FSSAIM – Fokus auf Global Emerging Markets Equities – September 2022

Seit unserem letzten Schreiben vor knapp drei Monaten mussten Schwellenmarktanleger sich mit einer Flut von enttäuschenden Schlagzeilen aus mehreren der wichtigsten Länder abfinden. Wir werden häufig zu unseren Ansichten zu politischen und makroökonomischen Entwicklungen befragt und wie wir diese in unseren Anlageprozess integrieren. In den über 30 Jahren, in denen das breiter aufgestellte Team Geldmittel in den Schwellenländern verwaltet, blieb unsere Antwort immer die gleiche – unser Hauptschwerpunkt liegt auf den Managementteams und Geschäftsmodellen, nicht auf den Politikern und makroökonomischen Prognosen. Der Grund dafür ist ganz einfach: Wir sind nicht der Ansicht, dass wir als Team über die Fähigkeiten verfügen, kurzfristige makroökonomische oder politische Ereignisse kontinuierlich vorherzusagen. Aus diesem Grund stehen wir auch Argumenten für Investitionen skeptisch gegenüber, die sich nur auf ein wachstumsfreundliches makroökonomisches Umfeld oder günstige politische Ergebnisse stützen. Vielmehr beziehen unsere Standardannahmen im Hinblick auf neue Investitionen in der Regel ein ungünstiges Umfeld mit ein. Sollte die Realität sich als besser als erwartet herausstellen, dann wird das als zusätzlicher Vorteil verbucht. Ein günstiges Umfeld stellt jedoch nie den alleinigen Grund für eine Investition dar.

Ein gutes Beispiel dafür ist unsere Position Capitec Bank, eine führende Bank im Privatsektor in Südafrika, die es erfolgreich geschafft hat, die wirtschaftlichen Herausforderungen des Landes zu meistern. Erreicht hat sie dies durch eine starke Leistung des Managementteams, ihre absolute Kundenorientierung mit beständiger Innovation und Skalierungsvorteilen in Verbindung mit einer günstigen Marktstruktur mit großen etablierten Unternehmen, die aus Angst, ihre eigenen Gewinnquellen zu stören, nur zögerlich reagiert haben. In den letzten 15 Jahren hat Südafrika große Umbrüche erlebt, einschließlich eines schwerwiegenden Missmanagements verschiedener wichtiger Institutionen und einer Vereinnahmung durch die Regulierungsbehörden aufgrund der weitverbreiteten Korruption im Land. Wie in vielen Entwicklungsländern haben sich solche Umwälzungen in regelmäßigen Währungsentwertungen niedergeschlagen; tatsächlich hat der Südafrikanische Rand in den letzten 15 Jahren ca. 57 % seines Wertes gegenüber dem US-Dollar verloren. Trotz dieser Gegenwinde hat Capitec es im gleichen Zeitraum geschafft, ihren Buchwert pro Aktie (book value per share, BVPS) in USD um 18,7 % und die Aktionärsrenditen in USD um erstaunliche 24 % CAGR¹ zu steigern (im Vergleich zu den 0,7 % CAGR bei der Gesamtrendite des MSCI Emerging Markets Index).

Generell lässt sich sagen, dass gute Managementteams meist sogar im schlechtesten makroökonomischen Umfeld Mittel und Wege finden, um herausragende Renditen für ihre Anleger mit Langzeitperspektive zu erwirtschaften. In den folgenden Abschnitten werden wir einige dieser Chancen sowie zwei neue Investitionen, die wir im vorhergehenden Quartal getätigt haben, genauer erläutern.

Alle Top-Down-Gespräche über China ähneln häufig dem Kaffeesatzlesen. Da für die meisten Beobachter die inneren Mechanismen der höheren Regierungsebenen undurchschaubar bleiben, können wir die beabsichtigte Fahrtrichtung nur aus offensichtlichen Handlungen ableiten. Während manche der Meinung sind, dass das Land dabei ist, in die klassisch diktatorische (autoritäre) Falle zurückzurutschen (in der eine Kurskorrektur bei Politikfehlern verhindert wird), würden wir einwerfen, dass China schon lange nicht mehr die monolithische Gesellschaft der Vergangenheit ist. Es ist eine Nation mit großer innerer Vielfalt, sowohl in der Politik als auch in Bezug auf die immensen regionalen Unterschiede. Letztlich sollte dies als Schutz davor dienen, dass das Land sich ähnlich wie Russland entwickelt, wo durch die sukzessive Aushöhlung der Institutionen und Bürokratie für Minderheitsaktionäre nur die Oligarchie und schlechte Governance-Aussichten geblieben sind.

Tatsächlich hat Südchina einige der aktivsten Privatsektorunternehmen der Welt, und wir glauben nicht, dass man sie im Namen der Ideologie opfern würde. In diesem Zusammenhang möchten wir Sichuan Swellfun erwähnen, unsere neueste Investition in China. Das Unternehmen ist im Bereich der lokalen chinesischen Spirituosenbranche (auch „Baijiu“ genannt) tätig und gehört zu 63 % Diageo, dem global führenden Unternehmen in der Spirituosenbranche mit Sitz im Vereinigten Königreich. Wir haben uns bei unseren Research-Bemühungen die Baijiu-Branche in den letzten Jahren genauer angesehen, einschließlich ihrer größten Unternehmen – Kweichow Moutai (332 Mrd. USD Marktkapitalisierung) und Wuliangye (91 Mrd. USD Marktkapitalisierung). Der immense Gewinnpool, den diese Unternehmen generieren, ist beeindruckend, dennoch waren wir mit ihren Governance-Standards bisher nicht zufrieden. Unsere Bedenken beziehen sich dabei darauf, dass teure Spirituosen als „Geschenke“ (d. h. zur Bestechung) für Regierungsbeamte eingesetzt werden, sowie auf die riesigen Handelsmargen der Channelvertreiber.

Bei Swellfun sind wir jedoch der Meinung, dass diese Bedenken nicht mehr zutreffen, da hier Governance-Standards eines multinationalen Unternehmens (MNC) zur Anwendung kommen, und durch die belegte Absicht, die Channelbestände so gering wie möglich zu halten. Diageo kämpft seit 2009 um die Kontrolle des Unternehmens und hat es erst 2018 geschafft, sich einen beherrschenden Anteil zu sichern. Wie auch bei der Diageo-Übernahme von United Spirits von Vijay Mallya, einem sehr eigenbrötlerischen Unternehmer in Indien im Jahr 2012, ist es seitdem bei Swellfun zu einer Phase schmerzhafter Umstrukturierungen gekommen. Das Unternehmen hat einen Marktanteil von nur 0,6 % in der gesamten Baijiu-Branche, doch sein Marktanteil im mittleren bis Premium-Segment ist erheblich größer und dorthin verschieben sich auch die Verbraucherpräferenzen. Infolgedessen verzeichnete Swellfun in den letzten fünf Jahren ein starkes Volumenwachstum mit einer jährlichen Wachstumsrate von 15 % – und das in einer Branche, die ansonsten einen stetigen Rückgang erlebt hat. Angesichts von Renditen auf eingesetztes Kapital (ROCE) von über 100 % und einer gesunden Cashflow-Generierung dürfte die Kombination von Diageos Erfahrung im Bereich globale Spirituosen mit Swellfuns lokalen Marken in den nächsten zehn Jahren zu einem starken Wachstum für das Unternehmen führen. Unsere jüngsten Gespräche mit der Unternehmensleitung haben uns zusätzlich bestätigt, dass die Minderheitsinvestoren mit der Muttergesellschaft auf einer Linie liegen. Die Bewertungen, die eine Zeit lang exzessiv hoch waren, sind wieder auf einem attraktiven Niveau (6 % freie Cashflow-Rendite), da die Aktienkurse im Verlauf des vergangenen Jahres eine beträchtliche Korrektur durchgemacht haben. Wir werden sehen, ob wir hier im Laufe der Zeit eine noch größere Überzeugung aufbauen können.

Wenn wir ein Land unter den großen Schwellenmarktländern auswählen müssten, das als Vorzeigeobjekt für makroökonomische und politische Volatilität gelten könnte, dann wäre das wahrscheinlich Brasilien. Die Stimmung in Brasilien tendiert zu großen Umschwüngen, von unbändigem Optimismus zu abgrundtiefer Verzweiflung – dazu braucht man sich nur die letzten Jahrzehnte anzuschauen. Von 2003 bis 2010 wurde Brasilien unter Präsident Luiz Inácio Lula da Silva als nächstes Wirtschaftswunder (nach China) angepriesen. Mit einem beispiellosen Aufschwung bei seinen wichtigsten Rohstoffexporten (hauptsächlich verursacht durch Chinas stark wachsenden Bedarf) finanzierte die Regierung weitreichende soziale Maßnahmen wie die Initiative Bolsa Família, die Familien mit geringem Einkommen 35 USD pro Monat zahlte, wenn sie bestimmte Bedingungen erfüllten (z. B., um für einen regelmäßigen Schulbesuch ihrer Kinder zu sorgen). Eine breite Palette sozialer Indikatoren signalisierte massive Verbesserungen während Lulas Amtszeit – die Armut fiel beispielsweise von 40 % auf 25 % und die Kindersterblichkeitsrate sank drastisch. Durch diese Sozialmaßnahmen, in Verbindung mit der aggressiven Steigerung der Mindestlöhne, konnte die Mittelklasse Brasiliens wachsen und die Nachfrage nach Autos, Klimaanlagen und anderen Erstanschaffungen explodierte regelrecht. Doch der Fall von diesen Höhen war außerordentlich tief.

Heute, nach mehr als einem Jahrzehnt mit wirtschaftlichen Turbulenzen und politischer Instabilität, sind die Brasilianer im Durchschnitt ca. 20 % ärmer, als sie es 2010, in Lulas letztem Jahr im Amt, waren. Das jüngste Missmanagement der Covid-Krise durch den amtierenden Präsidenten Jair Bolsonaro (der politisch rechts außen stehende „Trump der Tropen“ Brasiliens) hat das Land in schwere Bedrängnis gebracht. Egal wo man hinschaut – Einkommen, Gesundheitsindikatoren oder sogar das Schicksal des Amazonas-Regenwaldes – der Niedergang Brasiliens ist unübersehbar. All dies macht die bevorstehenden Wahlen im Oktober zu einem entscheidenden Ereignis.

Zum einen ist Lula, der laut dem ehemaligen US-Präsidenten Obama der „beliebteste Politiker der Erde“ war und dann wegen eines peinlichen Geldwäscheskandals zu einer Gefängnisstrafe verurteilt wurde, wieder im Rennen um das Spitzenamt (scheinbar aufgrund der großen Nachfrage, wie einige Meinungsumfragen zeigen). Allerdings haben wir diesen Film sozusagen schon einmal gesehen. Er gehört zu den Klassikern der lateinamerikanischen Politik: ein alternder führender Politiker, der während eines durch Rohstoffe angetriebenen Wirtschaftsbooms Präsident war, wird wieder ins Amt gewählt, in der Hoffnung, dass er oder sie „die guten alten Zeiten wieder heraufbeschwören kann“. Juan Perón in Argentinien, Carlos Andrés Pérez in Venezuela und Álvaro Uribe in Kolumbien sind alle entweder selbst wieder ans Ruder gegangen oder haben ihre Schützlinge ins Amt gehoben. Und diese Comebacks endeten meist im Desaster, denn irgendwann wird klar, dass makroökonomische Zyklen sich durch eine einzelne Person nicht beherrschen lassen. Wir werden die Situation in Brasilien in den kommenden Jahren daher sorgfältig beobachten.

Trotz dieser Entwicklungen werden wir jedoch nicht den perfekten Moment abwarten, um in brasilianische Unternehmen zu investieren. Wie auch in anderen schwierigen operativen Umfeldern gibt es immer noch Unternehmen in Brasilien, die eine beneidenswerte Erfolgsbilanz bei der Vermehrung ihres Kapitals aufweisen. Es gibt brasilianische Unternehmen auf unserer Beobachtungsliste, zu denen wir größere Analysen durchgeführt haben und von denen wir die Managementteams und das Geschäftsmodell gut kennen. Die Bewertungen in den letzten Jahren bedeuteten, dass die Anleger nicht für die relativ hohen Risiken, mit denen das Land konfrontiert ist, kompensiert wurden – und unser Ansatz war sehr diszipliniert in dieser Hinsicht. Wir hatten eine verschwindend geringe Allokation im Land. Doch aufgrund des jüngsten Ausverkaufs bieten einige Unternehmen wieder ein akzeptables Aufwärtspotenzial. In diesem Zusammenhang haben wir kürzlich eine kleine Position in einem Unternehmen eröffnet, dem wir schon seit einiger Zeit folgen: TOTVS, ein führendes brasilianisches Softwareunternehmen.

TOTVS wurde 1983 von Laercio Cosentino und Ernesto Haberkorn gegründet. Heute ist TOTVS mit fast 50 % Marktanteil der führende Softwareanbieter für Enterprise Resource Planning (ERP) in Brasilien. Sein Kernprodukt bedient mehr als 40.000 kleine und mittlere Unternehmen (KMU), die von den globalen Softwareunternehmen wie SAP und Oracle oft nicht oder nur unzureichend bedient werden. Die Produkte von TOTVS sind, was die Sprache, Steuerregeln und Buchhaltungsvorschriften anbetrifft, ganz auf brasilianische Kunden ausgelegt. Das Unternehmen hat eine starke lokale Präsenz über seine eigenen Filialen und exklusiven Franchisenehmer und gewährleistet dadurch eine effektive Kundenbetreuung. Der Vertrieb ist ein wichtiger Vorteil des Unternehmens. Dies schafft unserer Ansicht nach insgesamt einen großen Graben in der Form von Umstellungskosten und spiegelt sich in der 98%igen Kundenbindung, die das Unternehmen jedes Jahr meldet, wider.

Wie auch bei unseren anderen Portfoliounternehmen haben wir uns im Laufe der Jahre viele Male mit TOTVS getroffen, und uns gefällt die Kombination aus Familienbesitz und professionellem Management. Die Familien von Laercio Cosentino und Ernesto Haberkorn besitzen 15 % des Unternehmens und agieren als langfristige Verwalter. Das Unternehmen verfügt mit Dennis Herszkowicz, dem CEO, über ein professionelles Management, das die notwendige Erfahrung und Fähigkeit mitbringt, um das Unternehmen weiter auszubauen. Die operative Leistung von TOTVS hat sich nach einer Phase der Stagnation in der Mitte des letzten Jahrzehnts erheblich verbessert. Zusätzlich zu einer Verjüngung des Unternehmens ist der Übergang von einem herkömmlichen lizenzbasierten Modell zu einem Umsatzmodell auf Abonnementbasis unter der Führung des CEO in vollem Gange. Abonnements machen derzeit ein Drittel des Umsatzes und mehr als die Hälfte des inkrementellen Umsatzes aus. Abonnements führen zu höheren Umsätzen und höheren Kundenlebensdauerwerten und dürften in zwei bis drei Jahren mehr als die Hälfte der TOTVS-Umsätze ausmachen. Ein weiterer Treiber des mittel- bis langfristigen Wachstums sind frühe Erfolge in angrenzenden Bereichen. Wir sind daher weiter optimistisch, was die Aussichten von TOTVS anbetrifft.

Die größte Herausforderung ist wahrscheinlich seine Bewertung. Qualität – wir beziehen uns dabei auf gute Inhaberschaft und gutes Management, ein überzeugendes Geschäftsmodell, angemessenes Wachstum und eine Netto-Cashbilanz – ist nicht billig. TOTVS wird derzeit mit einer FCF-Rendite von 3 % mit starken Wachstumsaussichten bewertet. Da bleibt nur eine sehr kleine Sicherheitsmarge, wenn wir uns bezüglich der Aussichten dieser Investition irren. Aus diesem Grund bleibt unsere Anfangsposition in TOTVS derzeit auch nur klein. Wir werden darauf warten, dass der Markt uns eine attraktivere Chance für eine größere Beteiligung an diesem wundervollen Unternehmen präsentiert.

Das letzte Jahrzehnt war nicht einfach für Indien, da das BIP gerade einmal unterdurchschnittliche 5,7 % jährlich wuchs (in US-Dollar, 2011–2021) im Vergleich zu einer jährlichen Wachstumsrate von 14 % in den zehn Jahren zuvor (2001–2011). Das Land war mit einer Reihe von Ereignissen konfrontiert, die die Nachfrage im Inland gedämpft haben. Bevor Premier Modis Bharatiya Janata Party (BJP) 2014 an die Macht kam, gab es beispielsweise mehrere Korruptionsskandale, die für Schlagzeilen sorgten und dazu führten, dass die Kreditvergabe eingefroren und die Zuteilung natürlicher Ressourcen überarbeitet wurde. 2016 kündigte die Regierung dann mit der Behauptung, Geldwäsche und Falschgeld eindämmen zu wollen, ein Demonetisierungsprogramm an. Die Wirtschaft hatte sich gerade von diesem Schock erholt, da setzte die Regierung dann 2017 eine weitreichende Steuerreform (für die Steuer auf Waren und Dienstleistungen – Goods and Services Tax, GST) um, die das verworrene indische Steuersystem vereinfachen sollte. Diese seit Langem erwartete Reform ist zwar auf lange Sicht ohne Zweifel sehr positiv (wir beobachten tatsächlich erst jetzt positive Ergebnisse aus dieser Reform), doch mittelfristig waren die Auswirkungen dieser Veränderung insgesamt negativ, da es für informelle Unternehmen schwierig wurde, sich zu behaupten, und sie Marktanteile an größere, etabliertere Unternehmen aufgeben mussten. 2018 gerieten einige bankfremde Finanzunternehmen (Non-Bank Finance Companies, NBFCs) infolge von Missmanagement in eine Solvenzkrise und lösten eine Liquiditätsverknappung im gesamten Finanzsystem aus. Und als diese Probleme 2019 endlich behoben waren, stürzte die Welt aufgrund von Covid in Lockdowns. Infolgedessen war das Wirtschaftswachstum eher verhalten, trotz einer Reihe unterstützender Reformen in verschiedenen Bereichen (darunter Immobilien, Arbeit und Landwirtschaft). Die Nachfrage scheint sich erst jetzt zu stabilisieren und die Manager beginnen nun die Einstellung zusätzlicher Kapazitäten in Betracht zu ziehen.

Trotz dieses trüben Hintergrunds würde Ihnen das in Gesprächen mit den Leitungen unserer indischen Unternehmensbeteiligungen jedoch nie auffallen. Die in Indien börsennotierte Heineken-Tochter, United Breweries, hat es beispielsweise geschafft, ihren Gewinn pro Aktie (EPS) über die Geschäftsjahre 2012–2022² auf eine CAGR von 14 % zu steigern, und Syngene hat ein Umsatzwachstum von 20 % CAGR erlebt. Die HDFC Bank verzeichnet in ihrem Kreditbuch ein Wachstum von 21,7 % CAGR und ihr BVPS liegt bei einer CAGR von 20 %. Diese Unternehmen sind die Nutznießer von Rückenwinden, die schon mehrere Jahrzehnte anhalten und ihr Wachstum trotz der Herausforderungen in der Gesamtwirtschaft ermöglicht haben. Können Sie sich vorstellen, zu was diese Unternehmen fähig wären, wenn die Wirtschaft wieder so schnell wächst, wie es für sie eigentlich möglich wäre?

Auch wenn die Anlageklasse der Schwellenländer derzeit eine schwierige Phase durchmacht, so ist eines der wichtigsten Merkmale bei unserer Suche nach Qualitätsunternehmen die Ermittlung von nachhaltigen Geschäftsmodellen, die nicht nur ein oder zwei Jahre, sondern während des gesamten Geschäftszyklus attraktiv sind. Wir werden weiter in Qualitätsunternehmen mit erprobten Managementteams und belegten Wettbewerbsvorteilen investieren, dank denen sie langfristige säkulare Trends ausnutzen können, die es in den Schwellenländern immer noch gibt. Wir glauben, dass es weiterhin viele Investmentchancen gibt, ungeachtet dessen, ob es um die Formalisierung der indischen Wirtschaft geht, die fortschreitende Finanzialisierung der südafrikanischen Bevölkerung oder die Einführung von ERP durch brasilianische KMUs. Dennoch sind diese Arten von Unternehmen in den breiteren Indizes oft unzureichend repräsentiert und wir sind daher der Ansicht, dass ein aktiver Bottom-up-Investmentansatz viel Mehrwert bringen kann. Unser eigenes Portfolio mit 40 Unternehmen ist dafür ein gutes Beispiel. Wir glauben, dass unsere Beteiligungen langfristige attraktive Wachstumschancen bieten und unsere Analyse legt nahe, dass sie mittelfristig ein gewichtetes durchschnittliches Gewinnwachstum von 13–15 % CAGR erzielen können. Für diese Art von Wachstum erscheinen uns die Gesamtbewertungen des Portfolios mit 5 % FCF-Rendite und einem KGV von ca. 20 für die voraussichtlichen Gewinne angemessen (und nachhaltig) und dürften für längerfristige Renditen ein gutes Zeichen darstellen.

In diesem Brief haben wir versucht, Punkte anzusprechen, von denen wir glauben, dass sie für die Anleger dieser Strategie von Interesse sein könnten. Sollten Sie Fragen oder Anregungen zur Strategie, zu unserem Ansatz oder zu unseren Aktivitäten haben, würden wir uns freuen, von Ihnen zu hören.

Vielen Dank für Ihre Unterstützung.