我們對美國關稅的看法

美國徵收對等關稅的消息震撼環球市場，總統特朗普宣佈實施遠高於預期的全面性進口關稅，受到影響的國家較原先估計多。鑑於情況仍然未定，我們暫時未有特別的看法，但整體上我們認為關稅主要是用作談判工具，旨在推動更多製造商搬回美國。至於該項措施實際能否奏效，則仍有待觀察。

若關稅維持於較高水平，將明顯對全球經濟不利。單是通脹便會造成重大影響，美國亦將無法倖免。此外，各國對美國服務業徵收反制關稅的風險亦會增加，而美國服務業與其他國家的貿易順差較大，因此我們相信關稅高企的情況在結構上是無法長期維持的。話雖如此，如果降低關稅的談判無法令美國感到滿意，全球將可能陷入衰退。

假如只從字面解讀白宮的聲明，我們認為在全球新興市場中，拉丁美洲 - 特別是墨西哥將較佔優勢。在美國-墨西哥-加拿大協定(美墨加協定)生效後，墨西哥並不受對等關稅所影響，有望受惠於近岸外包增長。儘管美國經濟衰退亦會對墨西哥造成壓力，但考慮到兩國的貿易連繫，關稅政策對墨西哥依然是利大於弊。

在此環境下，我們亦相信中國的處境相對較好。中國對美國的直接出口總額佔國內生產總值佔比早已下降，意味著關稅造成的影響應不會如以往週期般嚴重。然而，更重要的是，直至現在為止，中國政府應預期貿易摩擦將會升級，故此一直未有在國內推出進取的刺激措施。換言之，中國可以更積極地促進消費，料將有利我們面向國內市場的中國持股，當中包括：多元化品牌酒店集團 - 華住集團、頂尖釀酒商 - 華潤啤酒，以及主要的超級應用程式及遊戲商 - 騰訊。

對於中國出口商，所問題在於他們已將不少生產流程搬到越南及孟加拉等國，而現時該等國家受到的關稅衝擊更大。事實上，特朗普實施關稅安排的主要受害者是專注於低端製造業的國家，特別是產品缺乏定價能力及利潤率較低的國家。價格上漲導致需求轉差，而且該等國家轉嫁成本的能力有限，將對製造業產量及盈利能力造成負面影響。幸而，新興市場的區內出口（即新興市場之間的貿易）穩定上升，目前佔新興市場總出口量接近一半¹，將有助紓緩美國關稅帶來的壓力。

在印度，由於當地經濟以國內市場為主，與美國進行的貿易亦不多，對美國出口的商品僅佔國內生產總值的2%²，因此關稅影響應主要落在資訊科技服務行業上。作為服務供應商，類似Tata Consultancy Services及Infosys的企業將不會承受關稅風險，不過一旦當全球步入衰退，其增長或將放緩。另一方面，我們相信該這類企業的收益不太可能會急劇下跌，原因是他們具備領先的成本優勢，並管理客戶大部分的系統。他們更擁有強勁的現金流，而且股東分紅接近100%，足以為股價下跌提供緩衝。³

從投資組合的角度來看，即使於逆向的投資環境中，我們深信我們的持股將能夠有效應對當前環境，就像過往一樣。我們所投資的企業享有強大的競爭優勢，在品牌實力、分銷或成本方面均佔據領導地位；他們更曾在不同的經濟週期中克服逆境，成功維持利潤率及盈利能力。我們投資組合的持股大多擁有穩健的資產負債狀況，並持有淨現金，應能渡過艱難時期，以及作出逆週期投資從而提高市佔率。

除此以外，我們的大部分持股均是面向國內市場的公司。我們確實投資了數間出口商，但他們皆是擁有強大競爭優勢的優質企業，其中不少公司的產品及服務都沒有合適的替代品。 在這類別方面，我們的主要持股包括台積電。事實上，該公司天然壟斷了先進節點市場，繼而建立極高的定價能力，而且其客戶無法以其他產品取代他們的先進晶片。雖然近日投資者擔心美國大型科技公司就人工智能的相關投資放緩，不過現時台積電的估值已經反映了部分憂慮。

我們亦持有美國首屈一指的電動工具公司 - 創科實業，其透過知名的Milwaukee及Ryobi品牌銷售全面的產品組合。過去15年，創科實業持續推動創新，並為客戶提供現場支援服務，於美國及其他市場穩步提高市佔率。相比起特朗普首次出任總統期間，創科實業在中國以外的地區建立了更多元化的製造業務。然而美國對越南徵收高額關稅，而當地負責製造該公司約40%的產品。創科實業的其他同行也遇到類似問題，整個行業或需上調產品價格，以轉嫁相關成本。這個做法並不理想，惟我們相信創科實業是市場霸主、毛利率相對較高，加上是由成功帶領公司渡過上次變革的出色管理團隊營運，故此應較其他公司佔優。受到投資者的憂慮所影響，創科實業的股票遭到大量拋售，目前估值約為2024年盈利的15倍。⁴

在印度面向國內市場的行業中，我們所持有的公司包括領先的私營銀行HDFC Bank及ICICI Bank，以及國內消費品企業Godrej Consumer及高露潔印度（Colgate India），該等企業承受的關稅影響相對較小。

於2月，我們到訪孟買展開研究之旅，當時的市場氣氛顯然不及六個月前的熱烈。我們認為這是一個好現象，反映投資者的期望變得更貼近現實。相比起其他市場，印度的整體風險回報狀況依然不算特別吸引。然而，我們估計印度將迎來不錯的增長。選擇優質股應將繼續是投資印度市場的重點，與2016年至2019年期間相約。

關稅明顯對整體市場造成負面影響，不過綜合來看，我們相信我們所持有的企業仍能在此期間維持強韌表現。投資組合大部分持股的資產負債表顯示，企業持有的現金多於債務，而且平均股本回報率維持於健康水平，甚至遠高於整個市場。往後數年，我們預期企業盈利增長率介乎10%至15%，但視乎關稅高企的時間持續多久，有關預測或屬過分樂觀。儘管如此，考慮到估值已經有所下降，我們認為投資組合的絕對及相對吸引力不俗。

美國新任政府的措施為經濟增添了不明朗因素，我們不會假裝知道全球貿易嚴重混亂的最終結果，也不會嘗試猜測結局的走向。不過，在當前環境下，投資組合所採取的審慎管理方針將能發揮關鍵作用。

於短期內，雖然目前的混亂情況可能造成影響，惟我們大部分持股的資產負債表均擁有淨現金，意味可望帶來逆週期投資或併購的重大機會，有助他們提高市佔率。 另外，我們投資對象的擁有者及管理者亦曾經歷多次混亂時期，就像最近的疫情，就應對不明朗因素已建立卓越往績。

總括而言，我們相信我們投資組合持有的市場龍頭企業可以維持堅挺。在長期增長趨勢及收入增加的支持下，亞洲及新興市場的長遠前景將維持不變。

¹ 資料來源：國際貨幣基金組織貿易方向統計（DOTS）：截至2024年11月底的12個月，新興市場對新興市場的出口佔新興市場總出口量的46%。

² 資料來源：World Economics、美國貿易代表辦公室（採用2024年的數字）。

³ 資料來源：本文的所有企業數據來自公司的年度報告或其他投資者報告。截至4月8日或另行註明。

⁴ 資料來源：財務指標及估值來自彭博及Factset。截至2025年4月8日或另行註明。