Konzentration auf das Wesentliche

Unsere asiatischen Aktienstrategien erzielten 2024 angemessene Renditen, und unsere langfristige Erfolgsbilanz ist nach wie vor solide. Trotz der vorherrschenden Unsicherheit und einer ungleichmäßigen Erholung in der Region waren unsere Portfoliobestände im Allgemeinen widerstandsfähig. Selbst bei einer Verlangsamung in China, geopolitischen Bedenken und Wahlunruhen auf der ganzen Welt gab es Wachstumsbereiche.

Wir versuchen zwar nicht, Makroereignisse oder politische Ergebnisse vorherzusagen, können aber mit Sicherheit sagen, dass das kommende Jahr – wie das vergangene – weiterhin von Unsicherheit geprägt sein wird. Die Politik der USA unter Präsident Trump und seiner „America First“-Mentalität wird wahrscheinlich sehr chaotisch sein (wie wir bereits gesehen haben) und weitreichende Folgen haben – und das nicht nur für die Beziehungen zwischen China und den USA.

Aber während die Märkte als Reaktion auf die Schlagzeilen hin und her schwanken, sehen wir in den Turbulenzen auch Chancen. Wie wir bereits in der Vergangenheit besprochen haben, ist eine unserer zentralen Anlagebehauptungen, dass Qualitätsunternehmen langfristig eine Outperformance erzielen sollten. Unserer Erfahrung nach sind die erfolgreichsten Unternehmen diejenigen mit einer soliden Unternehmensführung, einem attraktiven Geschäftsmodell mit langfristigen Wachstumschancen und starken Wettbewerbsvorteilen sowie einer soliden Finanzlage.

Diese Überzeugung untermauert unsere Philosophie und hat sich in den Jahrzehnten, in denen wir als Investoren tätig sind, als beständig erwiesen. Und so haben wir, anstatt uns über Handelskriege und Zölle Sorgen zu machen, unsere Bemühungen um eine fundamentale Bottom-up-Unternehmensanalyse verdoppelt. Es gibt zwar viele Dinge, über die man sich Sorgen machen muss, aber wir glauben, dass Unternehmen mit effektiven Managementteams und nachgewiesenen Erfolgen Wege finden werden, um über die Zyklen hinweg nachhaltig zu wachsen.

Die besten Unternehmen werden sich der Herausforderung stellen (und viele haben ihre Lieferketten und ihren Kundenstamm bereits diversifiziert). Letztendlich ist es unsere Priorität, das Kapital unserer Kunden langfristig zu vermehren, wobei wir die Risiken ausgewogen betrachten. Wenn die Aktienkurse fallen, können wir Qualitätsunternehmen zu niedrigeren Bewertungen hinzufügen, was wiederum eine größere „Sicherheitsspanne“ bietet und ein gutes Zeichen für unsere längerfristigen Renditen ist.

Wir verbringen den Großteil unserer Zeit mit Unternehmensbesuchen und haben die Nähe und die guten Verkehrsverbindungen in ganz Asien genutzt, um im Laufe der Zeit engere Beziehungen zu den Managementteams aufzubauen. Im vergangenen Jahr reisten unsere Analysten durch die Region, besuchten Indien und Taiwan jeweils dreimal und verbrachten jeden Monat oder alle zwei Monate Zeit in China. In den folgenden Abschnitten heben wir unsere wichtigsten Beobachtungen von diesen Reisen hervor.

Diese persönlichen Treffen und Forschungsreisen im Land sind ein unschätzbarer Teil unseres Investitionsprozesses. Sie beinhalten nicht nur offene Diskussionen über das Geschäftsmodell des Unternehmens, die Wachstumsstrategie und die Richtung, in die es sich bewegt, sondern wir gewinnen auch ein tieferes Verständnis für die längerfristigen Herausforderungen und Chancen, mit denen das Unternehmen in Zukunft konfrontiert sein könnte.

Diese Treffen beeinflussen unsere Meinung über die Qualität eines Unternehmens und darüber, ob es eine gute Übereinstimmung mit dem Management als Minderheitsaktionäre gibt. Aus unseren Recherchen wählen wir nur 40–45 Unternehmen für unsere asiatischen Aktienportfolios aus, während unsere Beobachtungsliste in der Regel 160–180 Unternehmen umfasst. Das mag nicht viel erscheinen, aber unserer Meinung nach haben nur sehr wenige Unternehmen die richtigen Voraussetzungen, um langfristig erfolgreich zu sein.

Wir glauben nicht, dass jedes Unternehmen einen Preis hat. Und da wir in unserem Prozess diszipliniert vorgehen, vermeiden wir Unternehmen, bei denen es rote Flaggen in Bezug auf die Unternehmensführung, Bedenken hinsichtlich der Nachhaltigkeit oder eine schlechte Behandlung von Interessengruppen gibt – unabhängig von den Wachstumschancen oder Bewertungen.

Da wir Bottom-up-Investoren sind und keine Benchmark-Anforderungen haben, müssen wir keine Unternehmen besitzen, es sei denn, sie erfüllen unsere Qualitätskriterien. Unser Anlageansatz ermöglicht es uns, dorthin zu gehen, wo die besten Chancen bestehen, d. h. unsere asiatischen Aktienportfolios repräsentieren unsere besten Ideen in der gesamten Region.

Wie in unserem China-Update vom vergangenen September erwähnt, hat es in den letzten Jahren aufgrund der sich verlangsamenden Wirtschaft Chinas und des Abschwungs auf dem Immobilienmarkt eine breite Marktverschiebung gegeben. Günstige zyklische und staatliche Unternehmen schnitten in diesem Umfeld gut ab, während die Qualitätswachstumsunternehmen in unseren Portfolios (selbst solche mit attraktiven Dividendenrenditen) zu kämpfen hatten. Während unserer Reisen nach China haben wir das Ausmaß der Schwäche und ihre Auswirkungen auf die Konsumgüterunternehmen in unseren Portfolios nur langsam erkannt.

Erst spät haben wir erkannt, dass unsere Annahmen über das Ausgabeverhalten – dass die Menschen bei steigendem Einkommen auf höherwertige und Premiumprodukte umsteigen – in einem deflationären Umfeld wahrscheinlich nicht eintreten werden. Wir haben unser Engagement in Konsumgüterunternehmen konsolidiert und unsere Anteile an China Resources Land (Immobilienentwickler mit einem Portfolio von Einkaufszentren) verkauft. Mit Blick auf die Zukunft glauben wir, dass es trotz der kurzfristigen Schwäche Gründe gibt, optimistisch auf China zu blicken.

Wir gehen davon aus, dass der Fokus in diesem Jahr weniger auf Regulierungen liegen wird, da die Regierung Maßnahmen zur Ankurbelung der Wirtschaft und Förderung des Wachstums einführen wird. Und da die Rendite der 10-jährigen Staatsanleihen in China bei 1,6 % liegt, vergrößert sich die Renditedifferenz. Infolgedessen sind die Unternehmen in unserem Portfolio mit einer Free-Cashflow-Rendite von 5 %+ attraktiver geworden. Wenn wir fünf oder zehn Jahre in die Zukunft blicken, glauben wir immer noch, dass Unternehmen mit starken Marken andere übertreffen werden, da die Menschen sich dafür entscheiden, bestimmte Waren und Dienstleistungen zu verbessern – wenn auch auf einer selektiveren Basis als zuvor.

Davon sollten Unternehmen wie Anta Sports und China Resources Beer profitieren. Wir stellen auch fest, dass chinesische Verbraucher sich darauf konzentriert haben, Erfahrungen zu sammeln, und dass sowohl die Zahl der Inlands- als auch der Auslandsreisen gestiegen ist. Und um die Schwäche auf dem heimischen Markt auszugleichen, expandieren chinesische Unternehmen ins Ausland – sowohl durch die Verlagerung von Produktionsstätten als auch durch die Suche nach Kunden im Ausland.

Diese strukturellen Wachstumstrends bleiben weiterhin bestehen, und die Abwertung in den letzten Jahren bedeutet, dass das Risiko-Ertrags-Verhältnis attraktiv aussieht. Wir haben zahlreiche Möglichkeiten gefunden, um die Schwäche unserer Portfoliounternehmen in China auszugleichen, wie z. B. Netease, Shenzhou International und Shenzhen Mindray. Selbst inmitten des Abschwungs gab es Wachstumsbereiche. Sowohl Tencent als auch Midea – Top-Beteiligungen in unseren asiatischen Aktienportfolios – erzielten im vergangenen Jahr eine starke Performance.

Tencent, das wir seit vielen Jahren besitzen, hat an mehreren Fronten gute Leistungen erbracht. Die Genehmigungen für neue Spiele haben zugenommen, während die margenstarken Geschäftsbereiche wie Videokonten und Mini-Shop-E-Commerce-Dienste stark gewachsen sind. Es gibt keine Anzeichen von Selbstgefälligkeit und das Unternehmen hat weiterhin neue Funktionen innerhalb von WeChat entwickelt, um die Monetarisierungsraten zu verbessern und die Qualität des Franchise zu steigern. Tencent meldete einen soliden Nettogewinn und anhaltende Verbesserungen der Bruttomarge und hat seine Fähigkeit unter Beweis gestellt, trotz der schwachen Konjunktur Wachstum zu erzielen.

Das Management ist zuversichtlich, dass sich die Rentabilität weiter verbessern wird, da sich der Geschäftsmix in Richtung margenstärkerer Dienstleistungen verlagert. Darüber hinaus kaufte Tencent im Jahr 2024 Aktien im Wert von mehr als 100 Mrd. HKD zurück (doppelt so viel wie im Jahr 2023), was in Kombination mit einer soliden Dividendenausschüttung die Renditen für die Aktionäre steigern dürfte. Wir haben unsere Position ausgebaut, da wir der Meinung sind, dass das Unternehmen mit einem Kurs-Gewinn-Verhältnis im mittleren Zehnerbereich auf Sicht immer noch vernünftig bewertet ist.

Midea, das in den Vorjahren unter steigenden Rohstoffpreisen, schwacher Nachfrage und Lagerabbau gelitten hatte, schnitt dennoch gut ab. Im Inland ist das Unternehmen in jeder wichtigen Kategorie von Haushaltsgeräten die Nummer 1 oder 2 und hat von einem kürzeren Upgrade-Zyklus und einer wachsenden Ersatznachfrage profitiert. Trotz der Unsicherheiten auf dem chinesischen Immobilienmarkt und der allgemeinen wirtschaftlichen Aussichten rechnet Midea mit einem hohen einstelligen Wachstum bei Haushaltsgeräten auf dem Inlandsmarkt.

Dies scheint vernünftig, und die staatlichen Subventionen für den Austausch von Geräten dürften ebenfalls eine gewisse Unterstützung bieten. Trotz seiner Größe sind die effizienten Abläufe von Midea profitabel und generieren einen hohen Cashflow. Im vergangenen Jahr meldete Midea robuste Gewinne, wobei die Exportnachfrage die Schwäche im Inland ausglich. Obwohl der Wahlsieg von Trump aufgrund der drohenden höheren Zölle Bedenken hinsichtlich des Auslandsgeschäfts aufkommen ließ, macht Nordamerika nur 7 % des Gesamtumsatzes mit Haushaltsgeräten aus (Zahlen von 2023).

Mehr als 20 % stammen aus Asien (ohne China), Europa, dem Nahen Osten und Afrika und anderen Ländern. Darüber hinaus ist die globale Lieferkette gut diversifiziert, wobei sich etwa 20 % der Produktionskapazität für Haushaltsgeräte außerhalb Chinas befinden und das Ziel besteht, diesen Anteil auf 30 % zu erhöhen. Das Unternehmen verfügt bereits über 17 Forschungs- und Entwicklungszentren (F&E) im Ausland, 22 Produktionsstätten im Ausland und mehr als 35.000 seiner Mitarbeiter sind außerhalb Chinas beschäftigt.

Wir sind der Meinung, dass Midea in der Lage sein sollte, höhere Zölle zu bewältigen, falls diese eingeführt werden, indem das Unternehmen die Kosten an die Verbraucher weitergibt oder seine Produktion in ein Land mit günstigeren Bedingungen verlagert. Zusammenfassend lässt sich sagen, dass wir trotz der Konjunkturabschwächung festgestellt haben, dass es in China nach wie vor attraktive Investitionsmöglichkeiten gibt, insbesondere wenn man eine längerfristige Perspektive einnimmt.

Wir glauben auch, dass gut geführte Unternehmen nach schwierigen Zeiten letztendlich stärker und widerstandsfähiger werden, da sie sich anpassen und ihre Marktposition stärken. Dies führt oft zu Marktanteilsgewinnen und schlägt sich in der Regel langfristig in soliden Renditen nieder, sobald der Markt ihre starken Fundamentaldaten vollumfänglich wertschätzt.

Letztes Jahr waren wir dreimal in Indien, unter anderem kurz nach den Parlamentswahlen im Juni. Während die Ergebnisse von einigen als enttäuschend empfunden wurden (Premierminister Narendra Modi sicherte sich eine dritte Amtszeit, aber seine Partei konnte keine absolute Mehrheit erringen), ist eines, worüber wir uns in Indien keine Sorgen machen, die Politik. Im Laufe der Jahre hatte Indien viele verschiedene Regierungen und politische Parteien, von denen einige innerhalb weniger Wochen gestürzt wurden, während andere mehr als 10 Jahre an der Macht blieben. Trotz aller politischen Komplexität hat sich Indien weiterentwickelt und ist vorangekommen.

Initiativen wie die Goods and Services Tax (GST), die die Erhebung staatlicher und lokaler Steuern vereinfacht hat, Unified Payments Interface (UPI), das mehrere Bankkonten in einer einzigen mobilen Anwendung zusammenführt, und Aadhaar, Indiens digitale Identifikationsnummer für Einzelpersonen, haben eindeutig zur Verbesserung der Effizienz beigetragen. Während das Jahrzehnt vor Covid in Indien eine Phase langsamen Wachstums erlebte, beginnen diese Reformen nun, Früchte zu tragen und sollten das strukturelle Wachstum Indiens stützen. Im Gegensatz zum chinesischen Markt hat sich Indien in den letzten Jahren gut entwickelt, aber einige Marktsegmente sind inzwischen teuer bewertet.

Wir haben Konsumgüterunternehmen wie Colgate-Palmolive (Indien) und Godrej Consumer Products reduziert, da beide mit einem Kurs-Gewinn-Verhältnis von 50-60 gehandelt wurden. Wir glauben, dass beide Unternehmen angesichts der niedrigen Pro-Kopf-Verbrauchsraten und der niedrigen Verkaufspreise in Indien noch ein langes Wachstum vor sich haben. Obwohl ihre längerfristigen Investitionsargumente nach wie vor intakt sind, haben wir uns gegen teure Bewertungen entschieden, um nicht vom Schaum mitgerissen zu werden. Auf Bottom-up-Basis bleibt Indien jedoch einer der attraktivsten Märkte in Asien, um Anlageideen zu finden.

In unseren asiatischen Aktienportfolios sind zwei der Top-10-Positionen die führenden Privatbanken in Indien, die HDFC Bank und die ICICI Bank. Aufgrund ihrer überlegenen Einlagenfranchise und angesichts der Dominanz ineffizienter staatlicher Banken im indischen Bankensektor glauben wir, dass sie weiterhin Marktanteile gewinnen und gleichzeitig attraktive Kapitalrenditen erzielen können. Die ICICI Bank hat in den letzten Jahren zu den Top-Performern gehört und verzeichnet weiterhin starke Ergebnisse in allen Geschäftsbereichen.

Wir sind seit mehr als fünf Jahren im Besitz der Bank, nachdem wir positive Veränderungen in der Unternehmensführung und -kultur beobachtet haben. Während uns die aggressive „Wachstum um jeden Preis“-Kultur der Bank in der Vergangenheit abgeschreckt hatte, führte die Ernennung von Sandeep Bakhshi zum CEO zu einer eher langfristig orientierten, konservativen und risikobewussten Denkweise. Die Ergebnisse sind in der Leistung der Bank deutlich sichtbar, und sie kann sich nun branchenführender Vermögensqualität und Wachstumskennzahlen rühmen.

Bei unserem Treffen mit dem CEO der ICICI Bank erwähnte dieser, wie die Reformen zu Verbesserungen in den Geschäftsprozessen geführt haben. In der Vergangenheit waren Darlehen an kleine und mittlere Unternehmen im Wesentlichen Darlehen gegen Sicherheiten, da keine Informationen über die Zahlungsströme des Kreditnehmers vorlagen. Jetzt können die Kreditbearbeiter im Rahmen des Prüfungsverfahrens GST-Anmeldungen, Kreditwürdigkeitsprüfungen und Informationen aus Aadhaar- und Immobilienunterlagen abrufen, sodass sie bei ihren Darlehensangeboten selektiver vorgehen können.

Dank des Vorteils der Finanzierungskosten ist das Kreditwachstum der ICICI Bank gut ausbalanciert – sie ist nicht gezwungen, die risikoreichen Teile ihres Kreditbuchs zu vergrößern, um die Nettozinsmargen zu verwalten (wie es Kreditnehmer auf dem Interbankenmarkt tun könnten). Herr Bakhshi denkt über die potenziellen Risiken nach und darüber, was die Bank tun muss, um ihnen immer einen Schritt voraus zu sein. Die Leistung der ICICI Bank war trotz aller Turbulenzen durchweg konstant. Sie bleibt eine bedeutende Beteiligung, obwohl wir Maßnahmen ergriffen haben, um die Positionsgröße zu kontrollieren. Wir sind der Meinung, dass die Bewertungen für einen Marktführer fair sind. Die HDFC Bank ist eine weitere Kernbeteiligung in unseren asiatischen Aktienportfolios.

Sie ist die größte Privatbank in Indien mit einem Marktanteil von über 10 % bei Krediten und Einlagen, und das Management kann auf eine drei Jahrzehnte lange Erfolgsbilanz bei der umsichtigen Steuerung von Risiken zurückblicken. Infolgedessen hat die Bank über Konjunkturzyklen hinweg eine branchenführende Kapitalrendite erzielt. Wir sind seit vielen Jahren im Besitz der Bank und bewundern seit langem das Managementteam und die Art und Weise, wie es das Wachstum antizyklisch und konservativ vorangetrieben hat. Im vergangenen Jahr blieb die Leistung aus verschiedenen Gründen hinter der der Mitbewerber zurück, aber wir glauben, dass die Probleme nur vorübergehend sind.

Die Fusion der HDFC Bank mit der Muttergesellschaft Housing Development Finance Corp (Hypothekenbank) in den letzten Jahren sollte zu einem stärkeren Finanzkonglomerat führen und sich im Laufe der Zeit positiv auf die Rendite auswirken. Die Integration zweier großer und komplexer Finanzinstitute hat jedoch länger gedauert als erwartet. Die Gruppe gab auch aggressive Wachstumsziele vor, was unweigerlich zu Enttäuschungen am Markt führte, als diese Ziele nicht erreicht wurden. Seitdem und nach einem Treffen mit der Geschäftsführung wurden die Erwartungen neu festgelegt und die Vorhersehbarkeit der Gewinne kehrt zurück.

Die HDFC Bank hat in den letzten drei Jahren Marktanteile bei der Vergabe unbesicherter Kredite verloren, was zu geringeren Gewinnen und einer Herabstufung beigetragen hat. Die Wachstumsgeschwindigkeit in diesem Marktsegment war jedoch besorgniserregend – die Bank sah oft, dass dieselben Kunden nach 3 bis 6 Monaten weitere Kredite beantragten, was eindeutig die Alarmglocken schrillen ließ. Während es für die HDFC Bank einfacher gewesen wäre, die unbesicherte Kreditvergabe (mit höheren Nettozinsmargen) zu einer Zeit aggressiv auszuweiten, als die Einlagen schwach waren, hat sie sich getreu ihrer Linie für ein antizyklisches Vorgehen entschieden, was unserer Meinung nach in den kommenden Perioden von Vorteil sein wird.

Die HDFC Bank verzeichnet nun eine Rückkehr von Kunden mit besserer Bonität, während andere Banken mit höheren Kreditkosten bei knapperen Liquiditätsbedingungen im System zu kämpfen haben. Kleinere Banken und Nichtbanken-Finanzunternehmen sind bei unbesicherten Krediten viel schneller gewachsen und dürften daher anfälliger sein, wenn sich das Blatt wendet. Angesichts der Größe der HDFC Bank erwarten wir, dass sich das Wachstum von den vorherigen 20 %+ verlangsamen wird, aber wir glauben immer noch, dass es eines der qualitativ hochwertigsten Unternehmen in Asien ist. Es gehört nach wie vor zu den Top-Positionen in unseren asiatischen Aktienportfolios.

Wir sind uns jedoch der Risiken bewusst, da die Bankenbranche in Indien mit einigen Herausforderungen konfrontiert zu sein scheint. Bei unseren Treffen in Indien wurde erwähnt, dass die Regulierungsbehörde Druck auf die Gebühren ausübt, die Banken ihren Kunden in Rechnung stellen können, während verstärkte regulatorische Eingriffe in Bezug auf Compliance und Technologie höhere Kosten bedeuten. Die Nettozinsmargen dürften sich von den derzeit hohen Niveaus abschwächen, während die Kreditkosten von den extrem niedrigen Niveaus steigen könnten. Wir haben auch darüber gesprochen, wie schwierig es für Banken sein wird, ihren Anteil am Bruttoinlandsprodukt (BIP) auf dem derzeitigen Niveau zu halten.

All dies deutet darauf hin, dass es schwieriger sein könnte, die Wachstumsrate zu erreichen, die die Branche in der Vergangenheit verzeichnen konnte. Aber auch wenn die Aussichten in den nächsten fünf Jahren schwieriger werden, hat man als Eigentümer der größten und stärksten Banken des Landes auch Vorteile. Alle oben genannten Überlegungen könnten zu einer weiteren Konsolidierung im Bankensektor führen, da es für kleinere Akteure schwieriger wird, die höheren Kosten zu tragen und gleichzeitig Einnahmequellen zu verlieren. Und wir gehen weiterhin davon aus, dass im Laufe der Zeit neue Gewinnpools entstehen werden, auch wenn die Wachstumschancen möglicherweise nicht mehr so vorhersehbar sind wie bisher.

Vor diesem Hintergrund sind wir mit dem Besitz sowohl der ICICI Bank als auch der HDFC Bank als langfristige Kernbeteiligungen zufrieden. Auch der indische Mischkonzern Mahindra & Mahindra (M&M) trug im Zuge einer Trendwende in der Leistung der Gruppe zur Performance bei. Nach einem erfolgreichen Gespräch mit dem Vorstandsvorsitzenden der Gruppe markierte die Ernennung von CEO Anish Shah im Jahr 2021 vielleicht den Wendepunkt für die Gruppe. Nachdem er die Leitung übernommen hatte, wurde der Großteil des Vorstands ausgewechselt und internationale Talente eingestellt, um die Lücken zu füllen.

Er legte klare Anforderungen an die Kapitalrendite für alle Geschäftsbereiche der Gruppe fest und traf schnelle Entscheidungen über nicht zum Kerngeschäft gehörende oder qualitativ minderwertige Bereiche, was zu einer dramatischen Verbesserung der finanziellen Leistung der Gruppe führte. Nach dem Ausstieg aus 15 Unternehmen in den letzten drei Jahren wechselt M&M wieder in den Wachstumsmodus. Die Gruppe konzentriert sich verstärkt auf ihre Kerngeschäfte – Automobil, Landwirtschaft, Finanzdienstleistungen und IT-Dienstleistungen – die seit langem rentabel sind und in den kommenden Jahren erheblich ausgebaut werden können. Das Management ist sich nun darüber im Klaren, wo es das Recht hat, zu gewinnen – in Kategorien mit guten Wachstumsaussichten, in denen M&M über die nötige Größe verfügt und sehr gut abschneiden kann.

Die Art dieser Unternehmen und die historischen Probleme bedeuten jedoch, dass die Ergebnisse nicht linear verlaufen werden. Andererseits glauben wir, dass die Richtung, in die sich das Unternehmen bewegt, positiv ist, da wir das Management in den letzten Jahren wiederholt getroffen haben.

Unsere Teammitglieder besuchten Taiwan im Jahr 2024 dreimal. Bei diesen Unternehmensbesprechungen war leicht zu erkennen, warum das Thema Künstliche Intelligenz (KI) so viel Aufregung hervorruft. Bei unserem Treffen mit Taiwan Semiconductor Manufacturing (TSMC) beispielsweise stellte das Management eine Zukunftsvision vor: „Ubiquitous Computing“, bei dem alle Arten von Geräten miteinander verbunden sind und kontinuierlich Daten sammeln, übertragen und verarbeiten. In dieser Welt haben ältere Technologieknoten immer noch ihren Platz, während neuere Geräte auf Spitzentechnologie angewiesen sind, um kontinuierlich zu lernen und zu wiederholen.

Diese Idee fand großen Anklang, und viele der Personen, mit denen wir sprachen, erwarten bis 2026/27 eine Art dezentrales KI-Modell (bei dem Daten und Prozesse über ein Netzwerk von Einheiten verteilt sind). TSMC, eine Kernbeteiligung in unseren asiatischen Aktienportfolios, hat in hohem Maße von den Fortschritten im Bereich der KI profitiert. Es wird erwartet, dass Umsatz und Gewinn aufgrund der „äußerst robusten“ Nachfrage aus dem Bereich der KI weiter steigen werden, während Sektoren wie die Robotik den Bedarf an Halbleitern voraussichtlich noch weiter in die Höhe treiben werden.

Tatsächlich ist die Nachfrage so stark, dass sie zu einem „Verkäufermarkt“ geworden ist, sodass Kunden bereit sind, hohe Preise zu zahlen, um sich die Lieferung zu sichern. Die hochmoderne 3-nm-Technologie von TSMC ist die fortschrittlichste in der Branche und hat es im Laufe der Jahre geschafft, die Preise stetig zu erhöhen – ein Zeichen für seine starke Wettbewerbsposition. Der Erfolg von TSMC ist zum Teil auf seine operative Exzellenz zurückzuführen, aber der wichtigste Punkt im Investitionsfall ist unserer Meinung nach das reine Foundry-Geschäftsmodell. Da es nicht mit seinen Kunden im technologischen Front-End-Bereich konkurriert, müssen sich seine Kunden keine Sorgen um den Transfer von geistigem Eigentum machen.

Auf der anderen Seite ist TSMC den neuesten Technologietrends ausgesetzt und muss sich keine Sorgen über technologische Veralterung machen. Dies stärkt die wirtschaftliche Widerstandsfähigkeit von TSMC und festigt seine führende Position innerhalb des Ökosystems. In den letzten 12 Monaten war TSMC einer der wichtigsten Leistungsträger. Es ist heute das größte Unternehmen in Taiwan – und Asien – und gehört zu den zehn größten der Welt.

Trotz seiner anlagenintensiven Natur hat TSMC eine attraktive Eigenkapitalrendite erzielt, während die Rentabilität aufgrund des operativen Hebels und höherer Auslastungsraten nahezu Rekordhöhen erreicht hat. Die Kundenkonzentration ist so hoch wie nie zuvor, was die konzentrierte Natur der Technologiebranche widerspiegelt. Doch während das Management nach wie vor sehr zuversichtlich ist, befürchten wir, dass die gesamte Branche vom KI-Hype mitgerissen wird. Dementsprechend haben wir unsere Position reduziert, obwohl sie in unseren Portfolios nach wie vor einen bedeutenden Anteil ausmacht.

TSMC ist nicht das einzige Unternehmen, das vom KI-Wahn profitiert – taiwanesische Technologieunternehmen wurden generell neu bewertet. Von Chip-Designern über Gerätehersteller bis hin zu Unternehmen für Testgeräte – das allgemeine Feedback war, dass KI zum wichtigsten Wachstumstreiber für ihre Unternehmen geworden ist, während sich alles andere verlangsamt. Neben TSMC besitzen wir zwei Designer integrierter Chips, die beide im vergangenen Jahr eine gute Leistung erbracht haben. Mediatek ist ein weltweit führender Anbieter von Smartphone-Chips, während sich Realtek auf Konnektivitätslösungen für den Massenmarkt wie Wi-Fi, Ethernet und Bluetooth konzentriert.

Beide Unternehmen sollten von der zunehmenden Nutzung von KI profitieren, von Cloud-Computing bis hin zu KI-Agenten auf dem Gerät. Wir verfolgen Mediatek seit vielen Jahren und haben seine Leistung über die Zyklen hinweg miterlebt. Trotz aller Höhen und Tiefen in seiner Geschichte finden seine talentierten Ingenieure und sein gut abgestimmtes Managementteam in der Regel einen Weg zum nächsten „großen Ding“. Von optischen Laufwerken für Computer bis hin zu Scan-CDs stieg das Unternehmen mit 2G-Modemchips in die Lieferkette für Smartphones ein und profitierte jedes Jahr von Technologie-Upgrades – bis es 2015–2017 in einem Preiskampf mit chinesischen Billiganbietern zusammenbrach.

Ungeachtet der kurzfristigen Schwäche und des Kurseinbruchs haben wir 2016 eine Position eröffnet, in der Erwartung, dass das Unternehmen sich wie in der Vergangenheit wieder fangen würde. Im Jahr 2018 wechselte Rick Tsai von TSMC zu Mediatek und konzentrierte sich darauf, die Grundlagen wieder in Ordnung zu bringen. Wir glauben, dass Mediatek unter seiner Führung zu einem Unternehmen mit besserer Qualität geworden ist. Er hat die Umsetzung gestrafft, mit stabileren Margen, pünktlichen Markteinführungen von 5G- und Wi-Fi 7-Produkten und zahlreichen globalen Partnerschaften (z. B. mit Nvidia im Automobilbereich, Meta bei Smart Glasses, kleine Projekte mit Google und ein ASIC-Projekt (Application-Specific Integrated Circuit) mit einem Hyperscaler).

Es ist nicht unähnlich zu dem, wofür TSMC bekannt ist, d. h. mit Hilfe einer Vielzahl von Partnern die Grenzen der Technologie stetig zu erweitern. Während Mediateks Expertise in den Bereichen Niedrigenergie, Konnektivität (5G-Modems) und Multimedia-Chips liegt, hat das Unternehmen in neue Bereiche der Forschung und Entwicklung (F&E) investiert. Das Management ist sich bewusst, dass es das Geschäft diversifizieren muss, um zu wachsen. Das Unternehmen plant, in naher Zukunft in höherwertige Vorzeigeprodukte vorzustoßen und insgesamt internationaler zu werden.

Es ist zwar noch zu früh, um Ergebnisse zu sehen, aber wir erwarten, dass sich das Gewinnwachstum bei Erfolg auf niedrige Zehnerwerte beschleunigen wird. Realtek hingegen ist kein Unternehmen für High-End-Chipdesign, kann aber eine gute Wachstumsbilanz vorweisen. In den letzten 10 Jahren ist der Umsatz in US-Dollar jährlich um etwa 13 % gestiegen. Obwohl die drahtlose Technologie relativ ausgereift und scheinbar standardisiert ist, scheint es doch einige Unterschiede zwischen den Anbietern zu geben.

Angesichts der zunehmenden Konkurrenz durch chinesische Chipdesigner, die oft mit Niedrigpreisen locken, konzentriert sich Realtek zunehmend auf Produkte mit Mehrwert und hat Anwendungen mit höheren technischen Anforderungen wie Edge-AI-Geräte und KI-Brillen ins Visier genommen. Wir sind optimistisch, dass Realtek in der Lage sein wird, die Konkurrenz mit höheren Eintrittsbarrieren abzuwehren, während es in der Wertschöpfungskette aufsteigt, und dass sich die Margen aufgrund des Produktmixes verbessern sollten.

Es ist klar, dass es viel Hype um KI und ihre Anwendungsfälle gibt, und wir haben noch viele Fragen zu ihrer Zukunft. Die Höhe der Investitionen in KI ist atemberaubend, und wie wir kürzlich gesehen haben, könnte das Potenzial für billigere Modelle, die die Branche auf den Kopf stellen, alle Erwartungen übertreffen. Im Moment warten wir darauf, dass sich bei den übrigen Unternehmen Anzeichen für vorhersehbarere und nachhaltigere Gewinne zeigen. Ähnlich wie in der Ära der Mobiltelefone vermuten wir, dass der Großteil des KI-Gewinnpools nur einer Handvoll von Akteuren zufließen wird, aber es ist noch nicht klar, wer die langfristigen Gewinner sein werden.

Die Unsicherheit, die 2024 auf den asiatischen und globalen Märkten vorherrschte, wird sich voraussichtlich auch im neuen Jahr fortsetzen. Nach dem Wahlsieg von Donald Trump in den Vereinigten Staaten herrscht Einigkeit darüber, dass die US-Politik negative Auswirkungen auf die Schwellenländer haben wird – und der Präsident hat bereits eine Reihe von Durchführungsverordnungen und erhöhten Handelszöllen angekündigt.

Aber anstatt zu versuchen, die Geopolitik oder die Makropolitik vorherzusagen, konzentrieren wir uns weiterhin darauf, qualitativ hochwertige Unternehmen zu finden, in die wir langfristig investieren können. Wir rechnen damit, dass es in naher Zukunft zu Schwankungen kommen könnte, da sich Unternehmen – und Investoren – an die neue Norm gewöhnen müssen. Wir sind jedoch optimistisch, dass wir unseren Kunden langfristig weiterhin angemessene Renditen bieten können.

Im gewichteten Durchschnitt erwirtschaften unsere Beteiligungen eine Eigenkapitalrendite von etwa 19 %, während die Gewinne in den kommenden Jahren im unteren bis mittleren Zehnerbereich wachsen dürften. Die Portfoliobewertungen liegen bei einem Kurs-Gewinn-Verhältnis von etwa 18 und einer Free-Cashflow-Rendite von 6–7 %, was unserer Meinung nach für das erwartete Wachstum angemessen ist.

Fußnoten

¹ Quelle: Factset, Stand: 17. Februar 2025.

² Quelle: Alle hierin enthaltenen Unternehmensdaten stammen aus den Jahresberichten der Unternehmen oder anderen derartigen Anlegerberichten. Stand: 17. Februar 2025 oder anderweitig angegeben.

³ Quelle: Finanzkennzahlen und Bewertungen stammen von FactSet und Bloomberg. Stand: 17. Februar 2025 oder anderweitig angegeben.