L’éclipse Solara

Dans notre équipe, les erreurs sont des moments d’apprentissage qui doivent être partagés. Heureusement pour nous et nos clients, au cours de notre historique d’investissement en Inde, nous avons réussi à éviter les plus grandes erreurs. Une erreur récente nous a cependant laissé un sentiment d’avoir été un peu idiots, mais une fois de plus, cela nous a appris de nombreuses leçons et a représenté une expérience salutaire. C’est dans cet esprit que nous avons pensé qu’il serait intéressant de partager notre parcours avec une entreprise qui a maintenant obtenu la distinction douteuse d’être le plus grand frein à la performance de la stratégie au cours des cinq et dix dernières années : Solara Active Pharma.¹

L’histoire commence il y a près de trois ans, début 2021, lorsque « Chine + 1 » était la nouvelle phrase à la mode suite aux confinements liés à la pandémie. Les chaînes d’approvisionnement étaient en train d’être reconfigurées à l’échelle mondiale et les fabricants indiens semblaient bien placés pour en bénéficier, en particulier dans le secteur des produits chimiques. La demande était élevée et les entreprises signalaient des marges élevées. Nous suivions plusieurs fabricants de produits chimiques indiens depuis des années, mais les valorisations étaient, dès le départ, plutôt peu attrayantes. Par la suite, elles sont devenues vraiment aberrantes, comme nous l’avons vu. Nous avons été sur le point d’investir dans quelques-uns de ces fabricants en 2018-2019 et une certaine frustration à avoir « manqué » certaines opportunités se faisait peut-être sentir. Donc, lorsque nous avons découvert ce que nous pensions être une franchise décente, soutenue par un entrepreneur ayant de bons antécédents, avec des perspectives de croissance élevées et à un prix correspondant à de bonnes valorisations (environ 20 fois le rapport prix/bénéfice à l’époque), nous avons été ravis. Avec le recul, on peut dire que cela a été une erreur.

Notre analyse initiale

Solara Active Pharma est issue de la fusion de deux sociétés, Strides Pharma et Sequent Scientific, en 2018. Le principe était valable : créer une plateforme indépendante et mondiale d’ingrédients pharmaceutiques actifs (Active Pharmaceutical Ingredient, API) dans un secteur où la plupart des fabricants d’API fabriquent également des préparations ou des produits finis (et sont donc souvent en conflit avec leurs propres clients). Nous avons fait le parallèle avec Divis Labs, ou plus audacieusement avec Taiwan Semiconductor Manufacturing Co (TSMC) à Taïwan.² Les sociétés en question ont été fondées par Arun Kumar qui avait constitué une valeur actionnariale considérable sur une période de 30 ans. Son expérience en matière de création de valeur, bien que bonne, comportait certains éléments d’ingénierie financière et de transactions opportunistes. Cependant, il n’y avait eu aucun cas d’abus d’actionnaires minoritaires au cours de toutes ces années (en fait, le rendement total des actionnaires généré par ses sociétés au cours de la période de 2004 à 2021 était un TCAC de plus de 20 %, soit ³ fois plus que des pairs tels que Dr Reddy’s, Cipla ou Lupin)⁴.

Malgré cela, notre analyse initiale du dossier d’investissement était peu enthousiaste, la conclusion étant que nous devrions attendre un meilleur prix. Outre le fait que le fondateur était trop proche du marché à notre goût, nous avons également décelé d’autres risques. L’entreprise avait récemment été défusionnée et il n’existait que trois ans d’historique financier. On constatait l’existence d’une concentration importante de produits (dans l’API de l’ibuprofène). En outre, les prix de l’API étaient élevés (la tension de la demande due aux confinements chinois a été confondue avec un changement structurel qui a eu un effet positif sur les prix). En outre, en avril 2021, Solara a annoncé l’acquisition de toutes les actions d’un autre fabricant d’API appelé Aurore Life Sciences dans lequel M. Kumar détenait une participation minoritaire. Il existait un risque sur les approbations de la Food & Drug Administration (FDA) des États-Unis, amplifié par le fait que la société avait récemment doublé sa capacité et était en attente d’approbations pour cela. Suite à notre rapport et armés de questions sur la solidité de la franchise ainsi que sur sa gouvernance, nous avons rencontré le DG (CEO) de l’époque, M. Bharat Sesha, et nous avons ensuite rencontré M. Kumar lui-même.

Ces réunions ont été constructives, nous avons reçu des réponses convaincantes à nos questions et préoccupations. L’optimisme émanant du fondateur et de son équipe à propos de cette entreprise était palpable. En outre, pendant cette période, l’un des DG (CEO) les plus admirés (et les plus prospères) en Inde, Aditya Puri, avait rejoint le conseil d’administration de Stelis Biopharma, une autre entreprise de M. Kumar. Bien sûr, nous avons connu et soutenu M. Puri à de nombreuses reprises lors de son passage chez HDFC Bank. Le fait qu’il ait choisi de s’associer à M. Kumar et son groupe était, selon nous, un gage important de qualité. Qui plus est, dans les mois qui ont suivi notre conversation, en août 2021, M. Puri a été nommé président de Solara elle-même, renforçant notre conviction que nous avions trouvé une entreprise bien gouvernée qui était capable d’accumuler de la valeur pendant des années.

Nous sommes devenus actionnaires

Par conséquent, nous étions heureux de devenir des actionnaires importants de cette société à petite capitalisation qui n’avait pas encore fait ses preuves. Nous avions déjà fait cela de nombreuses fois et, la plupart du temps, avec une belle réussite. Cependant, avec Solara, les choses ont commencé à très mal tourner peu après !

Le premier constat indiquant que quelque chose n’allait pas est survenu lorsque la société a communiqué ses résultats trimestriels en décembre 2021. Voici ce qui s’est passé :

• Les ventes ont baissé de 75 %, ce qui a entraîné une perte au niveau de l’EBITDA⁵ , loin de la croissance élevée à laquelle nous nous attendions. La demande avait diminué pour certains de leurs produits clés (elle avait été plus élevée pendant la Covid) et, en attendant les approbations de la FDA des États-Unis pour ses nouvelles installations, la direction avait surchargé le canal sur certains marchés émergents. Dans certains cas, la société était désormais en concurrence avec ses propres distributeurs pour liquider ses stocks.
• Le conseil d’administration a pris des mesures importantes, notamment en renvoyant le DG (CEO) et le directeur financier qui étaient responsables de ces mauvaises décisions. Le fondateur d’Aurore, l’entreprise qui fusionnait avec Solara, a été nommé nouveau DG (CEO).
• Un mois plus tard, le conseil d’administration a annoncé que, après avoir réexaminé l’acquisition d’Aurore, il avait décidé de l’annuler. L’entreprise dépendait de médicaments qui étaient très demandés pendant la période de Covid et avaient ensuite chuté en deçà des attentes. Le nouveau DG (CEO), qui était le fondateur d’Aurore, a également démissionné.

Comme on pourrait l’imaginer, la perturbation des opérations, ainsi que les changements de direction, ont indiqué que l’entreprise était dans un état chaotique. Nous nous sommes entretenus à plusieurs reprises avec le fondateur et des membres essentiels du conseil d’administration qui ont détaillé les mesures correctives prises pour résoudre les problèmes. Le conseil d’administration a choisi de reprendre l’équipe du DG (CEO) et du directeur financier qui avait été responsable de l’entreprise avant sa scission, pour remédier à la situation. Nous avons eu l’occasion de parler avec eux après leur arrivée et nous avions de l’espoir quant à leur capacité à rétablir la situation. Ainsi encouragés, nous avons choisi d’augmenter un peu notre participation dans la société, une chose que nous ne ferions pas d’habitude dans de telles situations.

Suivi et dialogue

Au cours de l’année suivante, la direction a stabilisé l’entreprise de manière significative, même s’il reste encore beaucoup de chemin à parcourir avant que nous puissions être vraiment rassurés. Le rythme trimestriel des ventes est maintenant similaire à celui d’avant la crise. Les marges sont également en hausse (les marges brutes sont saines à environ 45 %). Les pertes dues à la sous-utilisation des capacités ont été réduites. Les approbations de la FDA américaine sont désormais en place pour certaines installations, ce qui devrait signifier une croissance raisonnable à court terme. Pour l’instant, l’effet de levier ne met plus en jeu le pronostic vital, bien que le bilan aurait besoin d’une perfusion de capitaux propres.

Le navire étant stabilisé, le conseil d’administration a également réussi à trouver des successeurs appropriés pour l’équipe temporaire du DG (CEO) et du directeur financier. Un nouveau DG (CEO), Poorvank Purohit, a repris les rênes et, ayant eu l’occasion d’interagir avec lui, nous pensons qu’il est discrètement optimiste quant à l’avenir de la société. Cependant, alors que nous pensions que les choses étaient enfin réglées du point de vue de l’équipe et des personnes, la société a ensuite annoncé que M. Puri et un autre administrateur du conseil d’administration avaient démissionné ! Nous avons continué à dialoguer avec la société à ce sujet et, bien que nous soyons encouragés par les améliorations opérationnelles en cours, nous sommes assez perplexes quant aux personnes sur lesquelles nous pouvons compter pour protéger nos intérêts.

Au final, nos clients ont subi une baisse de plus de 70 % de la valeur de cet investissement. Ce faisant, cette position relativement faible (elle n’a jamais été supérieure à 2 % du portefeuille) est devenue le plus grand frein à la performance dans l’historique récent. Cela a, bien sûr, déclenché chez nous une profonde introspection. Comment aurions-nous pu agir différemment ? À quel moment nous sommes-nous trompés ?

Enseignements tirés

Nous pensons que la première erreur était peut-être de ne pas définir notre cercle de compétences de façon suffisamment stricte. Si nous analysons nos performances au cours des 10 dernières années environ, il est clair que nous avons fait plus d’erreurs avec des entreprises du secteur pharmaceutique/de la santé qu’avec tout autre secteur. La connaissance de ce fait aurait dû nous rendre bien plus prudents. Peut-être aurions-nous dû éviter complètement le secteur.

La deuxième chose que nous nous sommes demandés, lors de l’analyse de cette crise, est de savoir si l’absence de réunions en face à face avait eu un rôle à jouer. Avec les interdictions de voyage, toutes les décisions clés de notre parcours avec Solara ont été prises par le biais d’interactions virtuelles. Notre équipe aurait-elle obtenu d’autres informations précieuses si nous avions eu l’occasion de rencontrer des personnes sur site ? Dans la plupart des cas, les réunions virtuelles remplacent de manière rentable les déplacements physiques et nous avons utilisé la technologie comme tout le monde au cours de ces dernières années. Mais, lorsque nous effectuons des évaluations de nouvelles entreprises, nous ne pouvons pas nous empêcher de ressentir un certain manque.

Troisièmement, nous nous demandons si nous n’avons pas péché par excès de zèle dans cette affaire. Des signaux d’alerte ont été relevés et nous avons généralement fait preuve de prudence en constatant des terrains minés similaires. S’agissait-il d’un cas de sentiment d’être hors du coup ? Nous nous posons la question. Peut-être !

Enfin, nous aurions dû être plus conscients du fait que l’ensemble du secteur des API en Inde faisait état de résultats considérables en 2021. Rétrospectivement, nous nous sommes laissés emballer par ce qui était clairement un sommet cyclique et avons investi exactement au mauvais moment. Le marché est vraiment une grande source d’enseignement et nous porterons ces cicatrices pendant des années.

Sous l’angle de notre rôle de préservation du capital, nous n’avons connu que quelques cas, au cours de la dernière décennie, où nous avons constaté une perte de plus de 20 % dans une seule action.  Sur les 38 investissements en Inde que nous détenons aujourd’hui, à l’exception de Solara, nous ne portons une perte de 20 % que pour un seul autre investissement (un assureur général détenu par une banque). Solara a vraiment été une éclipse pour nous et nous en porterons les cicatrices pendant des années. 

Nous espérons une décennie sans plus aucune erreur de taille !

Source : Les données sur les entreprises sont extraites des rapports annuels des entreprises ou d’autres rapports pour les investisseurs. Les indicateurs financiers et les valorisations proviennent de FactSet et de Bloomberg. Au 17 octobre 2023 ou autrement indiqué.

Notes de bas de page

1 Le frein le plus important à la performance de la FSSA Indian Subcontinent Strategy, sur cinq ans jusqu’au 30 septembre 2023

2 Aucune des deux sociétés n’est détenue par la FSSA Indian Subcontinent Strategy

3 Taux de croissance annuel composé

4 Les pairs cités ne sont pas détenus par la FSSA Indian Subcontinent Strategy

5 Bénéfices avant intérêts, impôts et amortissements (Earnings before interest, taxation, depreciation and amortisation)