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Qualität zu jedem Preis?
Kunden-Update – Dezember 2022
„Mir ist nicht bewusst, dass wir tatsächlich in Ladegeräte für Elektrofahrzeuge einsteigen. Ich weiß wirklich nicht, woher Sie diese Informationen haben. Zu diesem Zeitpunkt befinden sich alle in der Entwicklungskategorie. Wir haben keine Phase erreicht, in der wir etwas Konkretes melden könnten. [...] Es gibt keine Produkte, keine Erträge, nichts!“
Das war der verärgerte CFO eines indischen Unternehmens für Elektromotoren, der versuchte, den Sell–side-Analysten, die am jüngsten vierteljährlichen Update seines Unternehmens teilnahmen, mitzuteilen, dass sein Unternehmen trotz ihrer energischen Behauptungen wenig mit Elektrofahrzeugen (Electric Vehicles, EVs) zu tun hatte. Zumindest nicht auf absehbare Zeit. Dies konnte jedoch nicht die Makler aufhalten, die entschlossen schienen, das Unternehmen in ihre Erzählung über das bevorstehende exponentielle Wachstum im EV-Sektor einzubinden – unabhängig davon, ob die Geschäftsleitung des Unternehmens dies gegenüber ihnen bestätigte oder nicht!
In einem Schreiben im vergangenen Jahr beschrieben wir die Blase, die wir bei den Börsengängen (IPOs) in Indien beobachteten, wo Geschäftsmodelle, für die es eine vergleichbare Entsprechung in den USA oder in China gab, als das „XYZ Indiens“ gepriesen wurden (wobei XYZ zweifellos ein massiv überbewertetes, gewinnloses Geschäft war). Diese Manie ist seitdem abgeklungen, und wir können nunmehr die negativen Folgen davon beobachten. Offenbar gibt es in allein vier dieser neu börsennotierten Unternehmen Aktien im Wert von rund 11 Mrd. USD, für die diesen Monat die IPO-Bindungsfrist enden wird, und zwar nachdem die Aktienkurse von ihren jüngsten Höchstständen um 50 % gesunken sind – frohe Feiertage!
Wir warten darauf, dass jetzt der nächste Schlag folgt, z. B. in Unternehmen wie dem zuvor erwähnten Unternehmen für Elektromotoren, das nun bis zu einem unglaublichen prospektiven Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) von 60 angeboten wurde. Dies ist eine andere Art von Blase – in diesen Fällen ist das Unternehmen oft ein bewährtes Unternehmen mit einer starken Erfolgsbilanz und hohen Renditeprofilen. Die Managementteams, die diese Art von Unternehmen betreiben, sind ebenfalls hochkarätig. Kurz gesagt, sie sind meist unsere Art von Unternehmen. In den letzten Jahren wurden mehrere dieser Aktien in Indien in die selteneren Bewertungsumlaufbahnen katapultiert, in denen normalerweise nur die neuesten SaaS1-Wunderkinder (oder EV-Start-ups) zu Hause sind. Ein Unternehmen für Wasserrohre wird trotz seines erstaunlichen Profils der durchschnittlichen Kapitalrendite (Return on Capital Employed, ROCE) und seiner starken Erfolgsbilanz im Bereich der Kapitalvermehrung nun mit einem unglaublichen KGV von 64 bewertet. Indiens führender Klebstoffhersteller, den wir schon seit Langem bewundern und in der Vergangenheit als Aktionäre berücksichtigt haben, wird mit einem KGV von 73 gehandelt. Einer der besten Lebensmitteleinzelhändler des Landes, von dem wir so beeindruckt waren, dass wir vor fünf Jahren die seltene Ausnahme gemacht haben, ein Ankeraktionär zu werden, aber aus Bewertungsgründen verkauft haben, ist seitdem um das Vierfache gestiegen und wird jetzt mit einem kaum zu glaubenden KGV von 90 gehandelt. Indiens größtes Finanzunternehmen außerhalb des Bankensektors (Non-Bank Finance Company, NBFC) ist nicht mehr die vertrauenswürdige HDFC Corp., sondern ein Unternehmen, das zu einem unglaublichen Kurs-Buchwert (KB) von 8 gehandelt wird. Wir könnten endlos weitermachen.
Wie bei der IPO-Blase bleiben wir diszipliniert. Wir glauben, dass es bei diesen Unternehmen erhebliche Nachteile gibt, wenn (wann?) die Aktionäre sich zu den Ausgängen begeben. Der wichtige Unterschied zu diesen „hochwertigen Blasen“ besteht darin, dass wir sie im Namen unserer Kunden gerne langfristig halten würden, nachdem die Bewertungen wieder auf den Boden der Tatsachen gekommen sind.
Das heißt aber nicht, dass wir in Bezug auf die Suche nach interessanten neuen Investitionen in Indien leer ausgegangen sind. Der Markt ist enorm (mehr als 5.000 börsennotierte Aktien), und die Liste der Unternehmen, die unsere Qualitätskriterien erfüllen, wächst weiter (derzeit mehr als 200). Statt dem Unternehmen für Rohre, das mit einem KGV von 64 gehandelt wird, halten wir beispielsweise einen der führenden Klimaanlagenhersteller Indiens. Angesichts der geringen Durchdringung
(nur 5 % der indischen Haushalte verfügen über eine Klimaanlage im Vergleich zu mehr als 90 % in Industrieländern wie den USA)2, und wir sind der Ansicht, dass die Chance für dieses Unternehmen im nächsten Jahrzehnt noch überzeugender ausfällt. Noch wichtiger ist, dass seine Bewertungen weitaus vernünftiger sind. Die Manie, die dazu geführt hat, dass das Unternehmen für Elektromotoren (vermuteter EV-Profiteur) mit einem KGV von 60 gehandelt wurde, hat auch am anderen Ende des Spektrums Chancen geschaffen, z. B. Indiens führendes Unternehmen für Motorenschmierstoffe Castrol India, das erheblich herabgestuft wurde, da die Anleger sicher sind, dass sein gesamtes Geschäftsmodell auf Basis interner Verbrennungsmotoren („IV“) bald enden wird. Dies ist jedoch ein Geschäft, das vom Bestand an Fahrzeugen und nicht vom Verkauf neuer Fahrzeuge abhängt. Wir gehen davon aus, dass die Zusammensetzung der indischen Fahrzeuge für die kommenden Jahrzehnte weiterhin überwältigend zugunsten des traditionellen IV-Typs bleiben und das Absatzvolumen von Castrol wahrscheinlich stetig wachsen wird. Unterdessen hat das Unternehmen bereits eine ganze Reihe von EV-Flüssigkeiten auf den Markt gebracht und erwägt Vorstöße in den Bereich von EV-Ladestationen – d. h., dies ist ein Managementteam, das das Unternehmen langfristig verändern wird. Vorerst scheint Castrol India jedoch ein Schnäppchen zu sein – es generiert eine ROCE von mehr als 200 %, verfügt über eine Netto-Barmittelbilanz, steigerte die Wachstumsrate (CAGR) für den Gewinn je Aktie (Earnings per Share, EPS) im letzten Jahrzehnt auf 7 %3, zahlt eine gesunde Dividende (5 % Dividendenrendite) und wurde bei unserer ersten Anlage mit einem KGV von 11-12 gehandelt. In unserem Portfolio und auf unserer Beobachtungsliste gibt es mehrere solcher Beispiele.
Wie bereits in unserem jüngsten Schreiben (August 2022) erwähnt, hat das Portfolio in den letzten zehn Jahren noch nie so gut ausgesehen wie jetzt. Mit einem Portfolio-gewichteten Gewinnwachstum im Bereich von 18-20 % in den kommenden zwei Jahren, einer durchschnittlichen ROCE von mehr als 35 % (3-Jahres-Durchschnitt) und einem Portfolio-KGV von 21 sind wir zuversichtlich, was die Aussichten des Portfolios betrifft.
1 Software-as-a-Service
2 IEA, Prozentsatz der mit Klimaanlage ausgestatteten Haushalte in ausgewählten Ländern, 2018, IEA, Paris https://www.iea.org/data-and-statistics/charts/percentage-ofhouseholds-equiped-with-ac-in-selected-countries-2018, IEA. Lizenz: CC BY 4,0
3 Jährliche Wachstumsrate
Investmenteinblicke
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Quelle: Aus den Geschäftsberichten von Unternehmen und ähnlichen Berichten für Anleger entnommene Unternehmensdaten. Finanzkennzahlen und Bewertungen stammen von FactSet und Bloomberg. Stand 30. November 2022, sofern nichts anderes angegeben ist.
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