人工智能熱潮以外的市場增長機遇

於2025年，亞洲股票顯著反彈。然而，在整體亮眼的數字背後，實際推動表現的動力卻相對集中。年初至今，MSCI所有國家亞太區（日本除外）指數近三分之二的總回報來自科技及人工智能相關企業。¹至於其他行業方面，即使不少優質公司的盈利穩健增長、管治水平改善及估值具備吸引力，但他們的表現卻仍然未如理想，這個現象在東南亞、印度及中國的傳統行業尤其明顯。

這種兩極分化情況反映著更廣泛的全球趨勢。在美國，「人工智能及科技投資激增」，促進經濟強韌發展。²當中，Nvidia、博通（Broadcom）及OpenAI的表現最為突出。這些公司進行循環交易及建立戰略聯盟，帶動估值飆升。

在亞洲，人工智能發展充滿潛力，同樣刺激台韓晶片製造商及中國科技平台的估值暴漲。台積電、騰訊、阿里巴巴及三星電子（均與人工智能主題相關），現為MSCI所有國家亞太區（日本除外）指數中權重最高的四家公司，合共佔指數近四分之一的比重。按照地區劃分，台積電佔MSCI台灣指數的比重已從2015年的24%增至高達56%，而三星電子及SK海力士（SK Hynix）合共佔MSCI南韓指數約40%，高於十年前的23%。³可見少數企業能對區內回報產生重大影響。

當前一切似乎都與人工智能息息相關，但我們認為必須保持嚴謹的投資方針，並專注於企業質素。回顧過去，我們也經歷過多次類似的情況，包括科網股泡沫、環球金融危機、2015年中國股市過熱，以及2020年企業犧牲利潤換取增長，之後股價插水。常言道，歷史不會重演，不過總會以相似的節奏重現。當市場熱潮退卻，最終仍盈利與現金流的現實，市場焦點終會回盈利及現金流的現實上。而當市況逆轉時，我們相信優質企業最能發揮保本作用。

作為不受基準影響的投資者，我們對各項指數的構成或回報關注不多，反而專注為客戶創造長期的絕對回報。自成立以來，首域盈信亞洲股票策略的三年、五年及十年滾動回報皆為正數。⁴從照市場環境的角度分析，以往投資組合於「正常」市況（即一年滾動回報介乎-15%至+15%）及熊市（跌幅逾15%）期間表現相對較佳，反觀在市場急升期間（即一年滾動回報高於15%）則相對落後。

透過由下而上的研究，我們買入參與人工智能浪潮的行業龍頭，例如台積電及騰訊。然而，我們對亞洲眾多尚未經驗證的人工智能企業保持懷疑態度。去年，我們大幅增持騰訊，而台積電也繼續是我們團隊投資組合的核心持股。

在人工智能資本開支熱潮中，台積電是重要的先進半導體晶片供應商，並且維持著強勁表現。過去五年，該公司的收益及利潤年均複合增長率分別為21%及27%⁵。不過，在這間亞洲最優質及最大型之一的企業取得漂亮的營運成績，股價也隨之上升後，投資者對現行週期難免感到憂慮。

另一方面，騰訊克服近年的監管環境及經濟疲弱挑戰後，股價表現有所改善。該公司將焦點重回長青遊戲，以及在業務中部署人工智能，成功提高生產力及廣告成效。早前我們與騰訊管理層開會，對他們的人工智能策略及審慎的科技投資方針亦留下深刻印象。

儘管騰訊並非開發大型語言模型的首間企業，但其奉行以客為本的思維及多元靈活的企業文化，賦予其在人工智能領域中脫穎而出的優勢。於2024年5月，騰訊「元寶」AI 助手面世，隨後發展成中國每日活躍用戶人數排名前三的人工智能助理，涵蓋搜尋、翻譯、寫作及內容摘要等功能。騰訊「元寶」亦與微信應用程式深度結合，該款軟件的每月活躍用戶超過13億，擁有強大的競爭護城河及網絡效應。

我們相信憑藉完善的生態系統，加上微信、遊戲及支付業務網絡所累積的大量數據，騰訊應能繼續成為人工智能發展的主要受惠者。預隨著更多用戶友善的 AI 功能陸續推出，將可鞏固用戶群及開拓更多增長渠道。

現在我們將話題從精彩的人工智能世界，轉到大家眼中較為沉悶的綜合企業集團上。怡和洋行（Jardine Matheson）是在1832年創立的香港本地集團，目前正在經歷轉型。該公司的改革成果需要時間顯現，不過整體發展趨勢向好。有鑑於此，我們依然是多怡和集團旗下多間公司的重要股東，一直積極發揮作用。

怡和集團是英殖時期的著名「洋行」之一，現時業務已經擴展至房地產、超市、酒店及汽車等範疇。集團由凱瑟克（Keswick）家族掌舵，傳承超過五代。長久以來，集團的交叉持股安排、資產淨值的雙重折讓及複雜的企業架構都一直是小股東爭議的焦點。

於1980年代，怡和策略（Jardine Strategic）成立，並持有集團旗下業務的股權。透過複雜的環形持股結構，怡和洋行控制怡和策略85%的股份，而怡和策略亦持有怡和洋行60%的股權。董事同時兼任多間集團企業的董事會成員，毫不重視獨立性問題。在「堡壘式」的股權安排下，即使凱瑟克家族只持有17%股份，他們仍能維持對集團的控制權及阻止惡意收購。

凱瑟克家族曾辯稱，這種的集團架構有利維持業務穩定性及持續性。管理層毋需擔心失去控制權，亦不怕股價的短期波動，因此可以專注於長遠的策略決策。然而，對我們來說，這種架構只是舊時代遺留的產物，既不合時宜，也為企業管治水平欠佳提供了藉口。

於2021年，結構性不利因素困擾怡和集團旗下多間公司，執行主席班哲明‧凱瑟克（Ben Keswick）終於採取行動。他將怡和策略私有化及註銷雙重折讓，雖然市場對公司的「公平價值」表示質疑，但這項舉措使整個集團的企業管治水平及透明度得以提升。

隨後，怡和集團展開更多企業管治改革，包括重組董事會及加入獨立董事，例如曾經任職滙豐的歐智華、歷峯集團（Richemont Group）董事金刻羽，以及凱雷集團（Carlyle Group）董事總經理馮軍元。此外，旗下子公司的管理層亦實現專業化：DFI、文華東方（Mandarin Oriental）及置地公司（Hongkong Land）均外聘新任行政總裁，為企業注入外界經驗及更明確的營運重心。以上三間公司均開始將資源集中於最具潛力的業務範疇，同時逐步退出非核心業務，旨在提高投入資本回報率，並在適當時候向股東回饋現金。由此可知，提升股東總回報成為了集團的全新方向。

上述的改革重新定義怡和集團的未來。在近日的會議上，擔任財務總監的Graham Baker表示：「怡和不再要求總經理於不同業務及地區之間輪調，依賴優秀但業餘人士負責管理的時代已經畫上句號，現在是專業管理的時代 - 我們需要真正的專才上場。」

怡和集團仍須繼續努力，才能重拾增長軌道。不過我們預期未來數年，集團的變革步伐將會加快。潘林峯（Lincoln Pan）最近獲委任為怡和洋行的行政總裁，接替退休的韋梓強（John Witt）。潘林峯曾任職於私募集團PAG，並且是集團首位外聘「大班」，他的任命具有重大意義，再次象徵著集團文化的轉變。

另一方面，怡和集團持有50.1%股權的印尼附屬公司Astra International是主要的盈利及現金流來源，也是集團未來成功的關鍵。縱然市場對該公司的煤礦開採服務及汽車產業變革有所擔憂，其多元化業務組合卻可產生穩健的現金流及增長。Astra International正在進行戰略檢討，預期該公司將與怡和集團其他企業改革方向一致，對業務組合進行合理調整及重新聚焦於核心業務上。

考慮到怡和洋行及Astra的估值吸引，我們增持了這兩間公司。集團已投放超過70億美元回購股份及出售資產，包括賣出香港的核心地段的辦公室物業及減少房地產開發業務。怡和洋行的估值相當於2025年盈利的10倍，市賬率為0.6倍，收益率為4%，而Astra的基本面強勁，但預測市盈率只有7.6倍，市賬率為1倍。兩間公司的估值均低於長期平均值，顯示在改革落實後，股價應有上升空間。

怡和洋行及Astra的企業管治持續改善，加上估值不俗，可讓長線投資者廣泛參與亞洲增長機遇。值得慶幸的是，怡和洋行也是凱瑟克家族的財富命脈，意味著集團將與股東利益保持一致。該家族在盡責管理方面聲譽卓著，更擁有跨代創造長期價值的輝煌實績。

印尼企業中亞銀行（Bank Central Asia），因其貸款增長放緩及信貸成本輕微增加，而拖累整體表現。儘管評級下調，該行的基本面維持強勁。我們依然認為，中亞銀行是作風穩健、管理得宜的銀行，坐擁結構性優勢及巨大增長空間。該行在充滿挑戰的外圍環境中經營多年，我們對他們的品牌及團隊實力深具信心。基於該行的賬面值增長率較高，我們相信現時的估值仍屬合理。

中亞銀行不單展開了多項正面轉型，更積極維持交易、科技及企業文化的競爭優勢。過去五年，該行將客戶人數增加一倍至超過3,300萬，數碼足跡持續擴展，並維持領先行業的盈利能力。與此同時，該行奉行審慎的貸款理念，優先考慮長遠業務價值，而非追逐短期增長。

中亞銀行的往來及儲蓄賬戶比率接近80%，存款成本只有1.4%，低於同業的3%至5%。有見及此，該行既可提供具競爭力的貸款利率，又能維持理想的淨息差、偏低的信貸成本及可觀的資產回報率。另外，該行亦針對年輕客戶推出專屬數碼品牌「Blu」，目前處理印尼 30 - 40% 的數碼交易。面對日新月異的金融市場，中亞銀行採取的措施能夠與時並進，更有效地迎合時代變化。

印尼的宏觀經濟環境嚴峻，職位增長緩慢，加上普拉博沃當選總統更產生政治不明朗因素，不過中亞銀行的市佔率持續增加。最近我們約見該行的管理層，並對會面結果感到安心。我們估計，中亞銀行的審慎態度，應使該行成為市場壓力下的避風港。

在印度企業方面，市場憂慮美國移民政策改變，加上人工智能的整體宏觀不明朗因素及貿易戰未止，令客戶的需求及開支轉差，拖累Tata Consultancy Services（TCS）股價下跌。 雖然TCS穩佔行業龍頭地位，但投資者擔心公司的國際業務增長停滯，而且在人工智能技術的重大轉型中，老牌企業面臨種種挑戰，使市場對TCS抱有疑慮。

針對第一點，TCS的收益增長異常疲弱，導致估值有所回落。縱然如此，撇除最表面的數字不談，其國際市場增長放緩，原因在於保險及醫療保健行業的個別客戶出現問題。該公司已明確表示，發達市場的業務增長有望改善。我們相信，近期公司股價欠佳，但不代表其業務模式結構性出現問題，而且TCS將能繼續參與及並贏得多項戰略性數碼轉型合約。

至於第二點，市場的顧慮不無道理，整個行業確實受到衝擊。在短期內，人工智能技術料會帶來通縮壓力，其中20%至30%的生產力增長也許將投入其他用途。然而，以中長期來看，企業將需依賴「幫手」管理複雜的經營環境，方能充分發揮人工智能的潛力。多份行業報告顯示，只有5%企業能夠大規模實現人工智能價值⁶。不過暫時來看，人工智能發展的最終結果充滿變數，前景尚未塵埃落定。

綜合而言，人工智能對TCS業務及整個資訊科技服務行業的長遠影響還是未知之數。現階段其估值並不便宜，市場上亦有其他風險回報更佳的選擇。我們仍保留持倉，但鑑於TCS的前景欠明朗，已因應作出減持。

另一間表現失色的企業是創科實業，其為香港上市的製造商，主要生產Milwaukee及Ryobi品牌的電動工具。該公司的經營成績亮眼，而且增長穩定，惟消費者需求轉差，加上沽空投資者質疑其會計手法（創科實業已嚴厲駁斥相關指控），以致股價表現受壓。儘管該公司早已調整營運佈局，以應對地緣政治緊張局勢，但最近特朗普發動貿易戰引起關注，創科實業的評級亦有所下降。現時，中國佔創科實業產能只有30%，低於五年前的約80%。創科實業亦在越南、墨西哥及美國設廠，有助抵銷關稅影響，同時促進歐洲及亞洲市場增長。

在我們眼中，創科實業依然是管理完善的優秀企業，而且歷經多個市場週期的考驗。在環球金融危機期間，該公司一度債台高築；但當前公司的資產負債狀況顯著改善，令人感到安心。創科實業較同業更佔優勢，也能應對嚴峻的外部環境，甚至從中得益，我們亦已把握機會趁低吸納。

在經歷三年的低潮期後，中國市場終於捲土重來。縱然市場是從較低基數開始反彈，我們認為復甦趨勢令人欣喜。行業整合進行得如火如荼，監管機構的立場變得更加正面，而國民對中國科技的信心不斷提高。人工智能企業、半導體及科技硬件行業將是主要受惠者，但我們對市場表現將逐步擴散持樂觀態度。

當投資者只將目光放在人工智能的主題，我們繼續買入估值吸引的華住集團。作為國內第二大的酒店連鎖集團，該公司是中國酒店行業的霸主，擁有實力雄厚的品牌組合及豐富的營運專業知識。華住集團也是公認的行業創新先驅，高度重視數碼基建及資訊科技系統發展。有關投資使公司的成本效益冠絕業界，其會籍計劃亦是自然流量及吸引回頭客的關鍵。

在與多位公司代表會面後，我們再於2024年與其創辦人兼董事長季琦見面。他創立過多間企業，並擁有科技背景，至今仍是華住集團文化及策略的核心人物。在集團的發展歷程中，季琦奉行持續創新的理念，採用以客為專的設計。他放棄他認為非必要的酒店設施，例如宴會廳、泳池及大型大堂，改為專注於他認為客人真正重視的元素，包括優越的地理位置、整潔舒適的床鋪及卓越的服務質素。

在以往的創業生涯中，季琦遇到過多次危機。他相信，創新精神及順應潮流是成功的秘訣。他定期巡視酒店及業務加盟商，以便緊貼市場及聽取意見。他留意到，華住集團的競爭對手不再只是其他酒店集團，而是Airbnb及Booking.com等平台。因應這種情況，華住集團將重點放在發展完善的酒店網絡及會籍計劃，從而建立更穩定的客戶來源。目前，集團擁有約2.9億會員，佔訂單數量超過七成，當中大部分來自直接訂房渠道。

於2024年，華住集團的經調整除息稅折舊及攤銷前盈利達9.35億美元。公司利潤來自收費為主的收入模式，即加盟商需支付費用以換取以華住集團品牌經營酒店的權利，而集團則委派管理人員，確保維持優質服務標準及穩定營運。華住集團的經營現金流轉換率不俗，而資本開支亦因公司改用輕資產擴張模式而呈下降趨勢。然而，集團股價波動不定，反映投資者擔心中國宏觀環境欠佳，拖累每間可供出租客房收入下跌。

話雖如此，我們認為更值得關注的指標是每間可供出租客房收入溢價，該項數據代表華住集團在相同地段相較其他酒店所能收取的溢價。定價優勢，再加上對線上旅遊平台的依賴較低，而且營運效率不錯，使華住集團的加盟商就算2025年酒店行業普遍錄得虧損的情況下仍能賺取利潤。同時，華住集團的酒店回報突出，吸引了加盟商投資。事實上，現時約五成「新」酒店均來自現有酒店轉投華住品牌。正因如此，華住集團可以不受整體市場狀況影響，維持高於行業水平的業務增長。隨著更多獨立酒店加盟，集團也能穩步提高市佔率。

我們相信，華住集團有望把握中國國內旅遊需求上升、城鎮化發展及消費者喜好升級的趨勢，因此該公司擁有長遠的增長空間。儘管短期股價可能持續波動，集團的長期基本面維持穩健。該公司亦能形成較大的規模經濟效應，長遠應可發揮酒店住客整合平台的優勢，以創造驚人利潤。

放眼未來，我們看好亞洲股票的前景。隨著亞洲佔全球國內生產總值增長的比例不斷上升，預料亞洲應可繼續受惠於區內高價值服務業帶動的增長、數碼轉型熱潮及金融深化的持續趨勢。與美國等發展市場相比，亞洲企業的估值亦顯得更具吸引力，而且亞洲股票佔全球投資組合比例偏低，有利絕對回報表現。

首域盈信亞洲股票投資組合中的核心持股維持著良好的業務表現，持續為股東帶來可觀回報。現時投資組合的估值仍然吸引 - 與過去數年情況一致，預期未來的盈利將以低雙位數的速度增長，平均股本回報率約為20%。投資組合的自由現金流率現正處於歷史高位，企業紛紛增加向股東回饋的現金。

儘管我們無法預測人工智能熱潮何時結束，不過我們持有的企業擁有強大的競爭優勢，在過去週期皆能維持利潤及盈利能力。我們深信，當市場焦點逐漸從人工智能擴展至更廣泛的領域時，企業的穩定基本面將轉化成出色的長期股東回報。

資料來源：本文的所有企業數據來自公司的年度報告或其他投資者報告。財務指標及估值來自FactSet及彭博。截至2025年9月30日或另行註明。

¹ 首域盈信資產管理、FactSet、MSCI，截至2025年9月30日。

² https://www.ft.com/content/74224d84-8a7a-4d0d-a30d-1716e2d43b7a

³ FactSet、MSCI（截至2025年9月30日）。

⁴ 根據首域盈信亞洲股票領先企業綜合表現與MSCI亞太（日本除外）指數自2001年1月31日至2025年9月30日的比較

⁵ 複合年均增長率。本文的所有企業數據來自公司的年度報告或其他投資者報告。財務指標及估值來自FactSet及彭博。截至2025年9月30日或另行註明。

⁶ MIT NANDA, 2025年7月：The GenAI Divide, State of AI in Business in 2025; and Boston Consulting Group, 2025年9月:The Widening AI Value Gap, Build for the Future 2025