中國客戶通訊：中國創新革命

數百年來，中國的創新智慧深刻影響了人類文明的發展。造紙術、火藥、絲綢、瓷器與指南針等偉大發明，徹底改變了全球貿易、科學與文化的面貌。如今，這股創新精神依然蓬勃旺盛，正正體現在新一代技術領域的迅速突破之中。從自動駕駛、可再生能源到人工智能，皆展現出驚人的進步。

2025年中國市場表現最佳的企業，大多來自人工智能價值鏈，包括將大型語言模型整合到自家平台的互聯網公司、為伺服器及數據中心提供所需零件的製造商，以及開採必要原材料的礦業公司，如高壓電纜及電池系統所需銅材的供應商。儘管國內經濟持續疲弱，消費相關的企業經營困難，但這些人工智能價值鏈的公司依然錄得回報不俗。因此，市場呈現明顯的兩極分化格局，這亦與亞洲及全球其他地區所出現的情況相似。¹

在2025年，我們的中國策略表現反映了上文提到的兩極化趨勢。一方面，超大規模企業的資本開支持續上升，人工智能進一步融入企業的營運模式及我們的日常生活，推動我們在優質人工智能相關企業的投資取得理想表現。但另一方面，我們持有的國內消費企業卻表現相對遜色。

隨著科技演進、供應鏈調整以及監管環境持續轉變，我們正密切評估人工智能將如何重新定義中國的投資機遇，並判斷哪些企業最有能力長期實現可持續回報。同時，我們亦在非人工智能領域中持續發掘優質企業，當中不乏以更為低調的方式推動創新，但卻同樣在產業發展中發揮關鍵作用。

如要了解人工智能的崛起如何影響由下而上的股票投資格局，我們不妨先觀察整條價值鏈中不同企業之間的關係。哈佛商學院教授Andy Wu提出了一個頗具啟發性的比喻，他將人工智能投資比作為19世紀美國的淘金熱：晶片製造商及其他零件製造商負責提供工具、人工智能模型開發商負責「掘金」，而互聯網平台及其他消費科技企業則負責製作最終成品呈現給用家。²

2025年對我們投資表現作出正面的持股，包括提供「生產工具」的供應商，例如在半導體供應鏈經營關鍵小眾業務的盛美半導體。該公司在半導體供應鏈中扮演重要且專門的角色，負責為晶片設計及生產用於製造晶片的高規格的濕式清洗工具，這類設備對維持生產設施的良率及品質相當重要。

製造晶片需要極高精確度，微細的污染物或化學殘留，都足以令矽晶圓報廢。尤其是人工智能應用所依賴的先進節點，對有關方面的要求更為嚴格。盛美半導體所生產的工具可以解決這些問題，協助客戶於晶片密度及複雜程度方面不斷突破極限。

隨著中國政府致力減少對外國供應商先進技術的依賴，國內半導體生態系統急速發展，盛美半導體近年的需求明顯上升。更重要的是，盛美半導體的競爭優勢不止反映週期性需求。憑藉優質可靠的設備供應，該公司不僅成功從國內外競爭對手手中奪取市佔率，同時擴展了海外客源，其中包括南韓記憶體晶片龍頭SK海力士（SK Hynix）。

近年盛美半導體的收益及利潤增長強勁，但管理團隊維持嚴謹的營運方針，逐步將產品組合擴展，現已涵蓋電鍍及晶圓封裝領域，並發展多元化的客戶群。儘管公司擁有眾多吸引的特質，但其估值已經升至偏高水平，因此我們把握早前強勢股價的時機，適度減少持倉。

除了零件製造商外，我們也買入了利用人工智能技術完善服務供應的企業。根據過往經驗，在技術變革的浪潮中，最大的贏家往往是那些能運用新技術改進流程、分銷模式及產品的企業，而非相關基建的建設商。³以之前提及的淘金熱比喻來看，能將生成式人工智能這一「原材料」打造為「閃耀珠寶」的企業將可從中獲取豐厚利潤。

而我們持有的騰訊就是一個好例子，該公司亦是2025年對投資表現貢獻最大的企業之一。在人工智能時代，騰訊擁有眾多獨特優勢，包括微信、遊戲及支付服務的龐大用戶群、數之不盡的第一方數據，以及高度整合的廣告及內容系統。

然而，騰訊未有參與人工智能資本開支的「軍備競賽」，反而是通過技術應用強化核心業務水平及投資回報。舉例來說，該公司利用了人工智能改善廣告定位、個人化遊戲體驗及內容推薦準確度。長遠而言，騰訊結合人工智能後，應可提高生產力及用戶參與度，繼而維持更強韌的利潤增長。

縱然人工智能企業為我們的表現帶來了正面貢獻，但我們還是選擇不投資於某些市場認為是最大受惠者的企業。

在阿里巴巴正是其中之一，該公司宣佈計劃於未來三年投放超過500億美元興建新的數據中心，可見其人工智能發展方針與騰訊的輕資產策略截然不同。⁴我們已將阿里巴巴納入部分中國及香港投資組合，但我們決定維持有限的配置，而市場對其雲端運算業務的樂觀情緒提高了公司股價，以致我們的2025年相對表現受損。不過，在重新審視過相關投資理據後，我們仍然認為騰訊是更好的選擇。

科技行業以外，我們持有的其他企業表現好壞參半。當中，乳製品企業中國蒙牛及外賣平台美團為最大的表現拖累，反映消費需求疲弱。在低迷環境下，兩間企業均積極提升實力。以蒙牛為例，公司已改善產品組合，並初步迎來利潤率復甦跡象。與此同時，美團正面對同業京東的激烈競爭。2025年京東大舉進軍外賣市場，惟我們相信惡性競爭環境將無法持續；而當競爭降溫，美團料能取得優勢。此外，考慮到美團的總商品交易額及中國本地服務市場的龐大潛力，該公司目前的市值處於合理水平。

事實上，近期表現令人失望的消費類企業不只是蒙牛及美團。在曇花一現的疫後重啟過後，整體經濟消費乏力，持續時間超過我們預期，對我們其他的消費品持股造成影響，而該類公司正是我們中國投資組合的主要部分。

幸好，我們依然相信長遠消費支出將有結構性回升。目前家庭的銀行存款總額超過人民幣160萬億元，相當於國內生產總值的逾100%，意味著問題根源並非中國消費者缺錢，而是他們缺乏信心。中國政府亦意識到這一點，並已表示在新一輪的五年規劃中將推出加強社會安全網的政策，從而鼓勵國民增加消費。

暫時來看，面對中國需求疲弱及利率偏低的環境，投資者紛紛轉投增長強勁的企業，即使他們對增長能否持續抱有疑問。我們也許能夠以史為鑑：2020年至2021年期間，我們避開了個別熱門股，其後該等公司的增長遜於預測，股價表現落後市場，反觀我們的中國投資組合卻交出漂亮的成績表。我們相信，這個情況將於未來重演。在此期間，我們將如以往一樣專注於企業基本面，並尋找擁有優質領導層、強大業務實力、吸引盈利增長及穩健資產負債表的企業。

看好中國企業，原因在於當地經濟體系的創新規模及多元性，而人工智能只佔其中一部分。根據官方數據，2024年全國研發開支突破人民幣3.6萬億元（約5,000億美元），相關投資的增長速度領先其他主要經濟體。⁵現時，中國的科學、科技、工程及數學（STEM學科）博士生人數遠超美國，中國的STEM學科畢業生佔比高達40%。⁶

中國科技實力的發展，於廣州、深圳及香港三地的先進製造業網絡之中表現得尤其突出。於2025年，中國的科學論文出版數目、創業投資活動及專利申請數目領先同儕，成為全球頂尖的創新集群。⁷正如Dan Wang在他的新作《極速前進》（Breakneck）一書中提到，中國的創新集群企業具備深厚的「流程知識」。換句話說，企業的工程團隊緊密合作，並與研發及生產部門形成即時回饋機制，故此掌握豐富的技術及營運專業知識。⁸

我們持有的立訊精密便是一個典型的例子，透過將技術知識融入公司各個層面，這間廣東電子產品合約製造商能夠迅速採取行動、發揮不同業務的協同優勢，並為美國科技巨擘蘋果（Apple）等核心客戶解決複雜問題。

王來春是立訊精密的共同創辦人兼行政總裁，她可謂公司文化的最佳寫照。她早年曾於台灣製造商鴻海精密工業（亦稱為富士康）的深圳廠房擔任組裝線工人，隨後於2004年創辦立訊精密，透過對組裝線自動化及智能機械人領域的戰略性投資，加上一連串明智的收購決定，逐步擴大公司的業務版圖。

隨著時間推進，立訊精密成功減低對外部供應商及子零件的依賴，形成垂直整合的業務架構。正因如此，當蘋果（Apple）於2010年代初開始分散供應鏈時，立訊精密具備有利條件贏得大型組裝合約，最初為iPhone代工，之後將業務擴展至其他設備，例如Apple Watch、AirPods及Vision Pro頭戴式裝置。

立訊精密與美國巨企Apple聯手解決複雜的工程問題，亦將公司地位提升至新的高度，王來春亦將他們的合作關係比喻為「與鳳凰同飛」。9然而，現時蘋果佔立訊收入超過 70%、盈利約 60%，因此公司採取了合理措施分散業務。在最近的投資者日的活動上，我們對立訊精密不斷擴大的產品組合留下深刻印象，其涵蓋高性能運算、數據中心及汽車應用零件。

在進軍數據中心零件市場後，立訊精密應能把握人工智能相關需求上升的機會，不過該公司的汽車業務前景似乎更加樂觀。隨着全球電動車滲透率提升，汽車供應鏈正向新的市場參與開放，尤其電動馬達組裝以及電纜與連接器生產領域，而這些領域正是立訊的強項。此外，立訊精密亦與中國車廠奇瑞汽車成立合資公司，而且來自其他電動車企業客戶（例如Tesla及比亞迪）的業務持續增加。未來三至五年，我們相信汽車市場將成為立訊精密的主要增長來源。

立訊精密與美國巨企Apple聯手解決複雜的工程問題，亦將公司地位提升至新的高度，王來春亦將他們的合作關係比喻為「與鳳凰同飛」。⁹然而，現時蘋果佔立訊收入超過 70%、盈利約 60%，因此公司採取了合理措施分散業務。在最近的投資者日的活動上，我們對立訊精密不斷擴大的產品組合留下深刻印象，其涵蓋高性能運算、數據中心及汽車應用零件。

好消息是，立訊精密的管理層嚴守營運方針，以往亦成功擴展新的業務，使我們對其前景抱有信心。儘管其估值近月有所上升，但我們認為公司仍有吸引力。隨着立訊精密逐步從合約製造商轉型成多元化的科技企業，預期往後五年的盈利複合年均增長率（年均複合增長率）有望實現中雙位數。

另一方面，中國的創新力量也展現在更多面向消費者的企業之中。過去數年，中國經濟增長放緩，客戶競爭加劇，迫使企業重新思考並優化其產品、品牌定位、分銷渠道及營運方式。

我們持有的美的集團亦是創新企業之一，該公司於1968年創辦，起初生產瓶蓋，其後於1981年進軍家電市場。近年，美的集團更將業務擴展至新的領域，包括工業機械行業。然而，該公司還是以冷氣機、洗衣機、雪櫃及其他家居產品著稱，是中國所有主要家電市場上數一數二的企業。

就像立訊精密一樣，美的集團擁有出色的生產能力。舉例來說，我們曾經到訪集團位於深圳附近的順德總部，期間留意到一間廠房正在生產微波爐所用的多腔磁控管。在該款零件的市場上，美的集團佔據全球領先地位，而其 90% 的產量均供應於內部使用，我們對其自動生產線的效率及精密設計感到相當滿意。

除了頂尖的生產技術外，美的集團的成功還有賴於產品創新及明智的市場定位。於2000年代初，美的集團迅速擴展業務，以中庸的大眾市場家電打響名堂。自此之後，該公司將重心轉移至以設計為核心的自家品牌高檔產品，例如COLMO系列的人工智能智慧家電。在設計COLMO及其他產品系列時，美的集團的數碼產品規劃平台結合了客戶數據、產品設計及生產流程，因此可以更迅速地應對需求變化。於2019年至2024年期間，集團的產品開發週期縮短了30%。

美的集團不久前推出了工業用的六臂輪足式機器人。雖然集團持續豐富產品組合，但家庭電器依然是業務核心所在。我們一直欣賞集團管理層在相關領域的執行能力，即使在宿敵小米掀起激烈價格戰的情況下，公司仍能穩守市場龍頭地位，而且擁有擴展海外市場的空間。

短期來看，美的集團可能面對多項不利因素。例如，中國政府推出以舊換新政策，為民眾提供刺激消費的補貼，惟這項安排扭曲了家電企業的需求，導致消費者提前買入產品。未來數月，銷情回復正常後，美的集團的盈利表現可能受損。不過，整體而言，我們認為集團是中國市場最具抗逆力、現金產生能力最強的企業之一。集團的股息率超過5%，派息比率高達68%，¹⁰可見有能力向股東退還資本。

投資組合中另一間創新先驅是華住集團，其為首屈一指的連鎖酒店營運商，具備市場整合潛力。華住集團以特許加盟方式經營，加盟商負責作出房地產資本投資，並向集團持續支付品牌及營銷費用。華住集團亦為不少酒店提供管理服務，即所謂的「管理加盟」模式。

華住集團擁有出色的數碼科技能力，形成超越競爭對手的主要優勢。例如，集團將科技滲透於整個業務之中，從酒店內的自助辦理入住機，以至其應用程式會員計劃。此外，華住集團也能夠收集多達3億會員的旅遊模式及喜好數據，用於改善服務及提升營銷準確度。集團亦相應地為客戶提供會員積分獎賞，藉此鼓勵他們再次入住。現時，華住集團的會員訂單佔訂房總數約74%。¹¹

華住集團承認，最近數年曾出現策略失誤，包括於2020年收購德國的Deutsche Hospitality的時機不佳。另外，集團亦正嘗試出售舊有的租賃及自有物業，以便進一步發展成更純粹的輕資產營運商。在經歷低迷期後，華住集團的每間可供出租客房收益已由負轉正。長遠來看，我們相信集團能夠把握中國旅遊需求上升及消費者喜好升級的機遇，從而創造巨大的增長空間。華住集團的各項指標理想，自由現金流強勁，預期2025年的股本回報率超過34%。¹²

正如本期通訊所述，中國的創新故事並不局限於少數的人工智能企業上。在科技、先進製造業及消費品行業中，我們都能看到企業利用新的流程、產品及業務模式提升競爭地位。

我們的中國投資組合正好能捕捉上述多元市場機遇。我們聚焦於由下而上的投資機遇，強調買入擁有優質管理團隊、良好管治水平、強大業務實力及長遠價值增長潛力的企業，而非執著於單一主題。我們認為，符合該等條件的企業能夠保持屹立不倒，並且不受人工智能熱潮最終發展的影響。

展望未來，多項利好跡象顯示中國股市踏入了更正面的發展階段。企業管治標準持續改善，上市公司的透明度及問責性提高，少數股東保障不斷加強，應能締造更易預測的投資環境，有利嚴守紀律及放眼長線的投資者。

與此同時，政策環境亦變得更加明朗。近期中美貿易緊張局勢降溫，加上北京政府提出新一輪的五年規劃，有助減低拖累投資氣氛的不確定性。另外，政府致力應對「內卷」現象，試圖打破過度競爭及壓價的循環，預期可以建立更理性的企業營商環境，允許實力較強的企業將優勢轉化成更高的利潤率，最終帶來持續的股東回報。

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