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Zurück zur Realität für die asiatischen Märkte?

„Wenn du versuchst, den Menschen die Folgen ihrer Verrücktheit zu verschweigen, kommt dabei letzten Endes eine Welt voller Narren heraus.“

Herbert Spencer, englischer Philosoph (1820-1903).1

Rückkehr in die Realität?

Rückblickend (obwohl wir es ja eigentlich schon wussten) wird klar, dass wir in einer zunehmend verzerrten Welt leben. Im Finanzbereich drehte sich in den letzten zehn Jahren alles um die Zinssätze, die in einer Welt des systematischen Gelddruckens auf null sanken (und dort blieben). ZIRP2 war gleichbedeutend mit TINA3, und so haben selbst die Weisen töricht gehandelt. In der realen Welt kam es dann zu Covid und dessen Folgeerscheinungen. Sich in einer solchen Umgebung zurechtzufinden, war für alle schwierig.

Das Leben hat einen merkwürdigen Sinn für magischen Realismus angenommen, da die Dinge auf den Kopf gestellt wurden, von der Arbeitswelt bis hin zu beispiellosen staatlichen Eingriffen und Fördermaßnahmen. Es hat Jahrzehnte gedauert, bis die neoliberale Politik ihren Höhepunkt erreicht hat, aber die Finanzialisierung lief Amok, der Gini-Koeffizient4 ist explodiert und die sozialen Folgen von Ungleichheit und Neid haben die Gesellschaft mit ihren negativen Folgen gespalten.

Ursache und Wirkung ist eines der elementarsten Gesetze des Universums. Aber mit der Finanzrepression und dem scheinbar kostenlosen Geld (das an Y2K5 und die Dotcom-Blase erinnert) haben die alten Regeln der Finanzwelt aufgehört zu funktionieren. Diejenigen, die die größten Risiken eingegangen sind, haben die größten Gewinne eingestrichen, jedoch ohne nennenswerte Konsequenzen. Heute ist das nicht mehr der Fall, denn Banken und Kryptowährungen sind die Hauptleidtragenden. Und nach solchen Exzessen würde es nicht überraschen, wenn es in naher Zukunft zu weiteren Verwerfungen kommt.

Es hat viel törichtes Verhalten gegeben, denn die Kosten für den Leichtsinn waren im letzten Jahrzehnt sehr gering. Von einer deterministischen makroökonomischen Haltung versuchen wir uns normalerweise fernzuhalten, doch wenn wir eine Meinung hätten, dann die, dass wir angesichts des aktuellen Umfelds eher vorsichtig als mutig sein sollten. Wenn man seine Sicht auf makroökonomische Vorgänge einmal auf den Kopf stellt, kann man interessante Einblicke gewinnen. Aus einer Bottom-up-Perspektive scheint es offensichtlich zu sein, dass viele Unternehmen inmitten einer nicht gerade überzeugenden Covid-Erholung bereits zu kämpfen haben.

Aus Sicht der Gewinne gibt es viele Gründe für die Erwartung, dass die Inflation und die Zinssätze hoch bleiben und Druck auf Kosten und Nachfrage ausüben, während die Wachstumsaussichten (und sogar die Erwartungen einer Rezession) dazu ein Gegengewicht darstellen.

Der schmale Grat zwischen diesen beiden negativen und gegensätzlich wirkenden Kräften scheint recht unsicher und eng zu sein. Er besteht größtenteils aus Argumenten für eine leichte Rezession und demzufolge aus der Aussicht auf eine geringere Inflation und niedrigere Zinsen. Selbst wenn wir diese prekäre Situation auf wundersame Weise unbeschadet überstehen sollten, werden die Märkte unserer Meinung nach bestenfalls auf der Stelle treten.

Das mag durchaus möglich sein, aber angesichts der vergangenen Exzesse, die sich angesammelt haben (mit sehr wenig Puffer im Anschluss an Covid), sowie der fast wöchentlich auftretenden negativen geopolitischen Entwicklungen, gibt es reichlich Raum für Zwischenfälle. Darüber hinaus stehen die Bewertungen nicht offenkundig unter Druck und die Gewinnprognosen sind nach wie vor eher optimistisch. Wir sind der Meinung, dass das Wachstum in Asien sehr wohl enttäuschen könnte, was die Bewertungen vor einem wahrscheinlich schwierigeren internationalen Hintergrund stärker in den Fokus rücken dürfte.

Portfolioaktivität

In unserem letzten Schreiben vor sechs Monaten haben wir darauf hingewiesen, dass unsere Portfolioaktivität überraschend hoch war. Wir führten aus, dass dies das Ergebnis einer gezielten Anstrengung war, das Portfolio für schwierigere Zeiten zu rüsten. Wir rechneten dann damit, dass wir für den Rest des Jahres deutlich weniger zu tun haben würden. Und so ist es dann auch gekommen.

Die Bedingungen scheinen tatsächlich schwieriger geworden zu sein, sowohl regional als auch global, während China nur leicht nachgegeben hat. Die Portfolioumsätze waren dementsprechend eher verhalten. In den letzten drei und fünf Jahren lag der Portfolioumschlag bei durchschnittlich 20 %, was noch immer ein wenig zu hoch erscheint. Der Namensumschlag (in Bezug auf die gehaltenen Unternehmen) lag bei 14 %, was bedeutet, dass ein durchschnittliches Unternehmen seit sieben Jahren gehalten wird. Das klingt schon besser und entspricht unseren Erwartungen.

In den letzten sechs Monaten wurde nur ein Unternehmen neu in das Portfolio aufgenommen, nämlich Unilever Indonesia, während wir Singapore Telecom, Mediatek und die letzte verbliebene Position in Vietnams Vinamilk verkauft haben. Auch sonst waren die Verringerung und Aufstockung bestehender Positionen eher moderat. Wir erhöhten unsere Positionen bei Taiwan Semiconductor (TSMC), Naver, Techtronic, Nippon Paint, Axis Bank und Mahindra & Mahindra. Dies sind alles Unternehmen, die wir schon seit vielen Jahren halten (und über die wir bereits geschrieben haben).

Wir haben die Position in HDFC Corp reduziert, da die Fusion mit der HDFC Bank näher rückte, während wir bei Universal Robina Corp (URC), Largan und China Resources Beer (CR Beer) kleinere Reduzierungen vorgenommen haben. Largan, ein Hersteller von Objektiven und Kameramodulen für Smartphones, gehörte in der Vergangenheit immer wieder zu den Verlierern (und taucht auch immer wieder in unserer Rubrik Fehler und Nachzügler auf). Es gibt kaum Anzeichen, dass sich der Gegenwind im Smartphone-Zyklus abschwächen wird, während die Aktie in letzter Zeit wieder etwas an Fahrt gewonnen hat.

Wir halten eine kleine Position in Largan, da das Unternehmen inzwischen recht attraktiv bewertet ist. Andererseits sehen wir Gründe für eine negative zukünftige Umsatz- und Margenentwicklung bei Mediatek und haben den letzten Teil unserer Position veräußert. Dennoch war Mediatek im Laufe der Jahre ein gutes (und wesentlich größeres) Investment und wir sind nach wie vor sowohl vom Geschäftsmodell als auch vom Management überzeugt. TSMC ist trotz der erheblichen existenziellen Bedrohung des Unternehmens weiterhin eine wichtige Position. Sogar Buffett hat sich in diesem Punkt umentschieden.

Wir werden immer wieder ganz allgemein nach dem Taiwan-Risiko gefragt, aber wir haben den bereits sehr umfangreichen geopolitischen Kommentaren und Debatten wenig Neues bzw. keine besonderen Einblicke hinzuzufügen. Auch die Unternehmen haben dem nichts hinzuzufügen, wenn wir sie fragen. Es scheint, dass sich die Beziehungen zwischen den beiden größten Handelspartnern der Welt weiter verschlechtern werden, aber niemand weiß, in welchem Ausmaß. Wir halten es für angebracht, dass Vermögensverwalter sich ihre eigene Meinung zu solchen Fragen bilden.

Wir haben die Position in URC aufgrund von Bedenken hinsichtlich möglicher zukünftiger Akquisitionen reduziert, aber die nachfolgenden Ergebnisse haben zumindest unseren früheren Optimismus hinsichtlich der Margensteigerung und der Erholung nach Covid bestätigt. Wir haben eine Position in Höhe von 2 % beibehalten. Bei CR Beer halten wir eine etwas größere Position, wobei die Verringerung der Position auf die hohe Bewertung im Vergleich zum wahrscheinlichen nachhaltigen Wachstum in den nächsten Jahren zurückzuführen ist. Das Unternehmen ist nach wie vor sehr empfehlenswert, auch wenn der jüngste Kauf eines chinesischen Spirituosenunternehmens unserer Meinung nach etwas fragwürdig erscheint.

Und schließlich wurde Singapore Telecom von uns nur über einen kurzen Zeitraum gehalten, was natürlich erklärungsbedürftig ist. Die Position war zwar klein, wurde aber innerhalb von weniger als einem Jahr gekauft und verkauft. Unsere früheren Anmerkungen zum neuen Management, zur Verbesserung des operativen Geschäfts und zur stärkeren Konzentration auf die Eigenkapitalrendite (Return on Equity, ROE) treffen weiterhin zu, aber der Gegenwind für das Wachstum eines solchen Unternehmens ist ziemlich kräftig. Nach dem mehrjährigen Rückgang der Aktienkurse sind diese Risiken jetzt möglicherweise angemessen berücksichtigt, aber einige der Unternehmen, die wir (wie oben beschrieben) ins Portfolio aufgenommen haben, erschienen uns zuvor attraktiver.

Bei den Zugängen erfordern zwei Unternehmen, nämlich Techtronic und Naver, vielleicht etwas mehr Erklärung. Die Kurse beider Unternehmen sind, wie so oft, wenn wir zukaufen, bereits gefallen und sind nicht unumstritten. Wir hatten die Position in Techtronic zuvor stark reduziert (obwohl wir auch heute noch eine 3 %-Position halten), bevor der Aktienkurs aufgrund eines Short-Seller-Berichts innerhalb weniger Tage um mehr als 20 % einbrach.

Techtronic

Der Bericht enthielt nur wenig, was wir nicht schon wussten, aber er zeigte zum passenden Zeitpunkt eine Unternehmenskultur auf, von der wir bereits wussten, dass sie aggressiv ist, wobei das Unternehmen eindeutig anfällig für negative makroökonomische Kräfte im Vorfeld eines wirtschaftlichen Abschwungs ist. Home Depot ist der größte Kunde des Unternehmens, dessen Zukunftsaussichten eindeutig getrübt sind, da ein großer Teil der Nachfrage bei Unternehmen dieser Art durch Covid ausgelöst wurde.

Wir haben uns im Laufe der Jahre mehrfach mit dem Unternehmen befasst und seit dem Short-Seller-Bericht noch einige Male. Wir sind nicht der Meinung, dass die Bücher von Techtronic einen Bilanzbetrug darstellen, auch wenn die Steuer- und Entwicklungsausgabenpolitik des Unternehmens zweifellos aggressiv ist (obwohl das nichts im Vergleich zu den Non-GAAP-Manipulationen5 ist, die wir bei einigen anderen Unternehmen beobachten). Wir haben schon immer verstanden und gewusst, dass die Aktivierung eines wachsenden Anteils von Forschungs- und Entwicklungskosten (F&E), die anschließend als Aufwand verbucht werden müssen, offensichtlich zukünftige Gewinne belasten kann (und wird).

In einem florierenden Umfeld, in dem F&E Innovationen und neue Umsätze antreibt, ist dieses Vorgehen (und dieser Effekt) viel einfacher zu durchschauen, aber in einem Abschwung ist dies ein wesentlich schwierigeres Unterfangen. Der Umsatz mit neuen Produkten (ca. 30 %) ist in der Tat ein Gradmesser für Vitalität und Innovation. Vielleicht waren wir – ebenso wie das Unternehmen – zu langsam, und hatten eine so schnelle Rückkehr zu normaleren Bedingungen nach der Covid-Krise nicht erwartet. Rückblickend hätte sich der Konzern womöglich weniger prozyklisch verhalten können.

Allerdings sollte erwähnt werden, dass es sich um dieselben Eigenschaften handelt, die es dem Unternehmen ermöglicht haben, während der Pandemie zu investieren, Marktanteile zu gewinnen und das Angebot aufrechtzuerhalten. Das Unternehmen scheint immer noch besser abzuschneiden als der Rest der Branche, während die Verlagerung von Produktionsstätten und die Reinvestitionen in den USA für positiven Rückenwind sorgen. Diese Faktoren reichen jedoch möglicherweise nicht aus, um das Wachstum des Gesamtgewinns weiter zu stützen, was eine ziemliche Trendwende bedeutet. Im Moment können weder wir noch das Unternehmen das Ergebnis vorhersagen.

Abgesehen davon war es diese Kultur, die das Unternehmen im Laufe der Jahre erfolgreich vorangebracht und zu einer der erfolgreichsten (und einer der ganz wenigen) weltweit relevanten Marken in Hongkong (Milwaukee und Ryobi) gemacht hat.

Wir gehen davon aus, dass die Lage relativ schwierig bleiben und sich vielleicht sogar noch verschlechtern wird, aber das Unternehmen hat sich auch in der Vergangenheit bereits in schwierigeren Situationen befunden (z. B. im Jahr 2008). Wir sind der Meinung, dass dies auf 3- bis 5-jährige Sicht auch vorübergehen wird. Die Aktie wurde stark herabgestuft, und selbst wenn man die Gewinne um 20 % nach unten korrigiert, um die aufgeschobenen Kosten zu normalisieren und vorzuziehen, ist die Bewertung derzeit nicht unangemessen. Die Erholung wird jedoch einige Zeit in Anspruch nehmen.

Naver

Auch Naver ist in Turbulenzen geraten. Aber wie schon bei Techtronic erwähnt, haben wir das auch bei diesem Unternehmen schon einmal erlebt. Es ist offensichtlich, dass nur sehr wenige Unternehmen und erst recht deren Aktienkurse sich jemals linear entwickeln. Tatsächlich war es der letzte Vertrauenseinbruch in die zukünftigen Erträge von Naver, der uns den Aufbau einer größeren Position ermöglicht hat, welche dann die Gesamtperformance der Strategie vorangetrieben hat.

Wir wollen (und sollten) solche Verwerfungen oder Chancen nutzen, aber natürlich müssen wir dabei richtig liegen. Das erfordert Zeit, und ob wir richtig lagen, erfahren wir erst im Nachhinein. Das Leben wird nach vorne gelebt, aber nur im Rückblick verstanden, um es frei nach Kierkegaard auszudrücken.7 Wir sind der Ansicht, dass heute möglicherweise das Gleiche passiert, aber wie üblich und trotz eines relativ aktuellen Gesprächs mit dem CFO sind die Aussichten eher unklar.

Dieses Mal haben der Wechsel des CEO und des CFO (beides externe Neuzugänge, beides Anwälte) sowie Mobbingvorwürfe (und der traurige Fall eines Mitarbeiters, der Selbstmord begangen hat) den bestehenden Druck auf den Aktienkurs, der durch die Ungewissheit über das Umsatzwachstum und die Verwässerung der Marge nach Covid entstanden ist, noch verstärkt.

Die darauf folgende größere (1,2 Mrd. USD) Übernahme eines US-amerikanischen E-Commerce-Unternehmens (PoshMark) im Oktober letzten Jahres führte zu einer drastischen Herabstufung der Aktie, sodass die vorherrschenden Darstellungen und unsere eigenen Ansichten über Kostenkontrolle, Disziplin und Renditefokus in der Folge etwas angeschlagen wirkten. Wie wir bereits in unserem letzten Beitrag anmerkten, sind solche prosaischen Themen in der Unternehmens-DNA solcher Unternehmen oft tief verankert, wobei der Schwerpunkt auf Wachstum um jeden Preis liegt. Doch in den letzten sechs Monaten haben sogar die weltweiten Titanen begonnen, sich konventioneller zu verhalten.

Wie üblich haben wir mit dem Management gesprochen, und obwohl die Meinungen in unserem Team zweifellos gemischt sind, waren wir insgesamt der Ansicht, dass die erklärten Ziele, sich auf das Wachstum zu konzentrieren, sowie die Bereitschaft, die Probleme (natürlich die Kosten, wie bei den meisten Internetunternehmen) nicht unter den Teppich zu kehren, recht vielversprechend waren. Der neue CFO sprach offen und ehrlich über diese Themen. Kostensenkung ist in Korea immer ein heikles Thema, vor allem im Hinblick auf die Mitarbeiter, und natürlich haben viele E-Commerce- und Internet-Unternehmen in den guten Zeiten (während Covid) übermäßig expandiert.

Die neuesten Ergebnisse haben zumindest bestätigt, dass das Kerngeschäft im Bereich Suchmaschinen immer noch wächst und profitabel bleibt, während das E-Commerce-Geschäft weiterhin gut läuft. Poshmark ist in Amerika, wo die Dinge sich schnell entwickeln können, früher als geplant in die Gewinnzone zurückgekehrt. Noch wichtiger ist, dass die Ergebnisse von einem offenen achtseitigen Schreiben des neuen CEO an die Aktionäre begleitet wurden. So etwas ist ohnehin schon selten genug, aber in Korea ist es vielleicht sogar eine Premiere.

Der Inhalt hat uns Mut gemacht, insbesondere in Bezug auf die Unternehmensführung (im Vergleich zu vergleichbaren Unternehmen und Korea) sowie die Anmerkungen zur Ausrichtung des Unternehmens, Diversität, Vergütung, zur Verpflichtung, 15–30 % des freien Cashflows in Form von Dividenden auszuschütten, und zur Annullierung von 3 % des Eigenkapitals in eigenen Aktien. (Die Nicht-Annullierung eigener Aktien ist in Korea ein Dauerthema.)

Die Q1-Ergebnisse von Naver (für sich genommen ohne Bedeutung, aber vielleicht so etwas wie ein Indikator für die Zukunft) waren besser als erwartet und enthielten eine starke Kernperformance. Die Kostendisziplin und die Verpflichtung zur Wertsteigerung in Bezug auf das Japan-Geschäft (Line) und die Webtoons-Tochtergesellschaften sind möglicherweise bereits im Gange.

Unilever Indonesia

Unilever Indonesia war die einzige neue Position im vergangenen Berichtszeitraum, obwohl wir mit der Gruppe bereits sehr vertraut sind. Unilever plc besitzt 85 % des Unternehmens, das eine Marktkapitalisierung von 12 Mrd. USD aufweist. Die Gruppe ist seit 90 Jahren in Indonesien vertreten. Vor zehn Jahren war es ein sehr erfolgreiches und hoch angesehenes Unternehmen. Doch dann wurde es aufgrund seiner hohen Gewinnspannen und Marktanteile zu träge. Wie so oft führte ein solcher Erfolg dazu, dass Konkurrenten einen Margen-Schutzschirm erhielten, unter dem sie neue Geschäfte aufbauen konnten.

Infolgedessen verlor Unilever Marktanteile, versäumte es, innovativ zu sein, und die Umsätze stagnieren nun schon seit einem Jahrzehnt, während sich auch Indonesien insgesamt eher seitwärts entwickelt. Um ein Problem beheben zu können, muss man es eingestehen. Erfreulicherweise hat der Konzern nach kurzfristigen (und schädlichen) Maßnahmen wie der Erhöhung der Lizenzgebühren in der jüngsten Vergangenheit verspätet erkannt, dass er sich auf das Wesentliche besinnen muss. Wir haben gesehen, dass Unilever dies bereits in Indien getan hat, wo das Unternehmen durchaus weiß, was getan werden muss und wie man dabei vorgehen muss.

Die gute Nachricht ist, dass das Unternehmen ein neues Top-Management mit zahlreichen Veränderungen in den Führungsetagen und Talenten aus anderen Unilever-Betrieben (einige aus Indien) eingesetzt hat. Die Trendwende wird Zeit brauchen, wahrscheinlich mindestens 3 bis 5 Jahre, aber der Konzern bleibt in einer starken Position. Er ist immer noch führend in 13 der 15 Kategorien, in denen er tätig ist, aber er muss innovativ sein (neue Produkte einführen), die Preise senken (bei Zweitmarken) und seinen Marktanteil erhöhen.

Außerdem muss das Vertriebsnetz verbessert werden, um dem Wandel in Indonesien Rechnung zu tragen, in dem Mini-Märkte und kleine Supermärkte zu einem festen Bestandteil der Wettbewerbslandschaft geworden sind. Die Gruppe hat solche Transformationen bereits in anderen Bereichen vorgenommen, wobei sich die Muttergesellschaft der längerfristigen Wachstumschancen durchaus bewusst ist. Die Bevölkerung Indonesiens beträgt 250 Millionen (davon allein 150 Millionen auf der Hauptinsel Java), und der Marktanteil ist auch heute noch höher als der von Unilever India.

Die Bewertung ist nicht offensichtlich attraktiv, aber Wachstum und Erholung sollten dafür sorgen, dass die Aktie zu einem relativ hohen Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) gehandelt wird. Indische Konsumgüterunternehmen gehören mit ihren langjährigen Wachstumskursen zu den am höchsten bewerteten Unternehmen Asiens. In Indonesien sollte es nicht viel anders sein, wenn das Management die Erwartungen erfüllen kann. Wir sind vorsichtig, wenn es um eine weitere Trendwende geht, aber die Erfolgsbilanz von Unilever in Asien ist seit jeher stark. Der Großteil des Top-Managements des Konzerns hat das Land besucht, so dass wir glauben, dass es ihnen wirklich am Herzen liegt.

Portfolio-Kennzahlen

Die Zeiten sind zwar härter geworden, aber die Bewertungskennzahlen des Gesamtportfolios sind im Großen und Ganzen unverändert, obwohl das KGV im Vergleich zu unserem letzten Bericht leicht gestiegen ist. Beim letzten Mal lag das Forward-KGV bei 18-20x. Jetzt liegt es mit 20x KGV am oberen Ende dieser Spanne, was in erster Linie die Kurssteigerung und ohne Zweifel einen gewissen Rückgang der Gewinne widerspiegelt. Wie wir damals festgestellt haben, waren die Gewinne rückläufig, aber die Beständigkeit der Gewinne der Portfoliounternehmen bleibt unserer Ansicht nach hoch.

Die gesamte Eigenkapitalrendite (ROE) des Portfolios liegt nach wie vor bei 20 %, obwohl die Eigenkapitalrendite der Top-10-Werte von 23 % auf 20 % gesunken ist. Dies ist hauptsächlich auf den Rückgang der Eigenkapitalrendite von TSMC von 38 % in der Vergangenheit auf 26 % in der Zukunft zurückzuführen, wobei die Gewinne im laufenden Jahr um 20 % sinken dürften, da der Halbleiterzyklus eine Abwärtsbewegung erfährt. Die Aufstockung unseres Anteils an Nippon Paint blieb ebenfalls nicht ohne Auswirkung, da die Eigenkapitalrendite des Unternehmens immer noch bei 10 % liegt. Die Gewinnmarge muss sich nach den Erwartungen des Unternehmens und unseren eigenen Erwartungen noch normalisieren.

Das Portfolio bleibt teurer als der Markt, da der MSCI Asia Pacific ex-Japan Index mit einem KGV-Multiple von etwa 12x gehandelt wird. Wie wir zuvor bereits festgestellt haben, ist die Eigenkapitalrendite mit ca. 11 % jedoch entsprechend niedriger. An den Märkten gilt, wie in so vielen anderen Fällen, dass man  genau das bekommt, wofür man zahlt, und die Eigenkapitalrendite scheint einer der beständigsten Faktoren zu sein, der mit positiven (und über dem Index liegenden) Absolute Returns korreliert.

Unserer Erfahrung nach ist es über längere Zeiträume hinweg selten eine gute Strategie, sich im Sinne einer Substitution von teuren Marktführern durch preiswerte, aber weniger gute Unternehmen entlang der Qualitätskurve nach unten zu bewegen. Es ist außerdem klar, dass eine solche Strategie zwar in expansiveren Zeiten funktionieren mag, aber in einem schwierigeren Umfeld (wie heute?), in dem Sicherheit und Kapitalrendite berechtigterweise mit einem Aufschlag versehen werden sollten, viel schwieriger umzusetzen ist.

Länder- und Sektorengagement

Entsprechend unseren früheren Ausführungen hat sich an unseren allgemeinen Gewichtungen wenig geändert. Der Schwerpunkt liegt weiterhin auf China und unserer ausgewiesenen Position (nur 10-11 %), verglichen mit der realen wirtschaftlichen Exposition. Da die chinesische Wirtschaft eine ähnliche Größenordnung wie der Rest Asiens aufweist, sind nur Indien und die wirklich globalen Unternehmen (wie India IT Services) in geringem Maße in China investiert.

Unsere Gewichtung von Indien – eine Kombination aus inländischen Banken, Konsumgüterunternehmen und globalen IT-Dienstleistern – bleibt bei 34 %, während der Anteil in ASEAN8 leicht von 17 % auf 15 % des Portfolios gesunken ist. Dieser Rückgang ist auf die Verkäufe von Vinamilk und Singapore Telecom zurückzuführen. In Singapur sind die zweitnotierten, aber in Hongkong ansässigen Unternehmen der Jardine-Gruppe (Dairy Farm und Jardine Matheson) beide in erheblichem Maße von der chinesischen Nachfrage abhängig.

Wir sind nach wie vor der Meinung, dass sich das realwirtschaftliche Engagement in China im Rahmen der Strategie auf 40 % beläuft, da das Land in den letzten zehn Jahren die größte Wachstumsquelle für die Region Asien (und die Welt) war. Eine unserer Herausforderungen besteht darin, wachsende Unternehmen zu finden, zum Beispiel in den ASEAN-Staaten, wo viele Länder inzwischen scheinbar fest in der mittleren Einkommensfalle gefangen sind. Wir halten nach wie vor am meisten von Indonesien (6 % Gewichtung) und Vietnam, aber es ist schwierig, investierbare Unternehmen in Vietnam zu finden.

Auch unsere Branchengewichtung hat sich nicht wesentlich geändert. Der Anteil der Verbrauchertitel liegt bei 33 %, der Anteil der Wirtschaftstitel jedoch bei fast 40 % des Portfolios. Der Unterschied besteht darin, dass MSCI Jardine Matheson, Jardine Cycle & Carriage, Shanghai International Airport und Techtronic als Industrietitel eingestuft hat. Das ist zwar zum Teil richtig, aber wir betrachten diese Unternehmen aus einer breiteren und korrekteren Perspektive als konsumorientierte Werte.

Ansonsten bleibt unser IT-Engagement weitgehend unverändert und sinkt von 23 % auf 22 % des Portfolios. Naver ist unser einziges reines Internet- und E-Commerce-Unternehmen. Der Anteil der Finanztitel ist mit 26 % gleich geblieben, was in Anbetracht der Schlagzeilen wahrscheinlich einer Erklärung bedarf. Unsere Beteiligungen im Bankensektor bestehen überwiegend aus indischen und singapurischen Banken, mit einer kleineren Position in der Bank Central Asia in Indonesien. Ansonsten enthält das Portfolio zwei Versicherungsgesellschaften: AIA Group in Hongkong und Great Eastern Holdings in Singapur.

Alle diese Institute verfügen über eine solide Eigenkapitalausstattung, ein hohes Verhältnis von Krediten zu Einlagen (loan-to-deposit ratio, LDR) und unterliegen strengen Vorschriften. Die Einlagenbasis ist bei diesen Banken kleinteilig (und zumeist auf Privatkunden ausgerichtet). Die LDRs sind gesunken, da anderswo inzwischen höhere Absolute Returns erzielt werden, aber die Kreditportfolios sind offenbar gut diversifiziert.

Generell haben die Banken vom Zinszyklus mit steigenden Margen profitiert, während die Kreditkosten weiterhin verhalten waren. Das Kreditwachstum ist in den letzten Jahren nicht sehr hoch gewesen, während die strukturellen Herausforderungen im Westen (Homeoffice und Probleme mit Gewerbeimmobilien) in Asien weniger akut zu sein scheinen.

Nachzügler und Fehler

Wie so oft fiel unser pessimistischer Bericht vom November 2022 mit einem Markttiefpunkt vor dem Hintergrund des berühmt-berüchtigten 20. Parteitags der KP Chinas zusammen. Trotz der recht offensichtlichen Inszenierung erwies sich ein Umschwung bei Covid als ausreichend, um einen Kaufrausch auszulösen, der von „nicht investierbar“ zu „business-as-usual“ überging. Wie zu erwarten war, erwies es sich kurzfristig als schwierig, dem Markt zu folgen, aber selbst im Nachhinein sind unsere Gesamtrenditen ansehnlich geblieben.

Rückblickend hätten wir bei einigen der größeren Namen (wie insbesondere Tencent) eine konstruktivere Haltung einnehmen können, aber trotz einiger analytischer Bemühungen haben wir letztendlich nur CR Beer gekauft und Nippon Paint erheblich aufgestockt. Das war auch in Ordnung so, denn die politischen Veränderungen in China sowie die wirtschaftlichen und marktbezogenen Auswirkungen bleiben insgesamt recht schwierig.

Hongkong hat sich wieder geöffnet und es herrschen wieder halbwegs normale Bedingungen, einhergehend mit einem starken Anstieg der Besucherzahlen und der wirtschaftlichen Aktivität. Die längerfristigen strukturellen Herausforderungen sind nach wie vor gravierend und es gibt nur wenige konkrete Anzeichen dafür, dass die Führung große Anstrengungen unternimmt, um sie anzugehen. Politische Erwägungen oder die Sicherstellung des Fehlens solcher Erwägungen scheinen über allem zu stehen. Das ist nicht nur schade, sondern wahrscheinlich auch unnötig und kontraproduktiv.

Trotz dieser Herausforderungen sind wir einigermaßen optimistisch, dass die Hongkonger Unternehmen im Portfolio eine wesentliche Verbesserung der Gewinne und Erträge verzeichnen werden. Dagegen scheinen andere Investoren (vielleicht verständlicherweise) nicht sehr interessiert zu sein. Vor allem Dairy Farm dürfte mit seinen Drogerien, 7-11-Märkten, IKEA, Lebensmittelgeschäften und Restaurants zu den großen Gewinnern gehören.

Der Konzern hat vor kurzem bekannt gegeben, dass der CEO Ian McLeod nach sechs Jahren zurücktreten wird. Seit seinem Amtsantritt hatte er mit starkem Gegenwind zu kämpfen, während die Aktien eingebrochen sind. Paradoxerweise sind wir der Ansicht, dass das Unternehmen heute viel besser dasteht als zuvor, aber der E-Commerce und der zunehmende Wettbewerb deuten darauf hin, dass sich seine historischen Margen und Renditen wahrscheinlich nicht wiederholen werden. So weit, so daneben, wie wir in unserer letzten Mitteilung geschrieben haben.

Im Nachhinein betrachtet, waren wir zu zuversichtlich. Der Einzelhandel ist immer ein schwieriges Geschäft. Dort herrscht ein enormer Wettbewerb und die meisten Kostenvorteile, die sich aus einer besseren und rentableren Arbeitsweise ergeben, werden letztlich an die Kunden weitergegeben. Das kann ein herausragendes Geschäftsmodell sein, wie z. B. Walmarts Everyday Low Pricing (EDLP), bei dem die Größenvorteile weitergegeben werden, aber es ist bekanntermaßen schwierig, es umzusetzen. Rückblickend haben wir nicht erkannt, wie angeschlagen das Unternehmen war, als wir zum ersten Mal investierten.

Wir sind der Meinung, dass der Höhepunkt der Schwierigkeiten bereits überschritten ist, aber unsere Gesamtrendite wäre besser ausgefallen, wenn wir das Unternehmen nicht gehalten hätten. Wir gehen davon aus, dass das Unternehmen von nun an einen positiven Beitrag leisten wird, aber die Lektion aus dieser Episode liegt in der Positionsgröße und darin, dass alles (Covid?) passieren kann und wird. Mea culpa; aber wir sind der Ansicht, dass das Unternehmen heute viel besser dasteht und deshalb haben wir an der Position festgehalten.

Ausblick und Fazit

„Glauben Sie mir, wenn ich Ihnen sage, dass mit Microsoft Excel mehr Romane geschrieben werden als mit Microsoft Word. Lassen Sie das auf sich wirken. Die größten Romane, die ich je gesehen habe, wurden mit Microsoft Excel geschrieben.“

Johann Peter Rupert, Präsident von Richemont

Die Technologie, insbesondere die Computertechnik gehörte in den letzten 40 Jahren zu den größten Triebkräften der Finanzialisierung und der Ausweitung des Geldgeschäfts. Als ich in den 1980er Jahren als Analyst anfing, gab man mir einen Taschenrechner, ein Telefon und einen Block Papier. Wir hatten keine Computer und konnten keine ausgeklügelten Dinge tun, aber wir konnten uns auch nicht in große Schwierigkeiten bringen.

Es gab keine Sci-Fi-Tabellen, keine TAMs, keine DCFs und nur wenige IRRs.9 Wir hatten ein einziges, unheimlich komplexes Datastream-Terminal, das nur wenige von uns wirklich verstanden. Bloomberg war noch immer ein Anleihenhändler. Schwellenländer gab es noch nicht – damals waren sie LDCs (weniger entwickelte Länder). Unsere Berechnungen führten wir mit Bleistift und viel Radiergummi durch. Stattdessen verbrachten wir die meiste Zeit damit, mit Unternehmen zu sprechen.

Einige Dinge haben sich nicht verändern und dies ist immer noch der Kern dessen, was wir als Analysten tun. Eine meiner langjährigen Überlegungen zu den Fehlern (in Bezug auf die Analyse) ist in der Tat, dass sie in der Regel auftreten, wenn man sich nur auf die Hochrechnung von Trends in dem großartigen Paralleluniversum der Excel-Welt verlässt. Wieder einmal zeigt sich, dass Investitionen im Allgemeinen besser sind, wenn sie ungefähr richtig sind, als wenn sie genau falsch sind.

Nur weil Sie etwas tun können, heißt das noch lange nicht, dass Sie es auch tun sollten. Risikomodelle, die prognostizieren, dass etwas ein Risiko darstellt, das nur einmal in hundert Jahren eintritt, und dann tritt eine Reihe solcher Ereignisse eins nach dem anderen ein, deuten darauf hin, dass wir oft kollektiv von der Leistungsfähigkeit der Technologie verblendet sind. Wie George Box, der Statistiker, sagte: „Alle Modelle sind falsch, aber einige sind nützlich.“10

Wir scheinen (als Branche) viel zu viel Zeit damit zu verbringen, Entwicklungen und Ergebnisse auf Grundlage von Zahlen zu begründen, anstatt uns mehr Gedanken über die wichtigsten Faktoren, Unstimmigkeiten und möglichen Fehler zu machen. Unserer Meinung nach wird ein Großteil dieser Entwicklungen von der kurzfristigen Angst getrieben, vom Index abgehängt zu werden.

Schieben Sie es auf die Technologie ... und die menschliche Natur

Diese Probleme sind im Zuge zunehmender Aktivität, der Ausweitung passiver Investitionen, der stärkeren Konzentration auf die kurzfristige Entwicklung, des scheinbaren Scheiterns des aktiven Managements und des Aufstiegs der technologiebasierten Wirtschaft gewachsen. Man kann sehr leicht und schnell auf einen Pfad geraten, wo man den Aktienkursen oder auch nur den Börsenkursen hinterherjagt, anstatt sich über die zugrunde liegenden unternehmens- und geschäftskritischen Faktoren der nächsten 3–5 Jahre Gedanken zu machen. Das ist menschlich und es kostet viel Kraft, dem zu widerstehen, vor allem, wenn alle anderen das Gleiche tun.

Im Technologiebereich scheint dies besonders schwer zu sein. Die beschleunigten technologischen Umwälzungen, die zuletzt durch Covid noch verstärkt wurden, haben in den letzten 20 Jahren alles verändert. Die anfänglichen Wachstumsraten dieser Unternehmen sind oft exponentiell, während die sich selbst verstärkenden und kumulierenden Netzwerkeffekte extrem mächtig sein können. Jedes Unternehmen ist heute mehr oder weniger ein Technologieunternehmen, und diese Denkweise hat sich in der Gesellschaft und bei den Investitionen breitflächig durchgesetzt.

Konventionelle Metriken und Ansätze haben sich ebenfalls nicht bewährt, denn diese Unternehmen haben sich über die ganze Welt ausgebreitet und fast jeden zu einem Wachstumsinvestor gemacht. Vernunft, Skepsis oder ein übermäßiger Fokus auf Bewertungen haben lange Zeit einfach nicht funktioniert. Wenn wir zurückblicken, sind viele der großen sogenannten „Value“-Firmen von vor 20 Jahren (die wir alle bewundert haben) drastisch geschrumpft oder haben sogar ihr Geschäft aufgegeben, weil sie nicht mithalten konnten. Ihre Führungskräfte wurden nicht länger bewundert, sondern mit einigem Unmut als Dinosaurier betrachtet.

Eine der wichtigsten Erklärungen dafür dürfte ihr kollektiver Unwille gewesen sein, sich auf die Technologieunternehmen einzulassen. Zu schwierig, außerhalb meines Kompetenzbereichs, niemand kennt sich aus und so weiter. In der Tat war dies so etwas wie ein Buffettismus, der sogar zu einer stolzen (wenn auch fehlgeleiteten) Zurschaustellung wurde. Heute hingegen ist er einer der größten Investoren in Apple. Man kann immer noch viel lernen, und die Gewinner haben alles eingestrichen.

Auf zum nächsten großen Thema?

Einige sagen, dass die Künstliche Intelligenz (KI) die nächste große Chance sein wird, mindestens so groß wie das Internet. Die Diskussionen konzentrieren sich derzeit auf das Ausmaß der Vernichtung von Unternehmen, Arbeitsplätzen und sogar unserer Lebensweise. Sicherlich ist es wichtig, aufgeschlossen zu bleiben, aber auch, sich nicht zu sehr davon überwältigen zu lassen. Diese Dinge können schneller voranschreiten, als Sie denken, aber letztendlich werden sie zur Normalität. Und dann können Tabellenkalkulationen Sie in alle möglichen Schwierigkeiten bringen.

In diesen mehr als 30 Jahren habe ich einige Fortschritte gemacht. Heute bin ich genauso süchtig nach meiner Technologie und meinem Smartphone wie jeder andere auch. Dennoch haben wir unsere großen Anlageerfolge durch Zuhören, Lesen und kritisches Denken erzielt, anstatt Zeit damit zu verbringen, ein weiteres prädiktives lineares Tabellenkalkulationsmodell zu erstellen. Excel ist gut und meistens nützlich, vor allem wenn man zurückblickt, um die Vergangenheit zu erklären, aber was die Antworten angeht, hat der Vorstandsvorsitzende von Richemont unserer Meinung nach mehr Recht als Unrecht.

Mit der Globalisierung, Covid und dem Hyperwachstum der E-Commerce-Plattformen, die nun in den Hintergrund treten, scheint es, als ob es wir mit einer gesättigten Welt mit wenig sichtbarem oder offensichtlichem Wachstum zu tun haben. Aber, wie wir in der Einleitung angemerkt haben, sieht es in vielerlei Hinsicht einfach nach einer Rückkehr zur Realität aus, nach dem magischen Realismus der letzten paar Jahrzehnte. Vielleicht ist dies die Zeit, in der sich die tektonischen Platten wieder einmal verschieben, die Welt sich verändert, die Geschichte sich wieder behauptet und die Märkte eine weitere Generation von Vermögensverwaltern vor den Kopf stoßen? Das scheint durchaus möglich.

Die Bewertungen sehen ziemlich kräftig aus, und ohne niedrigere Kurse könnte es ein langer Kampf sein, von hier aus Absolute Returns zu erzielen. Dennoch scheint ein hoher einstelliger bis niedriger zweistelliger Absolute Return bei einer Dividendenrendite von ca. 3 % mittelfristig ein realistisches Ziel zu sein. Auch die finanziellen Risiken sind offenbar gut eingedämmt, da die meisten Unternehmen des Portfolios über eine Bilanz mit Nettobarmitteln verfügen. Covid war ein hervorragender Test für die Solvenz und keines der Unternehmen musste die Aktionäre um Geld bitten.

Wir sind der Ansicht, dass wir die Dinge anders angehen, den Blick nach oben richten, uns von der Masse abheben und uns von der Abhängigkeit von Kalkulationstabellen abwenden – das sollte uns auch weiterhin den größten Teil der Antworten liefern, nach denen wir suchen. Um ein überlegenes Ergebnis zu erzielen, was für die meisten Akteure im Anlagegeschäft das erklärte Ziel ist, muss man die Dinge konträr und vielleicht ziemlich offensichtlich anders angehen. Nur wenige sind jemals reich geworden (oder, was noch wichtiger ist, reich geblieben), indem sie die gleichen Dinge wie alle anderen getan haben.

Qualität ist wichtig

In Zahlen und Excel-Ergebnissen ausgedrückt, würden die meisten Menschen (uns eingeschlossen) die nachhaltige Eigenkapitalrendite eines Unternehmens als Synonym für die absolute Qualität eines Unternehmens und als einen der besten Indikatoren dafür ansehen. Aber das ist nur eine vordergründige Sichtweise und reflektiert das, was wir in der Kalkulationstabelle sehen. Was letztlich wirklich zählt, sind die nicht greifbaren Faktoren, die die Grundlage für die Beständigkeit und zukünftige Nachhaltigkeit der Eigenkapitalrendite darstellen.

Unserer Ansicht nach ist die Antwort darauf und die wichtigste magische Komponente bei Investitionen das Management und das Führungsteam. Derzeit ist es noch immer schwierig, diesen menschlichen Faktor in einer Kalkulationstabelle zu erfassen. Das ist die Microsoft-Word-Seite der Investmentgleichung – Einblicke, so hoffen wir, und nicht nur Informationen, sondern auch (und das sagen wir) etwas, mit dem wir der KI vielleicht noch ein wenig voraus sind.

Für uns war ein solcher Ansatz schon immer der Dreh- und Angelpunkt für unsere Absolute Returns. Unsere Philosophie und unser Prozess beruhen daher eher darauf, nicht zu verlieren, statt immer gewinnen zu wollen. Für viele Anleger klingen diese Dinge in etwa gleich, nicht wahr? In Wirklichkeit sind sie unserer Meinung nach jedoch grundverschieden. Genauso führen strenge analytische Bemühungen, das reale Leben und die Komplexität eines Unternehmens auf eine Excel-Tabelle zu reduzieren, oft zu völlig falschen Schlussfolgerungen, obwohl sie gut und ordentlich hergeleitet wurden.

Wie Herr Rupert sind auch wir der Meinung, dass jedes Excel-Modell und jeder Output am besten als Fiktion zu betrachten ist, die sich als Tatsache ausgibt. In der physischen Welt wird diese Vermischung manchmal als „Faktion“ bezeichnet. Es ist (genau wie die Modelle) ein sehr nützliches Instrument, genauso wie die Faktion unterhaltsam sein kann. Aber wir glauben auch, dass solche Dinge mit größter Sorgfalt gehandhabt werden müssen, da man sich sonst in einer Welt der alternativen Fakten und verzerrten Realität verliert.

Ideen wie „meine erlebte Realität“ haben in letzter Zeit dazu geführt, dass viele das Konzept objektiver Tatsachen in Frage stellen, aber die Märkte sorgen dafür, dass man ehrlich bleiben muss, und nichts ist so hilfreich wie der Verlust von Geld als heilsamer Denkzettel und Weckruf. So ist das Leben, und in der Welt des Geldes kann man sehr schnell eine Menge Ärger bekommen, wenn man anfängt, Trends zu extrapolieren, sich selbst zu belügen und die Daumen zu drücken. Man sollte sich mit seinen Fehlern auseinandersetzen und aus ihnen lernen, damit wir uns alle verbessern können.

Genau wie der Vorstandsvorsitzende von Richemont haben wir uns oft darüber Gedanken gemacht, dass das Denken in kleinen rechteckigen Feldern selten zu unseren besten Einblicken geführt hat oder Grundlage für viele großartige Ideen zum Geldverdienen war. Tatsächlich ist genau das Gegenteil der Fall. Jüngere Menschen könnten da eine andere Sichtweise haben bzw. vertreten diese auch; das ist ihre erlebte Erfahrung.

Investieren ist natürlich immer ein fortlaufender Prozess, und diese uralten Spannungsfelder lassen sich vielleicht am besten mit dem volkstümlichen und zeitlosen Sprichwort ausdrücken: „In der Theorie gibt es keinen Unterschied zwischen Theorie und Praxis, aber in der Praxis schon.“11 Was die Anlagerenditen betrifft, so sind wir der Meinung, dass sich die nächsten 6–12 Monate eher als eine Word- und weniger als eine Excel-basierte Welt erweisen werden.

Wenn wir also irgendwann in der Zukunft einen Blick zurück werfen, wären wir vielleicht nicht allzu überrascht, wenn wir feststellen würden, dass wir heute einen deutlichen Strukturwandel im Anlageklima erleben. Es gibt genügend Beispiele dafür. Zumindest sind wir für diese Situation gewappnet, in der Gewissheit, dass die besten Unternehmen, die von den fähigsten Menschen geführt werden, weiterhin erfolgreich wirtschaften werden. Wir sind der Überzeugung, dass es keinen sichereren Weg gibt, um das Kapital unserer Kunden zu schützen und mit der Zeit zu vermehren. Wie immer danken wir unseren Investoren für ihr Investment und ihre Geduld.

 

1https://www.goodreads.com/quotes/79987-the-ultimate-result-of-shielding-men-from-the-effects-of

2 Zero interest rate policy (Nullzins-Politik)

3 There is no alternative (Es gibt keine Alternative)

4 Ein Maß für die wirtschaftliche Ungleichheit

5 Y2K bezieht sich auf die Zeit, als die Menschen dachten, die Computer würden abstürzen, als die Kalenderdaten für das Jahr 2000 auf 00 zurückgesetzt wurden (da nur die letzten beiden Ziffern des Kalenderjahres verwendet wurden).

6 Non-GAAP - nicht mit den allgemein anerkannten Rechnungslegungspraktiken in Einklang stehend

7https://www.goodreads.com/quotes/6812-life-can-only-be-understood-backwards-but-it-must-be

8 Verband Südostasiatischer Nationen

9 Der Gesamtmarkt (Total Addressable Market), der diskontierte Cashflow (Discounted Cash Flow) und der interne Zinsfuß (Internal Rate of Return) sind Finanzbegriffe, die in der modernen Finanzanalyse verwendet werden.

10https://www.goodreads.com/quotes/1046977-as-the-statistician-george-e-p-box-wrote-all-models

11https://www.goodreads.com/quotes/5684-in-theory-there-is-no-difference-between-theory-and-practice

Investmenteinblicke

Markets will always do their best to push us to act in a short-term and emotional manner, particularly at times when events become somewhat extreme. These days all of us, market participants or not, seem almost entirely focused on uncertainty rather than promise. This is why having a strong philosophy and process is crucial.
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In our last update, we touched on the idea of high-quality companies hiding in small market capitalisations in ASEAN . This, in our view, is due to years of declining foreign-investor interest in the region. These companies are usually not covered in great detail or indeed at all by sell-side research analysts.
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Quelle: Aus den Geschäftsberichten von Unternehmen und ähnlichen Berichten für Anleger entnommene Unternehmensdaten. Finanzkennzahlen und Bewertungen stammen von FactSet und Bloomberg. Stand 30. April 2023, sofern nicht anders angegeben.

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