首域盈信印度次大陸基金

50倍市盈率！¹70倍市盈率！100倍市盈率！在短短數年前，企業的估值水平高得離譜，現在這個現象成為了投資界的熱門話題。不過，假如大家與知名的企業擁有人討論有關現象，他們大概都會搖頭表示質疑。究其原因，主要是我們所採用的觀點不同。企業家重視企業的長期自由現金流，並會考慮他們買入整間企業後，需要花多少時間才能回本。當前的印度市場上不乏市盈率達到80倍的企業，如果企業家買入這些公司，即使有關業務的現金流（或盈利）每年增長15%，他們仍要足足19年時間才能收回買入成本，而且根本沒有任何再投資活動可以達致上述增長。換言之，優質的企業擁有人不會將資金投放在這些投資機會上。話雖如此，近年不少印度上市公司為股東帶來非凡回報後，估值明顯上調。我們先前基於估值原因而不投資、甚至沽清這些企業，結果令我們錯失投資機會。一如以往，我們會分析自己為何犯錯。這次我們發現，這些犯錯的決定是源於我們遵守通過時間考驗的嚴格投資流程。接下來，我們將會說明箇中理據。

在2015年沽出Pidilite的股份前，我們一直是該公司的長期股東。Parekh家族是出色的企業盡責管理者，並且為公司引入了優秀的專業管理層，包括行政總裁Bharat Puri先生（我們從他領導印度吉百利（Cadbury India）時便與他相識）。我們欣賞Pidilite建立及發展強大品牌的能力，該公司旗下的品牌能夠以較高價格出售本應商品化的產品，例子包括銷售粘合劑產品的Fevicol。Pidilite的管理層亦積極把握其他市場的商機，例如具備未來發展潛力的防水產品市場。於2010年至2015年期間，Pidilite的五年平均已動用資本回報率為25%，處於健康水平。同時，該公司的銷售額複合年均增長率（年均複合增長率）約為17%，可見增長率不俗，因此成為我們的核心持股。Pidilite是一間優質企業，其估值不低，於2012年至2014年間的市盈率約為22倍。可惜的是，後來Pidilite的估值持續上升，到了2015年，其市盈率已經超過40倍，甚至高於當時的快速消費品同業印度聯合利華（Hindustan Unilever）及雀巢印度（Nestle India），於是我們無奈地出售股份。那時，我們滿心期望可以在日後估值較合理時重新入市，但自此之後，Pidilite的估值多次翻倍，市盈率更飆升至今時今日的超過80倍。儘管我們看好該公司的業務、人才及未來機遇，我們依然無法接受估值過高的投資。

與此相反，高露潔—棕欖（印度）（Colgate-Palmolive (India)）及Godrej Consumer Products至今仍是我們最大的持股。高露潔的品牌在口腔護理產品中獨佔鰲頭。過去數年，印度的草藥市場迅速增長，高露潔的市佔率有所下降。幸好，在新任行政總裁Ram Raghavan的領導下，公司增加品牌發展投資，並推出創新產品，之後市佔率已見改善，反映措施初現成果。中期而言，高露潔印度亦有望推出母公司產品組合中的其他領先品牌。至於Godrej Consumer Products，這數年來，該公司在多個地區面對挑戰，當中以非洲市場最為明顯。有見及此，其董事會委聘了多名優秀的專業人士，包括曾於聯合利華（Unilever）任職超過20年的新任行政總裁Sudhir Sitapati。Sitapati先生剛公佈了加快Godrej Consumer增長及改善盈利能力的中期計劃，我們期望他能帶領公司提升表現。

在我們比較投資組合持股和Pidilite的表現時，我們發現最近五年高露潔的每股盈利增長顯著加快，而且已動用資本回報率極高。另一方面，縱使Godrej Consumer的業務面對挑戰，公司的同期盈利增長亦超過Pidilite，已動用資本回報率則只是略遜一籌。無可否認，以絕對值來看，高露潔—棕欖（印度）及Godrej Consumer的估值不低。不過，與Pidilite相比，兩間企業的估值僅是Pidilite的大約一半。考慮到高露潔—棕欖（印度）及Godrej Consumer的業務實力，以及現時管理團隊可望帶來的表現提升，我們相信這兩間企業的風險回報更加吸引。

資料來源：FactSet，截至2021年12月31日

於2017年，我們成為了Avenue Supermarts首次公開發售的錨定投資者。於上市後，該公司的估值增長超過一倍，預測市盈率突破50倍，驅使我們沽出持股。目前，Avenue Supermarts的預測企業價值／銷售比率達到7倍，預測市盈率為115倍。相比之下，Tesco、高鑫零售及牛奶國際等主要同業的企業價值／銷售比率低於0.5倍，預測市盈率則介乎12倍至20倍。事實上，Avenue Supermart的市值達到400億美元，較Tesco高出35%，但其銷售額及利潤分別只有Tesco的1/23及1/18。無獨有偶，在分析印度最大的非銀行金融企業時，我們亦難以接受其預測市賬率居然高達9倍。該公司的估值為630億美元，反觀作為存款業務龍頭的ICICI Bank市值較其高出20%，預測市賬率卻只有3倍。除了估值因素外，我們偶爾也會因為其他緣故而錯失投資機會。舉例來說，由於擔心管治手法及文化，我們未有買入印度其中一間最大的綜合企業集團。眾所周知，該公司利用其於政界的人脈影響法例及法規，以便從中獲利或向競爭對手施壓。我們並不認為這是可持續發展的競爭優勢，故此不論其業務前景或估值有多吸引，我們也不會買入這間公司。

基本上，我們的投資理念重視保本及絕對回報，所以我們會將錯失上述機會看成是遵守投資理念的結果。

¹ 市盈率

於12月，首域盈信印度次大陸基金報捷。當中，Infosys及Godrej Industries的表現最為突出。

於宣佈季度業績理想及其中一間主要國際同業上調盈利指引後，Infosys股價造好，反映客戶對資訊科技服務外判的需求維持強勁。

Godrej Consumer Products的新任行政總裁Sudhir Sitapati公佈中期業務目標及策略後，該公司股價上升，帶動Godrej Industries的股價向上發展。Godrej Industries持有的Godrej Consumer Products股權佔其資產淨值的45%。

基金中表現最差的企業包括Solara Active Pharma及Kotak Mahindra Bank。

鑑於主要原材料價格上升引起憂慮，Solara Active Pharma股價下跌。然而，我們與該公司的管理層討論後，對其長遠前景仍有信心。管理層的目標是在未來五年將收入增加接近四倍。

市場憂慮新冠肺炎病毒出現新變種，並可能影響經濟活動，導致Kotak Mahindra Bank股價受挫。該行在抵禦經濟衝擊及維持良好資產質素上擁有出色的往績，我們期望該行能夠延續良好表現。

^* 公司數據來自公司的年報或其他投資者報告。財務指標及估值來自FactSet及彭博。截至2021年12月31日或另行註明。

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