Gleichgewicht und Verhaltensmuster

Unser Investmentprozess ist darauf ausgelegt, langfristige Kauf- und Haltemöglichkeiten zu identifizieren und Risiken zu senken. Wir suchen nach Werten, achten aber auf Value Traps. Wir suchen nach Wachstum, aber nicht zu jeder Bewertung. Wir suchen nach großartigen Management-Teams, aber diese müssen auch ansprechende Unternehmen führen. Wir denken darüber nach, wie groß das Unternehmen in 10 Jahren sein könnte, aber auch darüber, was in diesem Jahr zu einer Herausforderung werden könnte. Wir denken gerne antizyklisch, aber nicht nur aus Prinzip… Letztendlich wollen wir in Unternehmen investieren, die großartige Management-Teams, strukturelle Wettbewerbsvorteile und attraktive Wachstumschancen haben… es geht um das Gleichgewicht.

Eine uns oft gestellte Frage bezieht sich auf ein häufiges Verhaltensmuster von Qualitätsanlegern: Wie finden wir ein Gleichgewicht zwischen der Bewunderung für ein Unternehmen und der übermäßigen Selbstzufriedenheit? Auf Qualität fokussierte Investoren können sich leicht in ein Investment „verlieben“ und in bestimmten Situationen zu nachsichtig sein, wobei sie möglicherweise wichtige Warnzeichen oder Verkaufssignale übersehen. Und das kann noch schlimmer enden, wenn man sich in die Menschen hinter einem Unternehmen verliebt. Im Laufe der Jahre haben Verhaltensmuster sicherlich auch bei uns zu Fehlern geführt, und wir haben als Reaktion darauf versucht, Methoden zur Minderung dieser Risiken zu institutionalisieren.

Erstens streben wir danach, uns vor voreingenommenen Verhaltensmustern zu schützen, indem wir eine Teamkultur der Offenheit, des kontinuierlichen Lernens und respektvoller Gespräche fördern. Es gibt keine „Unternehmensansicht“, mit der jedes Teammitglied übereinstimmen muss. Wir fördern vielfältige Denkweisen und verschiedene Perspektiven, die es uns ermöglichen, unsere Anlageentscheidungen zu bewerten. Wir besprechen auch Fehler und denken über die daraus gewonnenen Erkenntnisse nach – hierfür veranstalten wir jedes Jahr spezielle Meetings, bei denen jeder von uns über seine letzten Fehler spricht. Wir glauben, dass wir bessere Investoren werden, wenn wir uns an vergangene Fehler zurückerinnern und aus der Erfahrung anderer Menschen lernen, da hierdurch Wissen und Erfahrung im ganzen Team zunehmen. In früheren Berichten haben wir beispielsweise besprochen, wie sich unsere Investition in die argentinische Bank Banco Galicia als teurer Fehler erwies. Daraufhin haben wir über die makroökonomischen Risiken bei der Betrachtung von Unternehmen nachgedacht und darüber, wie sie selbst die besten Anlageargumente zunichtemachen können.

Zweitens beinhaltet unser generalistisches Modell, dass verschiedene Teammitglieder Meeting-Notizen schreiben und Analysen zum selben Unternehmen durchführen, ohne dass eine einzelne Person zur „Autorität“ für eine Anlage wird. Erfahrung ist zwar großartig, aber wir glauben auch, dass eine zu hohe Spezialisierung zu veralteten Ansichten führen und die Fähigkeiten zu unkonventionellem Denken einschränken kann. Intensive Diskussionen und Gespräche zu jedem Unternehmen sind zentral für unseren Prozess – eine Möglichkeit, um sicherzustellen, dass sie geführt werden, besteht darin, Recherchen und Analysen von verschiedenen Leuten durchführen zu lassen und verschiedene Teammitglieder die Anlageargumente aus verschiedenen Blickwinkeln „angreifen“ zu lassen. Im Verlauf der letzten fünf Jahre haben beispielsweise neun verschiedene Teammitglieder HDFC Bank besucht und Analysen zum Unternehmen geschrieben. Es ist diese Vielfalt von Analysen zum Management-Team und den Anlageargumenten, die im Laufe der Jahre unsere Überzeugung aufgebaut und dazu geführt haben, dass HDFC Bank eine der größten Positionen in der Strategie ist.

Drittens versuchen wir, so oft wie möglich über das Offensichtliche hinauszudenken und langfristige Aspekte zu berücksichtigen – aber nicht nur aus Prinzip, um möglichst nonkonformistisch zu sein. Für uns bedeutet das, bekannte Tatsachen umzudrehen und uns immer zu fragen, was schiefgehen könnte. Wir fragen uns selbst: Wenn ein Unternehmen im Laufe der nächsten 10 Jahre implodiert wäre, was könnten dann die Hauptgründe hierfür gewesen sein? Was wäre nötig, um heute ein Unternehmen zu gründen, das dasselbe Produkt oder dieselbe Dienstleistung anbietet? Kann die aktuelle Position von einem Wettbewerber oder Start-up mit großen Geldreserven untergraben werden? Warum wird das Unternehmen nicht dasselbe Schicksal wie Nokia oder eBay ereilen? Das sind alles Fragen, für deren Beantwortung wir einen Schritt zurücktreten und unsere grundlegenden Ansichten und Auffassungen hinterfragen müssen. Eine besonders hilfreiche Aktivität ist die „Pre-mortem-Analyse“, bei der jedes Teammitglied eine bestehende Position überprüft, was zu vielen kritischen Ansichten und gesunden Debatten führt.

Und zu guter Letzt haben wir verschiedene Kontrollen in unseren Investmentprozess eingeführt und versuchen, den „Advocatus Diaboli“ für unsere Positionen zu spielen. Wir führen auch Fondsprüfungen durch, die sich speziell auf die Risiken für Portfoliobestände und Verbesserungsbereiche konzentrieren und von anderen Teammitgliedern als dem führenden Portfoliomanager ausgeführt werden. Wir liegen nicht immer richtig, aber diese Art von Diskussion bringt uns dazu, regelmäßig unsere Kernbestände zu überprüfen und unsere Annahmen zu überdenken.

Werner Heisenberg, einer der Schöpfer der Quantentheorie, beschrieb einen Experten als „jemand, der die schlimmsten Fehler kennt, die in seinem Feld gemacht werden können, und weiß, wie man sie verhindert“.¹ Im Feld der Investitionen ist unserer Ansicht nach die beste Möglichkeit, Expertise zu sammeln, indem wir über unsere eigenen natürlichen Verhaltensmuster und Tendenzen nachdenken und daran arbeiten, sie zu eliminieren. Unsere Überprüfungen, offenen Diskussionen, harten Debatten und der Fokus auf der Förderung verschiedener Perspektiven sind unerlässlich, um die schlimmsten Fehler zu vermeiden.

Aufgrund dieser bewussten Anstrengungen werden wir niemals das Team sein, das am schnellsten seine Ansichten ändert, aber das ist teilweise auch so gewollt. Wir könnten dynamischer sein, aber das würde vermutlich zu höheren Risiken der Überaktivität und Überdiversifizierung führen – andere wichtige Verhaltensmuster in der Investmentbranche, die häufig nicht zu großartigen Ergebnissen führen. Stattdessen fordert unser Ansatz, Unternehmen zu kaufen und langfristig zu halten, von uns, sicherzustellen, dass wir überhaupt in die richtigen Unternehmen investiert haben. Dies tun wir, indem wir sorgfältige Due-Diligence-Prüfungen durchführen und uns selbst dann die besten Möglichkeiten schaffen, um von den Effekten der Kapitalvermehrung zu profitieren (indem wir Geduld haben). Es geht wieder einmal – wie bei den meisten Dingen im Leben – ganz um das Gleichgewicht.

Nach acht Monaten in diesem Jahr wird deutlich, dass die Erholung in China bisher schwach ausfällt. Nachdem die Covid-Einschränkungen aufgehoben wurden, bestanden hohe Erwartungen für ein solides Konsumwachstum im Jahr 2023. Das erste Quartal schien vielversprechend, aber seit dem zweiten Quartal hat sich das Wachstum verlangsamt. Die kürzlich veröffentlichten Daten lagen sämtlich unter den Erwartungen und im Laufe des Sommers wurde es Country Garden (einem der größten privaten Immobilienentwickler im Land) „erlaubt“, zahlungsunfähig zu werden. Diese kombinierten Ereignisse haben bei Anlegern zu Sorgen und seit Anfang August zu einer neuen Verkaufswelle geführt.

Wir haben zwar keine starke Überzeugung im Hinblick auf die kurzfristigen makroökonomischen Aussichten, sind allerdings auch nicht sonderlich besorgt über den Immobiliensektor oder seine Auswirkungen auf unsere Bestände. Zunächst besitzen wir überhaupt keine Investitionen im chinesischen Finanz- oder Immobiliensektor. Die Liquiditätsprobleme, die wir bei Country Garden, Evergrande und anderen erlebt haben, scheinen mehr auf harte Finanzierungsbedingungen für private Immobilienentwickler als auf systemische Probleme zurückzuführen sein. Die Schwäche hat hauptsächlich zu abnehmenden Verkäufen für private Entwickler geführt (bei gleichzeitiger Steigerung des Marktanteils für staatseigene Unternehmen) und nicht generell starke Preisabfälle ausgelöst. Damit wollen wir nicht behaupten, dass überhaupt keine Probleme vorhanden wären, aber wenn man den aktuellen Wert des chinesischen Immobilienmarktes (bei ca. 240 % des BIP) mit Australien oder Japan in den 1980er Jahren vergleicht (bei 300 % bzw. 560 %)², wirkt der aktuelle Wert des chinesischen Immobilienmarktes überschaubar, insbesondere, wenn man auch die „geschlossene“ Kapitalverkehrsbilanz berücksichtigt.

Das Hauptproblem, auf das wir uns konzentrieren, sind jedoch die überraschend schwachen Verbraucherausgaben. Im letzten Quartal blieb das saisonbereinigte Verkaufswachstum im Einzelhandel unter 0,4 % pro Monat, und das, obwohl es von einem Basiseffekt „profitieren“ konnte. Dieser Trend legt nahe, dass das nominale Einzelhandelswachstum in China um lediglich 3–4 % pro Jahr steigen wird, ein signifikanter Rückgang gegenüber den Wachstumsraten vor Covid. Insbesondere scheinen sich Verbraucher für erschwinglichere Waren und Dienstleistungen zu entscheiden, was zu einem niedrigeren Pro-Kopf-Verbrauch und schwachen Verkäufen für hochpreisige Artikel führt. Beispielsweise stieg während des Labour-Day-Wochenendes die Anzahl der Touristen auf 119 % der Vor-Covid-Zahlen (im Jahr 2019), aber die Tourismusausgaben pro Kopf erreichten lediglich 90 % des Niveaus von 2019 – ein starker Trend hin zu günstigeren Waren und Dienstleistungen. Zudem bauen Verbraucher weiterhin ihre Schulden ab und ziehen es vor, Geld zu sparen. Chinesische Verbraucher reduzieren seit 2020 ihre Schulden und dieser Trend hat sich 2023 trotz der Aufhebung von Covid-Einschränkungen nicht umgekehrt. Tatsächlich erreichte im ersten Halbjahr 2023 die Nettozunahme der Haushaltsspareinlagen 20 % des BIP, eine signifikante Steigerung gegenüber vorpandemischen Niveaus, als sie nur selten 5 % überstieg. Für uns deutet das darauf hin, dass nicht Haushaltsbilanzen ein limitierender Faktor sind, sondern vielmehr das Verbrauchervertrauen. Kürzliche Regierungsinitiativen wie die Unterstützung des privaten Sektors und die Beibehaltung eines produktiven Dialogs mit den USA sind positive Schritte hin zur Steigerung des Verbrauchervertrauens. Allerdings wird auch deutlich, dass wir mehr Geduld haben müssen als ursprünglich erwartet.

Seit unserem letzten Update haben wir einen neuen Titel in das Portfolio aufgenommen. Wir nutzten die schwache Marktstimmung in Bezug auf chinesische Verbraucherunternehmen, um eine Position in Chongqing Brewery aufzubauen. Nach seiner Fusion mit Carlsberg China im Jahr 2020 wurde Chongqing Brewery zur einzigen Tochtergesellschaft von Carlsberg in China und zu seinem wichtigsten Gewinnfaktor. Heute ist Chongqing Brewery nach Umsatz das viertgrößte Bierunternehmen in China. Es besitzt ein diverses Portfolio internationaler und einheimischer Biermarken und bedient ein breites Spektrum an Preispunkten, von erschwinglich bis hin zu Super-Premium. Das internationale Markenportfolio des Unternehmens umfasst bekannte Namen wie Carlsberg, 1664, Tuborg und Somersby, und sein Portfolio einheimischer Marken beinhaltet unter anderem Chongqing, Dali und Feng Hua Xue Yue.

Obwohl der chinesische Bierkonsum bald nach 2010 seinen Höhepunkt erreichte, erzielen führende Marktteilnehmer im Zuge von Branchenkonsolidierungen und der „Premiumisierung“ ihrer Produktportfolios weiterhin ein stabiles Umsatzwachstum. Mit weniger als 10 % Marktanteil ist Chongqing Brewery weiterhin ein kleiner Fisch auf dem weltweit größten Biermarkt. Im Zuge der Umsetzung seines „Big City Plan“ hat das Unternehmen in der Vergangenheit seine regionale Abdeckung erfolgreich ausgedehnt und Marktanteile hinzugewonnen. Durch den Einsatz effektiver Social-Media-Strategien hat Chongqing Brewery seine Marke Wusu von einer lokalen Biermarke, die nur in der Region Xinjiang konsumiert wurde, innerhalb weniger Jahre zu einer landesweit bekannten Marke gemacht. Wir sind der Meinung, dass Chongqing Brewery in den kommenden Jahren seinen Marktanteil ausbauen und souveräne Volumensteigerungen erzielen können wird.

Der durchschnittliche Preis für Bier in China, aktuell ca. 3 RMB pro Liter, liegt deutlich unter den durchschnittlichen Bierpreisen in den USA (8 RMB pro Liter) und Japan (10 RMB pro Liter). Die durchschnittlichen Verkaufspreise (Average Selling Price, ASP) in Chinas Bierindustrie sind in den vergangenen Jahren um niedrige bis mittlere einstellige Werte pro Jahr gewachsen. Während chinesische Verbraucher anspruchsvoller werden und ihre Konsummöglichkeiten zunehmen, wird unserer Meinung nach die Premiumisierung weiterhin ASP und Gewinnwachstum unter führenden chinesischen Bierunternehmen antreiben – insbesondere für Chongqing Brewery, das im Vergleich zu seinen Konkurrenten über eines der stärksten Premium-Bierportfolios verfügt.

Und zu guter Letzt haben uns die Governance von Carlsberg sowie die starke Umsetzung und eine Vergangenheit der umsichtigen Kapitalallokation durch das lokale Management beeindruckt. Wir freuen uns auch, zu sehen, dass Chongqing Brewery der Nachhaltigkeit einen hohen Stellenwert einräumt, insbesondere in Sachen Wassereffizienz, und sich ambitionierte Ziele für das Erreichen von Klimaneutralität gesetzt hat. Insgesamt sind wir der Meinung, dass wir mit Chongqing Brewery als langfristigem Investment zufrieden sein werden.

Wir werden weiter in Unternehmen investieren, die unserer Überzeugung nach über bewährte Managementteams und Wettbewerbsvorteile verfügen, dank denen sie langfristige säkulare Trends in Schwellenländern ausnutzen können. Unseren Erwartungen nach wird es reichlich Investmentchancen geben, ob durch die Formalisierung der indischen Wirtschaft, die fortschreitende Finanzialisierung der südafrikanischen Bevölkerung oder die sich verbreitende Einführung von Software für die Planung von Unternehmensressourcen (Enterprise Resource Planning, ERP) in kleinen und mittelständischen Unternehmen in Brasilien.  Dennoch sind diese Arten von Unternehmen in den breiteren Indizes oft unzureichend repräsentiert und wir sind daher der Ansicht, dass ein aktiver Bottom-up-Investmentansatz viel Mehrwert bringen kann.

Trotz aktueller Herausforderungen in China sind wir zuversichtlich, dass die Unternehmen, in die wir investiert haben, die Lage wie schon in der Vergangenheit meistern können. Wettbewerbsvorteile in Form von starken Marken, Vertriebsvorteilen, Kostenführerschaft oder einfach die Bereitstellung einer Dienstleistung/eines Produkts, ohne die/das die Kunden nicht leben können, sind die Hauptmerkmale, die unsere Unternehmen charakterisieren. Unserer Ansicht nach bieten die aktuellen Kurskorrekturen langfristig orientierten Anlegern wie uns eine ausgezeichnete Möglichkeit, Positionen in führenden Geschäftsmodellen zu attraktiven Kursen auszubauen.

Auch im weiteren Verlauf von 2023 werden unsere Beteiligungen langfristig attraktive Zuwachschancen bieten, davon sind wir überzeugt. Unsere Analyse legt nahe, dass sie mittelfristig ein gewichtetes durchschnittliches Gewinnwachstum von ca. 20 % CAGR erzielen können. Für diese Art von Wachstum erscheinen uns die Gesamtbewertungen des Portfolios bei etwa 5 % Free Cashflow-Rendite und einem Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) von 22 angemessen (und nachhaltig). Dies stimmt uns sowohl aus absoluter als auch aus relativer Perspektive optimistisch.

¹ Der Teil und das Ganze (1969) Kap. 17 (übersetzt von A. J. Pomerans als „Physics and Beyond“, 1971)

² Quelle: Morgan Stanley Research

Quelle: Unternehmensdaten aus den Jahresberichten der Unternehmen oder anderen entsprechenden Investorenberichten. Finanzkennzahlen und Bewertungen stammen von FactSet und Bloomberg. Makroökonomische Daten zu China stammen von JP Morgan und dem National Bureau of Statistics of China. Stand 30. September 2023, sofern nichts anderes angegeben ist.