我們不投資某些公司的理由

「已經沒有噴射機了。現在只有一座大樓、一艘遊艇及一架直升機！」
(The jet is gone. Now it is only one building, one yacht and one helicopter!) 

印度某個頂尖服裝品牌的主席曾向我們講述他對企業管治的看法，那時他正安然地坐在該上市公司在孟買擁有的 37層豪宅中。雖然我們無法埋沒良心，將客戶的資金投資於這間公司上，但我們也清楚知道，在轉虧為盈的概念帶動下，該公司股價有望在短期內迎來數倍增長。

那次是我們在大約六個月內第三次與該公司開會，不少跡象均顯示公司的文化經歷著正面的變化，構成利好因素。該公司在印度的品牌實力雄厚，即使數十年來嚴重管理不善，仍能維持增長及盈利能力。同時，公司不單委任了大量的新高層管理人員，更革新了董事會及出售非核心資產。公司主席於數年前成功搶得控股權，之後他親自帶領企業的變革。他向我們保證，他唯一的中期目標是要「釋放價值」，而且他的利益將會與我們一眾少數股東完全一致。此外，公司的估值亦處於較低水平，企業價值對銷售比率只有約 1 倍。有鑑於此，我們一度看好公司主席的言論及措施，可是我們並未作出投資。

我們嚴格遵守投資流程，在決策時寧願過於謹慎，也不要冒險犯錯。自我們與上述公司首次開會以來，公司的股價已經上升超過 100%。假如我們的估算正確，股價更有可能再次翻倍。然而，如果在我們入市，我們將要持續擔心的企業管治問題，最壞的情況更是需要向客戶解釋，為何我們忽視了所有危險訊號，錯誤地判斷企業的管理層及擁有人質素。根據我們的經驗，企業管治欠佳的企業，其創辦人會嘗試扮演領導角色改善企業管治文化欠佳的問題，但通常都只是公司在絕望下的應對措施。一旦有跡象顯示企業或股價承受的壓力消失，企業擁有人便會故態復萌，這就是所謂的「江山易改，本性難移」。

我們曾經遇上不少類似的情況。在發掘出可能轉虧為盈的 公司後，我們往往會進行大量工作，例如召開會議、製作報告及與團隊討論，惟最終我們都未有作出投資。最近的例子涉及印度最大的非銀行金融公司之一，該公司專注於二手商用車融資業務。過去兩年，我們曾與公司管理層進行五次會議。該公司的每股賬面值年均複合增長率約達 15%，出色的長期往績令人欣賞。另外，公司的估值也算吸引，市賬率約為 1 倍。不過，我們對公司與股東是否利益一致感到疑惑，原因是公司採用多層擁有權結構，我們無法得知公司會否優先照顧少數股東的利益。這十年來，公司嘗試過進行三次轉型併購，反映其與股東的利益並非一致。在該三次交易中，兩次失敗收場，最後一次則是與另一個上市集團的非銀行金融公司合併。從這個例子中，我們同樣看到企業出現正面變化，而且往績記錄顯示，公司的中期股東回報或許相當可觀。縱然如此，我們卻無法違反投資紀律，將資金投放到上述公司。

近日印度市場氣氛活躍，刺激新公司紛紛上市。即使賣方經紀不斷批評我們未有充分把握機會，我們還是一如既往地避開新股市場。在一眾新上市企業中，我們留意到印度一間大型非處方藥 / 品牌仿製藥公司。該公司增長迅速，各項指標均處於吸引的水平。我們有理由相信，公司的管理層可帶動不俗的利潤增長，而且公司估值公道，市盈率介乎 20 至 25倍。但問題是，我們對公司的多項關聯方交易不太認同（例如將酒店業務納入上市公司），加上印度仍有醫生不當出售處方藥的固有風險，故此我們不認為該公司是理想的投資選擇。該公司甚至曾向我們提供印度市場上罕見的機會，讓我們能在首次公開發售中獲配發大量股份，但我們仍然選擇不作出投資。結果，該企業在上月掛牌後，股價急升了 50%。

我們都聽過一個笑話，內容是某個經濟學家沒有撿起行人 路上的一張百元鈔票，原因是他認為如果鈔票是真的，早就會被人撿走。同樣道理，我們未有抓住投資機會，並非因為我們是毫無想像力的分析師，或者我們的思考流程缺乏靈活性，而是我們早就對該類情況累積了數十年的經驗。舉例來說，我們曾對印度電視廣播龍頭的潛在變革感到興趣。該 公司計劃摒棄多數擁有權及董事會控制權制度，並轉型成 我們看好及於亞洲策略中投資的跨國巨企。雖然公司以往的管治記錄欠佳，有關改革將可提高其投資價值。作為交易的一部分，來自創辦人家族的行政總裁將會繼續掌舵，而他已經領導公司接近 20 年。在我們與他的會議中，我們發現公司的資本配置不會出現重大變化。然而，資本配置問題正是我們原先對公司缺乏興趣的主因。有見及此，儘管公司的投資理據相當吸引，我們還是選擇避之則吉。其後，我們獲悉監管部門不願意給予犯錯的創辦人家族重新開始的機會。一旦當局可能會阻止交易，該公司將會再次成為不適合投資的選擇。

沒有鞏固基礎的企業將不堪一擊。我們相信並非所有公司均值得投資，大部分企業都不是令人安枕無憂的選擇。

我們的團隊結合了各項投資原則、理念及流程，它們就是我們在股海航行時的指南針。假如我們在這些事情上妥協，我們便會逐漸偏離路線。最嚴重的錯誤最初看上去都不太像錯誤，因此我們不能忽視最輕微的變化。人們總是會從小事開始妥協，不過很快便會有第二次、第三次的讓步，然後就會與目標南轅北轍。

正因如此，我們致力在投資紀律及靈活性之間審慎地維持平衡。我們的核心信念是長期投資成果絕少取決於短期成績，而是依賴審慎及持續地遵守投資原則、流程及理念。這個道理相當簡單，但知易行難。 

資料來源：企業數據來自公司的年度報告或其他投資者報告。財務指標及估值來自 FactSet 及彭博。截至 2023 年 6 月 22 日或另行註明。