Reisen statt ankommen mit Unternehmen in Indien

Sree Agarwal und Shivika Srimal, Investmentanalysten bei FSSA Investment Managers, glauben, dass es mehrere Gründe gibt, langfristig positiv auf Indien zu blicken, und haben ihre Argumente auf dem FSSA Forum 2023 vorgestellt. Erstens bietet Indien als einer der ältesten Aktienmärkte weltweit attraktive langfristige Chancen für Anleger. Es verfügt über ein großes Universum hochqualitativer börsennotierter Unternehmen, darunter viele große Unternehmen der Zukunft, die sich derzeit in niedrigen Marktkapitalisierungen verbergen. Zweitens sind Eigentümer und Management-Teams engagiert und zugänglich und konzentrieren sich auf Ergebnisse. Zu guter Letzt haben sich Governance-Standards und der Schutz von Minderheitsaktionären im Laufe der Jahre stetig verbessert – ein ermutigender Aspekt für langfristige Anleger wie FSSA.

Warum jetzt?

Im vergangenen Jahrzehnt kam es in Indien zu mehreren Ereignissen, die die Verbrauchernachfrage beeinträchtigt haben, darunter verschiedene Korruptionsskandale im Jahr 2011, das Demonetarisierungsprogramm im Jahr 2016, das sich vordergründig gegen Geldwäsche und -fälschung richtete, die Waren- und Dienstleistungssteuer (Goods & Services Tax, GST), die das indische Steuersystem vereinfachen sollte, der Kollaps mehrerer Nicht-Banken-Finanzunternehmen (Non-Bank Finance Companies, NBFCs) im Jahr 2018, der im gesamten Finanzsystem zu einer Verknappung bei der Kreditliquidität führte, und dann, im Jahr 2020, kamen noch Covid-Lockdowns auf der ganzen Welt hinzu.

Während Reformen wie die GST, die Einführung der Aadhaar (die eindeutige Identifikationsnummer Indiens, die den Zugang zu Dienstleistungen wie Banking und Gesundheitswesen vereinfacht) und der Start eines digitalen Zahlungsökosystems alle darauf abzielten, Indien zu einem effektiveren und effizienteren Standort für Geschäfte zu machen, war es während Covid, dass die Vorteile dieser Reformen wirklich zum Tragen kamen. Und obwohl es anfangs zu Kinderkrankheiten kam, befinden sich diese nun weitgehend in der Vergangenheit und die strukturellen Vorteile beginnen sich zu materialisieren.

Es gibt auch andere positive Aspekte – auf dem FSSA Forum 2023 hoben Sree und Shivika Marktführer wie HDFC Bank hervor, die während dem zyklischen Abfall an Marktanteilen hinzugewonnen haben, ebenso wie die zehn größten Immobilienentwickler in Indiens größten Städten. Selbst vor dem schlimmsten makroökonomischen Hintergrund finden großartige Management-Teams mit starken Unternehmen Wege, um ihre Wettbewerbsvorteile aufzubauen, und gehen stärker als zuvor aus der Marktschwäche hervor.

Warum investieren mit FSSA?

Ein zentraler Teil des Investmentansatzes bei FSSA sind die Interaktionen mit Management-Teams. Das Team veranstaltet durchschnittlich rund 300 Treffen pro Jahr mit indischen Unternehmen, von denen an beinahe 90 % Gründer oder C-Suite-Führungskräfte teilnehmen. Aufgrund der langen Erfahrung des Teams mit Investitionen in Indien und der Beziehungen, die sie im Laufe der Jahre aufgebaut haben, wird es häufig als Aktionär der ersten Wahl gesehen. Das verleiht ihm den Vorteil, mit Management-Teams über viele verschiedene Themen sprechen zu können, darunter die Nachfolgeplanung, Umweltauswirkungen, Sicherheitsprobleme und die Unabhängigkeit des Aufsichtsrates.

Das FSSA-Team besteht zwar aus Bottom-up-Anlegern, aber es gibt wenige Gemeinsamkeiten zwischen den Beständen der FSSA-Strategie für den indischen Subkontinent, die große Privatbanken und Finanzunternehmen, dominante Marken im Bereich Basiskonsumgüter, Markführer bei Nicht-Basiskonsumgütern, führende Exporteure von Technologie-Dienstleistungen und Gesundheitsleistungen sowie Infrastrukturunternehmen umfassen. Es handelt sich um ein relativ konzentriertes Portfolio mit hohen Renditen auf den Kapitalaufwand (31 % basierend auf dem gewichteten Durchschnitt), attraktivem Wachstum bei der Aktienrendite (Earnings per Share, EPS – 24,7 % basierend auf dem gewichteten Durchschnitt der durchschnittlichen jährlichen Wachstumsrate im 2-jährigen EPS) und einem gewichteten Durchschnitt für das Kurs-Gewinn-Verhältnis von 22,7x (alle Zahlen mit Stand vom 31. August 2023).

FSSA ist diszipliniert dabei, was wirnicht tun, in welche Unternehmen wir nicht investieren und welche Menschen wir nicht unterstützen. Beispielsweise sind Waffenproduzenten und Tabakunternehmen vollständig aus dem Anlageuniversum von FSSA ausgeschlossen, während Kohle und Glücksspiel sowie Governance-Themen wie Bestechung in der Ausschlussrichtlinie von FSSA behandelt werden. Das Ergebnis dieses durchgängig konservativen Anlagestils ist, dass die FSSA-Strategie für den indischen Subkontinent in fallenden Märkten tendenziell bessere Ergebnisse erzielt als in steigenden Märkten und langfristig in den meisten Zeiträumen bessere Ergebnisse als der Index erzielt hat (basierend auf den letzten 10 Jahren monatlicher Daten bis zum 31. August 2023).

Fallstudie: ICICI Bank

In den vergangenen zwei Jahrzehnten ist ICICI Bank exponentiell gewachsen und befand sich, wenig überraschend, im Zentrum der meisten Blasen Asiens in Bezug auf die Qualität von Vermögenswerten. Das FSSA-Team traf sich im Laufe der Jahre mit verschiedenen Mitgliedern des Management-Teams, war aber vorsichtig aufgrund der riskanten Verhaltensweisen der Bank – frühere Meeting-Notizen beschrieben ICICI Bank als verkaufsorientiert und aggressiv, mit einer Kultur, die Wachstum um jeden Preis förderte.

2018 wurde der CEO nach Korruptionsvorwürfen entlassen, was die Ansichten von FSSA noch verstärkte. Allerdings erweckte die Ernennung eines neuen CEO, Sandeep Bakhshi, das Interesse unseres Teams – und stellte einen Wendepunkt auf dem Weg von ICICI dar, zu einer risikobewussteren Bank zu werden.

In den Jahren nach Herrn Bakhshis Ernennung beobachtete das FSSA-Team eine Reihe positiver Veränderungen. Erstens wurde die Mehrheit des Vorstands mit besseren unabhängigen Führungskräften besetzt. Zudem fand eine allgemeine kulturelle Transformation statt, in deren Zuge Hierarchien und Bürokratie abgebaut und das Risikomanagement bei Kreditentscheidungen verbessert wurden.

Dann kamen die Verbesserungen im Geschäftsmodell. Die Bank verringerte ihre riskanten Projektkredite und ihr internationales Geschäft wurde auf heutzutage 5 % des Kreditportfolios gesenkt. Entsprechend stieg der Anteil an Verbraucherkrediten, die profitabler sind und ein niedrigeres Risiko aufweisen als Unternehmenskredite, von 42 % aller Kredite im Jahr 2015 auf aktuell 70 %. ICICI Bank weist zudem die niedrigsten Finanzierungskosten aller Privatbanken in Indien auf, was auf den hohen Anteil an Einlagen in Giro- und Sparkonten mit geringen Kosten zurückzuführen ist.

Diese positiven Veränderungen führten gemeinsam mit der Stärke des Privatkundengeschäfts der ICICI Bank und dem Mangel an Konkurrenz in einem unterversorgten Markt zur folgenden Schlussfolgerung im Unternehmensbericht des FSSA-Teams zur ICICI Bank:  „Die Bewertungen sind fair und könnten erheblich steigen, wenn die ICICI Bank sich transformiert. Sieht nach einem Unternehmen aus, an dem wir im Laufe der Zeit große Anteile erwerben könnten.“

Fallstudie: Mahindra & Mahindra

Mahindra & Mahindra (M&M) ist ein indisches Konglomerat und ein weiteres Unternehmen, das dem FSSA-Team seit vielen Jahren bekannt ist. FSSA-Portfolios enthielten im Laufe der Jahre eine Reihe von Unternehmen der Mahindra-Gruppe, darunter Mahindra Lifespaces und Tech Mahindra.

Die Mahindra-Gruppe genoss aufgrund der Benchmarks für Governance-Standards, die sie in Indien gesetzt hat, immer hohes Ansehen bei unserem Team. Allerdings hatte die Disziplin der Gruppe in Sachen Kapitalallokation im letzten Jahrzehnt nachgelassen. Neue Unternehmen und Übernahmen erhöhten die Komplexität der Gruppe und sorgten dafür, dass sie mit Verlusten zu kämpfen hatte. Gleichzeitig wurden bestehende Unternehmen mit erheblichem Potenzial nicht für ihre dauerhaft schwache Leistung zur Rechenschaft gezogen.

Das FSSA-Team sprach in einer Reihe von Calls und Meetings mit der Unternehmensführung über diese Probleme. Diese Anstrengungen gipfelten im Jahr 2020 in einem Brief an Herrn Anand Mahindra, den Chairman der Unternehmensgruppe, in dem das Team seine Besorgnis ausdrückte.

Der Chairman antwortete und erkannte die Probleme an, dann hob er Initiativen hervor, die unternommen wurden, um die Ergebnisse der Gruppe zu verbessern. Er stellt auch seinen designierten CEO, Dr. Anish Shah, vor, der ein Rahmenwerk zur Kategorisierung von Unternehmen auf Grundlage ihres Potenzials für das Erreichen einer Kapitalrendite (Return on Equity, RoE) von 18 % entwickelte. Wenn ein Unternehmen dieses Ziel nicht innerhalb eines vorgegebenen Zeitraums erreichte, würde die Unternehmensgruppe aus ihm aussteigen.

In den drei Jahren seit diesem Schreiben hat M&M 13 Unternehmen verlassen bzw. geschlossen, darunter Ssangyong (ein koreanischer Autohersteller), ein türkischer Produzent von Agrarmaschinen, eine australische Tochtergesellschaft in der Luftfahrtindustrie und seinen gesamten Anteil an Mahindra CIE.

Im Jahr 2022 trafen sich mehrere FSSA-Teammitglieder in Indien mit Dr. Anish Shah und waren bei ihrer Abreise optimistisch aufgrund dieser Veränderungen. Im Fazit zu den Meeting-Notizen schrieb der Autor, „… dies war eines meiner besten Meetings in letzter Zeit. Aber vielleicht ist das hier der Kontext – die Kapitalallokation war so schlecht geworden – und dieser Mann bringt das Unternehmen jetzt zurück auf den richtigen Kurs … Die Veränderungen hier werden definitiv positiv sein …“