Wo ist die Mittelschicht in ASEAN?

Das enorme Potenzial der ASEAN-Region¹, in der mehr als 670 Millionen Menschen leben², wird durch die wachsende Mittelschicht untermauert. Mit einem Durchschnittsalter von 30 Jahren stellt die ASEAN-Bevölkerung den drittgrößten Block von Arbeitskräften (nach Indien und China)³. Es wird erwartet, dass diese Bevölkerungsgruppe weiterhin mehr verdient und ausgibt, wodurch die lokale Wirtschaft angekurbelt und ein positiver Kreislauf aus Wachstum und Konsum geschaffen wird. Aus den Zahlen des International Monetary Fund (IMF)⁴ geht jedoch hervor, dass das Einkommenswachstum (gemessen am Pro-Kopf-BIP) in den letzten Jahren ins Stocken geraten ist, und aus unseren Unternehmensgesprächen geht hervor, dass die Verbraucherausgaben schwach waren.

Die Anleger in der Region, die in den zehn Jahren bis Ende 2013 zweistellige annualisierte Renditen erzielten, sind von den geringen Renditen in den letzten zehn Jahren enttäuscht (siehe Grafik unten). Einer der Hauptgründe für den wirtschaftlichen Rückschlag liegt in der mangelnden Schaffung formaler Arbeitsplätze in allen Branchen.

Annualisierte Renditen in USD

Bei unseren Besuchen in Indonesien, Thailand und Malaysia in diesem Jahr trafen wir zahlreiche Unternehmen, die von einer schwachen Nachfrage und einer K-förmigen Erholung berichteten.⁵ Die Verbraucher der oberen Mittelschicht zeigten sich ausgabefreudiger, wovon Unternehmen des gehobenen Bedarfs wie Mitra Adiperkasa (Einzelhändler für Sport, Mode, Lebensmittel und Getränke), Ace Hardware (Baumarkt) und Cimory (bekannt für Premium-Joghurt und verarbeitetes Fleisch) profitierten.⁶

Dagegen sahen sich die Haushalte der unteren Mittelschicht und darunter mit einem schwierigeren Umfeld konfrontiert, da sie stärker unter der starken Lebensmittelinflation in Verbindung mit dem schleppenden Lohnwachstum und der begrenzten Schaffung von Arbeitsplätzen litten. Das indonesische Zentralamt für Statistik (BPS) meldete einen Rückgang der Zahl der Indonesier, die der Mittelschicht zuzurechnen sind, von 57 Millionen auf 48 Millionen in den letzten fünf Jahren (oder einen Rückgang von 21 % auf 17 % der Bevölkerung).⁷ Diese Verschiebung hat sich auf die Nachfrage nach mehreren unserer Portfoliounternehmen ausgewirkt, darunter Unilever Indonesia (das Körperpflege-, Haushaltspflege- sowie Nahrungsmittel- und Getränkeprodukte anbietet), Kalbe Farma (ein Hersteller von verschreibungspflichtigen und rezeptfreien Medikamenten sowie Nahrungsergänzungsmitteln) und Multi Bintang (die inländische Tochtergesellschaft von Heineken, die sich an die chinesische und nicht-muslimische Bevölkerung in Indonesien wendet).

Chinesische Investitionen in den ASEAN-Staaten haben zwar zum Wachstum der Region beigetragen, aber auf lokaler Ebene zu unterschiedlichen Ergebnissen geführt. Thailand hat beträchtliches Kapital aus China angezogen, insbesondere für Elektrofahrzeuge, und wir sahen zahlreiche Werbetafeln für chinesische Elektroautos am Straßenrand. Doch während der Absatz von Elektrofahrzeugen in Thailand sprunghaft angestiegen ist, hat die einstmals florierende lokale Autozulieferindustrie zu kämpfen, da immer mehr Autoteile aus China importiert werden.

Das Management verschiedener thailändischer Unternehmen äußerte sich besorgt über die heimische Produktion und die Schaffung von Arbeitsplätzen, da die Wirtschaft weiterhin stagniert.

Auch in Indonesien wird die Konkurrenz durch chinesische, hersteller von Elektrofahrzeugen als existenzielle Bedrohung für einheimische Unternehmen wie Astra angesehen, das Toyota-Fahrzeuge herstellt und vertreibt. Astra wurde herabgestuft und wird nun zum Buchwert seines Eigenkapitals gehandelt, obwohl es eine gesunde Eigenkapitalrendite (ROE)⁸ im mittleren Zehnerbereich erzielt. Das Unternehmen hat mit seinem starken Angebot an Hybridfahrzeugen Marktanteile gewonnen und ist der Ansicht, dass diese Fahrzeuge ideal für Kunden in Ländern wie Indonesien sind, wo es keine Ladeinfrastruktur gibt und der Wiederverkaufswert für Autobesitzer wichtig ist. Während der Markt skeptisch zu sein scheint, sind wir weiterhin von Astras starkem Geschäftsmodell, den vernünftigen Eigentümern und der soliden Bilanz überzeugt und bleiben optimistisch in Bezug auf das potenzielle Wachstum des Unternehmens.

Auch in anderen Bereichen der indonesischen Wirtschaft haben chinesische Unternehmen große Infrastrukturprojekte⁹ wie Nickelschmelzen und Wasserkraftwerke in Angriff genommen, die jedoch nicht genügend Arbeitsplätze für einheimische Arbeitnehmer bieten. Darüber hinaus hat sich der Markt für chinesische Unternehmen wie BYD und ByteDance (das Unternehmen hinter TikTok) geöffnet, was zu Störungen in verschiedenen Sektoren geführt hat.¹⁰

Diese Entwicklungen haben Fragen darüber aufgeworfen, dass die politischen Entscheidungsträger scheinbar kurzfristigen Gewinnen Vorrang vor der langfristigen Entwicklung des Landes und seines formellen Sektors geben. Angesichts der düsteren makroökonomischen Lage und der negativen Schlagzeilen gibt es also viel Grund zur Sorge. Aber zum Glück ist es unsere Aufgabe als Bottom-up-Investoren, nach Qualitätsunternehmen zu suchen und in sie zu investieren. Wir sind weiterhin auf der Suche nach Unternehmen, die über ein starkes Geschäftsmodell und ein gutes Management verfügen und in die wir langfristig investieren wollen. Das schwierige makroökonomische Umfeld ermöglicht es uns, solche Unternehmen zu attraktiven Bewertungen zu besitzen.

Zwei solcher Unternehmen im FSSA ASEAN-Portfolio sind Mobile World und Bank of the Philippine Islands.

Mobile World (MWG) ist Vietnams größter Elektronikeinzelhändler mit einem wachsenden Geschäft im Lebensmittelbereich. In den letzten 18 Monaten haben wir unsere Investitionen in MWG erhöht, so dass das Unternehmen nun zu den 10 größten Beteiligungen im FSSA ASEAN-Portfolio gehört. Wir sind beeindruckt von der soliden Erfolgsbilanz des Unternehmens in Bezug auf organisches Wachstum, seine kundenorientierte Kultur und die starke Übereinstimmung mit dem seit zwei Jahrzehnten bestehenden Kernmanagementteam. Wir halten Chairman Duc Tai und sein Team für einige der fähigsten Führungskräfte in Vietnams Einzelhandelslandschaft.

Das 2004 gegründete Unternehmen hatte zunächst eine dominante Präsenz auf dem Mobiltelefonmarkt, bevor es in die Bereiche Unterhaltungselektronik und Haushaltsgeräte expandierte. Diese Sektoren waren groß, zersplittert und unorganisiert, was es MWG ermöglichte, mit über 50 % Marktanteil zum Marktführer zu werden.

In den ersten Jahren probierte das Managementteam viel Neues aus und expandierte dann schnell, sobald ein erfolgreiches Format gefunden war, oder gab das Format auf, wenn es wirtschaftlich nicht sinnvoll war. In einer kürzlich abgehaltenen Sitzung beschrieb die Geschäftsleitung dies als ihren „kostengünstigen und risikoarmen Ansatz für neue Geschäftsfelder, anstatt externe Berater zu bezahlen“.

Diese Umsetzungsstrategie hat sich im Laufe der Jahre als äußerst effektiv erwiesen. Wir glauben, dass der Erfolg des Unternehmens auf seinen Managementstil zurückzuführen ist, der auf Delegation und Dezentralisierung setzt. Die Filialleiter sind befugt, neue Standorte vorzuschlagen und die Produkte auszuwählen, die sie verkaufen möchten, was die Erfolgsaussichten erhöht.

Für die Mitarbeiter auf allen Ebenen gibt es Anreize, die Kundenzufriedenheit zu gewährleisten, da das Kundenfeedback eine große Rolle bei der Beförderung und Vergütung der Mitarbeiter spielt. Die Geschäftsleitung ist davon überzeugt, dass diese Kundenorientierung letztendlich zu einer hohen Rendite für die Aktionäre führen wird. Inzwischen ist die MWG entschlossen, leistungsschwache Filialen zu schließen, die die Erwartungen während der anfänglichen sechsmonatigen Probezeit nicht erfüllen.

Nachdem MWG seine Führungsposition bei Mobiltelefonen, Unterhaltungselektronik und Haushaltsgeräten gefestigt hatte, wagte das Unternehmen Ende 2015 mit der Kette Bach Hoa Xanh (BHX) den Einstieg in den Lebensmitteleinzelhandel. Auch hier war es das Ziel von Mobile World, ein effektives Format zu finden, moderne Einzelhandelspraktiken zu integrieren und die Rentabilität durch Skaleneffekte zu steigern.

Allerdings erwies sich dieser Sektor aufgrund seiner großen Marktgröße (über 50 Mrd. USD) und der im Vergleich zu anderen ASEAN-Ländern geringeren Durchdringung mit modernem Handel als schwieriger zu navigieren. Zu den wichtigsten Herausforderungen gehörten die Verwaltung der Lieferketten für frische Lebensmittel und der Lagerbestände sowie die Suche nach einem skalierbaren und rentablen Einzelhandelsformat.

Nach einer Phase schneller Expansion und Verlusten bis 2021 beschloss das Management, das Wachstum zu drosseln und sich auf die Verbesserung der Wirtschaftlichkeit der Einheiten zu konzentrieren. Nach einigen enttäuschenden Expansionsbemühungen in den Bereichen Apotheke und Sport/Mode ist das Unternehmen in den letzten Jahren bei der Kapitalallokation vorsichtiger geworden. Wir betrachten dies als eine positive Entwicklung, die unseren Glauben an die Qualität und das Risikobewusstsein des Managementteams bestärkt.

Da in den letzten zwei Jahren keine neuen Filialen eröffnet wurden und die operative Effizienz verbessert wurde, nähert sich BHX dem Break-even. Der Umsatz pro Geschäft hat sich deutlich erhöht, und wir sind der Ansicht, dass die Wirtschaftlichkeit der Einheiten jetzt tragfähig ist und mit zunehmender Größe des Unternehmens noch attraktiver wird.

Da die notwendigen Voraussetzungen für den Aufbau eines bedeutenden Lebensmitteleinzelhandelsgeschäfts gegeben sind, sind wir vom Potenzial von MWG begeistert. In anderen Teilen der ASEAN-Region haben wir gesehen, wie kostengünstige, marktführende Lebensmitteleinzelhändler eine beträchtliche Marktkapitalisierung erreicht haben.

Jeder Besuch auf den Philippinen erinnert an das große Wohlstandsgefälle, die mangelnde industrielle Entwicklung und zahlreiche Ineffizienzen wie Verkehrsstaus und lange Warteschlangen am Flughafen. Trotz der günstigen demografischen Gegebenheiten des Landes, d. h. einer großen Zahl junger Menschen, sind die strukturellen Herausforderungen ein großes Hindernis für viele Unternehmen auf ihrem Wachstumspfad.

Dennoch gibt es immer noch eine Handvoll gut geführter Unternehmen mit attraktiven Investitionsmerkmalen. Philippine Seven, das in unserem letzten Artikel erwähnt wurde, ist ein solches Unternehmen. Ein weiteres ist die Bank of the Philippine Islands (BPI), die drittgrößte Bank des Landes.

Wir haben unsere Position in der BPI Ende 2021 nach einem Führungswechsel aufgebaut, und seitdem ist sie zu einer bedeutenden Beteiligung geworden. Mit ihrer über 170-jährigen Geschichte war die BPI einst die führende Bank auf den Philippinen, die für ihre Kosteneffizienz und die Qualität ihrer Vermögenswerte bekannt war.

In den letzten zehn Jahren blieb sie jedoch aufgrund von schlechtem Management, langsamerem Wachstum und dem Verlust von Marktanteilen im Einlagengeschäft hinter Konkurrenten wie der BDO Unibank zurück. Als Jose Teodoro Limcaoco (bekannt als TG) im Jahr 2021 die Rolle des CEO übernahm, war der Markt skeptisch gegenüber seinen Ambitionen, das Wachstum zu beschleunigen und die Eigenkapitalrendite auf 15 % zu steigern (verglichen mit dem Fünfjahresdurchschnitt von 11 %).

Nachdem er 2015 bei der Wahl zum CEO übergangen worden war, war TG fest entschlossen, sich in seiner neuen Position auszuzeichnen. Im Vergleich zu seinem Vorgänger war er sichtbarer und praktischer, besuchte häufig Filialen in den Provinzen und zeigte ein besseres Verständnis für die Bedürfnisse der Kunden.

Unter seiner Führung scheint sich die BPI auf einem positiven Weg zu befinden. Die Kundenakquise hat sich beschleunigt, und der Kundenstamm der BPI ist von 8,5 Millionen im Jahr 2021 auf über 12 Millionen Kunden angewachsen - eine Zahl, die in den zehn Jahren zuvor stagniert hatte. Unterstützt wurde dies durch die robusten digitalen Fähigkeiten der BPI und die jüngsten Investitionen in Technologie.

Die BPI hat seither eine rekordverdächtige Rentabilität erzielt, die durch höhere Zinssätze begünstigt wurde, und im Jahr 2023 hat die Bank ihr ROE-Ziel von 15 % erreicht, während sie gleichzeitig eine hohe Qualität ihrer Vermögenswerte beibehalten hat. Wir glauben, dass diese Dynamik angesichts der geringen Kreditdurchdringung des Landes anhalten wird.

Fast die Hälfte der Bevölkerung hat nach wie vor keine Bankverbindung und keinen Zugang zu formellen Krediten, während die Verschuldung der privaten Haushalte im Verhältnis zum BIP nur 11 % beträgt¹¹. Wir sind optimistisch, was das langfristige Potenzial von BPI angeht, den Buchwert je Aktie in einem so wenig durchdrungenen Markt mit attraktiven Raten zu steigern.

Es gibt einige andere Unternehmen, von denen wir erwarten, dass sie von der zunehmenden finanziellen Integration in der ASEAN-Region profitieren werden. Kürzlich haben wir eine Position in der Bank Rakyat Indonesia (BRI), einem führenden Mikrofinanzierungsinstitut in Indonesien, eröffnet. Mikrokredite und Ultramikrokredite (Kredite für kleine Unternehmen) sind ein wichtiger sozialer Beitrag für die 37 Millionen Kreditnehmer in Indonesien, die sonst keinen Zugang zu formellen Krediten haben. BRI hat eine hohe Kapitalrendite (ROA) und ein solides, dezentralisiertes Geschäftsmodell, das nur schwer zu kopieren ist. Wir haben gesehen, dass andere Banken erfolglos versucht haben, Mikrokredite zu verwalten. Als staatliche Bank bietet die BRI sowohl reguläre Mikrokredite als auch subventionierte Mikrokredite an (der Verbraucher zahlt 7-9 %, während die Regierung den Rest übernimmt), die attraktive Renditen in der Größenordnung von 16 % erzielen. Durch Übernahmen und das staatliche Subventionsprogramm hat sich der Bestand an Mikrokrediten in den letzten fünf Jahren mehr als verdoppelt und liegt nun bei rund 40 Mrd. USD und 50 % Marktanteil.

Die Bank hat eine Phase der Schwäche bei der Qualität ihrer Aktiva erlebt, und die Kreditkosten werden in diesem Jahr voraussichtlich über 3 % liegen. Nach COVID hat sie die Kreditvergabe an Kleinkreditnehmer überzogen, was in Verbindung mit den wirtschaftlichen Herausforderungen für diese Kreditnehmer zu höheren Ausfallraten führte. Die Geschäftsleitung hat ihren Fehler eingesehen, das Tempo der Kreditvergabe verlangsamt und konzentriert sich nun auf das Inkasso. Wir gehen davon aus, dass sich die Kreditkosten schließlich normalisieren und die Eigenkapitalrendite steigen wird. Nachdem der Aktienkurs seit Anfang des Jahres um mehr als ein Viertel gesunken war, erschien uns das Risiko-Rendite-Verhältnis attraktiv. Dennoch wird das Unternehmen aufgrund seiner staatlichen Eigentümerschaft wahrscheinlich eine relativ kleine Position in unserem Portfolio bleiben.

Wir kauften auch Metrobank, die drittgrößte Bank auf den Philippinen. Wie BPI verzeichnet auch die Metrobank ein starkes Wachstum bei Privatkundenkrediten (einschließlich Kreditkarten- und Autokrediten). Die Bewertung, die unter dem Buchwert liegt, erschien angesichts des starken Einlagengeschäfts, der konservativen Kreditvergabepraxis und der niedrigen Quote notleidender Kredite (NPL) attraktiv.

Die Eigenkapitalrendite der Metrobank ist mit den höheren Zinsen gestiegen, liegt aber immer noch hinter BDO Unibank und BPI zurück. Das niedrige Verhältnis von Krediten zu Einlagen deutet auf weiteren Spielraum für Verbesserungen hin. Die Metrobank hat ihre Dividendenausschüttung deutlich erhöht, um das Kapital zu optimieren und sich auf die Rendite zu konzentrieren. Da mehr Kapital an die Aktionäre zurückfließt, erwartet die Geschäftsleitung, dass sich die Lücke in der Eigenkapitalrendite verringern wird.

In Anbetracht der herausragenden demografischen Daten und des wirtschaftlichen Wachstumspotenzials der ASEAN-Länder ist es nicht schwer, überzeugende Argumente für Investitionen in der Region zu finden. Allerdings haben widrige Umstände wie die Inflation der Lebensmittelpreise und der Zustrom chinesischer Importe die Verbrauchernachfrage und die Beschäftigungsmöglichkeiten beeinträchtigt. Mit Blick auf die Zukunft gehen wir davon aus, dass die Verbraucher der Mittelschicht bei einer beginnenden Abkühlung der Inflation über mehr verfügbares Einkommen verfügen werden, was eine zyklische Erholung unterstützen könnte. Das strukturelle Problem des schwachen Beschäftigungswachstums im formellen Sektor bleibt jedoch in den meisten Ländern bestehen.

Die jüngsten Widrigkeiten unterstreichen die Notwendigkeit, qualitativ hochwertige Unternehmen mit starken Geschäftsmodellen und fähigen Managementteams auszuwählen. Durch die Unterstützung von fähigen Führungspersönlichkeiten wie Jose Victor Paterno von Philippine Seven, Duc Tai von MWG und TG Limcaoco von BPI glauben wir, dass unser Portfolio der Volatilität standhalten wird.

Dank ihrer langfristigen Ausrichtung sollten sie in der Lage sein, sich bietende Chancen zu nutzen, und ihre Erfolgsbilanz zeigt, dass sie in der Lage sind, Herausforderungen zu meistern.

Unsere Portfoliounternehmen erwirtschaften attraktive Renditen auf das investierte Kapital (ROIC) und eine hohe Eigenkapitalrendite von durchschnittlich 37 % bzw. 19 % auf gewichteter Basis. Dies war im Laufe der Zeit konstant und spiegelt wider, dass es sich um qualitativ hochwertige Unternehmen handelt. Auch die Bewertungen des Portfolios sind attraktiv, mit einem gewichteten durchschnittlichen Forward-Kurs-Gewinn-Verhältnis im mittleren Zehnerbereich. Ungeachtet des makroökonomischen Umfelds sind wir weiterhin optimistisch, was diese Kombination aus ertragsstarken und widerstandsfähigen Unternehmen mit fähigen Führungskräften und attraktiven Bewertungen angeht. Natürlich würde uns ein starker wirtschaftlicher Rückenwind im Namen unserer Kunden noch glücklicher machen.

Wir danken Ihnen für Ihre Unterstützung. Wir freuen uns auf Ihr Feedback und Ihre Fragen.

Fußnoten

¹ Association of Southeast Asian Nations (Verband Südostasiatischer Nationen)

² Quelle für Bevölkerung und Medianalter: Economic and Social Commission for Asia and the Pacific, Demographic indicators (2023). Abgerufen am 26. November 2024. https://www.population-trends-asiapacific.org/data/sea.

³ Quelle: Association of Southeast Asian Nations, Investing in ASEAN 2023 (Dezember 2022).  https://asean.org/wp-content/uploads/2022/12/investment-report-2023.pdf

⁴ Quelle: International Monetary Fund, World Economic Outlook (Oktober 2024), BIP pro Kopf, laufende Preise. Abgerufen am 26. November 2024.  https://www.imf.org/external/datamapper/NGDPDPC@WEO/THA/IDN/PHL/VNM/MYS

⁵ Definiert als ein Aufschwung, bei dem sich bestimmte Sektoren, in der Regel größere Unternehmen und Unternehmen des öffentlichen Sektors, schneller erholen, während andere hinterherhinken. Dies führt häufig zu Langzeitarbeitslosigkeit in den unteren Einkommensgruppen und zu einer größeren Vermögensungleichheit.

⁶ Quelle: Alle Unternehmensdaten stammen aus den Jahresberichten der Unternehmen oder anderen Investorenberichten. Stand: 26. November 2024 oder anders angegeben.

⁷ Quelle: CNA; Die indonesische Mittelschicht schrumpft um fast 9,5 Millionen Menschen (Aug 2024). https://www.channelnewsasia.com/asia/indonesia-middle-class-population-purchasing-power-economy-4577131

⁸ Quelle: Die Finanzkennzahlen und Bewertungen stammen von FactSet und Bloomberg. Stand: 26. November 2024 oder anders angegeben.

⁹ Quelle: China Briefing, China-Indonesia Closer Economic Ties: Trade and Investment Opportunities (November 2024). https://www.china-briefing.com/news/china-indonesia-trade-and-investment-profile-opportunities

¹⁰ Der formale Sektor bezieht sich auf Arbeitsplätze, die von der Regierung reguliert werden und Leistungen wie Sozialversicherung, Krankenversicherung und Rentenpläne bieten. Beispiele hierfür sind Arbeitsplätze in der Regierung, im Bankwesen, im Bildungswesen, im Gesundheitswesen und in der verarbeitenden Industrie.

¹¹ Quelle: CEIC Data, Philippines Household Debt: % des BIP (Juni 2024). Abgerufen am 26. November 2024. 2024. https://www.ceicdata.com/en/indicator/philippines/household-debt--of-nominal-gdp