Solara的慘痛一役

對我們的團隊來說,每次犯錯均是分享和汲取教訓的好機會。在投資印度市場的這些年間,我們和客戶都成功避開嚴重的錯誤。雖然我們最近犯下了一個愚蠢的錯誤,但這個失誤也為我們帶來不少教訓及反思。本著這個想法,我們認為應向大家講述我們投資於Solara Active Pharma的故事。過去五年及十年,該公司「有幸」成為了本策略表現最差的企業。1

我們與Solara的故事在大約三年前開始。於2021年初,各國實施防疫封城措施,「中國+1」的新概念成為焦點所在。那時,全球供應鏈洗牌,印度的生產商看似能夠分一杯羹,特別是化工行業。受惠於龐大的需求,企業錄得可觀的利潤率。在此之前的多年間,我們一直追蹤著數間印度化工生產商,惟其估值欠缺吸引力,並在我們觀察期間變得更加離譜。結果,於2018年至2019年,我們與該等公司擦身而過,以致當時曾為「錯失」機會感到挫折。正因如此,當我們遇上由往績良好的企業家掌舵、增長前景正面,而且估值合理及市盈率處於約20倍的優質企業時,我們感到相當興奮;但未有料到這是不幸的開始。

我們最初的分析

Solara Active Pharma是於2018年由Strides PharmaSequent Scientific兩間公司分拆而成。在醫藥行業中,原料藥製造商大多也會製作藥物配方或成品藥,往往與客戶構成衝突。Solara Active Pharma擁有宏大的理想,目標是在有關行業中建立一個獨立的全球原料藥平台。我們認為,公司的使命與Divis Labs及更創新進取的台灣企業台積電有異曲同工之妙。2於創辦人Arun Kumar的領導下,Solara的股東價值在30年間大幅增長。在價值創造方面,Kumar先生的往績不俗,但當中涉及以財務手段提高成績和投機交易的行為。不過,公司歷年來從未出現過少數股東被壓迫的情況。事實上,於2004年至2021年間,公司的股東總回報年均複合增長率超過20%,領先Dr. Reddy’sCiplaLupin等同業。3

儘管如此,我們對投資於Solara的初步分析結果不算理想,其顯示我們應該靜待更好的入市價格。我們不太喜歡Solara的創辦人過份熟悉市場運作,同時我們也留意到公司的其他風險。舉例來說,公司是在近年分拆而成,財務記錄只涵蓋三個年度。此外,公司的布洛芬原料藥產品集中度極高,中國封城使需求變得緊張,市場誤以為該項結構性變化將支持價格上漲,推高原料藥的價格。再者,於2021年4月,Solara宣佈以全股交易方式收購另一間原料藥製造商Aurore Life Sciences,而Kumar先生於其中持有少數股權,故此公司面對美國食品藥物管理局未必批准交易的風險。雪上加霜的是,不久前公司才將產能擴大一倍,並正等候相關審批。在完成報告後,我們帶著有關企業業務優勢及管治的疑問,約見Solara當時的行政總裁當時的行政總裁Bharat Sesha先生,而且在之後與Kumar先生會面。

會議上均具建議性,公司亦回應了我們的問題及顧慮。Solara的創辦人及團隊明顯對業務感到樂觀。在此期間,印度最知名及成功的行政總裁之一Aditya Puri也加盟Kumar先生另一企業Stelis Biopharma的董事會。在Puri先生任職HDFC Bank時,我們便與他相識,並對他相當欣賞。我們認為,他選擇與Kumar先生及其集團合作,充分證明公司質素卓越。除此以外,於2021年8月,即我們約見企業的數個月後,Puri先生便獲委任為Solara的主席,使我們更加相信該公司的管治水平極佳,未來數年有望取得增長。

買入股份

基於上述因素,我們欣然於這間未有實績的低市值公司中買入大量股票。以往我們亦曾多次作出類似決定,而且大部分投資都取得佳績。然而,在我們投資Solara後,一切卻馬上開始變差!

Solara情況不妙的第一個跡象,出現於2021年12月公司公佈的季度業績中,當時:

  • Solara的銷售減少75%,拖累EBITDA4水平下跌,與我們所預期的高增長截然不同。於疫情期間,公司的個別主要產品需求有所增加,但隨後掉頭向下。另一方面,在等待美國食品藥物管理局批准新設施期間,公司管理層堵塞部分新興市場的銷售渠道,以致公司需要與個別分銷商競爭,才能消化存貨。
  • Solara的董事會採取重大措施,包括辭退為錯誤決定負責的專業行政總裁及財務總監,然後委任公司合併對象Aurore的創辦人為新任行政總裁。
  • 在一個月後,Solara的董事會宣佈,經審查對Aurore的收購後,他們決定取消交易。有關企業依賴於疫情期間需求殷切的藥物,其後表現遜於預期。此外,剛加盟的Aurore創辦人亦辭任行政總裁一職。

正如大家所料,Solara的營運阻礙,加上管理層出現變動,意味著公司陷入混亂狀態。我們多次與公司的創辦人及主要董事會成員溝通,他們詳細地說明了為解決問題而採取的糾正措施。例如,董事會選擇重新委任於分拆前負責業務運作的行政總裁及財務總監,藉此扭轉困局。在他們上任後,我們曾與他們對話,而且看好他們將力挽狂瀾。我們抱著樂觀的心態,並作出自以為合適的決定,選擇增持少量股份。

監察及溝通

在之後的一年左右,Solara的管理層大致維持著業務穩定,但距離我們可以放心尚有一段距離。目前,公司的季度銷售運轉率接近危機前的水平。同時,利潤率持續回升,毛利率處於約45%的健康範圍,產能利用不足造成的虧損也有所降低。另外,個別設施亦取得了美國食品藥物管理局的批准,短期內可望實現合理的增長。雖然資產負債表顯示,公司需要進行股權注資,不過當前的槓桿水平已不再構成危險。

在Solara的業務穩定之際,公司的董事會亦成功物色到臨時行政總裁及財務總監的合適繼任人。在新任行政總裁Poorvank Purohit接棒後,我們把握機會與他接觸,並相信他對公司的前景頗為樂觀。然而,正當我們以為Solara的團隊和人事問題終於塵埃落定時,公司竟然宣佈Puri先生及另一名董事已經辭職!在此問題上,我們持續與公司溝通。縱使我們滿意公司的經營表現持續改善,我們並不知道有誰可以保障我們的權益。

最重要的是,我們的客戶已經見證著Solara的投資價值下跌超過70%。儘管我們持有的股份不多,而且從未超過投資組合的2%,該公司卻是我們近年表現最差的投資。這自然令我們深切地反省自己的決定,並思考處理問題的不同方式及我們犯錯之處。

汲取教訓

我們認為,我們的第一個錯誤大概是未有明確界定自己擅長的投資範疇。從過去十年的表現來看,我們明顯於醫療健康/醫藥行業犯錯較多,並應加倍謹慎,甚至完全避開有關行業。

在檢討錯誤的過程中,我們第二個反思,是在無法與企業面對面溝通的情況下,我們的判斷有否受到影響。在各國禁飛期間,我們投資於Solara的所有重大決定都是建基於虛擬的互動。如果我們有機會親身拜訪企業及接觸員工,我們的團隊會否發現到重要的線索呢?虛擬會議通常是代替實際到訪企業的好選擇,而且符合成本效益。這數年間,我們就和大家一樣使用有關技術。不過,在評估新的企業時,我們亦不禁認為虛擬會議並不足夠。

第三個反思,是我們對投資於Solara是否過份積極。該公司肯定存在著一些問題,但以往面對類似的情況,我們大多會謹慎行事。換言之,這次我們的投資決定,也許正正源於我們害怕錯失機會。

最後,我們本應要注意到,於2021年,整個印度的原料藥行業都已交出了漂亮的成績表。現在回想起來,我們是被明顯的週期性增長沖昏頭腦,因而錯誤入市。市場無疑是一個好老師,我們會在未來的日子緊記教訓。

過往十年,我們堅持重視保本,在單一股票上虧損超過20%的次數寥寥可數。現時,我們於印度市場持有的38項投資中,只有Solara和另一間銀行擁有的一般保險商錄得20%的虧損。對我們來說,Solara一役可謂慘痛,為我們帶來了刻骨銘心的教訓。

希望未來十年,我們不會再犯上嚴重的錯誤!

1 截至2023年9月30日的五年及十年,印度次大陸策略表現最差的投資

2 印度次大陸策略並無持有該等公司

3 印度次大陸策略並無持有提到的同業

4 除息稅折舊及攤銷前盈利

資料來源:企業數據來自公司的年度報告或其他投資者報告。財務指標及估值來自FactSet及彭博。截至2023年10月17日或另行註明。

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