Solara的慘痛一役

對我們的團隊來說，每次犯錯均是分享和汲取教訓的好機會。在投資印度市場的這些年間，我們和客戶都成功避開嚴重的錯誤。雖然我們最近犯下了一個愚蠢的錯誤，但這個失誤也為我們帶來不少教訓及反思。本著這個想法，我們認為應向大家講述我們投資於Solara Active Pharma的故事。過去五年及十年，該公司「有幸」成為了本策略表現最差的企業。¹

我們與Solara的故事在大約三年前開始。於2021年初，各國實施防疫封城措施，「中國+1」的新概念成為焦點所在。那時，全球供應鏈洗牌，印度的生產商看似能夠分一杯羹，特別是化工行業。受惠於龐大的需求，企業錄得可觀的利潤率。在此之前的多年間，我們一直追蹤著數間印度化工生產商，惟其估值欠缺吸引力，並在我們觀察期間變得更加離譜。結果，於2018年至2019年，我們與該等公司擦身而過，以致當時曾為「錯失」機會感到挫折。正因如此，當我們遇上由往績良好的企業家掌舵、增長前景正面，而且估值合理及市盈率處於約20倍的優質企業時，我們感到相當興奮；但未有料到這是不幸的開始。

我們最初的分析

Solara Active Pharma是於2018年由Strides Pharma及Sequent Scientific兩間公司分拆而成。在醫藥行業中，原料藥製造商大多也會製作藥物配方或成品藥，往往與客戶構成衝突。Solara Active Pharma擁有宏大的理想，目標是在有關行業中建立一個獨立的全球原料藥平台。我們認為，公司的使命與Divis Labs及更創新進取的台灣企業台積電有異曲同工之妙。²於創辦人Arun Kumar的領導下，Solara的股東價值在30年間大幅增長。在價值創造方面，Kumar先生的往績不俗，但當中涉及以財務手段提高成績和投機交易的行為。不過，公司歷年來從未出現過少數股東被壓迫的情況。事實上，於2004年至2021年間，公司的股東總回報年均複合增長率超過20%，領先Dr. Reddy’s、Cipla或Lupin等同業。³

儘管如此，我們對投資於Solara的初步分析結果不算理想，其顯示我們應該靜待更好的入市價格。我們不太喜歡Solara的創辦人過份熟悉市場運作，同時我們也留意到公司的其他風險。舉例來說，公司是在近年分拆而成，財務記錄只涵蓋三個年度。此外，公司的布洛芬原料藥產品集中度極高，中國封城使需求變得緊張，市場誤以為該項結構性變化將支持價格上漲，推高原料藥的價格。再者，於2021年4月，Solara宣佈以全股交易方式收購另一間原料藥製造商Aurore Life Sciences，而Kumar先生於其中持有少數股權，故此公司面對美國食品藥物管理局未必批准交易的風險。雪上加霜的是，不久前公司才將產能擴大一倍，並正等候相關審批。在完成報告後，我們帶著有關企業業務優勢及管治的疑問，約見Solara當時的行政總裁當時的行政總裁Bharat Sesha先生，而且在之後與Kumar先生會面。

會議上均具建議性，公司亦回應了我們的問題及顧慮。Solara的創辦人及團隊明顯對業務感到樂觀。在此期間，印度最知名及成功的行政總裁之一Aditya Puri也加盟Kumar先生另一企業Stelis Biopharma的董事會。在Puri先生任職HDFC Bank時，我們便與他相識，並對他相當欣賞。我們認為，他選擇與Kumar先生及其集團合作，充分證明公司質素卓越。除此以外，於2021年8月，即我們約見企業的數個月後，Puri先生便獲委任為Solara的主席，使我們更加相信該公司的管治水平極佳，未來數年有望取得增長。

買入股份

基於上述因素，我們欣然於這間未有實績的低市值公司中買入大量股票。以往我們亦曾多次作出類似決定，而且大部分投資都取得佳績。然而，在我們投資Solara後，一切卻馬上開始變差！

Solara情況不妙的第一個跡象，出現於2021年12月公司公佈的季度業績中，當時：

• Solara的銷售減少75%，拖累EBITDA⁴水平下跌，與我們所預期的高增長截然不同。於疫情期間，公司的個別主要產品需求有所增加，但隨後掉頭向下。另一方面，在等待美國食品藥物管理局批准新設施期間，公司管理層堵塞部分新興市場的銷售渠道，以致公司需要與個別分銷商競爭，才能消化存貨。
• Solara的董事會採取重大措施，包括辭退為錯誤決定負責的專業行政總裁及財務總監，然後委任公司合併對象Aurore的創辦人為新任行政總裁。
• 在一個月後，Solara的董事會宣佈，經審查對Aurore的收購後，他們決定取消交易。有關企業依賴於疫情期間需求殷切的藥物，其後表現遜於預期。此外，剛加盟的Aurore創辦人亦辭任行政總裁一職。

正如大家所料，Solara的營運阻礙，加上管理層出現變動，意味著公司陷入混亂狀態。我們多次與公司的創辦人及主要董事會成員溝通，他們詳細地說明了為解決問題而採取的糾正措施。例如，董事會選擇重新委任於分拆前負責業務運作的行政總裁及財務總監，藉此扭轉困局。在他們上任後，我們曾與他們對話，而且看好他們將力挽狂瀾。我們抱著樂觀的心態，並作出自以為合適的決定，選擇增持少量股份。

監察及溝通

在之後的一年左右，Solara的管理層大致維持著業務穩定，但距離我們可以放心尚有一段距離。目前，公司的季度銷售運轉率接近危機前的水平。同時，利潤率持續回升，毛利率處於約45%的健康範圍，產能利用不足造成的虧損也有所降低。另外，個別設施亦取得了美國食品藥物管理局的批准，短期內可望實現合理的增長。雖然資產負債表顯示，公司需要進行股權注資，不過當前的槓桿水平已不再構成危險。

在Solara的業務穩定之際，公司的董事會亦成功物色到臨時行政總裁及財務總監的合適繼任人。在新任行政總裁Poorvank Purohit接棒後，我們把握機會與他接觸，並相信他對公司的前景頗為樂觀。然而，正當我們以為Solara的團隊和人事問題終於塵埃落定時，公司竟然宣佈Puri先生及另一名董事已經辭職！在此問題上，我們持續與公司溝通。縱使我們滿意公司的經營表現持續改善，我們並不知道有誰可以保障我們的權益。

最重要的是，我們的客戶已經見證著Solara的投資價值下跌超過70%。儘管我們持有的股份不多，而且從未超過投資組合的2%，該公司卻是我們近年表現最差的投資。這自然令我們深切地反省自己的決定，並思考處理問題的不同方式及我們犯錯之處。

汲取教訓

我們認為，我們的第一個錯誤大概是未有明確界定自己擅長的投資範疇。從過去十年的表現來看，我們明顯於醫療健康／醫藥行業犯錯較多，並應加倍謹慎，甚至完全避開有關行業。

在檢討錯誤的過程中，我們第二個反思，是在無法與企業面對面溝通的情況下，我們的判斷有否受到影響。在各國禁飛期間，我們投資於Solara的所有重大決定都是建基於虛擬的互動。如果我們有機會親身拜訪企業及接觸員工，我們的團隊會否發現到重要的線索呢？虛擬會議通常是代替實際到訪企業的好選擇，而且符合成本效益。這數年間，我們就和大家一樣使用有關技術。不過，在評估新的企業時，我們亦不禁認為虛擬會議並不足夠。

第三個反思，是我們對投資於Solara是否過份積極。該公司肯定存在著一些問題，但以往面對類似的情況，我們大多會謹慎行事。換言之，這次我們的投資決定，也許正正源於我們害怕錯失機會。

最後，我們本應要注意到，於2021年，整個印度的原料藥行業都已交出了漂亮的成績表。現在回想起來，我們是被明顯的週期性增長沖昏頭腦，因而錯誤入市。市場無疑是一個好老師，我們會在未來的日子緊記教訓。

過往十年，我們堅持重視保本，在單一股票上虧損超過20%的次數寥寥可數。現時，我們於印度市場持有的38項投資中，只有Solara和另一間銀行擁有的一般保險商錄得20%的虧損。對我們來說，Solara一役可謂慘痛，為我們帶來了刻骨銘心的教訓。

希望未來十年，我們不會再犯上嚴重的錯誤！

¹ 截至2023年9月30日的五年及十年，印度次大陸策略表現最差的投資

² 印度次大陸策略並無持有該等公司

³ 印度次大陸策略並無持有提到的同業

⁴ 除息稅折舊及攤銷前盈利

資料來源：企業數據來自公司的年度報告或其他投資者報告。財務指標及估值來自FactSet及彭博。截至2023年10月17日或另行註明。