Résilience de la stratégie FSSA GEM Focus en cas de ralentissement sur les marchés développés

Les inquiétudes face à la forte inflation, la hausse des taux d’intérêt et la probabilité croissante d’une récession sur les principaux marchés développés commencent à peser sur le moral des investisseurs. Cependant, nous sommes confiants dans la capacité des sociétés de notre portefeuille à surmonter une récession américaine, comme elles l’ont fait par le passé. 

Dans le cadre de notre stratégie FSSA GEM Focus, nous possédons des titres de sociétés de haute qualité dotées d’avantages concurrentiels tels que des marques fortes, des avantages en matière de distribution, un leadership en matière de coûts ou simplement qui fournissent un service/produit dont les clients ne peuvent pas se passer. Historiquement, ces avantages leur ont donné un pouvoir de fixation des prix et la capacité de préserver leurs marges malgré des vents contraires.

Bien que la plupart des sociétés de notre portefeuille soient orientées vers leurs marchés nationaux, quelques sociétés génèrent une partie de leur chiffre d’affaires sur les marchés développés, et sont donc plus exposées au risque de récession dans ces pays. D’après notre analyse, sur toutes les sociétés non financières incluses dans le portefeuille FSSA GEM Focus, seules cinq ont une exposition significative aux marchés développés (définis ici comme les États-Unis et l’Europe). 

Elles sont toutes répertoriées ci-dessous :

1. Alsea : 33 % de son chiffre d’affaires provient d’opérations en Europe (principalement en Espagne). Cependant, la société est rentable et sa dette est couverte par ces flux de trésorerie, ce qui atténue une partie du risque.
2. TSMC : Leader mondial du secteur des semi-conducteurs. Nous estimons que 74 % de son chiffre d’affaires provient des marchés développés (via les exportations). Elle a commencé à investir directement sur ces marchés (~5 % des actifs), mais le montant est encore faible.
3. Syngene : Sous-traitant indien de recherche clinique et de fabrication. Nous estimons que 95 % de son chiffre d’affaires provient de sociétés pharmaceutiques de marchés développés. Celles-ci ont connu une croissance rapide et devraient assez bien résister aux tendances récessionnistes en raison de la faible pénétration de la sous-traitance de R&D dans l’industrie et de la petite échelle des opérations de la société.
4. Silergy : Leader du marché des puces analogiques. Les exportations de la société vers les marchés développés représentent 40 % de son chiffre d’affaires. Nous pensons que la société présente des avantages durables en termes de coût et de qualité, ce qui signifie que sa part de marché (moins de 4 % du secteur) peut augmenter considérablement, et compenser largement tout impact récessionniste potentiel pour ses clients.
5. Jollibee Foods : Cette chaîne de restauration rapide basée aux Philippines a fait des acquisitions sur les marchés développés et réalise 38 % de son chiffre d’affaires aux États-Unis. Ses opérations ont été restructurées et ses dettes sont couvertes par les flux de trésorerie locaux. Il s’agit d’une petite position dans nos portefeuilles (0,2 %) et nous surveillons activement les risques.

Peu de sociétés du portefeuille s’appuient sur un financement en USD

En tant que devise refuge, le dollar américain s’est toujours apprécié par rapport aux devises des marchés émergents dans des contextes de récession, par conséquent on peut se demander si les investisseurs dans GEM seront toujours gagnants malgré les fluctuations des devises.

Notre équipe se concentre sur les sociétés qui ont des modèles économiques solides capables de résister aux fluctuations défavorables des devises de deux manières. Tout d’abord et surtout, nous considérons les bilans conservateurs comme l’un des facteurs clés dans nos évaluations des sociétés : les sociétés non financières de notre portefeuille ont, en moyenne, des bilans avec un ratio dette nette sur EBITDA de -0,9x.¹

Deuxièmement, pour les sociétés du portefeuille ayant une dette inscrite au bilan, nous préférons les dettes à long terme qui sont couvertes par des flux de trésorerie opérationnels dans la même devise afin d’éviter toute asymétrie de devises.

Parmi les participations du secteur non financier, une seule société, Alsea, a une dette nette importante – un ratio dette nette sur EBITDA d’environ 1,9x, selon nos estimations. Cette dernière avait fait une acquisition juste avant la pandémie de Covid. Elle s’est donc non seulement trop endettée, mais a également souffert des confinements, ce qui a augmenté son ratio dette nette sur EBITDA. Ce qui a donc plongé l’entreprise dans une grave crise.

Mais l’entreprise s’est relevée et génère beaucoup de trésorerie dans un contexte opérationnel normal (elle a des marges confortables et est relativement « asset light »). En d’autres termes, sa dette diminue rapidement et son ratio de levier global devrait s’améliorer.

En outre, si l’on examine de plus près le profil de la dette, 96 % de son encours est en échéances à long terme et dans des devises qui correspondent aux opérations sous-jacentes (comme expliqué précédemment, elle exerce des activités sur les marchés développés et, par conséquent, 35 % de sa dette brute est libellée en EUR/USD), c’est pourquoi nous restons confiant dans notre investissement dans Alsea.  

Parmi les 10 banques et compagnies d’assurance incluses dans notre portefeuille, seule Credicorp, et dans une bien moindre mesure Commercial International Bank Egypt, ont une exposition significative à l’USD/EUR/GBP.

Ces banques ont des opérations directes minimales aux États-Unis ou en Europe. Néanmoins, leurs clients déposent et empruntent parfois dans des devises étrangères, et ces banques sont toujours en position « longue nette » sur les devises fortes. Leurs dépôts libellés en devises étrangères sont donc toujours plus élevés que les actifs, ce qui leur permet de tirer des bénéfices lorsque le dollar américain est fort.

Protection contre les baisses en cas de risque majeur

Compte tenu de l’importance que nous accordons aux sociétés de qualité, nous avons par le passé surperformé dans des conditions de marché plus difficiles où sont privilégiées les sociétés ayant un solide fonds de commerce, des flux de trésorerie récurrents et des bilans solides.

À l’inverse, en raison de notre style d’investissement prudent, nous avons connu (et continuerons à connaître) des périodes de sous-performance relative sur de solides marchés axés sur la liquidité ou sur la dynamique. Depuis sa création, la stratégie FSSA GEM Focus a généralement surperformé dans toutes les conditions de marché, affichant généralement une surperformance plus fréquente sur les marchés en baisse par rapport aux marchés en hausse, comme illustré ci-dessous.

Mois de surperformance par rapport à l’indice de référence (au 31 mars 2023)

Ces chiffres font référence au passé. Les performances passées ne constituent pas des indicateurs fiables des résultats futurs. Pour les investisseurs basés dans des pays dont la monnaie n’est pas l’euro, le rendement peut augmenter ou diminuer en raison des fluctuations monétaires. Toutes les données de performance concernent le FSSA Global Emerging Markets Focus Fund Class VI (Accumulation) EUR. Source pour le fonds - Lipper IM / First Sentier Investors (UK) Funds Limited. Les performances sont calculées à la fois brutes de frais et nettes de frais en déduisant les frais encourus au niveau du Fonds (p. ex. les frais de gestion et d’administration) et les autres coûts imputés au Fonds (p. ex. coûts de transaction et de conservation), sans toutefois prendre en compte les frais initiaux ou les frais de transfert (le cas échéant).  Mois de surperformance par rapport à l’indice MSCI EM. Source pour l’indice de référence - MSCI, revenu réinvesti net d’impôts. Depuis sa création, les chiffres de performance ont été calculés à partir du 4 septembre 2019.

Il est intéressant de noter que pour nos participations dans le secteur non financier, l’appréciation moyenne pondérée du dollar américain par rapport à la devise commerciale principale de chaque société au cours des cinq dernières années (c.-à-d. de mai 2018 à mai 2023) a été de 14 %. Ce chiffre masque toutefois une grande diversité de résultats. À titre d’exemple, le dollar américain s’est apprécié de 55 % par rapport au rand sud-africain, de 36 % par rapport au réel brésilien et de 21 % par rapport à la roupie indienne, mais s’est déprécié de 8,5 % par rapport au peso mexicain.

Malgré cela, le TCAC² (non cumulatif) du chiffre d’affaires moyen pondéré pour ces participations, en dollars américains, était de 13 % sur cinq ans (2017-2022). Nous pensons que cette caractéristique permet à nos portefeuilles de produire des rendements attractifs pour nos clients en dollars américains sur le long terme.

Source : Les données sur les entreprises sont extraites des rapports annuels des entreprises ou d’autres rapports pour les investisseurs. Les indicateurs financiers et les valorisations proviennent de FactSet et de Bloomberg. Au 31 mai 2023 sauf indication contraire.

^1. Bénéfices avant intérêts, impôts et amortissements (Earnings before interest, taxation, depreciation and amortisation)
^2. Taux de croissance annuel composé