念之一，就是優質企業的長期表現應能領先市場。根據我們的經驗，最成功的企業均擁有完善的管治措施、卓越的業務實力、長期的增長機遇、強大的競爭優勢及穩定的財務狀況。我們將這套信念視為投資理念的基礎，在這數十年來的投資生涯中從未改變。

鑑於上述方針，我們未有擔心貿易戰及關稅問題，反而加倍專注執行由下而上的企業基本面分析。縱然令人憂慮的因素有不少，但我們相信，若企業擁有高效的管理團隊及良好的往績，他們將能在不同週期中找到持續增長的方法。優秀的企業能夠應對挑戰，而不少公司已經發展出多元化的供應鏈及客戶基礎。

我們最終的首要目標是長遠提升客戶的資本，同時平衡風險。當股票的價格下跌時，我們將能以較低的估值買入優質公司，從而創造更大的安全邊際 (Margin of Safety)及改善長期回報。

我們將大部分時間花在約見企業上，並利用鄰近亞洲各地的地理及交通優勢，逐步加深與企業管理團隊的關係。去年，我們的分析師拜訪亞洲各地的企業。我們分別展開了三次印度及台灣之旅，而且每一至兩個月便到訪中國。下文將會分享我們在考察過程中的主要得著。

在投資流程中，我們重視與企業的面對面會議及實地研究之旅。透過這些活動，我們不單能坦誠討論企業的經營模式、增長策略及發展方向，更可深入了解公司未來可能出現的長期挑戰及機遇。這些會議有助我們分析企業的質素，判斷他們的管理層是否與少數股東的利益保持一致。

按照研究結果，我們只將40至45間企業加入亞洲股票投資組合。然而，我們的觀察名單通常包含160至180間公司。表面來看，我們挑選的企業數目不多，不過我們認為，只有極少數企業具備長遠成功所需的條件。我們相信並非所有企業均值得投資，而且我們謹守投資紀律，意味著無論企業的增長機會或估值有多吸引，我們都會避開存在管治危險訊號、可持續發展有問題或未有善待持份者的公司。

我們是採取由下而上的方針，而且不受指標影響的投資者。除非企業符合質素標準，否則我們毋需勉強作出投資。在此投資方針下，我們能夠把握市場上的最佳機遇，亦意味著我們的亞洲股票投資組合反映了區內最具潛力的選擇。

我們曾在去年9月的中國市場通訊提到，近年中國經濟放緩及樓市陷入低迷，導致整體市場出現變化。在此環境中，廉價週期股及國有企業表現出色，惟我們投資組合持有的優質增長股成績未如理想，就連股息率有吸引力的企業也不能倖免。

在我們多次到訪中國時，我們未能及時體會到經濟不景的嚴重程度，及其對投資組合內消費品企業的影響。我們後來意識到在通縮環境下，消費者不會因收入增加而選擇品質更好的較高檔產品，相關消費模式的假設不太可能出現。就此，我們對消費品企業的持股作出整合，並沽清擁有多座商場的房地產發展商華潤置地。

撇除短期的疲弱，我們認為有理由對中國的市場前景感到樂觀。隨著政府推出刺激經濟及增長的政策，預期今年市場對監管措施的關注將會減少。此外，中國的十年期政府債券收益率達到1.6%，¹盈利收益率差距日益擴大。在此情況下，投資組合所持有的企業自由現金流率超過5%，顯得更加吸引。

假如考慮往後五至十年的發展，我們仍然相信擁有強大品牌的企業能夠超越同儕，原因是雖然消費者較以往挑剔，他們卻會花更多錢購買部分商品及服務，這種趨勢應有利安踏體育及華潤啤酒等一眾企業。我們亦觀察到，中國的消費者傾向追求體驗，國內外的旅遊活動皆見增長。再者，為了抵銷國內市場不振的影響，中國企業紛紛開拓海外業務，例如搬遷生產設施及發掘外國客戶。這些結構性增長趨勢未見減退跡象，而且過去數年企業評級下降，使得風險回報狀況變得吸引。我們發現，投資組合持有的多間中國公司都出現了趁低吸納的機會，包括網易、申洲國際及深圳邁瑞生物。

即使市場向下調整，多個領域依然迎來增長。去年，騰訊及美的集團均表現不俗，而兩者皆是我們亞洲股票投資組合的主要持股。我們已經持有騰訊多年，該公司在多個領域交出了漂亮的成績表。新遊戲過審數目上升，同時多項高利潤業務，包括視頻號及小店電商服務錄得顯著增長。該公司亦沒有自滿懈怠，而是不斷為微信開發新功能，以改善變現率及業務質素。²

面對經濟乏力，騰訊的純利處於健康水平，毛利率持續上升，足證其增長能力。該公司的管理層相信，他們的業務組合以利潤率較高的服務為主，盈利能力將可進一步提高。於2024年，騰訊回購超過1,000億港元的股份（相當於2023年股份回購規模的兩倍），加上派息比率健康，料可增加股東回報。考慮到騰訊的預測市盈率接近15%，我們認為估值依然合理，故此決定增持倉位。³

近年原材料價格上漲、需求欠佳以及企業減少存貨，均對美的集團構成衝擊，但該公司還是取得不錯的成績。在中國市場上，美的集團穩佔各類主要家電產品領域的第一或第二位，並受惠於升級週期縮短及更換電器的需求上升。雖然中國的房地產市場及整體經濟前景欠明朗，美的集團卻預測國內家電市場增長率達到高單位數。我們認為集團的估計合理，而且政府推出的以舊換新補貼應能帶來正面影響。

儘管美的集團規模龐大，其營運效率及盈利能力卓越，並能產生可觀的現金流。去年，集團的盈利業績堅挺，出口需求抵銷了國內市場蕭條的影響。特朗普勝出總統選舉後，關稅上升的威脅令人擔心集團的海外業務發展，不過北美洲只佔其2023年家電業務總收益的7%，相反亞洲（中國除外）、歐洲、中東及非洲等地的佔比則超過20%。

除此以外，美的集團的全球供應鏈分佈於廣泛地區，約20%家電產能位於中國境外，集團更打算將外國產能比例提高至30%。美的集團早就設立了17個海外研發中心、22個海外生產廠房，並於中國境外聘用超過35,000名員工。若然關稅上調，我們認為美的集團可將成本轉嫁消費者，或將生產工序搬遷至更適合的國家，藉此妥善應對問題。

總括而言，即使經濟增長放緩，中國仍能提供吸引的投資機遇，特別是長線選擇。我們亦認為，經營完善的企業將可適應環境及提升實力，最終在克服挑戰後變得更強大穩健。這些企業通常能夠提高市佔率，並於市場充分注意到他們的強大基本面後，帶來穩定的長期回報。

去年我們三次到訪印度，包括在6月的大選剛結束後。在這次選舉中，印度總理莫迪贏得第三個任期，可是他所屬的政黨未能取得絕對多數席位。縱使部分人對選舉結果感到失望，但我們並不擔心印度的政局問題。歷年來，印度曾由不同的政府及政黨管治，部分政府只掌權短短數週，也有一些政黨領導國家超過十年。儘管印度的政局相當複雜，當地經濟仍然能夠持續進化及成長。

印度政府推出的多項措施，例如商品及服務稅（旨在簡化國家及地方税收）、統一付款介面（將多個銀行賬戶整合至單一手機應用程式）及Aadhaar系統（印度的個人電子識別碼），均明顯有助提高經濟效率。在疫情爆發前的十年，印度的增長緩慢；然而上述改革現正開始發揮效用，應能支持該國的結構性增長。

有別於中國市場，近年印度表現良好，但目前個別市場領域的估值偏高。我們已經減持高露潔棕欖（印度）（Colgate-Palmolive (India)）及Godrej Consumer Products，這兩間消費品企業的市盈率介乎50至60倍。考慮到印度的人均消費率及商品售價較低，我們相信兩間企業擁有廣闊的成長空間。儘管我們對上述兩間公司的長期投資理據依舊成立，但我們仍傾向避開估值偏高的公司，以免陷入泡沫。

話雖如此，按照由下而上的角度分析，印度依然於亞洲提供最吸引投資理念的市場。在我們的亞洲股票投資組合中，十大持股的其中兩間企業分別是印度的頂尖私營銀行HDFC Bank及ICICI Bank。考慮到他們的存款業務實力雄厚，而且印度的銀行業正由低效的國有銀行所主導，我們相信這兩間銀行能夠繼續提高市佔率，同時維持吸引的資產回報率。

過往數年，ICICI Bank是投資組合表現最出眾的企業之一，業績維持強勁。在ICICI Bank積極改革管理層及企業文化後，我們買入了該行並持有超過五年。以往該行不惜一切換取增長，這種激進的文化曾令我們卻步。但在Sandeep Bakhshi獲委任為行政總裁後，他們加倍注重長線發展，而且變得更審慎及關心風險問題。從該行的表現中，我們可以看到上述轉變的成果，現時該行的資產質素及增長指標均領先業界。

在我們與ICICI Bank的行政總裁見面時，他提到各項改革對業務流程的正面作用。例如過去該行對中小企的貸款基本上都是以財產作抵押，因為無法取得有關借款人現金流的資料。但現在在審批貸款的過程中，信貸主管可以查閱到企業的商品及服務稅備案文件、信貸機構的評分、於Aadhaar獲取資料及物業記錄，意味著他們可以更嚴格地批核貸款。

憑藉資金成本優勢，ICICI Bank能夠實現均衡的貸款增長。有別於銀行同業市場上放貸的公司，他們毋需被迫增加高風險的貸款業務，以維持淨息差。Bakhshi先生重視潛在風險，並思考該行如何能夠持續跑贏同業。在各項紛擾下，該行的整體表現穩定。我們已採取措施控制持倉規模，而該行仍是我們的重要持股。作為市場龍頭，我們相信ICICI Bank的估值合理。

我們亞洲股票投資組合的另一核心持股是HDFC Bank，其為印度最大的私營銀行，貸款及存款業務市佔率超過10%。這30年來，該行的管理層持續審慎地管理風險。正因如此，在不同的經濟週期中，該行都能維持高於業界的資產回報率。

我們持有HDFC Bank多年，一直欣賞該行的管理團隊及他們謹慎地追求逆週期增長的做法。去年，該行的表現受到多項因素所拖累，故此落後於同業。不過，我們認為有關問題只屬暫時性質。

近年HDFC Bank與經營按揭貸款的母公司Housing Development Finance Corp合併，有望提升這間金融綜合企業集團的實力，並改善長遠回報。不過這兩間金融機構擁有龐大複雜的架構，整合業務所需的時間較預期為長。此外，集團亦公佈了進取的增長預測，而在未能達成目標時，市場難免感到失望。

在此之後，我們與HDFC Bank的管理層見面，重新調整期望，對該行盈利現正預測變得更樂觀。過往三年，HDFC Bank選擇減少無抵押貸款市佔率，以致盈利放緩及評級下調。與此同時，有關市場的增長速度亦不算理想。該行經常發現，客戶在借款的三至六個月後申請加借，這為市場前景敲響了明顯的警鐘。

在存款業務疲弱之際，如果HDFC Bank積極吸納淨息差較高的無抵押貸款，可能會比較輕鬆；但一如以往，該行選擇逆勢而行，而我們相信這項決定將有利日後發展。隨著銀行體系的流動性收緊，優質客戶開始陸續回歸HDFC Bank，反觀其他銀行則要承擔信貸成本上漲壓力。由於小型銀行及非銀行金融企業的無抵押貸款增長較快，因此市場形勢轉變可能對他們造成較嚴重的影響。

由於HDFC Bank的規模較大，預期該行的增長將不及過去的20%以上，惟我們仍然相信其是亞洲最值得買入的優質企業。在我們的亞洲股票投資組合中，該行繼續是主要的持股。

然而，多項不利因素籠罩印度的銀行業，我們也注意到當中的風險。在我們與印度企業開會期間，提到監管機構對銀行施加壓力，以控制他們收取客戶的費用。監管機構對銀行合規及技術的干預增加，同樣代表銀行需要付出更大的成本。換言之，淨息差可能從現時的高位回落，而信貸成本或會從極低的水平上升。我們亦討論了銀行業面對各種阻力，難以將國內生產總值佔比控制於目前水平。在種種因素下，各大銀行可能較難維持以往的增長空間。

未來五年，印度銀行業的前景也許更具挑戰性，但投資於當地最大型及實力最強的銀行將能帶來好處。基於上文提到的因素，小型銀行將更難承擔高昂的成本，並且失去收入來源，銀行業或會迎來新一輪整合潮。另外，縱使增長機遇未必如先前一樣容易預測，我們依然相信新的利潤池將逐漸形成。有鑑於此，我們看好作為長期核心持股的ICICI Bank及HDFC Bank。

印度綜合企業集團Mahindra & Mahindra（M&M）扭轉劣勢，同樣為投資組合表現帶來正面影響。我們曾與該集團的主席交流意見，而且取得重大成果。於2021年，他們委任了Anish Shah擔任行政總裁，標誌著集團發展的轉捩點。在上任後，Shah撤換了執行委員會的大部分成員，再聘請各國人才填補空缺。他為集團的各項業務訂立了清晰的資本回報規定，並迅速決定處理非核心及質素欠佳的業務，使集團的財務表現大幅改善。

這三年間，M&M終止了15項業務，並再次進入增長模式。集團亦更加專注經營核心業務，包括汽車、農業、金融服務及資訊科技服務。該類業務的長期利潤往績昭著，往後數年有望顯著擴大規模。

現在，M&M的管理層明確知道集團的優勢所在。他們在相關領域擁有可觀的增長空間、龐大的業務規模，而且能有出色的表現。然而，基於該類業務性質及歷史遺留的問題，集團的增長之路將不會一帆風順。好消息是，在近年多次與管理層會面後，我們相信公司是朝著正確的方向發展。

於2024年，我們的團隊成員亦曾三次到訪台灣。在與各企業見面後，我們不難理解為何人工智能引發廣大關注。舉例來說，在我們與台積電開會時，他們的管理層提出「普及計算」的未來願景，即將各類設備連結起來，並不斷收集、傳送及處理數據。屆時，舊有技術節點尚有生存空間，而新型設備將依賴先進技術，以便持續學習及推陳出新。「普及計算」是一個熱門的概念，我們曾與不少人士交流有關問題，而他們預測在2026/27年前看到去中心化的人工智能模型面世，將數據及流程分佈於實體網絡上。

台積電是我們亞洲股票投資組合的核心持股，亦是人工智能發展的主要受惠者。來自人工智能的需求「極為殷切」，加上機械人及其他行業推動半導體需求增加，我們預期台積電的收益及利潤將持續上升。事實上，強大的需求形成了「賣方市場」，使客戶願意支付高價，藉此確保供應。台積電的3納米先進製程技術領先同儕，歷年來公司均能穩定上調產品價格，反映其擁有強大的競爭護城河。

台積電成功的關鍵之一，源於卓越的營運水平，但我們認為，該公司值得投資的最核心原因，是其採用純晶圓代工廠的經營模式。由於台積電不會與客戶展開前端技術的競爭，客戶毋需顧慮知識產權轉移問題。反過來說，台積電能夠緊貼最新的技術趨勢，且不用擔心技術過時。這種經營方式能夠提高台積電的經濟韌性，並鞏固其於生態系統的霸主地位。

過去12個月，台積電是投資組合表現最好的企業之一。現時，該公司是台灣以至亞洲最大的企業，並且位列全球十大公司。儘管台積電是資產密集型企業，其股本回報率維持吸引力。在經營槓桿及較高的利用率推動下，公司的盈利能力接近記錄高位。台積電的客戶集中度也超越以往水平，反映科技行業的集中度較高。然而，在台積電的管理層對前景維持信心之際，我們卻憂慮整個行業被人工智能熱潮沖昏頭腦。有見及此，我們減持了台積電的股票，不過該公司仍是各投資組合的重要持股。

在人工智能熱潮中，台灣的科技公司普遍都經歷了重估，而台積電並非唯一受惠的企業。在其他因素放緩之際，不論是晶片設計商、設備製造商，或是測試設備商，各大企業一般都認為人工智能為業務提供了主要的增長動力。除了台積電外，我們還持有兩間集成晶片設計商，分別是聯發科技及瑞昱半導體，去年他們均表現不俗。聯發科技是全球首屈一指的智能電話晶片供應商，而瑞昱半導體則專門提供大眾市場連接解決方案，例如無線網絡、乙太網路(Ethernet)及藍牙。人工智能應用從雲端運算擴大至設備上運行的人工智能代理，兩間企業應能從中受惠。

我們早於多年前開始留意聯發科技，見證該公司於不同週期中的表現。在聯發科技經歷高低起伏時，他們的工程師人才及盡心盡責的管理團隊往往能夠設法把握下一個「重大機遇」。該公司曾經推出用作讀取CD的電腦光碟機，之後發展2G數據機晶片，成為智能電話供應鏈的一員，受惠於每年的技術升級，直至在2015年至2017年與中國低成本競爭對手爆發價格戰，以致陷入困境。

於2016年，即使聯發科技的短期表現欠佳及股價暴跌，我們仍然買入相關股票，原因是我們憧憬該公司能夠像先前一樣捲土重來。

其後在2018年，蔡力行從台積電跳槽至聯發科技，並領導公司專心打好基本功。我們相信在他掌舵後，聯發科技的企業質素有所提升。他提升了公司的執行能力，使利潤率更加穩定。他亦及時推出5G及Wi-Fi 7產品，同時主導公司與全球企業建立合作關係，例如在汽車領域與Nvidia結盟、在智能眼鏡領域與Meta聯手、與Google開展小型項目，以及與一家超大規模企業進行特殊應用集成電路（ASIC）項目。該項策略與台積電不謀而合，兩者都是利用多元化的合作夥伴，從而穩步開發頂尖技術。

聯發科技專門提供低功率的連接解決方案（5G數據機）及多媒體晶片，而公司亦持續投資於新領域的研發。為了實現增長，他們的管理層認為有必要發展多元化業務。在短期內，該公司計劃進軍高檔的旗艦產品市場，全面轉型成更國際化的企業。雖然未知有關措施能否發揮作用，但一旦事成，公司的盈利增長率料會上升至突破10%。

另一方面，瑞昱半導體並非高檔晶片設計商，但其增長往績良好。過去10年，該公司的收益年均複合增長率約為13%（以美元計）。

現時無線技術已經相對成熟，而且高度商品化，供應商之間的差異明顯。鑑於中國晶片設計商經常低價促銷，令競爭加劇，瑞昱半導體開始更專心發展增值產品，並針對技術要求較高的應用，例如邊緣人工智能設備及人工智能眼鏡。瑞昱半導體現正朝著價值鏈上游移動，預期入行門檻提高將能擊退競爭對手。此外，受惠於產品組合的優勢，該公司應能提升利潤率。

人工智能及相關應用明顯引發熱潮，我們對該項技術的前景仍有不少疑問。企業的人工智能投資達到驚人的水平，就像我們近期所見，低價模型顛覆行業的潛力可能超乎想像。暫時來看，我們期待其他企業出現更多穩定及可持續盈利的訊號。正如之前的手提電話熱潮一樣，我們估計人工智能產生的大部分利潤只會流入少數企業。然而，我們尚未知道哪些公司能夠成為長遠贏家。

於2024年，不明朗因素籠罩亞洲及全球市場，這些因素料將延續至新的一年。在特朗普勝出美國總統大選後，投資者普遍認為美國的政策將不利於新興市場，而特朗普已經推出了一連串行政命令及提高貿易關稅。儘管如此，我們未有嘗試預測地緣政治或宏觀政策發展，反而繼續專心發掘值得長期投資的高質素企業。

在短期內，企業及投資者需要適應新的常態，預期市場可能出現波動。不過，我們有信心能夠長期持續為客戶創造可觀的回報。以加權平均基準計算，我們持股企業的股本回報率約為19%，未來數年的盈利增長率應介乎10%至15%。投資組合的市盈率約為18倍，自由現金流率為6%至7%。考慮到預測增長水平，我們認為上述估值合理。

註腳

¹ 資料來源：Factset，截至 2025 年 2 月 17 日。

² 資料來源：本文的所有企業數據來自公司的年度報告或其他投資者報告。截至2025年2月17日或另行註明。

³ 資料來源：財務指標及估值來自FactSet及彭博。截至2025年2月17日或另行註明。