最漫長的競賽

今年7月，兩場矚目盛事在短短數日內先後落幕。首先是全球最著名的單車賽事 - 環法單車賽。賽事最後一天在巴黎舉行，斯洛文尼亞車手Tadej Pogačar第五度穿上總冠軍的黃色戰衣，並騎上香榭麗舍大道。在這項擁有百年歷史的賽事中，此前只有四名車手能夠躋身這個非凡行列。

另一項「盛事」則在首爾上演。當地經歷主要市場近年史上最凌厲的股市升浪後，隨即迎來調整：某項指數在14個月內上升近三倍，其後於五週內下跌約三分之一；超過100萬個槓桿帳戶收到追繳保證金通知；一名政府官員更就監管機構在春季批准的金融產品所造成的損失公開致歉。

首域盈信全球新興市場核心投資組合持有第二場「盛事」的兩間核心企業。三星電子及SK海力士為南韓市場的重心，兩者合共佔市場總值約一半。今年較早前，我們曾撰文探討這兩項持股，重點分析兩家公司為爭取向Nvidia下一代圖像處理器供應高頻寬記憶體而展開的激烈競賽，以及箇中涉及的工程挑戰。當時我們提出兩點。第一，兩者之間的競爭是難得而極具研究價值的案例；第二，面對市場的樂觀情緒已超出我們認為基本面所能支持的水平，因此我們一直減持相關持倉。

事後回看，上述兩點尚算經得起時間考驗，惟第二點並不值得我們沾沾自喜。我們不會自稱準確捕捉了轉勢時機，但當估值重新出現吸引的買入水平時，我們把握機會小幅增持。我們管理多元化投資組合，因此具備調整空間；若我們把資金全數押注於單一行業，或者使用槓桿，也會被迫平倉。然而，我們這麼快再次探討此題目，是因為7月的市況為現代市場結構帶來更廣泛的啟示。上一篇文章以足球世界盃作為框架，不足一個月後，環法單車賽（簡稱「環法」）開賽。我們希望讀者容許我們再一次以體育作類比，因為當中的相似之處頗具啟發性。

對不熟悉賽事的人來說，環法看似只是一場單一競賽：約200名車手參加21個賽段，橫越五大山脈，最先抵達巴黎者便是冠軍。事實上，多項競賽會同步進行，而每項競賽均以不同顏色的而每項競賽均以不同顏色的戰衣為獎項。短途車手在賽段中途的衝刺點爭奪綠色戰衣，而他們對山區賽段的勝負並不在意；爬坡好手則在山頂爭奪圓點戰衣，並願意在其他路段犧牲時間；年輕車手只與同齡對手競逐白色戰衣；擅於伺機突圍者則力爭單一賽段冠軍。至於少數獲強大團隊支援的車手，目標是總成績冠軍，即頒予三週賽事累計用時最短車手的黃色戰衣。所有人共用同一條賽道，但只有少數人追逐同一個目標。

我們認為，將市場視作一個生態系統，而非單一群體，或許更容易理解。市場參與者各有不同的誘因、限制、投資授權及時間視野。採用多經理策略的對沖基金設有嚴格的風險限額，當倉位走勢不利時便被迫沽售；期權交易員買賣即日下午到期的合約，所產生的資金流向往往只著眼於當日收市之前。動能演算法會加速既有走勢。指數基金按規則買入指定資產，成交價取決於市場，而買入規模則由資金流入決定。愈來愈多散戶投資者在網上形成群體，並追逐市場情緒集體行動。至於基本面投資者，則散落於車群之中，競逐總成績冠軍，也就是企業價值經年累月的複合增長。

當股價劇烈波動時，人們本能地會問市場掌握了甚麼消息。然而，更恰當的問題也許是：剛才是哪一場競賽經過？大多數日子的價格變動，均由參與我們未有加入之競賽的車手所造成。在南韓，這種情況尤其明顯。據估計，近年當地股票成交量約三分之二由散戶投資者帶動。¹ 北亞其他市場（中國A股及台灣）同樣由散戶主導，但在印度、日本、美國及歐洲等大部分市場，有關比例則低得多。因此，要不受這群自稱為「螞蟻」的南韓散戶投資者所影響，並非易事。正如環法一樣，要在散戶湧入造成的波動中堅持自己的投資方向，必須依靠整個團隊的支持。

在單車賽事中，結伴而行的車手群稱為「主車群」，而當中的物理原理，比不同顏色的戰衣更能說明現代市場的運作。置身車群內的車手可利用前方車手形成的氣流，消耗的能量較單獨騎行少約三分之一，這正是主車群形成的原因。然而，這種稱為「跟風」的技巧亦有另一面：主車群中央的車手並非步速的決定者，其節奏其實由前方少數車手帶領。

今年春季，在南韓主車群前方領騎的投資者，大多是買入兩倍槓桿單一股票交易所買賣基金的散戶，而這些產品推出僅數週。截至6月，這些產品及相關基金的資產，已增至南韓主題基金資產總值的近三分之一；² SK海力士及三星電子兩間公司，正把整個國家市場拖上山坡。

與此同時，過去20年市場一直圍繞跟風效應重新整合。隨着被動投資工具興起，機械式資金逐漸成為大多數，無論賽道速度如何都會照單全收。結果是愈來愈多參與者被捲入跟風氣流，而情緒愈來愈亢奮的散戶投資者則主導整個車群的節奏。

單車界有一個說法，形容災難如何開始：「車輪相碰」。一名車手碰到另一人的車輪，便可能導致50人倒下，當中大部分並無犯錯，唯一問題只是以高速密集騎行。市場中的槓桿操作，往往會引發類似的連鎖效應。由於槓桿基金需要每日進行再平衡，合約規定基金必須在每次上升時買入、每次下跌時沽出，情況就如一名車手在每次衝刺時必須加速、每次減速時必須煞車，而自己與前方車輪之間只有一吋距離。

到了7月，車輪終於相碰。一家券商下調記憶體晶片前景，央行加息，監管機構亦收緊條款，連環撞車隨之發生。KOSPI指數較6月高位下跌約三分之一，而同期追蹤SK海力士的最大型槓桿基金的價值則下跌超過80%。³ 截至7月中，超過120萬個槓桿帳戶觸及追繳保證金門檻，不少投資者的帳戶更被強制平倉。⁴ 與此同時，SK海力士本身卻公佈創紀錄利潤。槓桿能以驚人速度抹去累積收益，再次提醒我們，為何一直視槓桿為複合增長的「氪石」。環法設有一輛被稱為「收容車」的車輛，跟隨賽事接載無法繼續作賽的車手。可惜近數週，它一直非常忙碌。

對我們這類主動型投資經理而言，很容易把上述一切視為市場雜訊，認為無論股價如何大幅波動，企業基本面仍會按自身步伐持續發展。在單車比賽中，黃色戰衣能吸引贊助商提供預算，繼而聘用副將協助衛冕下一件黃色戰衣。成功能為日後的成功提供資源。市場亦存在相同的循環：高股價直接代表較低的股本資金成本，並可成為真正的競爭利器。Tesla仍是經典案例。2020年，其股價上升約六倍，公司趁市場熾熱之際集資約120億美元，幾乎以零成本取得興建實體工廠的資金。⁵ 同年12月，標普道瓊斯指數委員會將其納入標普500指數，令全球所有追蹤該指數的基金都必須按市場亢奮情緒所定的價格買入。2026年6月，SpaceX以更大規模重演同一模式，納斯達克及富時羅素更改納入規則，讓公司上市後數日內便可加入指數。⁶ 有時候，股票的邊際價格彷彿由網上討論區決定，而佔大多數的機械式資金只管照價買入。這說法也許略為誇張，但影響市場價格的底層力量確實正在轉變。

因此，我們不會輕視市場情緒對市場走勢的影響。市場情緒不只是賽道上的順風逆風；在一定程度上，它也為參賽者提供前進助力。當市場熱烈追捧某家記憶體晶片製造商時，該公司便能在資本開支競賽最激烈的時候，憑藉高企股價以有利條件籌措資金擴建產能。借用 Benjamin Graham 的著名比喻，市場這部「投票機」不僅會在短期內令價格偏離「稱重機」所反映的價值；在某些情況下，它甚至會透過影響企業的融資能力和競爭地位，進而改變最終的稱量結果。真正的基本面投資者必須同時接受兩點：股價終將反映企業價值，但企業價值亦並非完全不受股價影響。

然而，關鍵在於「最終」二字，而我們的投資工作正是在短期與長期之間的落差中展開。從投資角度而言，長期現金流可說是最接近牛頓定律的法則。市場情緒或許能在相當長的一段時間內掩蓋這項事實，卻無法改變它。Benjamin Graham所形容的兩部機器依然按正確次序運作：市場每天點算選票，但企業的內在價值卻需要經年累月才能顯現。其實，這一切並非新鮮事。Charles Mackay早在1841年便記錄了大眾迷思與群眾瘋狂；若把2026年春季南韓市場的景況放進其著作中，幾乎毋須作任何修改也如同出一轍。

因此，我們不會輕視市場情緒對市場走勢的影響。市場情緒不只是賽道上的順風逆風；在一定程度上，它也為參賽者提供前進助力。當市場熱烈追捧某家記憶體晶片製造商時，該公司便能在資本開支競賽最激烈的時候，憑藉高企股價以有利條件籌措資金擴建產能。借用 Benjamin Graham 的著名比喻，市場這部「投票機」不僅會在短期內令價格偏離「稱重機」所反映的價值；在某些情況下，它甚至會透過影響企業的融資能力和競爭地位，進而改變最終的稱量結果。真正的基本面投資者必須同時接受兩點：股價終將反映企業價值，但企業價值亦並非完全不受股價影響。

真正不同之處，在於波動的幅度。當主車群中依靠跟風前進的車手數目倍增，而領騎者使用槓桿時，上下行速度都會快於教科書所述，同一條賽道因而出現更大的距離差距及更猛烈的撞車。若可選擇，我們寧願毋須承受這種加劇的波動。然而，這是留在現代賽道上必須繳付的通行費。因此，我們透過控制持倉規模預留空間，務求在其他人的車輪相碰時仍能保持平衡。今年的環法以殘酷方式印證這一點。兩屆冠軍車手Jonas Vingegaard在擠擁彎位撞車退賽；而數日前，身穿黃色戰衣的Torstein Træen也在下坡時摔倒。兩人落敗並非因為實力不足，而是受到他人的風險所波及。這正是我們避免在投資組合層面使用槓桿，亦偏好持有資產負債表不倚賴槓桿之企業的原因（目前投資組合持有淨現金）。複利需要時間累積，而前提是能夠一直留在賽道上；正如要在巴黎奪冠，首要條件是能夠抵達巴黎。

還有一項條件，而它亦是電視畫面最難呈現的一環：沒有人能單靠個人贏得總成績冠軍。黃色戰衣車手在三週賽事中由隊友掩護，隊友犧牲自己的機會、為他取水、追近差距並擋風，讓一名車手能把體力留到決定勝負的時刻。從這個角度來看，投資經理的團隊就是客戶。長線視野並非我們作為投資經理單方面擁有的特權，而是由客戶所賦予的支持所成就的。每當市場波動誘使投資者偏離原有方向、轉而追逐另一場比賽時，而各位選擇繼續支持我們，這份長線支持及信任便得以延續。過去一段時間，這份耐心所承受的考驗較大多數時期都更為嚴峻。不只是過去數週的波動，在此前一年亦是如此。這段期間回報集中於少數備受追捧的股票，而像我們這樣建立的投資組合，則因市場愈來愈傾向於我們選擇不參與的競賽，而經歷了一段時間表現落後的時。我們深知這一點，也明白一個簡單的道理：我們能夠維持長遠的投資視野，是基於背後支持我們的投資者願意給予多大的耐心與信任。

在這場競賽中，我們像瞄準黃色戰衣的車手一樣騎行。在最後一個山區賽段，Pogačar已穩奪黃戰衣，於是任由Richard Carapaz為圓點戰衣突圍而去，絲毫沒有追趕。他清楚自己參加的是哪一場競賽，同樣重要的是，他亦明白哪些競賽與自己無關。我們也一樣。無論是槓桿投資者追逐的短途衝刺、動能策略競逐的高山賽段，還是演算法爭奪的短線機會，這些領域都有不少實力出眾的參與者。我們尊重他們的競爭，也樂於專注於自己選擇的賽事。

正如環法一樣，長期投資成果並不取決於任何中途衝刺。避免出局應是參與者的首要任務，亦是我們的首要任務。我們繼續持有三星電子、SK海力士及台積電，反映我們經過深入研究的基本面觀點；相關配置比重亦體現我們對風險保持審慎的態度。主車群仍會加速，也會再次撞車；收容車亦將再度滿載。我們不希望在車輪相碰時身處最前方，亦不希望事後坐上收容車，而是留在總成績車手應在的位置，繼續追逐黃色戰衣，完成通往巴黎的漫長賽事。

註腳

¹ 首域盈信資產管理根據韓國交易所（KRX）及Nextrade截至2026年8月的數據估算。

² https://www.cnbc.com/2026/07/20/give-me-my-money-back-south-korean-traders-leveraged-bets-unravel.html

³ https://www.cnbc.com/2026/07/29/korea-leveraged-etf-kodex-sk-hynix.html

⁴ https://www.odaily.news/en/newsflash/501549

⁵ 資料來源：公司報告、FactSet，資料擷取於2026年8月。

⁶ https://global.morningstar.com/en-gb/stocks/spacex-ipo-how-indexes-will-adapt