Inde - Points de vue mensuels du gestionnaire

Comme pour les constructeurs automobiles mondiaux, plusieurs constructeurs indiens d’équipement d’origine automobile (OEM) dont Maruti Suzuki, Mahindra & Mahindra (M&M), Tata Motors et Eicher Motors ont récemment annoncé que la pénurie d’approvisionnement en semi-conducteurs avait eu un impact sur leurs calendriers de production. Cela s’est ajouté aux défis persistants auxquels l’industrie a été confrontée au cours des dernières années. L’introduction de nouvelles réglementations en matière de sécurité et d’émissions, des coûts d’assurance plus élevés et une augmentation des taxes routières dans plusieurs États ont considérablement augmenté les coûts de possession des véhicules au cours des trois dernières années. Une crise de financement parmi les sociétés financières non bancaires a réduit le financement disponible pour les acheteurs. La perturbation provoquée par le Covid-19 a exacerbé l’impact sur les ventes du secteur. Au cours de l’exercice fiscal (exercice financier) 2021, les ventes de véhicules de tourisme en Inde n’étaient que 8 % plus élevées qu’il y a dix ans, tandis que les ventes de véhicules commerciaux ont diminué de 16 % sur une décennie¹.

Nous avons constaté que les investissements dans des fournisseurs de haute qualité de constructeurs automobiles, y compris les fabricants de roulements, les entreprises de peinture automobile et les fournisseurs de composants critiques, étaient plus attrayants que les investissements dans les équipementiers. L’un de ces fournisseurs de composants, qui est une importante participation dans notre portefeuille, est Mahindra CIE Automotive. Nous suivons l'entreprise depuis près de deux décennies, depuis que le groupe Mahindra a racheté Amforge, un fabricant de pièces forgées dans lequel nous avions investi. Suite à cela, le groupe Mahindra a acquis plusieurs autres fournisseurs de composants en Inde ainsi qu’en Europe et a consolidé ces activités en Mahindra Systech. Un grand nombre de ses entités acquises avaient des structures de coûts élevées et l’entreprise avait des difficultés à obtenir une rentabilité médiocre. CIE Automotive of Spain a acquis une participation majoritaire dans Mahindra Systech en 2013 et a fusionné ses activités européennes très rentables avec la société. La participation du groupe Mahindra a chuté à 20 % et la société a été renommée Mahindra CIE Automotive. Nous avons acheté une participation après ce changement de propriété. 

Depuis sa fondation, CIE Automotive a consolidé plusieurs fournisseurs de composants mondiaux par le biais d’&acquisitions de fusions (M&A). Les équipes de gestion des entités acquises bénéficient d’une autonomie opérationnelle, tandis que la discipline financière de CIE, axée sur le rendement élevé du capital (20 % de rendement de l’actif net), des flux de trésorerie constants (60 % de l’EBITDA² à convertir en flux de trésorerie d’exploitation) et un faible levier, est imposée à toutes les sociétés. Cela a été gratifiant pour les actionnaires. Un investissement dans CIE a généré 19 % de rendement total annualisé pour les actionnaires (en USD) depuis sa cotation en 1995.

Ander Alvarez, qui dirige plusieurs sociétés du groupe CIE depuis 2006, a été nommé pour diriger le redressement de Mahindra CIE en tant que PDG du groupe. La nouvelle direction a conduit plusieurs changements dans l’entreprise.

• Étant donné que plusieurs petits fournisseurs de composants ont connu des difficultés dans un contexte de faiblesse de l’industrie, Mahindra CIE a gagné une part de marché importante. Plusieurs nouveaux clients importants tels que Bajaj Auto et Maruti ont été acquis. Sa part des revenus de M&M et Tata Motors a diminué, passant de presque 30 % au cours des dernières années à environ 15 % aujourd'hui.
• L’efficacité des usines indiennes de Mahindra s’est considérablement améliorée. Ses usines en Europe qui étaient structurellement mises à l’épreuve étaient fermées. La marge d’exploitation de la société a plus que doublé, passant de 4,6 % en 2014 à 10 % au premier semestre 2021, et sa marge de bénéfice avant impôts (PBT) s’est améliorée de 2,2 % à 9,3 % sur la même période. Alors que les volumes automobiles se normalisent en Inde, il existe un potentiel d’amélioration continue de la rentabilité grâce à l’effet de levier opérationnel.
• La société a également acquis des entreprises de haute qualité telles que Bill Forge, un fabricant de composants automobiles de haute précision. Ces acquisitions ont aidé Mahindra CIE à acquérir de nouveaux clients et produits. Grâce à des flux de trésorerie solides et constants, le rapport dette nette/EBITDA est passé de plus de 2 à moins de 1 malgré les acquisitions.
• Le rendement de l’actif net de la société a augmenté pour atteindre 12 %, contre 4 % en 2014. La direction et l’objectif de sa société mère est d’améliorer ce chiffre à 20 % dans les années à venir.

Lors de notre dernier appel avec Ander Alvarez, nous avons constaté qu’il était plus confiant dans les perspectives de l’entreprise qu’il ne l’avait jamais été par le passé. Mahindra CIE fait désormais tourner ses usines indiennes à pleine capacité et développe la plupart de ses activités, soutenue par les commandes des clients (car la demande reprend) et les gains de parts de marché. Malgré l’inflation des coûts des  matières premières, la direction prévoit de continuer à améliorer sa rentabilité, car elle a réduit les coûts de manière agressive au cours de l’année dernière. Dans ce contexte, sa valorisation de 13x cours à terme par rapport aux bénéfices (P/E) nous semble convaincante. Sa société mère, CIE Automotive, semble être d’accord, ayant augmenté sa participation dans l’entreprise de près de 5 % au cours de l’année écoulée grâce aux coûts des matériaux, la direction prévoit de continuer à améliorer sa rentabilité, car elle a réduit les coûts de manière agressive au cours de l’année écoulée. Dans ce contexte, sa valorisation de 13x cours à terme par rapport aux bénéfices (P/E) nous semble convaincante. Sa société mère, CIE Automotive, semble être d'accord, puisqu'elle a augmenté sa participation dans l'entreprise de près de 5 % au cours de l'année écoulée grâce à des achats sur le  marché. Son redressement a pris plus de temps que prévu en raison des défis auxquels l’industrie est confrontée. Mais l'entreprise s'est renforcée au cours de cette période, alors que son environnement concurrentiel s'est affaibli. Nous pensons qu’elle est désormais prête à récolter les fruits de sa transformation à moyen terme.

La stratégie du FSSA pour le sous-continent indien a progressé en août. Les principaux contributeurs à la performance ont été  Godrej Consumer Products,  HDFC Bank  et  ICICI Bank. Chacune de ces sociétés fait partie des cinq principales participations de la stratégie.

Godrej Consumer Products Limited  a progressé après avoir annoncé une croissance de 24 % de ses revenus et de 38 % de son bénéfice récurrent au premier trimestre de l'exercice 2022 par rapport à la même période de l'année précédente. Ses activités en Afrique, qui ont connu des difficultés au cours des dernières périodes, connaissent une amélioration substantielle de leur croissance et de leur rentabilité.

HDFC Bank a  bénéficié de la décision du régulateur qui a permis au prêteur d’émettre de nouvelles cartes de crédit. Le régulateur avait précédemment demandé à la banque d’arrêter d’émettre de nouvelles cartes de crédit après des pannes sur sa plateforme bancaire en ligne. La direction de la société a investi agressivement pour renforcer son infrastructure technologique. Cette approbation réglementaire devrait améliorer les perspectives de croissance de la banque.

La banque ICICI Bank  a progressé après avoir rapporté de solides résultats trimestriels, avec une croissance des prêts de 17 % et des coûts de provision inférieurs, ce qui a entraîné une croissance du bénéfice net de 78 % au premier trimestre de l’exercice 2022 par rapport à la même période l’année dernière.

Les principaux freins ont été  Mahindra CIE Automotive, Blue Star Limited  et  Bosch Limited.

Mahindra CIE Automotive  et  Bosch Limited ont  baissé en raison des attentes d’une croissance plus faible suite à une pénurie de semi-conducteurs affectant la production des principaux constructeurs automobiles.

Blue Star a décliné après avoir annoncé une baisse des revenus et des bénéfices par rapport au trimestre précédent en raison des restrictions de mouvement. L’entreprise a gagné des parts de marché et augmenté les prix dans l’ensemble de son portefeuille de produits. Sa croissance et sa rentabilité devraient s’améliorer dans les périodes à venir.