Stratégie d’investissement en Chine, mars 2020

Chaque année, aux alentours du Nouvel An lunaire, les usines chinoises arrêtent la production et ferment boutique pour la période de la Fête du printemps. Les ouvriers d’usine qui avaient quitté leur ville natale à la recherche de meilleurs salaires dans les villes rentrent chez eux en masse pour les célébrations. Avec trois milliards de déplacements prévus sur la période, cette migration annuelle est considérée comme la plus grande concentration de mouvements de personnes au monde.

Au lieu de cela, lorsque la nouvelle d’un nouveau coronavirus a fait surface en Chine centrale, le gouvernement chinois a annoncé une série de restrictions des voyages et a demandé l’interdiction des grands rassemblements sociaux afin de tenter de contenir l’épidémie. À l’épicentre, Wuhan (dans la province du Hubei) a été placé sous confinement obligatoire, sans que personne ne soit autorisé à entrer ou à quitter la ville. Les mesures de quarantaine ont été étendues aux villes voisines et, avec les travailleurs incapables de retourner sur leur lieu de travail, les fermetures d’usine du Nouvel An ont été forcées de s’étendre au-delà de la période habituelle de deux ou trois semaines.

Bien que les mesures de confinement strictes de la Chine puissent avoir contribué à inhiber le nombre total de cas (cela aurait pu être bien pire), au moment de la rédaction, le virus s’était propagé dans plus de 100 autres pays¹. Il est devenu un problème mondial. Le  Federal Open Market Committee des États-Unis et la Banque d’Angleterre ont tous deux ordonné une réduction d’urgence des taux d’intérêt dans une offre visant à prévenir un ralentissement économique. D’autres grandes banques centrales devraient suivre le mouvement en adoptant des mesures d’assouplissement. En effet, on a beaucoup cru en la capacité des banques centrales à résoudre tous les problèmes avec de la « monnaie hélicoptère »² si l’impact économique était plus important que prévu.

En février, la Banque populaire de Chine a annoncé une série d’actions politiques ciblées pour soutenir l’économie. Mais, l’assouplissement monétaire et les mesures de relance ne peuvent pas faire grand-chose. Les données de production manufacturière, les prix des producteurs, l’activité commerciale et les ventes au détail pour les deux premiers mois de l’année ont été significativement affectés par l’arrêt temporaire de l’activité. Il est trop tôt pour extrapoler, mais la croissance économique de la Chine devrait être révisée à la baisse en temps voulu.

Avec le ralentissement du nombre de nouveaux cas de Covid-19 en Chine, les usines ont commencé à reprendre la production - même si, de manière anecdotique, les chaînes de montage ont fonctionné à la moitié du rythme habituel. Comme la Chine  vient seulement de commencer à reprendre le travail, il est trop tôt pour dire quel sera l’impact économique. Au début de l’année (et avant le coronavirus), le gouvernement chinois a annoncé un objectif de croissance « d’environ 6 %³ », la priorité étant un  niveau d’activité durable qui permettrait toujours de doubler la taille de l’économie de 2010 à 2020. Si cela pouvait sembler raisonnable avant les événements actuels, cela semble aujourd’hui plutôt optimiste.

Néanmoins, les entreprises en Chine continuent de croître - bien que certaines à des niveaux plus durables que d’autres. Pinduoduoune plateforme en ligne chinoise qui combine des biens de valeur et du commerce électronique social, a augmenté ses revenus de 650 % en 2018. Les ventes ont plus que doublé en 2019. Cependant, la société a épuisé ses liquidités en proposant des coupons, des incitations et des promotions pour acquérir des utilisateurs. Elle n’a également que peu d’antécédents, puisqu’elle a été cotée en 2018. Nous avons trouvé qu’il était difficile d’attribuer une valeur à une telle entreprise ; et sans aucun signe de rentabilité à court terme, nous avons estimé que la société était invendable.

D’autre part, TAL Education est un leader du marché des services de tutorat extra-scolaire. En 2019, le chiffre d’affaires et les bénéfices de TAL ont augmenté de 49 % et 64 % respectivement. Nous pensons qu’il existe toujours un potentiel considérable pour que TAL continue à se développer. Leurs enseignants sont des diplômés universitaires de premier plan et il existe une équipe de recherche et de développement solide en arrière-plan pour normaliser le matériel pédagogique. Mais TAL a toujours été trop chère - le ratio cours/bénéfice (C/B) est de 40x sur 3 ans - ce qui signifie qu’il y a peu de place pour une déception sur les bénéfices. Nous préférons acheter des sociétés avec une marge de sécurité plus importante, où la hausse potentielle est une compensation suffisante pour le risque.

Nous n’avons pas investi dans Pinduoduo (modèle économique irrationnel) ou TAL Education (trop cher). Nos principes d’investissement restent inchangés et nous continuons à nous concentrer sur l’identification d’entreprises bien gérées avec des franchises dominantes et des bilans conservateurs. De nombreuses sociétés de notre univers chinois ont été valorisées de manière plus attrayante dans le contexte de la volatilité du marché, mais nous avons été surpris par la résistance de certaines d’entre elles.

Malgré le ralentissement, il reste encore des poches d’opportunités d’investissement à trouver en Chine. Nous trouvons des similitudes avec l’expérience au Japon où, malgré plus de deux décennies de stagflation, les meilleures entreprises ont réussi à innover et à trouver de nouveaux marchés propices à la croissance. Nous nous attendons à ce que les entreprises de haute qualité en Chine fassent de même. Nous en voyons la preuve dans l’augmentation des dépenses de recherche et développement (R&D), car les entreprises chinoises cessent d’être des « fabricants à faible coût » et commencent à monter dans la chaîne de valeur.

Il existe désormais un certain nombre d’entreprises leaders sur le marché en Chine avec des produits innovants et la capacité de rivaliser à l’échelle mondiale. En 2018, la Chine a reçu plus de 1,5 million de demandes de brevets, soit le nombre le plus élevé au niveau mondial et plus que les États-Unis, le Japon, la Corée et l’Europe réunis⁴ . Comme les fabricants chinois de technologies produisent des produits de plus  grande valeur et plus avancés sur le plan technologique, les prix de vente moyens (PMA) ont augmenté et les marges se sont améliorées. Cela devrait contribuer à une croissance plus durable des bénéfices à long terme. 

Nous avons ajouté des entreprises qui ont pu démontrer cette tendance à l’innovation. Un exemple est Sunny Optical, qui fabrique des composants optiques tels que des modules de caméra et des objectifs. Sunny a augmenté ses dépenses de R&.D d’un taux de croissance composé annuel (TCCA) de 40 %⁵ depuis sa cotation à la bourse de Hong Kong en 2007. Il y a plus de 2 000 employés en R&D, dont le travail consiste à explorer et à améliorer les nouvelles technologies pour les appareils photo dans les smartphones (la majorité de ses activités), les automobiles (systèmes avancés d’assistance à la conduite et véhicules autonomes ou sans conducteur), ainsi que les domaines plus récents tels que la réalité augmentée, la réalité virtuelle et la robotique, qui utilisent tous une certaine forme de capteur de caméra comme entrées.

Les capacités de conception optique de Sunny ont été développées pendant de nombreuses années et l’entreprise est l’une des rares à pouvoir produire à la fois des jeux d’objectifs et des modules de caméra. Ils investissent dans l’ensemble de la chaîne de valeur et visent à devenir un fournisseur de solutions de systèmes optiques à part entière, y compris des lentilles optiques, des caméras, des capteurs d’image et des yeux intelligents.

Grâce à l’amélioration des spécifications des produits, Sunny a constamment augmenté sa part de marché. Le plan d’investissement de la société suggère une confiance dans le moyen terme. En outre, l’adoption généralisée de la 5G en Chine pourrait constituer un vent contraire cyclique à mesure que les ventes de smartphones renouent avec la croissance. L’amélioration de la qualité des appareils photo dans les smartphones (plus haute résolution, de la double caméra à la triple et quadruple caméra, détection 3D et meilleure qualité d’objectif) est une tendance de croissance structurelle, selon nous, qui contribue à amortir l’ASP des produits mixtes de Sunny contre les baisses de prix annuelles.

Cependant, il existe encore de nombreuses incertitudes. Les principales comprennent Huawei, qui représente environ 25 % des ventes (il existe un risque de réduction des commandes en raison de l’interdiction de Huawei aux US6), ainsi qu’une concurrence accrue, un potentiel d’amélioration des rendements et une volatilité des taux de change, qui pourraient tous affecter les bénéfices à court terme. De manière rassurante, les antécédents de Sunny ont été remarquables parmi ses pairs en Chine, en particulier avec sa stratégie ciblée et son modèle économique d’intégration verticale. En outre, l’équipe de direction de Sunny est jeune et diligente, et il existe un fort alignement avec les actionnaires, car 35 % de l’entreprise appartient à la direction et aux anciens employés.

Hongfa Technology est le plus grand fabricant de relais en Chine et le troisième plus grand fabricant mondial (les relais sont des commutateurs électriques utilisés dans une variété de produits, tels que les automobiles, les appareils ménagers, les télécommunications et l’automatisation industrielle). Par le passé, Hongfa a connu une forte croissance sur le marché intérieur, stimulée par la hausse des revenus et l’urbanisation (les gens achetaient plus de voitures et d’appareils ménagers). Cependant, ces dernières années, le volume des ventes d’appareils automobiles et domestiques a ralenti en raison des niveaux de pénétration élevés et du ralentissement de l’économie.

Hongfa a pris des mesures pour se développer dans de nouveaux domaines de produits et développer ses activités à l’étranger. Tout d’abord, en tant que principal fournisseur de relais automobiles pour les véhicules traditionnels, Hongfa a tiré parti de ses relations avec les constructeurs automobiles nationaux et internationaux pour s’étendre à la chaîne d’approvisionnement haute tension des véhicules électriques (également appelés « véhicules à énergie nouvelle » (New Energy Vehicles, NEV). Comparés aux relais automobiles traditionnels, les relais haute tension pour véhicules électriques sont environ 5 fois plus chers, ce qui implique une contribution bien plus élevée au chiffre d’affaires.

Depuis 2018, Hongfa est le fournisseur exclusif de relais de la plate-forme entièrement électrique « MEB » de Volkswagen, tandis que les modèles Mercedes BEV de Daimler et le modèle 3 de Tesla utilisent également la technologie de relais haute tension de Hongfa. Hongfa ne fabrique que des relais et des composants associés, ce qui signifie qu’ils peuvent répondre rapidement aux demandes spécifiques des clients et augmenter la capacité en fonction des besoins. Ils sont particulièrement agiles par rapport aux concurrents industriels mondiaux, où le relais ne représente qu’une petite partie de l’activité globale. Nous pensons que la demande de relais à haute tension va probablement s’accélérer à mesure que les principaux constructeurs automobiles déploient de nouveaux véhicules électriques en réponse à des réglementations plus strictes sur les émissions. En effet, Hongfa prévoit une croissance significative de cette division, ciblant des revenus de 3 milliards RMB provenant de clients nationaux et étrangers d’ici 2023.

Deuxièmement, Hongfa a commencé à pénétrer le marché de la basse tension, qui a un potentiel de marché beaucoup plus important (environ 5 fois plus important) que le marché des relais de niche. Il s’agit d’un nouveau domaine d’affaires en cours de développement pour Hongfa. Sa gamme de produits basse tension est toujours petite, mais ils pensent qu’ils sont capables de se différencier en offrant des produits de meilleure qualité. Nous avons été impressionnés par la forte culture axée sur la performance de Hongfa. Leur taux de défauts standard est inférieur à « un ppm » (parties par million), ce qui est incroyablement faible, et ils ont une solide réputation de fabrication de produits de haute précision et de haute qualité.

Les entreprises qui exploitent le comportement d’achat des consommateurs chinois constituent un autre segment clé où nous pensons qu’il existe de bonnes opportunités d’investissement dans un contexte de ralentissement économique. Le revenu par habitant de la Chine a atteint un niveau où les gens commencent à dépenser plus pour des articles discrétionnaires et des biens et services de qualité supérieure, ce qui est évident dans la répartition des ventes d’appareils ménagers, d’automobiles, de nourriture et de boissons, et de voyages nationaux et internationaux. Cependant, les consommateurs sont de plus en plus avertis de leurs choix. Il s’agit d’un marché hautement concurrentiel et la croissance est susceptible d’être difficile.

En tant qu’investisseurs à long terme, nous pensons que l’adoption d’une approche ascendante et sélective, et la réalisation d’une recherche fondamentale détaillée sur les sociétés, est le meilleur moyen d’identifier les franchises dominantes ayant un potentiel de croissance des bénéfices à long terme. Nous possédons  Vitasoy International, une entreprise agroalimentaire à base de plantes, depuis de nombreuses années. Vitasoy, qui a été créée à Hong Kong en 1940 par M. Lo Kwee-Seong, produit des boissons à base de soja, des thés prêts à boire et des produits alimentaires à base de tofu. Après avoir étudié les bienfaits pour la santé des fèves de soja, Lo a développé une boisson fortifiée à base de soja en réponse à la malnutrition qu’il a observée chez les réfugiés chinois fuyant à Hong Kong pour échapper à la guerre civile. Dans les années 1960, Vitasoy détenait plus de 25 % de part de marché sur le marché total des boissons de Hong Kong, après Coca-Cola.

Vitasoy est toujours une entreprise familiale étroitement contrôlée, bien qu’elle soit gérée professionnellement depuis 2008 – Larry Eisentrager, ex-Nestle et Dairy Farm, a été PDG de 2008 à 2013, suivi de Roberto Giudetti, anciennement Procter & Gamble et Coca Cola, de 2013 à aujourd’hui. Les deux ont contribué à orienter la société vers une croissance significative des bénéfices et une rentabilité améliorée.

Vitasoy a bénéficié du niveau croissant de conscience sanitaire en Chine et la croissance sur le continent s’est accélérée. Environ les deux tiers du chiffre d’affaires de Vitasoy sont désormais générés en Chine et la croissance est beaucoup plus rapide que celle du reste de l’entreprise. Ses usines de Chine continentale fonctionnent à un taux d’exploitation de 100 %, car elles ont du mal à répondre à la demande. En 2018, l’entreprise a annoncé qu’elle investirait 1 milliard de RMB pour construire une nouvelle usine à Dongguan (dans le Guangdong, dans le sud de la Chine), qui devrait être pleinement opérationnelle d’ici 2021.

Vitasoy vise à croître à plus de 20 % par an, ce qui signifierait une croissance plus rapide que l’industrie. Cependant, lors d’une récente réunion avec Giudetti, nous avons été rassurés par ses commentaires sur la manière de prendre les bonnes décisions plutôt que de poursuivre la croissance, ce qui suggère que l’entreprise comprend le paysage concurrentiel et les défis liés à l’expansion sur de nouveaux marchés. Nous attendons de Vitasoy une croissance durable et de qualité à l’avenir.

Nous continuons à croire que les actions chinoises devraient pouvoir générer des rendements attractifs pour les actionnaires à long terme. Dans un contexte d’anxiété accrue sur les marchés et d’incertitudes liées au coronavirus, nous pensons qu’il est plus important que jamais de garder la tête froide et de se concentrer sur les opportunités à long terme. Les titres de notre portefeuille - des entreprises de haute qualité soutenues par des moteurs de croissance fondamentaux - seront sans aucun doute secoués par le sentiment du marché. Cependant, notre style d’investissement est généralement adapté à ces temps incertains, car la « qualité » tend à se maintenir relativement bien dans des marchés volatils.

Nous continuons à adhérer à notre processus d’investissement établi de longue date, en nous concentrant sur la qualité de la gestion, de la franchise et  des finances. Un élément clé de notre processus d’investissement consiste à rencontrer les équipes de direction des sociétés que nous possédons ou que nous pourrions souhaiter posséder. Nous organisons environ 1 600 réunions chaque année, dont 300 à 400 sont organisées en Chine. Nous investissons sur ces marchés depuis la création de l’équipe en 1988 et possédons des sociétés en portefeuille depuis des décennies. Nous pensons que ces relations de longue date nous ont permis d’avoir un meilleur niveau d’accès à la direction que nous ne l’aurions fait autrement.

En tant qu’actionnaires à long terme, nous recherchons des équipes de direction qui soient bien alignées avec les investisseurs minoritaires et qui respectent toutes les parties prenantes, aussi bien dans les bons moments que dans les mauvais moments. Cela est particulièrement important dans les marchés émergents, où les normes de gouvernance d’entreprise sont toujours en évolution. Les conseils d’administration sont généralement dominés par des initiés, ce qui peut rendre difficile de défier les cadres ou d’influencer le comportement pour obtenir de meilleurs résultats.

En Chine, nous nous fions à l’intégrité des dirigeants-fondateurs et à leur gestion de ces entreprises. De nombreuses sociétés privées sont largement détenues par les fondateurs, qui restent activement impliqués dans les opérations et la prise de décision. Par exemple, lors d’un récent voyage de recherche en Chine, nous avons visité un zoo que le fondateur avait construit devant le bâtiment de bureaux de l’entreprise ; ailleurs, un autre fondateur avait construit une académie éducative de la taille d’une usine.

Cependant, nous n’avons pas à détenir de société (ou de secteur ou de pays) qui ne répond pas à nos critères de qualité, car nous construisons des portefeuilles sur une base ascendante et sans tenir compte des pondérations de référence. Nos portefeuilles ont tendance à être relativement concentrés, ce qui nous permet de nous concentrer sur l’identification de sociétés dotées d’équipes de gestion compétentes et de preuves d’une solide gouvernance d’entreprise. Une fois que nous sommes satisfaits de la qualité de la gestion, nous évaluons la qualité de la franchise (barrières à l’entrée, pouvoir de fixation des prix, avantages concurrentiels) et analysons les données financières (quelle est la solidité du bilan, des flux de trésorerie et des bénéfices ?).

Outre la gouvernance, nous sommes également attentifs aux questions environnementales et sociales qui constituent la trinité ESG. La Chine a introduit un certain nombre de politiques pour encourager un niveau de croissance plus durable. Dans les villes, l’énergie thermique résidentielle est progressivement abandonnée au profit du gaz naturel, plus propre. L’énergie éolienne et solaire et les industries de « l’énergie verte », telles que les batteries des véhicules à énergie nouvelle (VEN), ont été stimulées par des subventions et des politiques gouvernementales favorables. La conservation de l’eau est également une priorité, car les entreprises et les citoyens cherchent des moyens de réduire le gaspillage. Cela a engendré un certain nombre d’opportunités d’investissement (ainsi que des défis).

En raison de la taille géographique de la Chine et de sa population importante, sa croissance économique peut avoir un impact considérable sur l’environnement et le changement climatique. En tant qu’investisseurs responsables à long terme, nous considérons qu’il s’agit d’une partie de notre responsabilité de guider le capital de nos clients vers des résultats plus durables.

¹ Source : À compter du 13 mars 2020

² « L’argent d’hélicoptère » fait référence à l’expansion monétaire conçue pour stimuler l’économie

³ Source : Reuters, January 2020 https://www.reuters.com/article/us-china-economy-gdp-provinces/many-of-chinas-provinces-cut-2020-gdp-growthtargets-despite-easing-trade-tension-idUSKBN1ZL0EA

⁴ Source : World Intellectual Property Organisation

⁵ « TCAC » fait référence au taux de croissance annuel composé

⁶ Source : Company reports, March 2020