Réglementations de durcissement de la Chine - Les investisseurs doivent-ils être inquiets ?

Martin Lau

Associé directeur

Martin Lau, associé directeur, travaille chez FSSA Investment Managers depuis plus de 18 ans. Il a commencé dans l’entreprise au poste de directeur des Actions de Grande Chine en 2002. Martin est le responsable principal d’un certain nombre de stratégies de FSSA telles que la Stratégie de croissance en Grande Chine (Greater China Growth Strategy) de FSSA et la Stratégie Plus en actions asiatiques (Asian Equity Plus Strategy) de FSSA, pour n’en citer que quelques-unes. 

D’abord, les réglementations ne constituent rien de nouveau. Elles ont toujours fait partie de l’équation de l’investissement. Par exemple, à Hong Kong ou Singapour, le gouvernement introduit de temps à autre de nouvelles réglementations sur le marché immobilier ; et en Chine, le gouvernement introduit un certain nombre de nouvelles réglementations pour les banques et les compagnies d’assurance au fil des ans. L’année dernière, le gouvernement a modifié la politique de tarification de l’assurance automobile, ce qui a touché plusieurs assureurs généralistes chinois. Par conséquent, le risque réglementaire est toujours un élément à prendre en compte.

Deuxièmement, nous pensons que le gouvernement chinois a effectivement fait évoluer ses priorités et son orientation au cours des trois à quatre dernières années. Auparavant, la Chine se concentrait particulièrement sur la croissance économique et représentait un miracle économique majeur sous tous les aspects. Elle est passée du statut de pays pauvre au statut de deuxième économie mondiale. Cependant, ces dernières années, sous la direction du président Xi Jinping, le gouvernement chinois a commencé à se concentrer beaucoup plus sur la stabilité et l’égalité sociales.

Ainsi, l’esprit sous-jacent des réglementations récemment annoncées semble cibler les entrepreneurs et conglomérats fortunés. L’objectif est d’améliorer la vie des travailleurs pour alléger la tâche des parents concernant les enfants, etc.  Ensuite, l’aspect environnemental est également pris en compte, et le gouvernement chinois travaille de plus en plus sur la pollution et la neutralité carbone.

De ce point de vue, le gouvernement chinois semble devenir plus socialiste qu’il ne l’était auparavant. Je pense qu’il s’agit de la tendance actuelle et, dans une certaine mesure, les investisseurs devront la reconnaître et l’accepter lorsqu’ils investiront en Chine.

Il est intéressant de noter l’évolution du sentiment du marché suite à ce changement de réglementation. Il y a quelques mois, les investisseurs pouvaient dire : achetez plus de Meituan, Tencent, Alibaba ou Pinduoduo ; plus vous en avez, mieux c’est. Aujourd’hui, le sentiment a changé et les investisseurs se dépêchent de se retirer des secteurs vulnérables aux politiques gouvernementales (comme le tutorat extra-scolaire, les sociétés de plateforme Internet, l’immobilier, les équipements médicaux et les médicaments) et d’acheter dans les secteurs que, selon eux, le gouvernement continuera à soutenir (comme les énergies renouvelables, les vêtements de sport et la fabrication).

Qu’il s’agisse d’une bonne ou d’une mauvaise chose, nous devons accepter que les niveaux de croissance économique ne soient plus aussi élevés qu’auparavant, et que certains secteurs soient de plus en plus réglementés.

D’autre part, depuis de nombreuses années, nous insistons sur le fait que la Chine ne se résume pas à Tencent, Alibaba ou Pinduoduo. Plutôt que de voir uniquement l’innovation dans les plateformes Internet, les sociétés de biotechnologie ou les applications de livraison de repas, nous pensons qu’il est nécessaire d’élargir cette vision.

En tant qu’équipe, nous aimons investir dans des sociétés innovantes ou dans des sociétés capables d’exploiter la technologie pour améliorer leurs produits et services. Par exemple, nous possédons une société appelée Techtronic Industries, qui a récemment annoncé de bons résultats avec une augmentation de plus de 50 % du chiffre d’affaires et des bénéfices au 1er semestre 2021. L’une des raisons de ses performances est qu’elle s’est appuyée sur les progrès de la technologie au lithium pour améliorer l’efficacité de ses outils électriques. Elle a également élargi sa gamme de produits pour inclure des équipements sans fil et des outils électriques. Par exemple, les tondeuses à gazon de Techtronic sont alimentées par batterie, contrairement aux modèles traditionnels qui sont alimentés au carburant.

En d’autres termes, nous estimons que l’intérêt de l’investissement dans l’innovation et la technologie chinoises est toujours intact. Cela ne se limite pas aux plateformes Internet ou aux sites de commerce électronique.

J’ajouterais également que la nouvelle prise en compte de ces risques par le marché nous semble assez positive, car le meilleur moment pour entrer sur un marché est souvent lorsque tout le monde est trop concentré sur les points négatifs. Par exemple, la vente massive de mars dernier due à la pandémie a représenté une excellente opportunité d’achat pour nous.

Dans l’ensemble, nous sommes également convaincus que les nouvelles mesures permettront de mettre la barre plus haut et de créer des opportunités de consolidation de l’industrie. En Chine, il existe des milliers d’acteurs dans presque tous les secteurs. Country Garden, la plus grande société immobilière en Chine, ne détient que 5 % de part de marché (au 31 décembre 2020). Avec le durcissement des réglementations et des directives de financement, nous estimons que les entreprises de haute qualité dirigées par des équipes solides se renforceront.

Dans l’ensemble, nous sommes exposés à hauteur d’environ 15 % dans les sociétés Internet ; les positions les plus importantes étant Tencent et JD.com. Nous n’avons jamais été exposés à plus de 10 % à l’une ou l’autre des sociétés, et nous maintenons une exposition relativement limitée. Au cours des deux derniers mois, pendant le repli du marché, nous avons investi davantage dans Tencent et JD.com, car nous estimons qu’il existe encore une marge de croissance et que les deux entreprises présentent un profil raisonnablement bas avec moins de risques réglementaires.

Nous sommes légèrement exposés aux sociétés de formation. Lorsque le secteur a chuté d’environ 70 %, nous avons estimé que cette tendance était exagérée et nous avons acquis une petite position dans TAL Education. Selon nous, l’entreprise présente une gestion de haute qualité avec un historique éprouvé. Cependant, nous avons sous-estimé le pouvoir du gouvernement à restreindre le secteur. Nous n’avons pas renforcé notre position en raison de l’augmentation des incertitudes.

Dans l’ensemble, l’impact sur nos portefeuilles a été relativement limité. En règle générale, nous sommes raisonnablement équilibrés dans nos stratégies d’investissement et nous avons été plus conservateurs que nos pairs, ce qui s’est avéré favorable dans ce cas.

Nous estimons que le secteur des batteries de véhicules électriques est surcoté pour le moment. Nous nous sommes intéressés à une société appelée CATL (Contemporary Amperex Technology), qui est l’un des plus grands fabricants de batteries de véhicules électriques au monde (et en Chine) avec environ 25 % de part de marché. Cependant, ses valorisations nous ont semblé rédhibitoires et nous étions inquiets de la forte concurrence au sein de l’industrie. Certains peuvent affirmer que ces préoccupations sont infondées (ou en avance sur leur temps), mais en raison de notre nature conservatrice, nous n’avons pas trouvé suffisamment de raisons pour participer.

Nous sommes exposés aux VE, mais dans les entreprises de la chaîne d’approvisionnement qui sont moins surcotées. Par exemple, nous possédons une société appelée Hongfa Technology, qui produit des relais électriques : 20 % de son chiffre d'affaires provient du marché des VE. Les valorisations semblent raisonnables et l’équipe de direction possède une expérience solide. Nous possédons également Shenzhen Inovance, qui produit des contrôleurs pour les VE et obtient des résultats satisfaisants dans ce domaine. Nous sommes aussi exposés dans une société appelée Minth Group, qui produit des boîtiers de batterie pour VE : 25 % du chiffre d’affaires de l’entreprise provient de ce domaine.

Dans l’ensemble, nous estimons que le VE est une tendance majeure et que le taux de pénétration en Chine augmentera au fil des ans. Cependant, nous sommes plus à l’aise avec la possession d’entreprises de production connexe moins surcotées.

L’investissement en Chine a toujours été quelque peu centralisé en termes de sentiment du marché et, pour cette raison, il s’agit d’une sorte de boîte noire. Par exemple, il est difficile de comprendre le processus derrière les décisions politiques ou comment le taux de croissance du PIB se situe toujours dans la même fourchette.

Le sentiment à l’égard de la Chine fluctue généralement en fonction du cycle du marché ; si le marché estime que les revenus se déprécient ou s’apprécient, que le taux d’inflation de la Chine est trop élevé ou que le marché est en surchauffe. Parfois, cela dépend si la reprise est perçue « en forme de W » ou « en forme de L ».

Notre équipe estime que ce type de turbulences du marché présente d’excellentes opportunités d’achat. En tant qu’investisseurs actifs et décentralisés, notre processus d’investissement établi et la discipline connexe nous aident à rester concentrés sur le long terme et à ne pas être influencés par des vues centralisées ou par le sentiment du marché.

Par exemple, au cours de l’année écoulée, nous avons ajouté des noms dans l’immobilier, malgré le consensus négatif du marché. Le marché était convaincu que le secteur serait sous pression, les prix de l’immobilier étant fortement réglementés. Notre perspective était différente : à notre avis, ces préoccupations avaient déjà été évaluées. Nous avons renforcé notre position dans une société appelée China Overseas Grand Ocean, une société immobilière relativement modeste en Chine qui se négocie désormais sur une base d’environ 2 à 3 fois le ratio cours/bénéfices (P/E).

Notre équipe réfléchit à ce qui pourrait nuire à la position, et nous avons tendance à être plus conservateurs et à agir avec modération. Cela ne signifie pas que nous ne commettons pas d’erreurs ; c’est arrivé souvent. Mais lorsque la situation tourne mal, nous disposons généralement d’une marge de manœuvre.

Par exemple, nous initions rarement une position avec une exposition de 10 %, peu importe à quel point une entreprise nous plaît. Cette stratégie nous laisse de la marge pour renforcer notre position en cas de recul, ce qui s’est produit avec Tencent et JD.com. Nous avons également renforcé notre position dans TAL Education lors de son déclin, car nous ne disposions d’aucune exposition auparavant. Même si cette initiative s’est avérée plutôt malheureuse avec le recul, si nous avions commencé avec une exposition de 10 % dans TAL Education ou une exposition de 10 % dans New Oriental Education, nous aurions été pieds et poings liés. Ainsi, notre équipe a toujours recherché un portefeuille diversifié et équilibré.

Enfin, je suis fermement convaincu que la croissance des bénéfices est l’élément qui stimule les valorisations des entreprises. Si vous estimez que Tencent est une grande entreprise et que les bénéfices seront plus élevés au cours des trois prochaines années, vous croyez, dans une certaine mesure, que le prix de l’action suivra les bénéfices vers le haut. En tant que gestionnaires du capital de nos clients, je pense qu’il est important de réfléchir à ce qui a été évalué plutôt que de suivre simplement le consensus du marché.

Auparavant, l’équipe se rendait en Chine et rencontrait des sociétés tous les mois. Les visites sur le terrain représentaient une expérience agréable et utile pour rencontrer les équipes de direction des entreprises en face à face. Au cours des 18 derniers mois, ces visites n’ont pas été impossibles, mais ont été plus compliquées. Certains des membres de notre équipe se sont rendus en Chine pour des réunions d’entreprise, mais cela n’a pas été très efficace avec les exigences de quarantaine dans les deux directions.

Nous avons plutôt organisé des réunions par le biais de Tencent Meeting (les sociétés en Chine n’utilisent pas Zoom), et cela s’est avéré beaucoup plus efficace. Lorsque nous nous déplaçons en Chine, nous passons généralement beaucoup de temps sur la route pour nous rendre d’un point à un autre, car la Chine est un grand pays. En une journée, nous ne rencontrons que deux à trois entreprises au maximum.

L’année dernière, nous avons organisé environ 1 500 réunions d’entreprise, ce qui correspond environ au même nombre que l’année précédente. En d’autres termes, nous avons autant interagi avec les entreprises qu’auparavant, mais dans un format différent. De plus, je pense que nous avons eu beaucoup de chance dans la mesure où, sur les 1 500 réunions, environ la moitié se sont déroulées avec des sociétés dans lesquelles nous sommes actionnaires depuis de nombreuses années. Ainsi, nous sommes assez à l’aise pour discuter par téléphone ou visioconférence. Nous ne ressentons pas le besoin de nous rencontrer en face à face.

J’ai toujours rêvé que les entreprises chinoises soient un jour aussi avancées et sophistiquées que les entreprises occidentales en termes d’ESG. Cependant, en réalité, la plupart des entreprises en sont encore aux balbutiements de leur réflexion ESG.

Vous ne trouverez pas d’équivalent de Microsoft en Chine, avec des déclarations « zéro carbone », ou de grands projets de construction de panneaux solaires ou d’éoliennes pour compenser son empreinte carbone. Cela ne se produit tout simplement pas en Chine, et il n’existe aucun système pour inverser la tendance.

Cependant, au fil des années, nous avons vu certaines entreprises accomplir de réels progrès. Nous nous concentrons principalement sur l’orientation et les changements marginaux en cours. Par exemple, Anta Sports a récemment nommé une femme directrice qui faisait partie de la haute direction de Chanel. L’intérêt ne porte pas uniquement sur la diversité des sexes, mais également sur le fait qu’une entreprise chinoise de consommation locale a embauché une personne provenant d’une marque mondiale réputée comme Chanel. Cela nous indique que l’entreprise réfléchit véritablement à l’amélioration de la marque et qu’elle est réceptive au changement. Cette initiative peut sembler être une petite étape, mais pour nous, ces évolutions sont plus importantes que l’application d’indicateurs complexes. Nous continuerons à nous engager activement auprès des sociétés dans lesquelles nous investissons et à nous développer main dans la main.

Bien que la Chine ne soit peut-être pas aussi « performante » en termes d’ESG que ce qui était estimé par le passé, elle n’est probablement pas si mauvaise non plus. Si nous comparons la Chine à d’autres pairs des marchés émergents, il me semble que la Chine devrait être fière de ce qui a été accompli, car elle partait de loin.